“沃爾克沖擊”的三層含義

邵宇 陳達飛

相比2013-2019年的政策正?；芷冢缆?lián)儲這一次可謂是“急剎車”。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）6月例會決定加息75基點（bp），這是繼今年3月首次加息之后的第3次，3月、5月和6月共計加息150bp。雖然美國經濟衰退的特征越來越明顯，但市場仍預期FOMC會在7月例會上加息75bp。屆時，聯(lián)邦基金利率目標下限將提升至225bp，根據(jù)6月的利率點陣圖，離年內加息目標還差100bp。目前，市場預期9月、1 1月和1 2月例會分別加息50bp、25bp和25bp。

根據(jù)歷史經驗，在通脹率大于5%和失業(yè)率小于4%的情況下收縮貨幣政策，美國經濟在未來一年（以2022年1季度為起點）內“硬著陸”的概率為100%。但是，在供給側占主導的情況下，衰退未必能讓通脹降溫。即使近期通脹拐點出現(xiàn)了，也并非美聯(lián)儲的功勞。

通脹居高難下和美聯(lián)儲鷹派加息的情形很容易讓人們聯(lián)想到沃爾克時代。1979年上任之后，沃爾克深刻認識到，美聯(lián)儲正在遭遇一場信任危機。由于總是等到信息明朗之后才行動，美聯(lián)儲遠遠落后于形勢。為壓制通脹，1979年7-11月，美聯(lián)儲連續(xù)5次提高貼現(xiàn)率。1981年6月，優(yōu)惠貸款利率達到了21%的高位，曾任德國總理的施密特（Helmut Schmidt）稱之為“自耶穌誕生以來”從未見過的水平。但核心CPI增速和失業(yè)率還在創(chuàng)新高。沃爾克雖然不完全認同弗里德曼的貨幣主義觀點，但兩者在貨幣數(shù)量與通脹的關系上有一定共識，都認為通脹是一個貨幣現(xiàn)象。為了擺脫價格目標的心理陷阱，經多番論證之后，沃爾克在1979年10月開啟了一場準貨幣主義實驗——錨定通脹預期，將貨幣政策中間目標從聯(lián)邦基金利率轉向貨幣數(shù)量，比如M1增速或非借入準備金數(shù)量。

鮑威爾和沃爾克的目標函數(shù)或許大同小異，但約束條件卻天壤之別。按照沃爾克的方式抗通脹，鮑威爾最先擊潰的可能是美聯(lián)儲本身。從資產負債表規(guī)模角度看，沃爾克時代的美聯(lián)儲是“小央行”，鮑威爾時代的美聯(lián)儲則是“大央行”。1980年，美聯(lián)儲總資產規(guī)模只有1，600億美元，占GDP的比重為6%，且主要為短期國債。截至2022年6月，美聯(lián)儲總資產接近9萬億美元，占GDP的比重超過35%（圖1，左圖），以中長期國債和機構MBS為主。疫情期間購買的30年期MBS利率基本都在2.5以下。這意味著，利率只要升到2.5%以上，美聯(lián)儲就會出現(xiàn)賬面損失。同樣脆弱的是聯(lián)邦政府的資產負債表。1980年代，聯(lián)邦政府債務杠桿率（%，GDP）只有32%，而現(xiàn)在則接近130%（圖1，右圖）。很難想象沃爾克時代的利率對美聯(lián)儲和美國政府意味著什么。

除此之外，“沃爾克沖擊”還有三層含義：

對美國自身而言，沃爾克雷厲風行抗通脹的代價是兩次經濟衰退：1980年2月-7月（5個月）；1981年8月-1982年11月（16個月）。核心CPI同比增速在1980年6月達到13.6%之后開始下行，至1982年7月沃爾克開始放松貨幣政策時已經降到了8.6%，并在1年后的1983年6月降到2.9%的低點。失業(yè)率遲至1982年12月才出現(xiàn)拐點（10.8%）。核心CPI和失業(yè)率的拐點相隔31個月，期間美國共經歷了21個月的衰退。也就是說，直到第二個衰退期結束前4個月沃爾克才放松貨幣政策。可以想象在這個過程中沃爾克面對著多大的政治和輿論壓力。國會兩黨都不乏批評者，有的是要求其辭職，還有議員聲稱要彈劾沃爾克和FOMC的大多數(shù)成員。但美聯(lián)儲最終還是頂住了壓力。沃爾克擔心的是又一次半途而廢，這正是“大滯脹”時代的血淚教訓。正是這種不懼衰退也要堅持緊縮抵抗通脹的決心才重建了美聯(lián)儲的信譽，進而為美國在80年代中期開啟“大緩和”時代奠定了基礎。

美聯(lián)儲的貨幣政策還產生了顯著的外溢效應，這反過來又影響到美聯(lián)儲自身的決策。美國與國外利差的擴大導致美元大幅升值，加劇了擁有美元債務敞口的新興市場國家的債務負擔。從1980年到1985年，由于利率的大幅上升，美元指數(shù)從84升到了165，漲幅接近100%，這是導致新興市場國家債務危機的重要原因。從1973年第一次石油危機開始，中東等產油國長期保持經常賬戶盈余，其積累的美元外匯儲備大多被存放在美國或歐洲的銀行賬戶中，銀行轉而又以短期貸款的形式發(fā)放給了新興市場國家。拉丁美洲就是美國熱錢的重要目的地。20世紀70年代，由于實際利率較低，甚至為負，美元匯率又偏弱勢，還本付息的壓力并不大。沃爾克上臺以后，情況急劇扭轉。一方面，由于美國的經常賬戶赤字持續(xù)擴大，美國國內的保護主義情緒高漲，進而影響到新興市場國家的出口創(chuàng)匯的能力；另一方面，美國實際利率上升和美元升值背景下，新興市場國家的跨境資金流向開始逆轉，還本付息壓力陡升。債務危機因此產生。

長遠而言，“沃爾克沖擊”還在美國國內掀起了一輪金融自由化浪潮，催生了房地產繁榮和住房抵押貸款市場的發(fā)展，推動了以回購（Repo）交易為代表的批發(fā)融資市場的野蠻生長，進而為2008年次貸危機埋下了伏筆。截至20世紀80年代，美國的金融監(jiān)管制度框架仍是在大蕭條時期建立起來的。一方面，“Q條例”對銀行的存款利率設定了上限；另一方面，固定利率的住房抵押貸款在利率上升時期不斷貶值，致使銀行儲戶流失、利潤下降和資產負債表受損。近4，000多家儲備銀行中的絕大多數(shù)已經資不抵債。大量逃避監(jiān)管的金融創(chuàng)新工具應運而生，銀行紛紛轉向批發(fā)市場進行融資。政商界呼吁放松監(jiān)管，降低資本標準。商業(yè)銀行與投資銀行開始混業(yè)經營，“全能銀行”模式開始興起。美國國內的自由化浪潮席卷了全球，歐洲老牌工業(yè)化國家和部分新興市場國家紛紛效仿，比如，撒切爾1986年10月在英國推出的“金融大爆炸”改革。如同全球貿易是由少數(shù)大型跨國公司主導的一樣，資本流動也是由幾十家系統(tǒng)重要性銀行統(tǒng)治的。它們彼此之間形成了“互鎖矩陣”，使得美國房地產市場的次貸危機演變成全球金融危機，連歐洲的主權債務危機也與之密切相關。

當下，低通脹時代一去不復返已經成為共識?？雇浫允嵌唐趦让缆?lián)儲的主要矛盾。如同2021年等待更多就業(yè)市場實質性復蘇的信號而推遲收縮貨幣政策一樣，美聯(lián)儲也會等待通脹實質性放緩的信號而放慢正常化的節(jié)奏。美聯(lián)儲“由鷹轉鴿”的充分條件不是連續(xù)兩個季度環(huán)比負增長的技術性衰退，只能是通脹本身的下行。