投資者保護機構公開征集股東權利的法律規(guī)制

范黎紅

(同濟大學法學院，上海 200092)

公開征集股東權利被視為公司股東積極參與公司治理的一種重要方式。2021年6月17日中證中小投資者服務中心(以下簡稱投服中心)首例征集投票權案例，引起業(yè)界廣泛關注。投服中心作為投資者保護機構(以下簡稱投保機構)公開征集股東權利，是通過行使私法上的權利實現(xiàn)公益目的，具有特殊性。2021年12月中國證監(jiān)會正式頒布的《公開征集上市公司股東權利管理暫行規(guī)定》(以下簡稱《暫行規(guī)定》)為公開征集股東權利的規(guī)范運作提供了制度支持，但未對投保機構公開征集的特殊性予以特別關注。因此，有必要在《暫行規(guī)定》的基礎上，進一步廓清投保機構征集股東權利的特殊功能定位，分析潛在的法律問題，并從《公司法》和《證券法》的角度完善相關制度，以促進該機制在我國證券市場更好地發(fā)揮作用。

一、投保機構公開征集的功能定位及相關法律問題

(一)投保機構公開征集股東權利的性質和特點

公開征集股東權利是指征集主體通過公開發(fā)布股東權利征集材料，取得上市公司股東的同意將投票權、提案權等股東權利委托給征集者行使，以實現(xiàn)征集者對股東大會待決事項參會表決率之期待或者特定的表決意愿?！睹绹?934年證券交易法》第14節(jié)(a)(b)(c)款將其稱之為“proxy solicitation”，其中“proxy”意為“股東的授權”或為“委托書”，結合美國聯(lián)邦證券交易委員會(以下簡稱SEC)頒布的征集委托書規(guī)則，股東的授權包括代為行使提案權、表決權。“solicitation”一詞包含“公開征集”之意。我國公開征集股東權利的概念經歷了二十余年的演化，2019年《證券法》第90條將被征集的權利對象拓展到提案權、表決權等股東權利。《暫行規(guī)定》延續(xù)了這一表述，這有助于征集者充分利用提案權和表決權等股東權利參與上市公司治理。同時，《暫行規(guī)定》對“公開征集”進行明確界定，意為“公開主動請求”，從而將“非公開”“非主動征集”的情形排除在外。

作為證監(jiān)會直接管理的公益性投保機構，投服中心持有滬深兩市上市公司的股份，具備《證券法》第90條規(guī)定的征集主體資格。一方面，投服中心具備“第三部門”的性質?！暗谌块T”是在傳統(tǒng)“國家-市場”二分法基礎上和建構市民社會的需求基礎上發(fā)展起來的概念，是指除了私人部門和政府以外的其他參與社會治理的組織。投服中心是公益性公司制法人，受證監(jiān)會委托參與資本市場治理，提供保障中小投資者合法權益的公共福利產品，具備第三部門的特征。另一方面，與多數(shù)市場自發(fā)形成的“第三部門”不同，投服中心又具有體制內屬性。我國證券市場是在政府主導、政策驅動下設立并發(fā)展起來，投服中心由證監(jiān)會直接管理，具有“半官方”色彩。投服中心承擔政府交付的公益性社會服務任務，為維護中小投資者權益持股行權、支持訴訟或提起證券代表人訴訟以及提供調解服務等。

既不同于行政監(jiān)管的介入，又不同于以盈利為導向的股東權利征集，投保機構征集股東權利有自身的特點，主要包括：其一，征集目的具有公益性。這就決定了征集目的不在于獲得公司控制權，而在于規(guī)范上市公司運作、促進上市公司承擔社會責任等。同時，投保機構的法定地位及其作為中小投資者利益“代言人”的職能，使其征集天然存在市場示范效用。其二，行權手段上，是通過行使私法上的股東權得以實現(xiàn)。投保機構采用市場化手段進行征集，是通過集合公眾投資者私益的過程間接實現(xiàn)公益目的，因而能否取得成功必須建立在被征集主體“同意”的基礎上。這一機制與“第三部門”受行政監(jiān)管部門所托代行的行政監(jiān)督權存在本質差別，必須經受市場的考驗。值得注意的是，投保機構通過征集股東權利在保護中小投資者私益的同時間接實現(xiàn)社會公共利益，導致了其與普通股東進行的股東權利征集存在差異。因此，盡管《中證中小投資者服務中心持股行權工作規(guī)則(試行)》(以下簡稱《行權規(guī)則》)強調投服中心行權時的股東身份，并將其與行政監(jiān)管、自律監(jiān)管在內的監(jiān)管權相區(qū)別，但該股東權的行使仍然無法脫離其承載的公益目的。其三，介入目標的選擇具有個案性。投保機構的公益性征集著眼于整個資本市場的公司治理痼疾，但其股東權行使的方式決定了只能個案介入。相應地，目標公司的選擇、征集所涉事項的確定，雖具有個案性和自由裁量空間，但因承載一定的社會公共利益目標又具有特殊性。這就需要考量個案介入中小投資者私益與投保機構所實現(xiàn)的公益能否充分“鏈接”問題。綜上，投保機構征集股東權利具有特殊性。相應地，在證券市場應予以特殊的功能定位。

(二)投保機構公開征集股東權利的功能定位

投保機構公開征集股東權利的功能定位，應放在我國資本市場上市公司治理的環(huán)境下考察。盡管經歷了三十余年的發(fā)展，我國上市公司仍然存在大股東“一股獨大”等現(xiàn)象，大股東侵害中小股東權益時有發(fā)生，亟需系統(tǒng)性的法律規(guī)制。規(guī)范上市公司運作，首先依賴公司治理機制發(fā)揮作用，既包括公司股東作為剩余索取權者積極行使股東權利，發(fā)揮公司內部治理機制的作用；也包括外部股東通過投票權競奪、要約收購等公司外在治理機制發(fā)揮監(jiān)督作用。其次，依賴國家公權力介入上市公司治理，包括設立上市公司治理的相關法律制度，行政監(jiān)管部門對上市公司及其實際控制人損害中小股東權益的行為予以行政處罰，以及司法裁判強化控制股東、董、監(jiān)、高民事?lián)p害賠償責任等。第三，通過行業(yè)協(xié)會的自律約束、新聞媒體的輿論監(jiān)督，敦促上市公司不斷完善公司治理。在上述規(guī)范上市公司治理的體系中，以公益為價值取向的投保機構股東權利征集，應當發(fā)揮以下功能：

首先，應定位于公司內部治理機制的激活者，而非外部干預者。多年來，我國上市公司股東自發(fā)進行的股東權利征集活動數(shù)量有限，大多數(shù)是公司董事會或獨立董事為了滿足重大事項社會公眾股東參與表決的要求而進行，屬于公司控制權市場化的股東權利競奪行為鮮有發(fā)生。為此，投保機構主動進行股東權利征集，能夠克服中小投資者參與公司治理的信息不對稱和“搭便車”問題，激發(fā)中小投資者參與公司治理的意愿，以第三方力量推進市場化的公司治理機制的有效運作。但應注意到，投資者保護機構本質上屬于履行公益職能的社會機構，不具備行政權力。其基于公益股東身份征集股東權利，盡管具有“半官方”色彩，但不具備外部干預上市公司治理的功能，而只是發(fā)揮市場影響力，激活上市公司內部治理機制。同時，我國投保機構擁有相關的專業(yè)知識，具有獨立性，能夠通過股東權利征集為中小投資者提供強有力的外部支持，避免域外商業(yè)化投票顧問機構因與上市公司交叉持股或人員交叉任職等存在的利益沖突。

其二，應定位于中小股東合法權益的保障者，而非股東利益的競逐者。在市場經濟中，公司的設立和運轉離不開資本的投入，資本是公司生存和發(fā)展的重要經濟基礎。股東是上市公司資本的注入者、公司運營風險的承擔者，因此，保護股東權益尤其是加強保護中小股東權益是我國《公司法》的重要內容。在我國上市公司治理體系中，控制股東濫用資本多數(shù)決侵害中小股東利益的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。資本多數(shù)決是建立在市場力量對比即資本多寡的基礎上，因而依靠市場機制難以實現(xiàn)對控制股東的有效監(jiān)督。投保機構的特殊身份決定了其征集股東權利能夠承載保護中小投資者合法權益的公益目標。但上市公司作為市場主體，無論是公司自身還是其內部各相關主體，都是以商業(yè)利益為主要導向的。平衡公司內部股東之間的利益較復雜。這不僅體現(xiàn)為控制股東獲取控制權溢價有合乎商業(yè)邏輯的正當性，還體現(xiàn)為異質股東之間的利益競逐往往融入商業(yè)策略分歧、不同風險偏好以及對公司文化的不同理解等。因此，投保機構作為公益股東，應當重在保障中小股東合法權益免受不法侵害，而非充當部分股東特定利益的“代言人”，避免淪為不同股東群體競逐私益的工具。否則，其在征集股東權利時，基于投保機構的“半官方”色彩，容易出現(xiàn)其濫用優(yōu)勢地位破壞股東平等和公司自治的情形。

其三，應當定位于上市公司履行社會責任的公益倡導者，而非特定利益相關者的私益維護者。投資者進行股權投資不僅僅考慮自身的利益，應當考慮勞動者、債權人、社區(qū)以及環(huán)境等多方利益。從公司層面來看，公司應當考慮多方利益主體的利益，踐行公司社會責任。但在目前的《公司法》框架下，勞動者、債權人等其他公司利益主體參與度有限，股東以外的利益相關者利益常常得不到有效保護，遑論對環(huán)境等社會公共利益的保護。而就股東群體而言，內部的個體股東存在分散性和異質化的特點，難以形成共同的公共利益導向。由此，通過公益機構的股東權利征集，倡導股東的“負責任投資”，不失為鏈接股東會中心主義和公司社會責任的有效路徑，有助于實現(xiàn)二者的無縫對接。但也應注意到，投保機構通過征集股東權利倡導公司履行社會責任，是基于公益股東權的行使，維護的是利益相關者私益積聚后所包含的社會公共利益。維護利益相關者私益，可通過契約或通過已有的內部公司治理機制解決。只有當利益相關者利益匯聚之后具有了公共利益的屬性，方由投保機構通過股東權利征集，發(fā)揮對其他股東的影響力，凝聚股東共識，促進社會責任目標的實現(xiàn)。

因此，投保機構公開征集股東權利的功能應定位于上市公司內部治理的激活者、中小股東合法權益的保障者和上市公司履行社會責任的倡導者，并應避免越位演變?yōu)橥庠诟深A者、股東利益的競逐者和特定利益相關者的私益維護者。

(三)投保機構公開征集股東權利需要法律規(guī)制

投保機構上述功能的實現(xiàn)依賴于股東權利征集這一市場化的運作方式。該模式能夠發(fā)揮公益股東的作用，克服行政監(jiān)管手段的剛性，打破市場主體私權行使的“囚徒”困境。值得注意的是，以投服中心為代表的投保機構是在公共權力機構的倡導和推動下設立的公益性機構，具備政府監(jiān)管部門的“背書”。較之一般的民間團體，投保機構具有更強的社會倡導能力和資源動員能力，有助于其開展中小投資者權益保護工作；但也可能造成其對資本市場活動的不當干預，需要法律規(guī)制。具體表現(xiàn)為下述兩方面：

一是在股東權利征集活動中，往往涉及征集者、被征集者、公司管理層、公司四方主體利益的平衡。投保機構以民事主體的身份征集股東權利，面臨征集股東權利的共性問題。首先，在征集者與被征集者之間，征集者主動發(fā)起股東權公開征集，與被征集者之間存在信息不對稱問題。換言之，被征集者往往不清楚投保機構征集的目的、征集所涉股東大會待決事項等具體情況。投保機構征集股東權利，必須保障被征集主體在充分知悉信息下的意思自治，否則將背離該制度設計的初衷。其次，在投保機構與目標公司控制股東之間，存在控制股東濫用信息優(yōu)勢、持股優(yōu)勢影響股東大會表決結果之可能，也存在投保機構不恰當?shù)剡M行股東權利征集干預公司管理之可能。既要對控制股東濫用優(yōu)勢地位的情形進行法律規(guī)制，也需要防止出現(xiàn)投保機構不當征集股東權利之情形。第三，在投保機構進行征集時，與目標公司本身的公司利益亦可能存在沖突。投保機構的公益性征集是否符合公司利益、如何實現(xiàn)公益性征集的成本效益優(yōu)化，均值得考量。

二是投保機構征集還存在因其特殊主體身份介入市場化運作面臨的特殊問題。其核心在于，如何平衡投保機構的公益性征集目的與目標公司內部治理的自治需求？投保機構通過征集股東權利介入上市公司治理，看似采用市場化運作手段無需特別規(guī)制，但是，投保機構作為征集者所代表的被征集股東群體的共益和其作為法定投資者保護機構具有的公共利益導向功能之間可能存在偏差。投保機構的公益性決定了其征集股東權利除了考量待決事項對該公司目前中小股東利益的損害外，也會考量對潛在可能加入的中小股東利益、甚至要考量整個資本市場類似行為對實質公正的損害。上述考量無法納入以效率為導向的理性經濟人成本收益分析。盡管以股東權手段在實現(xiàn)保護中小投資者私益的同時亦兼顧了公共利益目標，較之為實現(xiàn)公共利益目標的行政干預之剛性手段已緩和不少，但這一手段與公益目的二者之間的矛盾決定了法律應對投保機構的征集確定適度的介入邊界。

(四)現(xiàn)有的法律規(guī)制及尚待解決的問題

投保機構征集股東權利存在的上述問題需要法律規(guī)制。目前我國征集股東權利的相關規(guī)定散見于《公司法》《證券法》以及證監(jiān)會部門規(guī)章、交易所自律規(guī)則?！豆痉ā返?06條對股東委托代理人行使表決權、《證券法》第90條對征集股東權利進行了法律規(guī)制。證監(jiān)會《上市公司股東大會規(guī)則(2016年修訂)》第30條、《上市公司章程指引(2019年修訂)》第61條、第63條也對征集代理投票權進行了規(guī)定。證監(jiān)會2021年12月發(fā)布的《暫行規(guī)定》，借鑒境外部分國家和地區(qū)的相關做法，以信息披露為主線，從公開征集的界定、中介機構的核實義務、信息披露要求、提案權征集的范圍以及征集活動的監(jiān)督管理等方面對股東權利公開征集進行了系統(tǒng)規(guī)范。上述規(guī)則為投保機構征集股東權利建立起基本的法律制度框架。

然而，上述規(guī)定并未就投保機構征集股東權利做出專門性規(guī)定?，F(xiàn)有的法律規(guī)制，涉及股東權利征集的共通性規(guī)則存在效力層級低、略顯粗疏的不足，也缺乏針對投保機構征集股東權利的特殊規(guī)定。股東權利征集的法律規(guī)制離不開《公司法》與《證券法》的協(xié)調運作。從《公司法》角度看，現(xiàn)有法律規(guī)制面臨的挑戰(zhàn)在于：投保機構征集股東權利如何平衡其所代表的公益與被征集者、目標公司及其控制股東的利益。主要考慮下述問題：公益性征集的征集對象如何界定；哪些事項可以作為投保機構征集股東權利的事項，哪些事項不宜介入；投保機構征集股東提案權如何運作等。從《證券法》角度講，現(xiàn)有法律規(guī)制面臨的挑戰(zhàn)在于：如何規(guī)范信息披露制度，確保被征集小股東的信息知情權以及整個證券市場的信息披露及時、準確和完整。上述問題中，主要涉及以下三項制度：可適用投保機構征集的股東大會待決事項之合理界定、投保機構征集股東提案權的法律規(guī)制和征集股東權利的信息披露制度。下文分別進行探討。

二、投保機構征集股東權利可適用的股東大會議決事項

(一)合理界定投保機構公益性征集的適用邊界

首先，投保機構公益性征集應當尊重公司自治。如前所述，上市公司作為獨立的市場主體，以實現(xiàn)經濟利益的最大化作為基本價值取向，股東大會的待決事項亦主要體現(xiàn)了實現(xiàn)公司經濟利益最大化的考量，這就要求投保機構的公益性征集應當尊重公司自治。尤其在涉及商業(yè)利益判斷的領域，持有投票權的每一股東應是自身經濟利益的最佳決策者，而非在他人的引導下進行判斷。在表決程序上，應尊重資本多數(shù)決原則形成的公司合意。在實體認定上，投保機構代表中小股東利益進行股東權利征集，同樣需要尊重商業(yè)判斷準則。

其次，在涉及維護中小股東利益以及公共利益的相關議決事項中投保機構可以介入。我國上市公司控制股東濫用資本多數(shù)決、中小股東理性漠然、外部股東的股東權利征集未充分發(fā)揮作用等因素決定了投保機構的公益性股東權利征集具有積極意義。理論上，股東權利征集適用于上市公司股東大會所有議決事項。根據(jù)《公司法》第37條規(guī)定，上市公司股東大會涉及十一類議決事項。與其他股東、董事進行股東權利征集更加關注公司的商業(yè)運營模式、公司的控制權不同，投保機構進行股東權利征集旨在加強對中小投資者合法權益的保護，因而，其股東權利征集主要針對上市公司內部治理可能存在的損害中小投資者權益的事項。同時，作為公益股東，投保機構也兼具環(huán)境保護、勞動者合法權益等社會責任事項。

第三，實現(xiàn)征集股東權利的公益目的應選擇相匹配的具體行權方式。投保機構作為公益股東，其股東行權方式包括質詢權、提案權、投票權以及征集股東權利等方式。其中，相較質詢權、提案權和投票權，征集股東權利屬于投服中心《行權規(guī)則》中的特別重大行權事項，具有放大效應，是一種股東行權的強力手段。當上市公司治理中存在可能損害中小股東利益的情形時，投保機構可針對具體事項對中小股東權益發(fā)生潛在損害的程度，采用強度相匹配的其中一種或者幾種手段行權，既給予上市公司糾偏的空間，又有效保護中小股東利益。

因而，當涉及維護中小股東利益和公共利益為目的的議決事項時，投保機構通過其他行權手段難以奏效時，可以采用征集股東權利的方式，征集其他股東的委托，在尊重公司自治的基礎上介入上市公司治理。

(二)分類探討不同類型議決事項的可適用性

在股東大會待決事項中，如何判斷具體事項是否侵害中小股東利益或者社會公共利益？資本多數(shù)決是股東大會表決的基本原則，由資本多數(shù)決通過的股東大會決議獲得了由控制股東或者提案股東意愿抑或管理層意愿上升為公司合意的正當性。在這一過程中，對控制股東提議的待決事項是否將濫用資本多數(shù)決、損害中小股東利益或者社會公共利益，投保機構需要進行前瞻性判斷。但公司待決事項獲得通過后究竟會對公司經營和中小股東利益產生怎樣的影響，往往難以預測。這種建立在事前判斷基礎上的行權方式，固然有防患于未然的優(yōu)勢，但也面臨如何預判的難題。為此，可以結合股東大會待決事項的不同類型，進行分類探討。

投保機構的公益性征集，需要尊重公司自治，其中又以尊重商業(yè)判斷為核心。可以考慮的一種界定方式為：區(qū)分涉及公司經營類事項和非經營類事項。對于涉及公司的非經營類待決事項較易判斷。例如，對公司治理機制中損害中小股東利益的治理結構安排，如董事落選后高額的薪酬補償條款、雙層股權結構中損害中小股東利益的表決權行使安排等等，容易做出事先判斷。而對于涉及公司經營類事項的待決提案則更為復雜，需視具體內容而定。若涉及公司的經營方針，受到公司經營策略、市場風險等多重因素的影響，判斷某一類商業(yè)安排，如某項并購重組安排，是否會損害中小股東利益往往存在一定難度。但對交易條件已經明確的商業(yè)安排，如關聯(lián)交易中的利益輸送、并購重組中資產的不合理定價等，則可以直接評估其對中小投資者利益造成的影響。

(三)可以適用投保機構征集股東權利的具體議決事項

參考近年來證券監(jiān)管部門的行政處罰案例和法院裁判案例，立足于保護中小投資者合法權益，可作為投保機構征集股東權利的事項主要包括以下幾方面：

其一，涉及公司分配利潤的待決事項。公司是否分配利潤，是一項商業(yè)決策，但同時涉及中小股東收益權的實現(xiàn)。上市公司多年不分紅會損害中小股東權益。

其二，涉及為控制股東提供擔保、高價購買關聯(lián)公司資產等待決事項。目前，我國上市公司控制股東濫用控制權對關聯(lián)公司進行利益輸送，是上市公司治理的一大頑疾，主要體現(xiàn)為上市公司大股東或實際控制人侵占上市公司資金、關聯(lián)交易中的利益輸送、促使上市公司違規(guī)為其或其他關聯(lián)公司提供擔保以及重組并購中對關聯(lián)企業(yè)資產的價值高估等。上述事項容易侵害中小股東的利益。

其三，涉及公司章程修改的待決事項。公司章程是涉及中小股東權益的公司“大憲章”。公司章程的修改，往往涉及到公司董事選舉和任期等阻撓公司外部收購者的反收購條款等事項。例如，在中國寶安案例中，投服中心針對大股東提出修改該公司章程反收購條款的提案征集代理投票權。

其四，涉及與公司經營相關的公司社會責任事項。近年來，涉及公司環(huán)境、社會和治理(Environment, Social and Governance，ESG)的信息披露和股東大會議決事項備受關注，其中，環(huán)境問題、社會政策問題涉及公司承擔的社會責任。我國資本市場日益倡導公司履行社會責任，尤其要踐行“雙碳”目標下的綠色金融理念。公司的經營活動是否與其應承擔的社會責任相符，關系公司長期的經營前景和風險，與中小投資者利益攸關。對上市公司履行社會責任的關注，不僅僅在于保護該目標公司投資者的利益，還在于保護資本市場整體投資者的利益?；谪攧罩笜说姆侵苯酉嚓P性和利益實現(xiàn)的長期性、公共性，由投保機構承擔相應的股東提案權和投票權征集更為妥適。

(四)不應被納入投保機構股東權利征集范圍的議決事項

其一，涉及控制股東提名的董事人選選舉的待決事項。盡管董事候選人是否具備相應的能力并且能否從公司利益出發(fā)履職，關系到中小股東權益的保護。但是，董事的選任涉及公司的商業(yè)運營，與中小股東權益保護存在相關性但非直接關聯(lián)。因此，一般情況下，投保機構不宜介入董事選舉，避免對公司治理機制的過多干預。

其二，涉及公司經營方向的事項。該類事項只是商業(yè)策略性決策，缺乏詳細交易條件評估其對股東利益的影響，投保機構不應介入。

其三，涉及股東權競奪的待決事項。股東權競奪是兩個以上股東發(fā)起股東權利征集爭奪公司控制權。作為一種市場化行為，它能夠通過并購市場完善公司治理、優(yōu)化資源配置。投保機構進行的股東權征集意在加強對中小投資者權益的保護，并非以取得公司控制權為目的，因而，不應當參與涉及股東權競奪的待決事項。

三、投保機構公益性征集股東提案權的法律規(guī)制

(一)公益性征集股東提案權的積極意義

對作為積極股東的投保機構的行權方式，有學者提出了進攻型行權和防御型行權的分析模式，具有積極意義。投保機構公益性征集股東權利，也可以分為進攻型和防御型兩種類型。針對非公司經營類事項，可以采用進攻型的股東權利征集，主動提出待決議案，糾正現(xiàn)有公司治理中存在的偏差。而對涉及損害中小股東利益的公司經營類事項，可以采用防御型的股東權利征集，針對已有的待決議案進行征集。公益性征集股東提案權，意味著投保機構主動提出待決議案，有助于投保機構積極行權，主動糾正上市公司治理中損害中小股東權益征集的事項?！蹲C券法》第90條采用征集股東權利的表述，為一并征集提案權和表決權提供了制度空間。

(二)投保機構公益性征集不應以臨時提案權為對象

《公司法(修訂草案)》(征求意見稿)規(guī)定，選舉、解任董事、監(jiān)事以及該法第119條第3款規(guī)定的事項，不得以臨時提案提出。該規(guī)定避免了外部股東的提案突襲及相應可能產生的外部股東對公司治理的不當干預。如前所述，涉及董事、監(jiān)事選舉的待決事項，不屬于投保機構征集范圍；但對投保機構而言，一般情況下，若進行進攻型的股東權利征集，應充分醞釀，提前提交股東提案，而非以臨時提案提出。原因在于，一方面，進攻型股東提案權征集對公司治理的干預力度較大，應當在程序上給予目標公司以及被征集股東一定的考量時間；另一方面，當投保機構通過征集股東提案權提出議案時，目標公司控制股東可能考慮投保機構為代表的中小股東利益主張，改變其原有的不當做法，投保機構則無需通過后續(xù)的投票權利征集保護中小股東利益。

(三)判斷涉社會責任股東提案是否屬于股東大會職權范圍的“兩步法”

如前所述，投保機構可以將與公司運營有關的涉及公司社會責任事項納入征集提案權范疇，那么，如何判斷相關議題是否屬于股東大會的職權范圍？在美國，SEC頒布的股東提案規(guī)則14a-8規(guī)定，股東提案涉及的待決事項，必須是股東大會的適當議題，并列舉了十三項董事會可以拒絕納入股東大會議題的事項。而涉及公司社會責任的提案應否納入，則更容易發(fā)生爭議。通過Peck v. Greyhound Corporation案、SEC v. Medical Committee for Human Rights案、Cracker Barrel案、Trinity Wall St. v. Wal-Mart Stores等判決可以看到，美國聯(lián)邦法院司法判例對涉及社會政策的股東提案之納入，存在從嚴格解釋“適當議題”到逐步放寬的趨勢?？傮w上，一般性的具有寬泛的政治和社會意義的議題、與公司經營活動無重大關系的事項、屬于公司日常經營事項的議題不宜納入；而與環(huán)境保護、公平就業(yè)、公司治理等社會政策，并且與公司運營相關的股東提案，逐步被納入美國上市公司股東大會待決事項范圍。在我國，隨著綠色金融、負責任投資等概念的提出，上市公司應承擔環(huán)境保護等社會責任，但公司社會責任的確切內涵和外延尚存爭議，具體落實措施也待深入探究。在考察有關社會政策的股東提案是否應納入股東大會待決事項時，應采取“兩步法”進行判斷。首先，需要判斷該股東提案是否與公司經營存在重大聯(lián)系，若僅僅寬泛地涉及公共利益目標、但與公司經營無關，則董事會可以將其排除。如果該股東提案與公司經營存在重大聯(lián)系，則需要進行“第二步”衡量，即衡量股東提案涉及的事項是否屬于公司董事會日常經營的商業(yè)判斷事項，這需要衡量追求社會公益目標與干擾公司管理層對日常經營事務的自主權的孰輕孰重，在尊重公司管理層日常經營事務管理權的基礎上，適度納入涉及公司社會責任的股東提案。

四、投保機構公開征集股東權利的信息披露制度之完善

(一)投保機構公開征集股東權利應披露的信息

投保機構征集股東權利，需要遵循征集股東權利信息披露的相關規(guī)定。《暫行規(guī)定》第12條列舉了征集公告應披露的內容，具體包括：征集主體符合法定條件及相關承諾、征集事由、征集者的基本情況、關聯(lián)關系和利害關系的披露、征集主張及詳細理由、征集方案等。但具體的征集活動各有特點，征集者所需要披露的信息，以列舉的方式難以全面囊括，還應從需要披露信息的本質特點加以界定。股東權利征集的信息披露，應以披露涉及“投資者決定是否授權行使股東大會召集權、提案權、投票權所需要知悉的信息”為核心，這與傳統(tǒng)信息披露制度以“投資者是否進行投資時需要知悉的信息”側重點不同。具言之，股東權利征集時，相關信息能夠成為《證券法》上的“重大信息”，往往不在于其自身能否直接影響公司的財務狀況、是否具備財務上的重大性，而在于其能夠影響股東“是否委托征集者代為行使股東權”的決策。隨著股東權利征集案例的增多，建議監(jiān)管部門根據(jù)所涉議決事項的不同，分門別類地制訂信息披露指引。

征集者需要披露征集主張依據(jù)的理由，而陳述的理由往往主觀性強，投資者和監(jiān)管機構難以判斷披露信息的真?zhèn)?，一旦與事實不符會使征集者面臨虛假陳述的潛在風險。為此，對征集者披露的征集理由是否存在虛假陳述，應與依照《暫行規(guī)定》第12條第4～6款規(guī)定的披露事項整體進行考查。尤其是除了披露前述規(guī)定第6款“征集事項可能對上市公司利益產生的影響”，還應披露涉及的待決事項一旦通過對股東利益預估的客觀影響等。單純涉及征集理由的誤述并不構成股東權征集中虛假陳述的“重大性”，但對可證實的客觀影響存在隱瞞或誤述，則存在被認定符合“重大性”的風險，以平衡征集者信息披露負擔和投資者知情權，避免投保機構面臨濫訴的風險。

投保機構進行股東權利征集，應當遵循上述股東權利征集的一般原則及相應制度設計；同時，為了避免公益性征集對上市公司治理的不當介入以及可能存在的代理成本，還應進行特殊的信息披露規(guī)則設計。首先，投保機構征集代理投票權，應披露篩選出該目標公司及征集事項的緣由以及已經履行的決策程序，增強其啟動征集程序的公正性，維護其作為法定征集機構在資本市場的公信力。其次，就涉及公司治理事項的征集，投保機構應當充分說明其對中小股東權益、對公司利益的影響。同時，基于其公益征集的目的，建議在征集公告中適當說明該事項是否具有一定的典型性、對完善整個資本市場公司治理的積極意義，以更好地發(fā)揮公益征集的輻射效應。第三，就涉及公司社會責任事項的征集，投保機構應客觀披露該征集事項所涉的社會公共利益、該事項與目標公司經營管理之間的關系、對該事項進行征集以及若成功征集對中小股東利益、公司利益以及環(huán)境保護等社會公共利益造成的影響。這樣可以為中小股東是否進行股東權利委托乃至自行行使股東權時提供更多信息，以保障中小股東對公司治理的參與權?？傊侗C構征集股東權利，應當將中小投資者私益與公司整體利益、社會公益之間可能存在的罅隙進行披露，在尊重中小投資者私權自主行使的基礎上，倡導中小投資者和目標公司履行社會責任，并避免對上市公司治理的不當干預。

(二)投保機構公開征集股東權利的信息披露程序

投保機構進行股東權利征集，根據(jù)《暫行規(guī)定》第9條第3款，應當通過上市公司在證券交易所網站和符合中國證監(jiān)會規(guī)定條件的媒體上披露征集文件。上述規(guī)定較原則。實踐中，目標公司往往將征集公告連同召開股東大會會議的公告一并提交給交易所進行發(fā)布。隨著征集股東權利信息披露制度的完善，征集股東權利報告書的內容將更為翔實，而征集過程中信息披露程序的規(guī)范化將獲得更多關注。

從美國資本市場實踐來看，證券監(jiān)管部門在征集材料的披露程序上，將股東權利征集區(qū)分為常規(guī)性征集和異議性征集并作不同規(guī)定。對常規(guī)性征集，無需提前向監(jiān)管部門提交初步征集材料。而對存在與公司管理層不同意見的股東提案、存在投票權競奪等與現(xiàn)任公司管理層意見分歧的征集，監(jiān)管部門要求征集者在提交正式征集材料10日前將初步股東權征集材料向監(jiān)管部門備案，監(jiān)管部門10日內未提出異議，才可正式發(fā)布。盡管沒有成文規(guī)則規(guī)定監(jiān)管部門可以行使審查權，但監(jiān)管部門按照習慣會進行非正式審查，以信函、電話等方式對部分征集材料提出異議，征集者根據(jù)相關意見對材料進行修改后重新提交。

投保機構的股東權利征集，目的不在于滿足特定待決事項的股東大會表決通過率，而在于加強中小股東權益保護和實現(xiàn)社會公共利益。多數(shù)情況下，是對公司管理層提出的待決事項的異議性征集。該類征集活動，不僅僅是展示“公司民主”的一種“姿態(tài)”，而是對上市公司的公司治理產生實質性影響。包括投保機構在內的股東進行的異議性征集往往對目標公司管理層、目標公司利益造成較大影響?；诠蓶|權利征集和股東大會召開程序的不可逆性，為了避免濫用征集帶來的負面效應，應規(guī)范征集過程的信息披露，對異議性征集，建議采用“預先提交——異議溝通——正式提交與發(fā)布——征集結果公告”流程。具體如下：由交易所對預先提交的征集材料進行審查，若交易所對材料存在異議，及時與征集者進行溝通，再由征集者正式提交、交易所進行發(fā)布公告，并及時將征集結果進行公告，以此平衡征集者和目標公司、目標公司控制股東的利益。

五、結語

我國資本市場征集股東權利的案例已經有數(shù)千起，但由市場自發(fā)形成的股東權利征集活動較為匱乏，仍然未能在公司治理中發(fā)揮積極作用。投保機構作為股東權利的征集者，可以發(fā)揮先導和示范作用、激發(fā)中小股東參與上市公司治理的積極性。對投保機構進行股東權利征集的特殊性事項進行專門規(guī)定，具體包括投保機構征集可適用的議決事項、征集股東提案權的具體運用以及征集過程中的信息披露等，有助于克服征集過程中可能存在的代理問題和利益偏差，促進上市公司完善公司治理、加強利益相關者保護以及實現(xiàn)綠色金融等社會責任目標。 ■

1. 2021年6月17日，投服中心首次就中國寶安大股東涉及刪除公司章程反收購條款的臨時提案進行投票權征集，并通過征集活動該提案獲得了通過。參見徐一鳴. 投服中心針對中國寶安修改公司章程事項公開征集股東表決權[N]. 證券日報, 2021-06-22.

2. 參見熊躍根. 轉型經濟國家中的“第三部門”發(fā)展——對中國現(xiàn)實的解釋[J]. 社會學研究, 2001, (1): 91.

3. 參見郭道久. 第三部門公共服務供給的“二重性”及發(fā)展方向[J]. 中國人民大學學報, 2009, (2): 94.

4. 參見劉俊海. 論公司社會責任的制度創(chuàng)新[J]. 比較法研究,2021, (4): 27.

5. 參見鄧峰. 論投服中心的定位、職能與前景[J]. 投資者, 2018,(2): 98.

6. 參見熊躍根. 轉型經濟國家中的“第三部門”發(fā)展——對中國現(xiàn)實的解釋[J]. 社會學研究, 2001, (1): 98.

7. 參見周春梅. 論投票委托書征集之主體資格——兼論董事會征集的弊端之克服[J]. 法律適用, 2002, (1): 25.

8. 參見董新義. 論上市公司股東代理權征集濫用的規(guī)制——以新《證券法》第90條為對象[J]. 財經法學, 2020, (3): 117.

9. 《公司法》第三十七條規(guī)定，股東會行使下列職權：(一)決定公司的經營方針和投資計劃；(二)選舉和更換非由職工代表擔任的董事、監(jiān)事，決定有關董事、監(jiān)事的報酬事項；(三)審議批準董事會的報告；(四)審議批準監(jiān)事會或者監(jiān)事的報告；(五)審議批準公司的年度財務預算方案、決算方案；(六)審議批準公司的利潤分配方案和彌補虧損方案；(七)對公司增加或者減少注冊資本作出決議；(八)對發(fā)行公司債券作出決議；(九)對公司合并、分立、解散、清算或者變更公司形式作出決議；(十)修改公司章程；(十一)公司章程規(guī)定的其他職權。

10. 參見徐一鳴. 投服中心針對中國寶安修改公司章程事項公開征集股東表決權[N]. 證券日報, 2021-06-22.

11. 參見郭靂. 作為積極股東的投資者保護機構——以投服中心為例的分析[J]. 法學, 2019, (8): 154.

12. 參見劉勝軍. 論我國上市公司股東提案權——以美國法為借鑒[J]. 河北法學, 2016, (9): 162.

13. Peck v. Greyhound Corp, 97 F. Supp. 679, 1951 U.S. Dist. LEXIS 4359.

14. SEC v. Medical Committee for Human Rights, 404 U.S. 403.,1972 U.S. LEXIS 149, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P93, 325.

15. Trinity Wall St. v. Wal-Mart Stores, Inc., 792 F.3d 323.

16. See Georgeson. 2021 annual corporate governance review[EB/OL]. [2021-12-20]. https://www.georgeson.com/us/Documents/acgr/Georgeson-2021-ACGR.pdf.

17. 《公開征集暫行規(guī)定》第12條4～6款要求披露是否與目標公司董、監(jiān)、高、持股5%以上股東、實際控制人及其關聯(lián)人存在利益關聯(lián)、與被征集事項可能存在的利害關系，征集主張及詳細理由，并說明征集事項可能對上市公司利益產生的影響。

18. Virginia Bankshares, Inc. v. Sandberg, U.S., 111 S. Ct. 2749,2760, 115 L. Ed. 2d 929(1991).

19. SEC Rule 14a-6(a).

20. 同注19。

21. See Waters M D. Proxy regulation[M]. New York City: Practing Law Institute, 1992: 139.