續(xù)貸限制與實(shí)體企業(yè)金融化

闞洪強(qiáng)

（新疆大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830046）

0 引言

我國國民經(jīng)濟(jì)在迅速發(fā)展的同時(shí)，實(shí)體企業(yè)的投資回報(bào)率卻大幅下跌，由于資本的本性是追求利潤最大化，當(dāng)金融部門的平均利潤率高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門時(shí)，企業(yè)就會有將資本配置于虛擬經(jīng)濟(jì)部門以獲取更多經(jīng)營利潤的傾向，大量資本在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”，導(dǎo)致企業(yè)主營業(yè)務(wù)資金來源不足，由此引發(fā)了我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融、房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)部門之間的結(jié)構(gòu)性失衡。根據(jù)CSMAR 數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，我國金融業(yè)產(chǎn)值占國民生產(chǎn)總值的比重從2001 年的4.69%增長到2019 年的7.78%，房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值從2001 年的4.24%增長到2019 年的7.03%。在金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)比重不斷上升的同時(shí)，實(shí)體行業(yè)卻在下降，實(shí)體企業(yè)也更多將資金用于購買金融產(chǎn)品。實(shí)體企業(yè)金融投資行為超過一定的尺度容易造成經(jīng)濟(jì)虛假繁榮，導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)，而避免金融風(fēng)險(xiǎn)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響的關(guān)鍵就是把控好實(shí)體企業(yè)金融化的規(guī)模。前期鮮有文獻(xiàn)對銀行抽貸、斷貸是否會對企業(yè)的投資決策造成影響進(jìn)行深入探討。為此，本文以2007 年的續(xù)貸政策改革為切入點(diǎn)，研究續(xù)貸限制對實(shí)體企業(yè)金融化的影響。

就本文目前所涉獵的文獻(xiàn)來看，杜勇等人[1]和彭俞超等人[2]的研究表明，僅有少數(shù)文獻(xiàn)相對宏觀的角度對企業(yè)金融化的影響因素進(jìn)行了研究，企業(yè)往往無法主觀改變這些因素所產(chǎn)生的影響而只能被動接受，而對于續(xù)貸限制等政策對企業(yè)金融化產(chǎn)生的影響鮮有學(xué)者進(jìn)行研究。

實(shí)體企業(yè)的金融化是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級過程中出現(xiàn)的一種新的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是實(shí)體企業(yè)將更多的資源投放到金融部門而偏離主營業(yè)務(wù)發(fā)展的一種行為。目前，已有文獻(xiàn)從企業(yè)投資規(guī)模、投資效率以及經(jīng)營績效3個(gè)方面研究了續(xù)貸政策改變的后果，分析了其對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、出口企業(yè)創(chuàng)新以及微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響。然而，就本文目前所涉獵的文獻(xiàn)來看，還未有學(xué)者對續(xù)貸限制政策與實(shí)體企業(yè)金融化之間的關(guān)系進(jìn)行深入探究。本文以續(xù)貸限制政策的頒布為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究續(xù)貸限制政策的實(shí)施對實(shí)體企業(yè)的金融化程度產(chǎn)生的影響，拓寬了企業(yè)金融化領(lǐng)域的相關(guān)研究，探究了續(xù)貸限制政策對企業(yè)產(chǎn)生的深層次的影響，有利于促進(jìn)監(jiān)管主體完善相關(guān)政策，引導(dǎo)金融部門更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

1 文獻(xiàn)綜述

我國2007 年之前續(xù)貸標(biāo)準(zhǔn)較為寬松，“借新還舊”是被允許的。續(xù)貸限制的政策出臺后，銀行對于企業(yè)的融資約束逐漸加強(qiáng)。關(guān)于續(xù)貸限制對企業(yè)的影響，現(xiàn)有研究主要從技術(shù)創(chuàng)新、公司績效等微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)等幾個(gè)方面來討論。葉永衛(wèi)等人[3]的研究表明，使用研發(fā)支出和專利申請數(shù)量來衡量技術(shù)創(chuàng)新水平，研究發(fā)現(xiàn)續(xù)貸限制政策出臺之后，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平顯著降低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，續(xù)貸限制政策的收緊是通過縮減企業(yè)的信貸規(guī)模和增加融資成本等途徑對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生消極影響。劉海明等人[4]的研究表明，基于上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)續(xù)貸限制通過改善信貸資源配置提高了公司的盈利性水平，改善了公司的治理能力。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)續(xù)貸限制的政策通過增加銀行的審慎程度和提高治理能力影響非效率投資。

目前，已有文獻(xiàn)從企業(yè)金融化的動機(jī)、后果和影響因素三個(gè)方面對實(shí)體企業(yè)從事金融資產(chǎn)投資的行為進(jìn)行了深入的研究。胡奕明等人[5]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的目的主要有基于預(yù)防儲備目的的“蓄水池”動機(jī)和以減少實(shí)體投資為代價(jià)，追求金融資產(chǎn)收益的“替代”動機(jī)，他們還發(fā)現(xiàn)運(yùn)營狀況良好的企業(yè)有配置更多金融資產(chǎn)的傾向。杜勇等人[6]研究發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)的金融化對主營業(yè)務(wù)的發(fā)展有“蓄水池”效應(yīng)和“擠出”效應(yīng)兩種不同的效應(yīng)，總體上看，“擠出”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng)，企業(yè)的金融化損害了主營業(yè)務(wù)的發(fā)展且貨幣政策和金融生態(tài)環(huán)境對二者之間的關(guān)系有調(diào)節(jié)作用。郭麗麗等人[7]分析了實(shí)體企業(yè)金融化對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，認(rèn)為金融化對企業(yè)經(jīng)營績效會產(chǎn)生抑制作用且高融資約束能夠放大這種負(fù)面影響。文獻(xiàn)[2]的研究表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會對企業(yè)的金融化趨勢產(chǎn)生抑制作用，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這種效應(yīng)在中西部地區(qū)和競爭激烈的行業(yè)更為明顯。

本文拓展了實(shí)體企業(yè)金融化領(lǐng)域的相關(guān)研究，對續(xù)貸限制與企業(yè)金融化水平之間的關(guān)系進(jìn)行了深入的探究。

2 續(xù)貸限制對實(shí)體企業(yè)金融化的影響分析

2007 年以前，我國的銀行續(xù)貸政策一直較為寬松，相關(guān)法規(guī)允許企業(yè)借新還舊?！顿J款風(fēng)險(xiǎn)分類指引》的出臺使得銀行的續(xù)貸標(biāo)準(zhǔn)全面收緊，企業(yè)的續(xù)貸行為面臨更多的限制與約束。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，銀行在融資市場中仍占據(jù)主導(dǎo)地位，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平上升時(shí)會使其信用等級降低，從而進(jìn)一步削弱其獲取融資的能力。江春等人[8]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)水平上升時(shí)，管理層傾向于減少企業(yè)對于金融資產(chǎn)的配置。劉海明等學(xué)者的研究指出續(xù)貸限制政策對公司績效有顯著的正向影響，因而續(xù)貸限制政策會通過提高公司成長性來抑制實(shí)體企業(yè)的金融化程度。

3 模型、變量和數(shù)據(jù)

3.1 回歸模型的構(gòu)建

借鑒劉海明等人的研究設(shè)計(jì)，本文構(gòu)建了如下雙重差分模型，探究續(xù)貸限制與實(shí)體企業(yè)金融化水平之間的關(guān)系，如式（1）所示。

其中：X——前文提到的一系列控制變量；ε——干擾項(xiàng)。

3.2 主要變量定義及說明

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量是金融化程度（Fin）。參考文摘[6]的方法，本文從資產(chǎn)構(gòu)成的角度界定金融化程度，即金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比。

（2）解釋變量。本文的解釋變量為政策效應(yīng)（Post）和企業(yè)分組（Treat）的交乘項(xiàng)TP。其中2007 年以后的年份中Post 取1，2007 年之前的年份中Post 取0。如果企業(yè)銀行貸款總額大于行業(yè)平均值，則Treat 取1，如果企業(yè)銀行貸款總額小于行業(yè)平均值則Treat 取0。由此，企業(yè)銀行貸款額大于行業(yè)平均值且時(shí)間在2007 年之后時(shí)TP 為1，其他情況下TP 取0。

（3）控制變量。參考以往研究，本文選取了如下控制變量：銷售收入增長率（Gsale）、機(jī)構(gòu)持股比例（IO_Share）、經(jīng)營凈利潤率（ROA）、企業(yè)年齡（Age）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、營運(yùn)資本（WkCapital）、公司規(guī)模（Lnsize）、公司資本結(jié)構(gòu)（Lev）、管理層持股水平（CEO_Share）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Tang）。

此外，本文在回歸中還加入了年度虛擬變量（Year），以控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對回歸結(jié)果的影響。

3.3 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

《貸款風(fēng)險(xiǎn)分類指引》（銀監(jiān)發(fā)〔2007〕54 號）在2007 年7 月3 日開始實(shí)施，為保證事件具有足夠的樣本沖擊性，本文選取2003—2011 年滬、深兩市A 股上市公司的數(shù)據(jù)作為初始研究樣本剔除金融類、ST、ST*類企業(yè)，刪除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本并對數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮尾處理后，最終得到8848 個(gè)樣本觀測值。

4 實(shí)證結(jié)果及分析

4.1 基準(zhǔn)回歸

本文采用混合數(shù)據(jù)回歸方法進(jìn)行did 分析，表1 匯報(bào)了續(xù)貸限制對實(shí)體企業(yè)金融化影響的實(shí)證結(jié)果。第（1）列報(bào)告了沒有加入控制變量的回歸結(jié)果，第（2）列報(bào)告了加入控制變量之后的回歸結(jié)果。續(xù)貸限制呈現(xiàn)出對實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用。

表1 續(xù)貸限制對實(shí)體企業(yè)金融化的影響

4.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文以Fin 的滯后一期（L.Fin）、滯后兩期（L2.Fin）指標(biāo)作為工具變量，采用IV-GMM 法對內(nèi)生性問題進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，續(xù)貸限制政策對實(shí)體企業(yè)金融化仍有顯著的正向影響，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說明考慮了內(nèi)生性問題結(jié)論依然是穩(wěn)健的。

4.3 金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置

本文借鑒文摘[2]的方法將金融資產(chǎn)劃分為短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)，F(xiàn)in_L 代表長期金融資產(chǎn)，F(xiàn)in_S 代表短期金融資產(chǎn)，結(jié)果表明，股票流動性提高時(shí)對企業(yè)短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)的配置均有著顯著的抑制作用，且對長期金融資產(chǎn)的配置的抑制作用大于短期金融資產(chǎn)。

4.4 異質(zhì)性分析

根據(jù)公司股權(quán)性質(zhì)的不同，本文把研究樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)來研究續(xù)貸限制政策對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市企業(yè)的影響。結(jié)果如表2 所示，續(xù)貸限制政策對于國有企業(yè)和非國有企業(yè)有著相反方向的影響，國有企業(yè)的金融化程度顯著降低，而非國有企業(yè)與國有企業(yè)相比與政府的關(guān)聯(lián)程度較低，獲得銀行貸款的難度更大，非國有企業(yè)在續(xù)貸限制政策后時(shí)融資約束程度上升，企業(yè)的獲利資金相對短缺，出于利潤最大化目標(biāo)管理層會增加對金融資產(chǎn)的配置。

表2 異質(zhì)性分析

5 結(jié)語

企業(yè)金融化是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下催生出新的投資趨勢，如果不加調(diào)控，則可能會損害企業(yè)核心經(jīng)營模式，不利于我國國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長和可持續(xù)發(fā)展。因此企業(yè)應(yīng)建立完善的內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制，使得企業(yè)的投資決策行為和經(jīng)營發(fā)展方向始終以股東價(jià)值最大化為主要目標(biāo)。前期研究結(jié)果表明，實(shí)體企業(yè)的金融化水平受到多種因素的影響。本文以我國2003—2011 年4413 家實(shí)體上市企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，對續(xù)貸限制政策與實(shí)體企業(yè)金融化之間的關(guān)系進(jìn)行了探究。研究發(fā)現(xiàn)，續(xù)貸限制通過減少企業(yè)代理問題、提高企業(yè)負(fù)債水平以及提高公司成長性等途徑顯著抑制了企業(yè)的金融化水平。

實(shí)體企業(yè)的金融化行為是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級背景下的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，企業(yè)的過度金融化造成對實(shí)體投資資源的擠占，影響企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，使資金在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”，增加金融風(fēng)險(xiǎn)，提高金融危機(jī)發(fā)生的可能性，不利于我國國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長和可持續(xù)發(fā)展。因此政府首先應(yīng)當(dāng)適當(dāng)加強(qiáng)續(xù)貸限制以緩解實(shí)體企業(yè)的金融化現(xiàn)象。其次，政府要承擔(dān)起監(jiān)督管理市場行為的責(zé)任，發(fā)揮外部監(jiān)督人的作用。最后，實(shí)體企業(yè)要處理好金融化與主營業(yè)務(wù)發(fā)展之間的關(guān)系，以改變當(dāng)前企業(yè)過度金融化的傾向。