多個(gè)大股東與現(xiàn)金股利分配研究

魏 鋒，陳瑩瑩

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400044)

一、問題與文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)金股利，是投資者獲取投資收益的主要來源之一；同時(shí)，現(xiàn)金股利能向外界傳遞企業(yè)盈利的信息[1]，減輕信息不對稱的影響，吸引投資者進(jìn)行投資，從而避免企業(yè)遭受財(cái)務(wù)困境[2]，因此現(xiàn)金股利的發(fā)放受到公司與投資者的極大關(guān)注。投資者希望獲得高額的分紅以保障自己的利益，但是中國上市公司的現(xiàn)金股利分配卻表現(xiàn)出派現(xiàn)水平低、總體派現(xiàn)水平不斷波動(dòng)的現(xiàn)象[3]。此外，學(xué)術(shù)界對現(xiàn)金股利有不同觀點(diǎn)，有研究認(rèn)為現(xiàn)金股利可以降低代理成本，提升公司價(jià)值[4]，故企業(yè)愿意分配現(xiàn)金股利；但也研究指出現(xiàn)金股利會(huì)降低公司價(jià)值[5]，從而降低企業(yè)分配現(xiàn)金股利的意愿，因此還需要對現(xiàn)金股利的影響因素進(jìn)行深入研究。

關(guān)于影響現(xiàn)金股利分配的因素，現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究了企業(yè)生長周期、行業(yè)以及投資者需求等對現(xiàn)金股利的影響，其中，Deangelo等提出現(xiàn)金股利的生長周期理論，認(rèn)為企業(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利取決于企業(yè)的發(fā)展階段[6]，而同一行業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品生命周期和競爭環(huán)境相類似，故其股利分配決策具有趨同性[7]，但行業(yè)競爭程度及行業(yè)自信水平均對現(xiàn)金股利的發(fā)放產(chǎn)生負(fù)向影響[8]；此外，Baker和Wurgler提出了現(xiàn)金股利迎合理論，認(rèn)為企業(yè)會(huì)根據(jù)投資者的需求來選擇是否發(fā)放現(xiàn)金股利[9]。但這些只是現(xiàn)金股利發(fā)放的間接影響因素，根據(jù)《上市公司治理準(zhǔn)則》中“股東大會(huì)依法制定企業(yè)的重大決策”這一規(guī)定，股東才是現(xiàn)金股利分配的直接影響因素。關(guān)于股東與現(xiàn)金股利的研究主要聚焦于控股股東對現(xiàn)金股利的影響[10]，而較少從多個(gè)大股東的角度考察現(xiàn)金股利。此外，關(guān)于股東間股權(quán)制衡影響現(xiàn)金股利分配的文獻(xiàn)大多從其余股東對第一大股東制衡的角度出發(fā)，證明股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利分配呈正相關(guān)關(guān)系[11-12]，但是這些文獻(xiàn)沒有考慮各股東間的聯(lián)盟關(guān)系，也沒有考慮其他股東的持股比例能否對第一大股東形成有效制衡。因此本文以股權(quán)結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，在考慮前十大股東聯(lián)盟關(guān)系的基礎(chǔ)上，研究多個(gè)大股東對現(xiàn)金股利分配的影響。

上市企業(yè)的股東數(shù)目眾多，但幾乎每家公司都有控股股東[13]，且控股股東持有企業(yè)大部分控制權(quán)[14]。由于控股大股東與中小股東之間控制權(quán)的差異，故他們關(guān)注的目標(biāo)和收益也有差異[14-16]?，F(xiàn)有研究指出大股東與中小股東之間通常會(huì)存在利益沖突[17-18]，尤其是當(dāng)企業(yè)存在控股股東時(shí)，控股股東會(huì)基于壕溝動(dòng)機(jī)來剝削中小股東的利益[19-20]。已有的研究認(rèn)為控股股東與中小股東的利益沖突主要體現(xiàn)在關(guān)聯(lián)交易方面，公司間的關(guān)聯(lián)交易會(huì)產(chǎn)生隧道效應(yīng)和支撐效應(yīng)，但隧道效應(yīng)顯著大于支撐效應(yīng)[21]，因此控股股東可憑借其較高的控制權(quán)來決定將企業(yè)的資源用于關(guān)聯(lián)交易，從中獲得高額的控制權(quán)收益，攫取中小股東的利益[22-23]。郝云宏等認(rèn)為，面對與控股股東的利益沖突時(shí), 非控股大股東已成為規(guī)避控股股東對自身及中小股東利益侵占的重要主體，因此要充分發(fā)揮非控股大股東的治理作用，抑制控股股東侵占自身及中小股東利益的能力，改善公司治理水平[24]。隨著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不斷發(fā)展，存在多個(gè)大股東的企業(yè)的數(shù)量在逐漸增加，而多個(gè)大股東出現(xiàn)的實(shí)質(zhì)是投資者通過大量購買公司股票使其投票權(quán)利能夠積極影響公司的運(yùn)營與管理[25]。當(dāng)公司具有持股比例相似的大股東時(shí)，多個(gè)大股東會(huì)對控股股東進(jìn)行監(jiān)督[26]，減少控股股東通過關(guān)聯(lián)交易獲得的控制權(quán)私利[27]，同時(shí)現(xiàn)金股利能夠作為一種有效的公司治理機(jī)制緩解控股股東代理問題[28]，因此多個(gè)大股東可能會(huì)通過促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放，從而抑制控股股東將公司利潤轉(zhuǎn)作個(gè)人用途的能力。但是多個(gè)大股東也會(huì)增加股東的協(xié)調(diào)成本[29]，降低對高管的監(jiān)督效率[30]，導(dǎo)致高管有較強(qiáng)的現(xiàn)金流控制權(quán)，此時(shí)高管會(huì)出于自身利益最大化目的而抑制現(xiàn)金股利的發(fā)放。因此，多個(gè)大股東的存在是促進(jìn)現(xiàn)金股利發(fā)放還是抑制現(xiàn)金股利發(fā)放尚需實(shí)證檢驗(yàn)來證明。

鑒于此，本文選用中國上市公司為研究對象，通過實(shí)證檢驗(yàn)多個(gè)大股東對現(xiàn)金股利發(fā)放的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東會(huì)通過促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放來削弱控股股東對現(xiàn)金流的控制，抑制控股股東將公司利潤轉(zhuǎn)作個(gè)人用途的能力，減輕第二類代理問題，保障自身及中小股東利益，即多個(gè)大股東與現(xiàn)金股利呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論經(jīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)及內(nèi)生性檢驗(yàn)后依然成立。進(jìn)一步研究企業(yè)所處的外部環(huán)境以及企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對兩者關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)處于市場化進(jìn)程快或法律制度更完善的地區(qū)時(shí)，多個(gè)大股東與現(xiàn)金股利發(fā)放呈顯著正相關(guān)關(guān)系；并且在相對控股企業(yè)、股權(quán)分散企業(yè)、民營控股企業(yè)以及高管持股水平高的企業(yè)中，多個(gè)大股東對現(xiàn)金股利的發(fā)放產(chǎn)生顯著的正向影響。

本研究的貢獻(xiàn)主要有：首先，本文豐富了影響現(xiàn)金股利發(fā)放因素的研究。近年來，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利分配的影響為學(xué)者們所重視，不同于呂長江和周縣華[31]、謝軍[32]等研究第一大股東對現(xiàn)金股利的影響，也不同于劉孟暉[11]、任力和項(xiàng)露菁[12]等研究股權(quán)制衡對現(xiàn)金股利的影響，本文從多個(gè)大股東視角研究多個(gè)大股東對現(xiàn)金股利分配的影響，為股東影響公司決策提供了新的路徑支持，從而豐富了現(xiàn)金股利領(lǐng)域的文獻(xiàn)。其次，豐富了對股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的相關(guān)文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)從企業(yè)創(chuàng)新[33]、公司投資[34]、企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量[35]等企業(yè)視角研究多個(gè)大股東，在此基礎(chǔ)上，本文以股東利益為視角，將現(xiàn)金股利納入了多個(gè)大股東的研究范圍，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利能保護(hù)非控股大股東及中小股東的利益，從一個(gè)新的視角豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的文獻(xiàn)。最后，本文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的實(shí)際含義，為保護(hù)我國投資者的利益提供了新的路徑支持，能有效緩解企業(yè)與投資者、控股股東與其他股東的利益沖突，營造良好有序的投資環(huán)境，促進(jìn)我國資本市場的發(fā)展。

二、理論分析與假設(shè)

(一)中國現(xiàn)金股利政策制度背景

中國企業(yè)的上市機(jī)制起步較晚，同時(shí)中國的資本市場也不夠完善，中國上市公司投資者的利益更容易受到侵害。為了更好地保護(hù)投資者利益，維護(hù)良好的資本市場環(huán)境，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了一些半強(qiáng)制性的現(xiàn)金股利分紅政策，如：2008年發(fā)布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，將上市公司發(fā)行新股的條件更改為最近3年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%，提高了現(xiàn)金股利發(fā)放水平，保障了中小股東的利益；2013年制定《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》指引，提出差異化的現(xiàn)金分紅政策，規(guī)定了處于不同發(fā)展階段的企業(yè)的最低分紅比例。雖然政府通過頒布和修改一系列政策來規(guī)范公司的利益分配，增加企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的意愿和發(fā)放的水平，但也有公司為了達(dá)到融資的要求而只按最低比例進(jìn)行分紅。因此，為了進(jìn)一步研究現(xiàn)金股利的影響因素，本文以直接影響公司決策的股東為切入點(diǎn)，研究多個(gè)大股東對現(xiàn)金股利的影響。

(二)研究假設(shè)

1.多個(gè)大股東與第一類代理問題

上市企業(yè)現(xiàn)有的代理問題主要分為第一類代理問題和第二類代理問題。第一類代理問題是指由上市公司經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離所導(dǎo)致的股東與管理層之間的代理問題[36]。控股股東能對高管進(jìn)行有效監(jiān)管是因?yàn)榭毓晒蓶|擁有公司的大部分控制權(quán)，但是多個(gè)大股東會(huì)使控制權(quán)分散，從而導(dǎo)致對高管的監(jiān)督效率下降。此外，大股東之間可能有不同的目標(biāo)且其意見可能很難達(dá)成一致，從而增加股東間的協(xié)調(diào)成本和監(jiān)控成本[37]，導(dǎo)致股東對高管的監(jiān)督效率下降。因此，多個(gè)大股東會(huì)降低股東層對高管的監(jiān)督效率，使高管有較高的現(xiàn)金流權(quán)并會(huì)出于自身利益最大化目的而存在過度投資、在職消費(fèi)等動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致了高管的自利行為[38]，加重第一類代理問題[39]。Fang等通過對2005—2014年中國上市公司的樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東與超額高管薪酬之間存在正相關(guān)關(guān)系[40]。因此，本文認(rèn)為多個(gè)大股東使得高管將大量現(xiàn)金用于與其利益相關(guān)的項(xiàng)目，加重第一類代理問題，從而抑制現(xiàn)金股利的發(fā)放。由此提出本文假設(shè)1。

H1：多個(gè)大股東會(huì)抑制現(xiàn)金股利的發(fā)放，即多個(gè)大股東與現(xiàn)金股利呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.多個(gè)大股東與第二類代理問題

第二類代理問題，是指股東間持股比例不同導(dǎo)致的控股股東與中小股東之間的代理問題，即控股股東行使其控制權(quán)，對公司的經(jīng)營和戰(zhàn)略施加影響[41]，犧牲中小股東的利益，從而獲取高額的私人利益[42-43]。中國上市公司一股獨(dú)大情況普遍且控股股東幾乎完全控制董事會(huì)成員的選擇[44]，被控制的董事會(huì)并未履行治理職能以保護(hù)中小股東的利益[45]，因此控股股東可以利用其權(quán)利影響董事會(huì)決議從而攫取中小股東的財(cái)富，導(dǎo)致了第二類代理問題。同時(shí)，La Porta 等指出控股股東可以與管理者保持一致，利用他們的權(quán)利從中小股東手中奪取財(cái)富而導(dǎo)致了第二類代理問題[46]。從以上兩方面可以看出，控股股東與中小股東的第二類代理問題是核心問題[47-48]，而多個(gè)大股東有助于改變投票結(jié)果使之更有利于中小股東[49]，能監(jiān)督控股股東并抑制其利益侵占的行為，保護(hù)中小股東及非控股大股東的利益[24]，減輕第二類代理問題[50-51]。此外，股利分配不僅降低了控股股東對現(xiàn)金流的掌控，抑制控股股東將公司利潤轉(zhuǎn)作個(gè)人用途，而且也避免控股股東對中小股東的利益進(jìn)行掏空與掠奪，從而緩解第二類代理沖突[28,52]。因此，本文認(rèn)為多個(gè)大股東為保護(hù)中小股東及自身利益，減輕第二類代理問題，會(huì)促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放。由此提出本文假設(shè)2。

H2：多個(gè)大股東會(huì)促進(jìn)現(xiàn)金股利發(fā)放，即多個(gè)大股東與現(xiàn)金股利分配呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2017年中國深滬兩市上市企業(yè)進(jìn)行研究，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除金融、保險(xiǎn)等上市公司；(2)其他數(shù)據(jù)缺失樣本。最終本文共獲得17 987個(gè)年度觀察值。

本文數(shù)據(jù)來源主要為：(1)大股東的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。根據(jù)前十大股東持股比例、股東關(guān)系表和控制關(guān)系圖，將前十大股東中有一致行動(dòng)人關(guān)系、親屬關(guān)系、持股關(guān)系的股東的持股比例合并，這是因?yàn)橛羞@些關(guān)系的股東之間一般會(huì)形成聯(lián)盟，從而在行使表決權(quán)時(shí)采取相同行動(dòng)以維護(hù)自身權(quán)益[53]，手工整理出實(shí)際各個(gè)大股東持股比例，比較最終的各個(gè)大股東持股比例并進(jìn)行排序。(2)現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)及控制變量數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，同時(shí)結(jié)合CCER以及證券官網(wǎng)(巨潮資訊網(wǎng))公布的年報(bào)對數(shù)據(jù)進(jìn)行修正補(bǔ)充。為了避免極端值的影響，本文對主要連續(xù)型變量1%與99%分位數(shù)進(jìn)行winsorize處理，以保證結(jié)果的可靠性。采用stata15進(jìn)行實(shí)證分析。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文研究的是現(xiàn)金股利問題,因此根據(jù)盧建詞和姜廣省[54]的研究將現(xiàn)金股利發(fā)放額(Divide)設(shè)為因變量。具體定義見表1。

2.解釋變量

根據(jù)《證券法》《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，投資者及其一致行動(dòng)人持有或擬達(dá)到公司股份5%以上的，有義務(wù)向中國證監(jiān)會(huì)、證券交易所提交書面報(bào)告，通知該上市公司，并予公告，且在此以后每增加或減少達(dá)到5%的，應(yīng)當(dāng)依照規(guī)定履行報(bào)告、公告義務(wù)。Edmans 等[55]和Bharath等[56]將持股5%及以上的股東視為大股東，因此本文將合并一致行動(dòng)人等聯(lián)盟關(guān)系后持股比例超過5%的股東定義為大股東，選取多個(gè)大股東(MLS5)為自變量。具體定義見表1。

3.控制變量

根據(jù)郝陽和龔六堂[57]、盧建詞和姜廣省[54]的研究，選取其他可能影響現(xiàn)金股利發(fā)放的因素作為控制變量。本文將控制變量主要分為兩類：(1)財(cái)務(wù)變量——資產(chǎn)收益率(ROA)、每股收益(EPS)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、現(xiàn)金持有水平(Cash)、公司成長性(Growth)；(2)公司治理變量——企業(yè)規(guī)模(Size)、兩職分離(Dual)、高管持股比例(Manage)、獨(dú)立董事比例(Ind)。具體定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，驗(yàn)證多個(gè)大股東對公司發(fā)放現(xiàn)金股利的影響，本文設(shè)計(jì)了以下回歸模型：

Divide=β0+β1MLS5+β2ROA+β3EPS+β4Lev+β5Size+β6Dual+

β7Manage+β8Ind+β9Cash+β10Growth+ε

(1)

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。數(shù)據(jù)顯示,現(xiàn)金股利分發(fā)額(Divide)的均值為0.106，最大值為0.85，說明不同企業(yè)間現(xiàn)金股利的分配相差較大。此外，現(xiàn)金股利分發(fā)額(Divide)的均值0.106大于中位數(shù)0.050，同時(shí)現(xiàn)金股利發(fā)放率(Divideone)的均值0.243也遠(yuǎn)大于其中位數(shù)0.180，說明大多數(shù)上市公司發(fā)放較少的現(xiàn)金股利。MLS5的均值為0.519，即以持股比例5%定義大股東時(shí)有51.9%的樣本公司具有多個(gè)大股東，從側(cè)面說明本文自變量的選擇是符合上市企業(yè)基本情況的。市場化進(jìn)程指數(shù)Mar的均值為0.809，法律環(huán)境制度Law的均值0.588，說明中國上市公司的市場化環(huán)境與法律制度環(huán)境都較好。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果詳見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征

(二)相關(guān)性分析

從表3相關(guān)性矩陣中可以看出，多個(gè)大股東與現(xiàn)金股利之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。自變量中除資產(chǎn)負(fù)債率、兩權(quán)分離、獨(dú)立董事比例與現(xiàn)金股利呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系外都與現(xiàn)金股利呈顯著正相關(guān)關(guān)系。自變量之間除了成長性與每股收益具有較強(qiáng)的相關(guān)系數(shù)外，其余變量無較高的相關(guān)系數(shù)，且經(jīng)多重共線性檢驗(yàn)證明選取的變量之間不存在多重共線性。

表3 相關(guān)系矩陣

(三)回歸結(jié)果分析

1.主檢驗(yàn)結(jié)果分析

本文采用2008—2017年中國深滬兩市上市公司為樣本，整理得到非平衡面板數(shù)據(jù)。根據(jù)模型(1)對全樣本進(jìn)行OLS回歸，檢驗(yàn)多個(gè)大股東對現(xiàn)金股利的影響，結(jié)果列示于表4列(1)。本文發(fā)現(xiàn)在控制行業(yè)和年度效應(yīng)時(shí)，多個(gè)大股東與公司現(xiàn)金股利發(fā)放額正相關(guān)，且這個(gè)關(guān)系在1%水平上顯著，證明多個(gè)大股東會(huì)促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放，保護(hù)自身及中小股東的利益，減少控股股東獲取的高額控制權(quán)收益，減輕第二類代理問題。上述發(fā)現(xiàn)與假設(shè)2的分析一致，為假設(shè)2提供了實(shí)證證據(jù)。在控制變量方面，每股收益、現(xiàn)金持有水平、公司規(guī)模、高管持股這4個(gè)變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。其中：每股收益越高，現(xiàn)金持有水平越高，則企業(yè)就擁有越多的資金用于發(fā)放現(xiàn)金股利；公司規(guī)模越大，說明企業(yè)越趨于成熟階段，為了回饋投資者，樹立良好的形象，會(huì)增加現(xiàn)金股利發(fā)放力度；管理層持股比例越高，其與股東產(chǎn)生代理問題的可能性越低，會(huì)更用心地經(jīng)營公司，此時(shí)企業(yè)收益越高，故管理層持股會(huì)促進(jìn)現(xiàn)金股利發(fā)放。而成長性、資產(chǎn)負(fù)債率這兩個(gè)變量的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，說明公司考慮到企業(yè)未來成長、償還到期債務(wù)都需要大量資金，從而會(huì)減少發(fā)放現(xiàn)金股利。其中：現(xiàn)金持有水平、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率對現(xiàn)金股利的影響與盧建詞和姜廣省[54]的研究結(jié)果基本一致；高管持股對現(xiàn)金股利的影響與鄧鳴茂[58]的研究結(jié)果基本一致。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別做了以下五個(gè)回歸：首先是改變因變量，用現(xiàn)金股利分配率(Divideone)來衡量企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利，其中現(xiàn)金股利分配率(Divideone)為每股現(xiàn)金股利與每股收益額之比，回歸結(jié)果如表4的列(2)所示。MLS5的系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明多個(gè)大股東能提高現(xiàn)金股利的分配率，保障自身及中小股東的利益，減輕第二類代理問題。其次是改變自變量，將多個(gè)大股東定義為持股比例超過10%的股東數(shù)在兩個(gè)及以上(MLS10)，或持股比例超過20%的股東數(shù)在兩個(gè)及以上(MLS20)，回歸結(jié)果分別如表4的列(3)和列(5)所示。其中，列(3)中MLS10的系數(shù)在5%水平上顯著為正，且當(dāng)大股東定義為持股比例為10%及以上時(shí)，平均只有26.2%的公司具有多個(gè)大股東，此時(shí)多個(gè)大股東依然能顯著地促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放，說明了假設(shè)2的穩(wěn)健性。列(5)中MLS20的系數(shù)為正，但不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意義，說明多個(gè)大股東在一定程度上能促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放。最后是同時(shí)改變自變量與因變量，此時(shí)因變量為現(xiàn)金股利分配率(Divideone)，自變量為多個(gè)大股東(MLS10)或多個(gè)大股東(MLS20)，回歸結(jié)果分別如表4的列(4)和列(6)所示，列(4)中MLS10的系數(shù)在5%水平上顯著為正，且系數(shù)增加，同時(shí)列(6)中MLS20的系數(shù)也為正，說明存在多個(gè)大股東的企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的水平高，證明了本文的結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

表4 多個(gè)大股東與現(xiàn)金股利

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)果相比不存在實(shí)質(zhì)性差異，仍然支持假設(shè)2，即多個(gè)大股東促進(jìn)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，保障自身及中小股東的利益，減輕第二類代理問題。

(四)內(nèi)生性問題分析

為了解決可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用滯后一期、固定效應(yīng)、傾向得分匹配法、Heckman兩階段模型以及DID這5種方法分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果列于表5。

1.滯后一期

對樣本進(jìn)行滯后一期處理時(shí)，即將自變量與控制變量進(jìn)行滯后一期，因變量的時(shí)期保持不變，然后進(jìn)行OLS回歸，其結(jié)果如表5列(1)所示。在滯后一期的情況下，MLS5的系數(shù)為正且具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意義，與主檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，說明多個(gè)大股東對現(xiàn)金股利分配起顯著的正向作用。

2.固定效應(yīng)

對樣本進(jìn)行固定效應(yīng)處理時(shí)，結(jié)果如表5列(2)所示，MLS5的系數(shù)為正，但是不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意義，但是和主檢驗(yàn)符號(hào)一致，依然能證明多個(gè)大股東促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放。

3. PSM

對樣本進(jìn)行傾向得分匹配處理時(shí)，根據(jù)最近匹配法按照1∶1的比例進(jìn)行樣本配對，第一階段的概率計(jì)算是以所有控制變量為自變量，以公司是否具有多個(gè)大股東作為因變量。在計(jì)算概率的基礎(chǔ)上，重新對樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸的結(jié)果如表5列(3)所示。在傾向得分匹配下，多個(gè)大股東與現(xiàn)金股利的顯著正相關(guān)關(guān)系保持不變且相關(guān)系數(shù)提高。

4.雙重差分

借鑒Slaughter[59]研究中的雙重差分模型，將樣本期間內(nèi)發(fā)生股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的樣本和在樣本期內(nèi)一直未發(fā)生股權(quán)變動(dòng)的樣本進(jìn)行雙重差分模型檢驗(yàn)。剔除研究期間內(nèi)在單一大股東與多個(gè)大股東之間反復(fù)變化的樣本公司后，采用姜付秀等[60]的研究處理方法，當(dāng)處理組樣本公司是由單一大股東變?yōu)槎鄠€(gè)大股東時(shí)，選取在樣本期間內(nèi)一直為單一大股東的公司為控制組；當(dāng)處理組樣本公司是由多個(gè)大股東變?yōu)閱我淮蠊蓶|時(shí)，選取在樣本期間內(nèi)一直為多個(gè)大股東的公司為控制組。構(gòu)建回歸模型(2)如下：

Dividei=β0+β1Changei+β2Treati+βiControli+εi

(2)

其中，β1表示股權(quán)結(jié)構(gòu)變化前后企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放額的差異，Change為股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的啞變量，即當(dāng)公司從單一大股東( 多個(gè)大股東) 公司轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄠€(gè)大股東( 單一大股東) 公司時(shí)，該值取 1。Treat為是否是處理組啞變量，當(dāng)樣本公司為處理組時(shí)，Treat 賦值為1，若為控制組則為 0。Control為前文所述的所有控制變量，同時(shí)還控制行業(yè)和年度效應(yīng)，具體結(jié)果列示于表5列(3)與列(4)。列(3)表示當(dāng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)從單一大股東變?yōu)槎鄠€(gè)大股東后，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的變化情況，其中Change的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)由單一大股東變?yōu)槎鄠€(gè)大股東時(shí)，會(huì)增加現(xiàn)金股利發(fā)放；而表5的列(4)則表明當(dāng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)從多個(gè)大股東變?yōu)閱我淮蠊蓶|后，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的變化情況，其中Change的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說明企業(yè)由多個(gè)大股東變?yōu)閱我淮蠊蓶|時(shí)，可能會(huì)抑制現(xiàn)金股利發(fā)放。這兩個(gè)回歸模型證明了控股股東會(huì)更傾向于通過公司的關(guān)聯(lián)交易來獲取收益，而多個(gè)大股東能促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放，抑制控股股東轉(zhuǎn)移公司資源的能力，減輕第二類代理問題，證明本文假設(shè)2的可靠性。

5.Heckman

為了排除潛在的樣本選擇偏差，本文對樣本進(jìn)行Heckman兩階段處理，將不進(jìn)行現(xiàn)金股利發(fā)放的公司年度數(shù)據(jù)定義為缺失值，采用兩步法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。每股收益、公司成長性與現(xiàn)金持有水平都會(huì)影響公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利，其中現(xiàn)金持有水平高的企業(yè)更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利[54]，而成長性低、每股收益高會(huì)促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放[61-62]。因此，在第一階段回歸中，首先進(jìn)行Logit回歸，回歸的因變量為是否發(fā)放現(xiàn)金股利，將每股收益、公司成長性、現(xiàn)金持有水平作為自變量，進(jìn)行回歸得出逆米爾斯比率IMR，再將逆米爾斯比率IMR加入主回歸模型進(jìn)行第二階段回歸，其結(jié)果列示于表5列(6)。從列(6)可以看出，逆米爾斯比率IMR的系數(shù)并不顯著，證明本文的研究樣本并不存在明顯的選擇偏差，并且主要變量的系數(shù)符號(hào)及顯著性都沒有發(fā)生變化，證明控制樣本選擇偏誤后本文的結(jié)論仍具有可靠性。

五、進(jìn)一步分析

上一節(jié)的實(shí)證檢驗(yàn)表明多個(gè)大股東會(huì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，但是這一結(jié)論是在總樣本下得出的，本節(jié)將樣本細(xì)化，深入考慮在不同樣本下這一結(jié)論是否成立。

(一)外部環(huán)境

考慮到企業(yè)所處的外部環(huán)境會(huì)對企業(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利產(chǎn)生影響，現(xiàn)將外部環(huán)境分為兩類：市場環(huán)境和法律環(huán)境。市場化進(jìn)程與經(jīng)濟(jì)水平相關(guān)，在市場化程度較高的地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)水平較高，導(dǎo)致投資者的預(yù)期回報(bào)較高，因此股利分配強(qiáng)度更高[63-64]。法律越完善的地區(qū)，股東越能夠通過法律手段獲得較高的現(xiàn)金股利[65-66]。故本文預(yù)測當(dāng)企業(yè)所處的外部環(huán)境為市場化進(jìn)程快或法律環(huán)境好時(shí)，多個(gè)大股東會(huì)促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放。

本文采用王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報(bào)告(2016)》中的“市場化總指數(shù)”和“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”來衡量企業(yè)所處地區(qū)市場化進(jìn)程和法律環(huán)境[67]。當(dāng)樣本公司所在地區(qū)市場化指數(shù)(法律環(huán)境指數(shù))高于所有地區(qū)平均數(shù)時(shí)，定義為市場化進(jìn)程快(法律環(huán)境好)，反之即為市場化進(jìn)程慢(法律環(huán)境差)。根據(jù)企業(yè)所處地區(qū)的市場化進(jìn)程以及法律環(huán)境分別進(jìn)行對照研究，可以得到外部環(huán)境分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。限于篇幅，此處省略檢驗(yàn)回歸結(jié)果。市場化分組檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在市場化進(jìn)程快的地區(qū)，MLS5的系數(shù)為正且顯著，而在市場化進(jìn)程慢的地區(qū)，MLS5的系數(shù)為負(fù)但不顯著。這證明在市場化進(jìn)程快地區(qū)的企業(yè)中，多個(gè)大股東對現(xiàn)金股利的分配有顯著的正向影響，而在市場化進(jìn)程慢地區(qū)的企業(yè)中，多個(gè)大股東對現(xiàn)金股利的分配有負(fù)向影響。從法律環(huán)境分組檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在法律環(huán)境好的地區(qū)，MLS5的系數(shù)為正并且顯著；而在法律環(huán)境差的地區(qū)，MLS5的系數(shù)為負(fù)但不顯著。說明在法律環(huán)境好的地區(qū)，多個(gè)大股東能促進(jìn)現(xiàn)金股利的分配，而在法律環(huán)境差的地區(qū)，多個(gè)大股東對現(xiàn)金股利的分配有負(fù)向影響。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)化

考慮到企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對多個(gè)大股東與現(xiàn)金股利關(guān)系的影響，本文從三個(gè)方面衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性：一是第一大股東的持股比例，按企業(yè)第一大股東的持股比例將樣本分為絕對控股企業(yè)(第一大股東持股比例大于等于50%)、相對控股企業(yè)(第一大股東持股比例大于等于20%且小于50%)以及股權(quán)分散企業(yè)(第一大股東持股比例小于20%)；二是企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)；三是高管持股水平，根據(jù)高管持股比例的中位數(shù)將總樣本分為兩個(gè)部分，若公司的高管持股比例大于中位數(shù)則稱為高管持股水平高，否則為高管持股水平低。根據(jù)這三個(gè)方面分別進(jìn)行對照研究，可以得到股權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性檢驗(yàn)回歸結(jié)果。限于篇幅，此處省略檢驗(yàn)表。

當(dāng)企業(yè)存在絕對控股股東時(shí)，多個(gè)大股東在短時(shí)間內(nèi)難以對其產(chǎn)生制衡作用，不能抑制其獲取高額控制權(quán)收益的能力，而在相對控股企業(yè)或股權(quán)分散企業(yè)中，多個(gè)大股東更容易對第一大股東產(chǎn)生監(jiān)督作用。故本文預(yù)測，在相對控股企業(yè)或股權(quán)分散企業(yè)中，多個(gè)大股東與現(xiàn)金股利呈顯著正相關(guān)關(guān)系，多個(gè)大股東均會(huì)促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放，而在股權(quán)分散企業(yè)中多個(gè)大股東對現(xiàn)金股利的正向促進(jìn)作用更強(qiáng)。

進(jìn)一步考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對多個(gè)大股東與現(xiàn)金股利關(guān)系的影響。國家控制的企業(yè)承擔(dān)著較多的政策性負(fù)擔(dān)[68]，需要保留較多的現(xiàn)金來實(shí)現(xiàn)政策性目標(biāo)，所以其可能分配較少的股利甚至是不分發(fā)股利[69]，因此國家控股上市公司分發(fā)現(xiàn)金股利的傾向和力度顯著低于民營控股上市公司[10]。故本文預(yù)測，在民營控股企業(yè)中多個(gè)大股東對現(xiàn)金股利的發(fā)放有顯著的正向影響。

最后考慮高管持股水平對多個(gè)大股東與現(xiàn)金股利關(guān)系的影響。當(dāng)高管持股水平高時(shí)，其與股東更容易達(dá)成協(xié)同目標(biāo)，減輕第一類代理問題，故高管持股比例越高，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿及力度越大[70]。同時(shí)，陳紅和郭丹的研究也指出企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)正向影響股利分配[71]。故本文預(yù)測，在高管持股水平高的企業(yè)中多個(gè)大股東與現(xiàn)金股利呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明在高管持股水平高的企業(yè)中多個(gè)大股東會(huì)顯著促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放。

六、結(jié)論與建議

隨著金融市場的不斷發(fā)展，投資者在進(jìn)行投資時(shí)更關(guān)注能否從投資市場獲得穩(wěn)定性收益，企業(yè)是否分配現(xiàn)金股利，但是目前我國的股利支付仍處在一個(gè)較低水平且企業(yè)間現(xiàn)金股利發(fā)放額還存在較大差異，股利發(fā)放能在一定程度上傳遞企業(yè)盈利能力信號(hào)[72]。因此，基于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變革以及企業(yè)與投資者關(guān)系，本文以中國上市公司為樣本，研究分析多個(gè)大股東對現(xiàn)金股利的影響。結(jié)果表明：(1)多個(gè)大股東會(huì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，抑制控股股東轉(zhuǎn)移企業(yè)資源的能力，減輕第二類代理問題，經(jīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)后，本文結(jié)論依舊成立。(2)市場化進(jìn)程快或法律環(huán)境好均會(huì)正向影響多個(gè)大股東與現(xiàn)金股利的關(guān)系；同時(shí)，在相對控股企業(yè)、股權(quán)分散企業(yè)、民營控股企業(yè)以及高管持股水平高的企業(yè)中，多個(gè)大股東會(huì)顯著促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放。本文豐富了對現(xiàn)金股利影響因素的研究，為研究現(xiàn)金股利提供了新的視角，同時(shí)豐富了股東影響企業(yè)決策機(jī)制的研究。

公司與投資者關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界研究公司金融的重點(diǎn)之一，本文的研究結(jié)論具有如下現(xiàn)實(shí)意義：(1)可以增加公司高管的持股比例，從而增強(qiáng)高管對現(xiàn)金股利的敏感度，提高高管工作效率并增加企業(yè)價(jià)值，提高高管分配現(xiàn)金股利的意愿。(2)政府可以通過加快公司所在地區(qū)的市場化進(jìn)程，建立良好的法律制度環(huán)境，提高公司分配現(xiàn)金股利的意愿，從而保護(hù)投資者利益，營造良好有序的投資環(huán)境，建設(shè)穩(wěn)定和諧的金融市場。