美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮對(duì)原油市場(chǎng)的溢出效應(yīng)研究

王 震 何 曦

中國(guó)海油集團(tuán)能源經(jīng)濟(jì)研究院, 北京 100013

0 前言

美聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)的中央銀行,作為貨幣政策制定者,其主要目標(biāo)是維持通脹平穩(wěn)和就業(yè)穩(wěn)定。2020年初新冠肺炎疫情爆發(fā)后,為支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)聯(lián)邦基金利率至0～0.25%。2022年以來(lái),隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)不斷修復(fù),通貨膨脹壓力日趨嚴(yán)峻。對(duì)此,美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月議息會(huì)議上宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25 bp(Basis Point,bp),正式開啟第五輪貨幣緊縮周期。

美元主導(dǎo)了國(guó)際貨幣體系,也是各國(guó)最主要的儲(chǔ)備資產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整不僅對(duì)美國(guó)本土經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生直接影響,而且還具有顯著的溢出效應(yīng)[1],對(duì)非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)(尤其是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì))和金融市場(chǎng)，以及大宗商品等資產(chǎn)也會(huì)產(chǎn)生間接影響。對(duì)于原油市場(chǎng),“石油美元環(huán)流”帶來(lái)了緊密的“石油美元關(guān)系”,從而使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)原油市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響。

本文將從“油元關(guān)系”入手,研究美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)變可能對(duì)原油需求、產(chǎn)油國(guó)情況、石油公司成本、原油期貨市場(chǎng)和油價(jià)等多方面產(chǎn)生的溢出效應(yīng),并在引用相關(guān)學(xué)術(shù)研究成果進(jìn)行論證的基礎(chǔ)上,重點(diǎn)結(jié)合當(dāng)前的新形勢(shì)、新趨勢(shì),對(duì)此輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮的潛在影響進(jìn)行分析研判。

1 石油美元體系下的原油、美元關(guān)系

石油是最重要的能源,也是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最不可或缺的動(dòng)力保障,自1965年以來(lái)一直在全球能源消費(fèi)中占比第一。美元是最重要的貨幣,自二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái),在美國(guó)綜合國(guó)力和布雷頓森林體系的支撐下,美元成為了全球金融市場(chǎng)中最主要的儲(chǔ)備貨幣,2021年在全球外匯儲(chǔ)備中占比高達(dá)60%。石油在能源領(lǐng)域、美元在貨幣領(lǐng)域分別具有不可替代的重要地位,為石油美元體系奠定了基礎(chǔ)。

在此基礎(chǔ)上,“石油美元環(huán)流”的形成進(jìn)一步將石油和美元緊密聯(lián)系在一起。布雷頓森林體系瓦解后,美元與黃金脫鉤,但美國(guó)通過(guò)向沙特阿拉伯提供軍備將美元與石油“掛鉤”,迫使石油輸出國(guó)組織(Organization of the Petroleum Exporting Countrie,OPEC)產(chǎn)油國(guó)以美元來(lái)計(jì)價(jià)和結(jié)算原油貿(mào)易。如圖1的石油美元體系示意圖所示,首先,產(chǎn)油國(guó)通過(guò)出口原油獲取石油美元；然后,產(chǎn)油國(guó)將石油美元大部分用于在美國(guó)、發(fā)達(dá)國(guó)家、新興國(guó)家、離岸金融市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債及股票等證券資產(chǎn),且主要是在岸美元資產(chǎn)和歐洲美元資產(chǎn),從而最終回流美國(guó)市場(chǎng),形成“石油美元環(huán)流”[2]。

圖1 石油美元體系示意圖

從美元體系來(lái)看,以美元結(jié)算的石油貿(mào)易極大地推動(dòng)了美元輸出,助長(zhǎng)了美元流動(dòng)性的泛濫;美元收入回流美元市場(chǎng)和原油衍生品的出現(xiàn)也促進(jìn)了美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展,進(jìn)一步擴(kuò)大了美元資產(chǎn)的規(guī)模;此外,快速增長(zhǎng)的石油美元需求也幫助美國(guó)大量以較低成本發(fā)行國(guó)債,彌補(bǔ)貿(mào)易和財(cái)政赤字,幫助美國(guó)緩解自身問題,從而支撐美元的信譽(yù),進(jìn)一步強(qiáng)化美元霸權(quán)。

從原油市場(chǎng)來(lái)看,一方面,作為最主要的能源品種,石油的消費(fèi)和貿(mào)易高度依賴全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)周期,從而和貨幣金融周期息息相關(guān);另一方面,石油貿(mào)易給產(chǎn)油國(guó)帶來(lái)了巨額的美元財(cái)富,綜合國(guó)力也進(jìn)一步提升,但由于產(chǎn)油國(guó)財(cái)政高度依賴石油收入,且收入又回流美元金融工具和市場(chǎng)內(nèi),使其高度暴露于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策,極易受到美元利率和匯率價(jià)格的影響。

近年來(lái),石油美元體系開始出現(xiàn)一些新變化。隨著產(chǎn)油國(guó)主權(quán)財(cái)富基金更多地將石油收入留在國(guó)內(nèi)并重視戰(zhàn)略化和長(zhǎng)期化的投資,同時(shí)逐漸從西方發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)撤離,流向亞洲經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體,石油美元規(guī)模和全球環(huán)流路徑受到影響[3]。而由于歐美對(duì)俄羅斯、委內(nèi)瑞拉等產(chǎn)油國(guó)進(jìn)行金融制裁,疊加美國(guó)長(zhǎng)期低利率、高通脹帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),部分國(guó)家石油貿(mào)易開始多元化,試圖以人民幣、歐元、盧布和盧比等貨幣取代美元結(jié)算。不僅石油歐元或許將取代石油美元[4],人民幣也很可能在未來(lái)十年內(nèi)成為全球最大的儲(chǔ)備貨幣,而石油人民幣也將在全球石油貿(mào)易中占據(jù)主導(dǎo)地位[5]。但是,在當(dāng)前國(guó)際石油貿(mào)易中,美元結(jié)算的份額依然高達(dá)80%,具有難以撼動(dòng)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)在今后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi),美元仍將在全球石油體系中處于主導(dǎo)地位。

2 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮對(duì)原油市場(chǎng)的溢出效應(yīng)

2.1 經(jīng)濟(jì)衰退拖累原油需求

普遍認(rèn)為,政府的貨幣政策利率水平下降、貨幣供應(yīng)量上升會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹預(yù)期,從而影響石油需求,推高油價(jià);反之,利率水平上行、信貸收緊則會(huì)打壓石油需求和油價(jià)。全球經(jīng)濟(jì)增速、石油消費(fèi)量和美國(guó)聯(lián)邦基金利率關(guān)系見圖2,由于石油在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和能源消費(fèi)中的重要地位,石油消費(fèi)量增速走勢(shì)與全球石油總產(chǎn)出量增速高度一致;而當(dāng)利率水平上行時(shí),石油消費(fèi)量增速往往下行。

圖2 全球經(jīng)濟(jì)增速、石油消費(fèi)量和美國(guó)聯(lián)邦基金利率關(guān)系圖

經(jīng)典的凱恩斯學(xué)派IS-LM模型分析了利率降低對(duì)總需求的影響,擴(kuò)張性貨幣政策降低了利率水平,而當(dāng)利率低于資本的邊際生產(chǎn)率時(shí),投資需求擴(kuò)大,從而導(dǎo)致總需求擴(kuò)張,加大對(duì)商品需求,為商品價(jià)格帶來(lái)壓力[6]。Frankel J A[7]將匯率超調(diào)理論擴(kuò)展到商品領(lǐng)域,并使用無(wú)套利條件推導(dǎo)出商品價(jià)格和利率之間的理論聯(lián)系,發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量下降提高了利率水平,從而壓低了商品價(jià)格。而原油作為最重要的大宗商品,利率對(duì)其影響得到廣泛關(guān)注。Yoshino N等人[8]發(fā)現(xiàn),1980—2011年間,原油價(jià)格上漲主要是因?yàn)槊绹?guó)擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致利率降低、信貸需求增加及總需求擴(kuò)張,其中全球原油需求受利率影響顯著,而原油供應(yīng)對(duì)利率則缺乏彈性,從而導(dǎo)致原油價(jià)格上漲。除了長(zhǎng)期趨勢(shì)外,利率對(duì)油價(jià)的負(fù)面影響還體現(xiàn)在高頻交易中。Rosa C[9]對(duì)原油期貨高頻日內(nèi)交易數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn),美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)發(fā)布聲明會(huì)導(dǎo)致原油期貨價(jià)格和交易量劇烈波動(dòng),而如果美聯(lián)儲(chǔ)宣布聯(lián)邦基金目標(biāo)利率超預(yù)期上調(diào)100 bp,會(huì)導(dǎo)致西德克薩斯輕質(zhì)原油(WTI)價(jià)格平均下跌2.7%。

受加息影響,當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一定的衰退風(fēng)險(xiǎn)。由于通貨膨脹率上行,美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息,推高短端利率,而市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期打壓長(zhǎng)端利率,導(dǎo)致收益率曲線趨平,期限利差收窄甚至倒掛。因此,美債收益率曲線的倒掛通常預(yù)示經(jīng)濟(jì)將要進(jìn)入衰退期[10]。根據(jù)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局(National Bureau of Economic Research,NBER)資料顯示,美國(guó)經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了6次衰退期,分別為1980年1—7月、1981年7月—1982年11月、1990年7月—1991年3月、2001年3—11月、2007年12月—2009年6月、2020年2—4月。美國(guó)國(guó)債收益率曲線長(zhǎng)短期利差走勢(shì)見圖3,在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前,10年期和2年期美債利差(10Y-2Y)、10年期和3月期美債利差(10Y-3M)均快速收窄至出現(xiàn)倒掛。平均來(lái)看,美聯(lián)儲(chǔ)多次加息周期中都出現(xiàn)了利率倒掛,而利率倒掛領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退約17個(gè)月。2022年4月初10Y-2Y利率出現(xiàn)短暫倒掛,疊加新冠肺炎疫情和地緣政治危機(jī)的影響,預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年存在進(jìn)入衰退期的可能。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾2022年3月21日表示,由于美國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)起點(diǎn)高、發(fā)展態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁,此次加息可能不會(huì)引發(fā)衰退,但也強(qiáng)調(diào)不確保美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠“軟著陸”。

圖3 美國(guó)國(guó)債收益率曲線長(zhǎng)短期利差走勢(shì)圖

此外,多國(guó)跟隨美國(guó)進(jìn)入緊縮周期也對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生下行壓力。國(guó)際貨幣基金組織(International Monetary Fund,IMF)總裁格奧爾基耶娃2022年3月表示,金融環(huán)境收緊對(duì)許多國(guó)家來(lái)說(shuō)將是“巨大沖擊”,約60%的低收入國(guó)家目前正處在或即將陷入“債務(wù)困境”,該比例高于地緣政治危機(jī)前的30%。新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體可能受到新冠肺炎疫情惡化和貨幣收緊的雙重沖擊,復(fù)蘇將受挫,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將低于預(yù)測(cè)值。IMF最新全球展望報(bào)告表示,俄烏沖突、貨幣緊縮和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩,以及新冠肺炎疫情將影響全球經(jīng)濟(jì)短期前景,下調(diào)2022年全球GDP增速0.8%～3.6%。在全球宏觀經(jīng)濟(jì)面臨風(fēng)險(xiǎn)的背景下,原油市場(chǎng)需求難以高速增長(zhǎng),或呈現(xiàn)低速增長(zhǎng),不排除經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)需求收縮的可能。

2.2 產(chǎn)油國(guó)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政惡化

由于主要產(chǎn)油國(guó)的財(cái)政收入和經(jīng)濟(jì)高度依賴油氣出口,金融環(huán)境也相對(duì)較為脆弱,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)通過(guò)影響OPEC國(guó)家的財(cái)政收入、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)情況來(lái)影響原油產(chǎn)量,見圖4。Espinoza R A等人[11]的研究顯示,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)對(duì)海灣合作委員會(huì)(Gulf Cooperation Council,GCC)地區(qū)國(guó)家的貨幣供應(yīng)量、非石油經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通貨膨脹產(chǎn)生顯著影響,美國(guó)聯(lián)邦基金利率上調(diào) 100 bp 會(huì)導(dǎo)致GCC國(guó)家的非石油經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增速在沖擊發(fā)生后的10個(gè)季度后下降0.1%。

圖4 OPEC國(guó)家石油收入和油價(jià)關(guān)系圖

2020年油價(jià)暴跌以來(lái),財(cái)政高度依賴原油出口的主要產(chǎn)油國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。根據(jù)IMF的測(cè)算,沙特阿拉伯2018—2020年財(cái)政盈虧平衡油價(jià)分別為89美元/桶、82美元/桶、77美元/桶,而同期布倫特油價(jià)僅為72美元/桶、64美元/桶、43美元/桶,均低于沙特阿拉伯盈虧平衡油價(jià),見圖5。受低油價(jià)影響,沙特阿拉伯財(cái)政收入嚴(yán)重受損,2020年財(cái)政收入同比減少15.7%,政府財(cái)務(wù)赤字巨大,達(dá)到2.94千億里亞爾(約800億美元),創(chuàng)2015年以來(lái)新高,占GDP比重11.2%。在此影響下,2020年底沙特阿拉伯政府債務(wù)高達(dá)2 276億美元,占GDP比重32%,超過(guò)了之前的債務(wù)上限30%,因此沙特阿拉伯不得不將債務(wù)上限提高到50%。同時(shí),為緩解償債壓力,沙特阿拉伯央行將擔(dān)保融資計(jì)劃延長(zhǎng)1年,至2022年3月14日。隨著油價(jià)逐步回升,沙特阿拉伯債務(wù)壓力有所緩解,但預(yù)計(jì)到2022年底仍將占到GDP的26%。在這種背景下,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮將抬升沙特阿拉伯債務(wù)融資成本,加大其政府償債壓力,進(jìn)而間接影響其政府支出和原油產(chǎn)出水平。

圖5 主要產(chǎn)油國(guó)財(cái)政盈虧平衡油價(jià)圖

而對(duì)于另一個(gè)主要油氣生產(chǎn)國(guó)俄羅斯來(lái)說(shuō),由于實(shí)行自由浮動(dòng)匯率制度,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策主要是通過(guò)引發(fā)資金流動(dòng)來(lái)影響俄羅斯金融市場(chǎng)和外匯儲(chǔ)備,進(jìn)而影響俄羅斯經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策會(huì)引發(fā)俄羅斯等新興市場(chǎng)國(guó)家資本流出和外匯大幅貶值,進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。2013年12月—2014年10月,美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模的過(guò)程中引發(fā)資本流出新興市場(chǎng),同期美元兌俄羅斯盧布匯率從33貶值至43左右;2016年1月,美聯(lián)儲(chǔ)加息疊加油價(jià)下跌,俄羅斯盧布對(duì)美元匯率快速貶值至84。對(duì)此,俄羅斯央行不得不通過(guò)出售大量的儲(chǔ)備資產(chǎn)來(lái)穩(wěn)定匯率。同時(shí),長(zhǎng)期受歐美制裁的俄羅斯國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力激增,導(dǎo)致消費(fèi)和投資低迷,也進(jìn)一步影響工業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)。

2.3 石油公司庫(kù)存和融資成本上升

對(duì)于石油公司來(lái)說(shuō),利率水平升高直接影響其原油庫(kù)存和融資成本,打擊生產(chǎn)積極性。一般來(lái)說(shuō),商品的庫(kù)存成本會(huì)隨利率上行而上漲[12],因此在高利率環(huán)境中石油公司將面臨額外的庫(kù)存成本壓力。此外,由于在過(guò)去幾十年內(nèi)油氣行業(yè)杠桿率顯著上升,融資成本的上升將帶來(lái)更加顯著的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)體從長(zhǎng)期以來(lái)的低利率環(huán)境進(jìn)入加息周期,杠桿率較高、依賴外部融資的石油公司將面臨逐步攀升的債務(wù)融資成本,從而受到較為嚴(yán)峻的沖擊。雖然近年來(lái)有大型國(guó)際石油公司采用“現(xiàn)金流中性”的量入為出策略來(lái)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn),但對(duì)于大多數(shù)石油公司來(lái)說(shuō)仍非常困難。數(shù)據(jù)顯示,未來(lái)五年內(nèi),美國(guó)油氣公司將有超過(guò)1 000億美元債務(wù)到期,美國(guó)提高利率水平將使這些公司債務(wù)續(xù)作成本顯著上升,見圖6。

在各類油氣生產(chǎn)商中,北美的頁(yè)巖油氣公司屬于資本密集型企業(yè),且融資方式以借貸為主,面臨顯著的利率風(fēng)險(xiǎn)。低利率環(huán)境是過(guò)去十多年頁(yè)巖油氣快速發(fā)展的主要原因之一。即使油價(jià)在2014年中期開始大幅下跌,但由于美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策,利率仍保持在低水平,油氣勘探和生產(chǎn)公司(Exploration & Production company,E&P)可以通過(guò)提高生產(chǎn)率和調(diào)整成本來(lái)應(yīng)對(duì)。傳統(tǒng)的大型油氣公司往往財(cái)力雄厚且通過(guò)資本市場(chǎng)籌資,而許多中小型E&P通常被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普和穆迪評(píng)為“低于投資級(jí)”,因此在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)的成本相對(duì)于投資級(jí)公司更高。此外,當(dāng)?shù)陀蛢r(jià)給利潤(rùn)率帶來(lái)壓力時(shí),E&P信用溢價(jià)大幅變動(dòng)使得債券市場(chǎng)融資成本的波動(dòng)加劇。在這種情況下,“儲(chǔ)量貸款(RBL)”融資結(jié)構(gòu)在為其提供低成本銀行債務(wù)融資方面發(fā)揮了尤其重要的作用,從而幫助眾多中小型E&P崛起和擴(kuò)張,為油氣資產(chǎn)的鉆探提供了資金。全球加息周期推升借貸利率水平,或顯著提高E&P融資成本。Azar A[13]的研究指出,由于利息支出占信用評(píng)級(jí)為“B”和“CCC-”的E&P總現(xiàn)金成本的25%～33%,一旦倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)上漲2%,信用溢價(jià)上漲1.5%,將使E&P每1美元貸款的利息支出增加30%。

2.4 原油期貨市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮

原油作為最重要的大宗商品,不僅具有商品屬性,還具有商品衍生出的金融屬性。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),原油期貨與股票、債券等其他大類資產(chǎn)不同,相關(guān)性較低,可以形成風(fēng)險(xiǎn)分散的投資組合,從而對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口。因此,伴隨著美國(guó)衍生品市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展,原油期貨非商業(yè)持倉(cāng)規(guī)模和占總持倉(cāng)的比例開始快速增長(zhǎng),持倉(cāng)從2001年的50萬(wàn)手左右上行至2018年的峰值270萬(wàn)手,非商業(yè)持倉(cāng)占比從2001年的20%～30%上行至2016年的峰值80%,原油的金融屬性逐步增強(qiáng),金融市場(chǎng)對(duì)油價(jià)的影響越來(lái)越大[14],有時(shí)甚至?xí)^(guò)供需基本面的作用。

對(duì)于全球金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō),美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策將收緊全球美元流動(dòng)性。從美元供需關(guān)系來(lái)看,美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表將減少美元供給,而國(guó)內(nèi)外對(duì)美元資產(chǎn)的需求卻仍旺盛。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開市場(chǎng)賣出短期國(guó)債來(lái)提高短期國(guó)債利率,同時(shí)減少了銀行持有的超額準(zhǔn)備金提高貨幣市場(chǎng)利率,減少續(xù)作資產(chǎn)購(gòu)買提高長(zhǎng)期國(guó)債利率,從而收緊流動(dòng)性。由于金融危機(jī)后的量化寬松政策和降息使得美元融資成本長(zhǎng)期維持較低水平,全球美元負(fù)債大幅上行,美元利率上行將推升美元融入方的還款壓力,疊加美元匯率升值,進(jìn)一步加劇美元的融資需求。

隨著全球美元流動(dòng)性收緊,投資者不得不在金融市場(chǎng)出售各類資產(chǎn)以保證流動(dòng)性,這將造成各類金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌,同時(shí)引發(fā)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好回落,避險(xiǎn)需求回升,進(jìn)一步帶動(dòng)更廣泛的資產(chǎn)價(jià)格下跌。TED利差(3個(gè)月LIBOR-3個(gè)月美債收益率)體現(xiàn)了全球美元流動(dòng)性緊張程度,利差走闊說(shuō)明投資者傾向于買進(jìn)基本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的美國(guó)國(guó)債,而更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行銀行同業(yè)拆借,體現(xiàn)出避險(xiǎn)需求上升。如圖7所示,在TED利差顯著上升的時(shí)候,全球證券市場(chǎng)往往出現(xiàn)大幅下挫。例如1998年8月東南亞金融危機(jī)時(shí)期、2008年9月金融危機(jī)時(shí)期和2020年3月新冠肺炎疫情時(shí)期。Davig T等人[15]認(rèn)為,KCFSI金融壓力指數(shù)(包括TED利差、國(guó)債和公司債利差、股價(jià)波動(dòng)等11個(gè)金融變量)的增加將使金融投資者更加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),減少資本市場(chǎng)投資,從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌。Chen W等人[16]和Wan J Y等人[17]研究發(fā)現(xiàn),金融壓力的增加(即金融市場(chǎng)條件意外惡化)導(dǎo)致實(shí)際油價(jià)顯著下降。

圖7 美元流動(dòng)性和全球證券指數(shù)圖

2.5 原油的美元價(jià)格下行

普遍認(rèn)為,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策會(huì)引發(fā)全球資本回流美國(guó),推升美元兌其他幣種匯率。而由于原油以美元標(biāo)價(jià),美元匯率變動(dòng)也會(huì)直接影響油價(jià),美元相對(duì)其他幣種升值,在價(jià)值貯存效應(yīng)下,會(huì)導(dǎo)致以美元標(biāo)價(jià)的原油價(jià)格下降。從美元周期和油價(jià)的歷史走勢(shì)來(lái)看,二者之間呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。實(shí)證研究進(jìn)一步驗(yàn)證了美元匯率對(duì)油價(jià)的負(fù)向影響,但發(fā)現(xiàn)美元和油價(jià)的負(fù)相關(guān)性在不同時(shí)期有所變化。Amano R A等人[18]解釋了美元匯率和油價(jià)之間的關(guān)系,通過(guò)建立經(jīng)濟(jì)學(xué)模型等解釋了油價(jià)和美元匯率的負(fù)相關(guān)聯(lián)系。熊義明等人[19]發(fā)現(xiàn),美元對(duì)油價(jià)的影響在2001年前不明顯,2001年后石油的投機(jī)屬性增強(qiáng)導(dǎo)致美元對(duì)油價(jià)的負(fù)面影響更加顯著,主要是由于2001年后原油期貨投機(jī)活動(dòng)增多,使得以投資機(jī)構(gòu)為主的非商業(yè)客戶可以在美元資產(chǎn)和原油期貨間頻繁地交易套利,因此美元和油價(jià)之間的短期相關(guān)性增強(qiáng)。王震等人[20]發(fā)現(xiàn),2015年以來(lái)原油金融化的趨勢(shì)有所收斂,引發(fā)美元和油價(jià)負(fù)相關(guān)性減弱,且2015年以來(lái)由突發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)事件和影響石油供需的風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)美元和油價(jià)多次出現(xiàn)背離。

短期內(nèi),美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策的節(jié)奏對(duì)美元指數(shù)形成較強(qiáng)支撐。從歷史上來(lái)看,美聯(lián)儲(chǔ)每次開啟加息后,美元短期走強(qiáng),但在此后3～6個(gè)月內(nèi)往往回落,見表1。此次美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在2022年6月議息會(huì)議上加息75 bp,以及美聯(lián)儲(chǔ)縮表的時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏,與之相關(guān)的消息都將顯著影響美元指數(shù)。目前來(lái)看,美國(guó)高通貨膨脹率大概率在2022年二季度見頂回落,一旦見頂美聯(lián)儲(chǔ)加息態(tài)度將有所轉(zhuǎn)變。同時(shí),在美聯(lián)儲(chǔ)的引導(dǎo)下,市場(chǎng)當(dāng)前已對(duì)加速緊縮充分預(yù)期,若美聯(lián)儲(chǔ)鷹派態(tài)度有所緩和,將難以支撐強(qiáng)勢(shì)美元。因此,預(yù)計(jì)在2022年年中之前,美元指數(shù)將維持高位震蕩,從而對(duì)國(guó)際油價(jià)形成一定的下行壓力。而下半年隨著美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息落地、通貨膨脹率開始回落,美元指數(shù)上行將難以延續(xù),對(duì)油價(jià)的下行壓力將緩解。

表1 歷史上每次美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期后美元指數(shù)走勢(shì)表

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

本文通過(guò)梳理美聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)原油市場(chǎng)的溢出效應(yīng)機(jī)理,分析了當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)新一輪貨幣緊縮對(duì)原油市場(chǎng)有以下多方面的影響。

1)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策將加大美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn),打壓總需求從而拖累原油需求增長(zhǎng)。

2)產(chǎn)油國(guó)財(cái)政和經(jīng)濟(jì)情況惡化,沙特阿拉伯等主要產(chǎn)油國(guó)主權(quán)債融資負(fù)擔(dān)加重、俄羅斯資本外流和金融動(dòng)蕩加劇。

3)油氣公司庫(kù)存成本上行、債務(wù)續(xù)作成本上升,打擊生產(chǎn)積極性。

4)全球流動(dòng)性收緊引發(fā)原油期貨市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮、交易情緒降溫。

5)美元短期走高加大油價(jià)下行壓力。

3.2 建議

在以上結(jié)論的基礎(chǔ)上,對(duì)石油企業(yè)提出以下幾點(diǎn)建議。

1)密切關(guān)注油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2022年以來(lái),隨著俄烏沖突、歐美制裁等地緣政治問題惡化,國(guó)際油價(jià)不斷走高,但未來(lái)隨著俄烏沖突結(jié)束、歐美制裁解除,油價(jià)將重回基本面。短期內(nèi),隨著美元走強(qiáng)油價(jià)下行壓力加大、波動(dòng)加劇;長(zhǎng)期來(lái)看,美國(guó)若發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退將再度打壓原油需求和價(jià)格。油氣生產(chǎn)商和貿(mào)易公司應(yīng)充分考慮相關(guān)影響,加強(qiáng)形勢(shì)研判,及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃,并合理利用原油遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)等套保工具進(jìn)行對(duì)沖。

2)高度警惕海外融資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于發(fā)行美元等離岸債等有境外融資需求的石油企業(yè),應(yīng)密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表節(jié)奏和路徑對(duì)離岸債市場(chǎng)流動(dòng)性和美元利率的影響?？紤]到美債利率大概率將上行至2023年,石油企業(yè)應(yīng)提前謀劃境外融資安排,盡量提前開展境外融資、續(xù)作快到期債務(wù),避免在美元利率高點(diǎn)融資帶來(lái)的較高付息成本。此外,也可利用金融衍生品對(duì)沖利率上行風(fēng)險(xiǎn)。

3)積極探索人民幣結(jié)算油氣貿(mào)易?？紤]到美國(guó)新一輪貨幣緊縮將對(duì)美元石油環(huán)流起到強(qiáng)化作用,石油企業(yè)應(yīng)積極探索、擴(kuò)大人民幣的國(guó)際油氣貿(mào)易結(jié)算范圍。若能和沙特阿拉伯、俄羅斯等主要產(chǎn)油國(guó)建立起“石油人民幣”貿(mào)易體系,對(duì)石油美元形成制衡,將大幅提升中國(guó)在國(guó)際能源市場(chǎng)中的地位,同時(shí)也能擺脫美國(guó)貨幣政策外溢的部分影響,有利于保障中國(guó)能源安全。