我國(guó)地方政府債券發(fā)行市場(chǎng)化水平分析及對(duì)策研究

張 欣 怡

(北京語(yǔ)言大學(xué) 商學(xué)院，北京 100083)

一、引言

自2015年我國(guó)修改《預(yù)算法》以來(lái)，地方政府債券市場(chǎng)得到迅速發(fā)展。2020 年，債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券 56.9 萬(wàn)億元，地方政府債券占11.3%。(1)① 數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)銀行貨幣政策分析小組：《2020年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，中國(guó)人民銀行網(wǎng)站2021年2月8日。2020年11月4日發(fā)布的《財(cái)政部關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》強(qiáng)調(diào)，“不斷完善地方債發(fā)行機(jī)制，提升發(fā)行市場(chǎng)化水平”“杜絕行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，促進(jìn)地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項(xiàng)目差異”。從最近幾年我國(guó)地方債券發(fā)行情況看，地方政府債券發(fā)行的市場(chǎng)化程度有待提高，主要問(wèn)題有：第一，地方債券發(fā)行價(jià)格不能靈敏、準(zhǔn)確地反映資金市場(chǎng)供求關(guān)系，價(jià)格功能不夠健全，存在掩蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、誤導(dǎo)投資者、誤導(dǎo)政府之嫌。第二，地方政府債券發(fā)行價(jià)格與國(guó)債價(jià)格存在捆綁關(guān)系。目前地方債券，特別是專項(xiàng)債券發(fā)行主要依賴政府資信，特別是省級(jí)政府資信，但部分地方還曾出現(xiàn)過(guò)地方政府債券發(fā)行價(jià)格低于同期國(guó)債價(jià)格的反?，F(xiàn)象。第三，地方政府債券評(píng)級(jí)不能準(zhǔn)確揭示地方政府的資信和風(fēng)險(xiǎn)，也未能影響其發(fā)行價(jià)格。目前，只有省級(jí)政府能夠發(fā)行債券，所有債券的評(píng)級(jí)結(jié)果都是AAA級(jí)，但資金使用主要是市縣政府，市縣政府沒(méi)有舉債權(quán)，需要發(fā)債只能由省級(jí)政府代理。目前的評(píng)級(jí)結(jié)果縱向上并不反映省、市、縣各級(jí)政府間的財(cái)政狀況、債券還本付息能力等資信差異。橫向上也沒(méi)有體現(xiàn)東部、中部和西部地區(qū)政府財(cái)政經(jīng)濟(jì)等資信水平的不同。第四，專項(xiàng)債券項(xiàng)目收益信息披露對(duì)債券發(fā)行價(jià)格影響有限。一是項(xiàng)目信息本身披露不夠充分，難以對(duì)債券發(fā)行價(jià)格產(chǎn)生有效影響；二是在現(xiàn)行地方政府債券發(fā)行機(jī)制下，投資者忽略專項(xiàng)債券項(xiàng)目、建設(shè)項(xiàng)目的績(jī)效和信息。投資者認(rèn)為，即使項(xiàng)目收益未達(dá)到預(yù)期，甚至沒(méi)有經(jīng)濟(jì)效益，省級(jí)政府為了維護(hù)自身信譽(yù)，也會(huì)想方設(shè)法籌集資金保證還本付息。

本文希望通過(guò)實(shí)證研究分析目前我國(guó)地方政府債券發(fā)行市場(chǎng)化的實(shí)際情況，為進(jìn)一步提高我國(guó)地方政府債券發(fā)行的市場(chǎng)化水平，促進(jìn)地方債券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展提供引鑒。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，地方政府債券發(fā)行市場(chǎng)化研究已有大量成果，這為本文研究奠定了良好的基礎(chǔ)。

(一)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

1.地方政府債券發(fā)行價(jià)格與資金供求、國(guó)債價(jià)格關(guān)系。地方債券價(jià)格是金融市場(chǎng)的重要定價(jià)，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、債券發(fā)行期限、金融環(huán)境是否完善有關(guān)。而地方政府債券發(fā)行市場(chǎng)化的核心則是市場(chǎng)化定價(jià)，讓債券發(fā)行利率與發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性相匹配[1]。由于地方政府債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)較國(guó)債高、流動(dòng)性較國(guó)債差，從理論上來(lái)看，地方政府債券利率應(yīng)該比同期國(guó)債收益率高，然而實(shí)踐中的情況則與之相反。因此，從地方政府債券發(fā)行價(jià)格與國(guó)債價(jià)格關(guān)系來(lái)看，地方債的發(fā)行存在“利率異象”，阻礙了地方債發(fā)行的市場(chǎng)化進(jìn)程。

針對(duì)地方債發(fā)行“利率異象”的形成過(guò)程，吳京、陳玉潔和王劍鋒(2020)認(rèn)為政府通過(guò)財(cái)政存款、低風(fēng)險(xiǎn)的大型政府性項(xiàng)目等經(jīng)濟(jì)交易補(bǔ)償了銀行的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)購(gòu)損失，因此導(dǎo)致“利率異象”的形成[2]。王劍鋒和吳京(2020)采用實(shí)證檢驗(yàn)的方法，使用2015—2018年的3824條地方債數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，同樣發(fā)現(xiàn)地方債發(fā)行的“利率異象”與地方政府經(jīng)濟(jì)資源未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化、政府行政干預(yù)過(guò)多有關(guān)[3]。王治國(guó)(2018)認(rèn)為，我國(guó)地方政府掌握地方性金融資源的控制權(quán)，因此能夠通過(guò)政府權(quán)力干預(yù)信貸市場(chǎng)，為地方政府債務(wù)提供“隱性補(bǔ)貼”，降低地方債發(fā)行利率[4]。

2.地方政府債券發(fā)行價(jià)格與評(píng)級(jí)。學(xué)者普遍認(rèn)為地方政府評(píng)級(jí)高，使投資人對(duì)地方債償還的信任度增加，地方政府債券發(fā)行價(jià)格也會(huì)相應(yīng)提高，地方政府評(píng)級(jí)下降會(huì)增加地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)其發(fā)行價(jià)格產(chǎn)生不利影響。然而，從信用評(píng)級(jí)現(xiàn)狀來(lái)看，我國(guó)地方政府債券的信用評(píng)級(jí)體系尚未有效建立，當(dāng)前地方政府的信用評(píng)級(jí)都是AAA級(jí)，評(píng)級(jí)不合理，無(wú)法真實(shí)反映政府資信情況，也未能反映同一個(gè)地方不同地方政府債務(wù)之間的信用風(fēng)險(xiǎn)差異。這導(dǎo)致一些綜合實(shí)力和償債能力差別較大的地方政府之間未表現(xiàn)出明顯的信用利差。對(duì)于針對(duì)具體項(xiàng)目融資的專項(xiàng)債券，作為發(fā)行主體的省級(jí)政府的信用情況也無(wú)法代表下級(jí)政府的信用情況，加上同質(zhì)化的評(píng)級(jí)結(jié)果，依靠評(píng)級(jí)定價(jià)參考意義較弱。

3.地方政府債券發(fā)行價(jià)格與建設(shè)項(xiàng)目績(jī)效研究。專項(xiàng)債券績(jī)效評(píng)價(jià)主要是對(duì)具體的建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，因此項(xiàng)目績(jī)效對(duì)發(fā)行價(jià)格應(yīng)該具有一定的參考意義。2020年11月，財(cái)政部發(fā)文強(qiáng)調(diào)地方政府債務(wù)管理杜絕行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，使地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)和項(xiàng)目的差異情況。當(dāng)前，通過(guò)對(duì)政府評(píng)級(jí)而間接對(duì)具體項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)級(jí)的定價(jià)方式，不能直接反映項(xiàng)目績(jī)效，可能造成定價(jià)方面的利率扭曲。

4.地方政府債券發(fā)行價(jià)格與地方政府債務(wù)管理。地方債發(fā)行定價(jià)是地方政府債務(wù)管理工作的重要內(nèi)容。2018年，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》，明確指出地方債發(fā)行定價(jià)要市場(chǎng)化，地方政府不得隨意干預(yù)。地方政府的債務(wù)管理還要求通過(guò)進(jìn)行充分的信息披露來(lái)推動(dòng)發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化。理論層面，劉穎(2021)提出地方政府應(yīng)該對(duì)專項(xiàng)債券從項(xiàng)目?jī)?nèi)容、資金流情況和償債資金來(lái)源等方面做出詳細(xì)的披露規(guī)定，使得專項(xiàng)債券能夠合規(guī)發(fā)行[5]。溫來(lái)成和徐磊(2021)指出由于專項(xiàng)債券信息披露程度不夠，難以讓投資者對(duì)地區(qū)間的財(cái)力情況、償債能力和風(fēng)險(xiǎn)等作出辨別，導(dǎo)致專項(xiàng)債券的價(jià)格區(qū)分度較低[6]。實(shí)證層面，劉樂(lè)崢和蔣曉婉(2019)運(yùn)用傾向得分匹配法(PSM)探究新型地方專項(xiàng)債發(fā)行試點(diǎn)政策的影響，認(rèn)為新試點(diǎn)政策通過(guò)增強(qiáng)信息準(zhǔn)確性帶動(dòng)了專項(xiàng)債利率和流動(dòng)性的提高[7]。

2015年新《預(yù)算法》作為允許我國(guó)地方政府舉借地方債務(wù)的法律依據(jù)，引起許多學(xué)者研究和討論。目前，從地方債發(fā)行市場(chǎng)化角度，學(xué)者關(guān)注了《預(yù)算法》實(shí)施前后的財(cái)政透明度、定價(jià)機(jī)制等。曾海洲、趙梓彤和林細(xì)細(xì)(2020)提出新《預(yù)算法》實(shí)施后，各地方政府的財(cái)政透明度提高，對(duì)地方政府債務(wù)的發(fā)行產(chǎn)生了促進(jìn)和抑制的雙重作用。一方面，透明度提高直接降低地方政府債務(wù)的發(fā)行利率，并通過(guò)提高外部評(píng)級(jí)間接降低地方政府債務(wù)的發(fā)行利率；另一方面，為了政績(jī)盲目發(fā)債提高了負(fù)面信息被發(fā)現(xiàn)的概率，可能造成發(fā)行利率的提高[8]。此外，除法律等制度性監(jiān)管因素外，內(nèi)部監(jiān)管體系的建立、完善信息公開(kāi)制度、豐富投資者結(jié)構(gòu)等非制度性因素對(duì)地方政府債務(wù)的管理也有重要意義。

(二)國(guó)外文獻(xiàn)回顧

1.地方政府債券發(fā)行價(jià)格與資金市場(chǎng)供求、國(guó)家價(jià)格關(guān)系。國(guó)外學(xué)者對(duì)地方政府債券也開(kāi)展了大量的研究，發(fā)現(xiàn)地方債的發(fā)行能夠提高城市運(yùn)行效率。影響地方債券發(fā)行利率的主要因素是風(fēng)險(xiǎn)因素，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。Apostolou(2014)認(rèn)為在財(cái)政緊縮和市政當(dāng)局對(duì)信貸市場(chǎng)依賴增加的背景下，設(shè)法保持財(cái)政收支均衡率可以降低債券的發(fā)行利率[9]。Pinna(2015)對(duì)意大利市場(chǎng)市政債券展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)城市經(jīng)濟(jì)、金融和財(cái)政數(shù)據(jù)都可以被用來(lái)評(píng)估借貸成本，投資者對(duì)不同類型的地方政府采用了不同的定價(jià)機(jī)制[10]。國(guó)外學(xué)者的研究也支持了隱性擔(dān)保觀，認(rèn)為由于政府存在著一定的債務(wù)兜底，地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)下降，更趨向于同期的國(guó)債利率。

2.地方政府債券發(fā)行價(jià)格與地方政府債務(wù)管理。債券的信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生于投資者了解地方性投資風(fēng)險(xiǎn)的需要和將風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的需要。西方國(guó)家普遍重視信用評(píng)級(jí)在地方政府債券發(fā)行中的作用，債券信用評(píng)級(jí)成為投資者和金融機(jī)構(gòu)重要的參考依據(jù)。通過(guò)地方政府的有效監(jiān)管可以減少地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低債券的發(fā)行利率。國(guó)外學(xué)者對(duì)地方政府債務(wù)管理的研究視角主要是對(duì)財(cái)政透明度的研究，Montes(2019)認(rèn)為提高地方政府的財(cái)政透明度，能夠制定完善的財(cái)政政策，優(yōu)化政府支出效率，減少操縱價(jià)格的情況[11]。Ji Hongdan(2020)運(yùn)用傾向得分匹配法對(duì)中國(guó)試點(diǎn)前后的地方政府專項(xiàng)債券票面利率開(kāi)展研究，發(fā)現(xiàn)地方政府的信息透明化提高了專項(xiàng)債券票面利率[12]。

三、模型分析

為了分析目前我國(guó)地方政府債券發(fā)行的市場(chǎng)化水平，本文選用2019—2020年地方政府債券數(shù)據(jù)和信用債數(shù)據(jù)建立面板數(shù)據(jù)模型，采用傾向得分匹配法進(jìn)行實(shí)證分析。傾向得分匹配法在技術(shù)上能更好地處理自選擇性引起的估計(jì)偏誤，在方法上通過(guò)合適的分組方式使得研究結(jié)果更為清晰。

(一)基本模型

傾向得分匹配法具體步驟如下：首先，構(gòu)建傾向得分估計(jì)模型，獲得傾向得分值。選擇適當(dāng)?shù)膮f(xié)變量，使用logit 模型估計(jì)概率，得到傾向得分值。具體的回歸模型如式(1)所示:

(1)

(二)變量與數(shù)據(jù)

地方政府債券和信用債的主要區(qū)別在于發(fā)行定價(jià)機(jī)制不同。首先，分別對(duì)地方政府債券的票面利率與當(dāng)日國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系、信用債的票面利率與當(dāng)日同期國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系進(jìn)行比較分析。絕大多數(shù)地方政府債券發(fā)行的票面利率以當(dāng)日同期國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為基準(zhǔn)，且緊貼當(dāng)日同期國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而信用債的票面利率雖然也以當(dāng)日同期國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為基準(zhǔn)，但其價(jià)格相對(duì)當(dāng)日同期國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的分布更為擴(kuò)散，價(jià)格可能更多地受其他因素的影響。為了討論地方政府債券發(fā)行的市場(chǎng)化進(jìn)程，研究選取地方政府債券作為處置組，信用債作為控制組，進(jìn)行傾向得分匹配(PSM)分析。

根據(jù)上述分析，研究將“債券價(jià)格考慮市場(chǎng)因素是否充分”作為區(qū)分處置組和控制組的依據(jù)。令treat為處置變量，債券價(jià)格考慮市場(chǎng)因素是否充分，是時(shí)treat=1，否時(shí)treat=0。其中，地方政府債券數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)，共計(jì)2927只；信用債包括企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、定向工具共計(jì)3219只，債券信息根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)整理。

我國(guó)地方政府債券發(fā)行定價(jià)以發(fā)行日相同待償期記賬式國(guó)債收益率平均值為參考基準(zhǔn)，然后在基準(zhǔn)上上浮一定的基差，通常即我們所稱的發(fā)行利差(單位BP，1BP=0.01%)。以地方政府債券和信用債的價(jià)格特征選取信用利差spread作為結(jié)果變量。其中，國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)。

根據(jù)地方政府債券和信用債的定價(jià)特征選取協(xié)變量，具體包括債券特征變量，如發(fā)行期限和發(fā)行規(guī)模；宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如GDP、進(jìn)出口和城鎮(zhèn)化率，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站；市場(chǎng)要素變量，如銀行間同業(yè)拆借利率、市場(chǎng)化指數(shù)評(píng)分等。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)實(shí)證結(jié)果分析

1.匹配前的平衡性檢驗(yàn)。傾向得分匹配進(jìn)行前，需要進(jìn)行匹配前均衡檢驗(yàn)，保證每個(gè)區(qū)間里的處置組和控制組的平均PS(Xi)相同，同時(shí)評(píng)估共同支撐域條件。研究采用logit回歸，發(fā)現(xiàn)當(dāng)treat為處置變量，spread為結(jié)果變量，scale、lngdp、ex、city、shibor、market為協(xié)變量時(shí)，共同支撐域區(qū)間內(nèi)的樣本通過(guò)平衡檢驗(yàn)，可以進(jìn)行傾向得分匹配。在6146個(gè)觀測(cè)值中，控制組3219個(gè)觀測(cè)值中有13個(gè)不在共同支撐域內(nèi)，處置組2927個(gè)觀測(cè)值中有166個(gè)不在共同支撐域內(nèi)。由于大多數(shù)(5967個(gè))觀測(cè)值均在共同支撐域內(nèi)，傾向得分匹配僅會(huì)損失少量樣本，而且處置組和控制組較為對(duì)稱，匹配的效果良好。

2.傾向得分匹配。分別進(jìn)行最近鄰匹配、卡尺內(nèi)最近鄰匹配、半徑(卡尺)匹配和核匹配，評(píng)估不同定價(jià)方式的地方政府債券和信用債在發(fā)行利差上的平均處置效應(yīng)結(jié)果。四種匹配結(jié)果類似，ATT的估計(jì)值相差不大，且在1%的水平上顯著。從ATT值可以看到，在其他匹配變量不變的情況下，發(fā)行定價(jià)側(cè)重考慮國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和地方政府信用水平的地方政府債券與發(fā)行定價(jià)側(cè)重考慮市場(chǎng)化水平的信用債的信用利差具有顯著差異。即引入控制組以后，處置組的信用利差發(fā)生了變化，說(shuō)明債券的發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)因素考慮是否充分，會(huì)對(duì)債券的信用利差產(chǎn)生影響，且綜合不同匹配方法的處置效應(yīng)結(jié)果，地方政府債券和信用債的信用利差差異為2.1BP左右。

3.匹配后的平衡性檢驗(yàn)。匹配完成后，還需檢驗(yàn)匹配結(jié)果是否較好地平衡了數(shù)據(jù)。表2描述了采用最近鄰匹配法的樣本匹配平衡度結(jié)果。整體來(lái)看，除了shibor外，匹配后其他變量偏差下降度均超過(guò)90%，并且匹配后的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于20，按Rosenbaum和Rubin(1985)的建議，可以認(rèn)為匹配標(biāo)準(zhǔn)化偏差足夠小。同時(shí)，匹配后的t值檢驗(yàn)顯示處置組和控制組的大多數(shù)變量在匹配后，偏差都不顯著，說(shuō)明匹配前后的樣本沒(méi)有顯著差異，證明平衡性假設(shè)條件滿足，匹配結(jié)果可以接受。

表2 匹配后的平衡性檢驗(yàn)

綜合以上實(shí)證分析結(jié)果可以看到：第一，相對(duì)于信用債，地方政府債券價(jià)格緊貼國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，證明了目前地方政府債券發(fā)行主要依賴政府信譽(yù)，特別是省級(jí)政府信譽(yù)，而不是專項(xiàng)債券項(xiàng)目收益預(yù)期等信息；第二，相比于信用債，地方政府債券的價(jià)格未能充分反映市場(chǎng)因素，其利差小于信用債券；第三，在其他匹配變量不變的情況下，地方政府債券和信用債的信用利差差異為2.1BP左右，說(shuō)明現(xiàn)有研究并未將所有影響地方政府債券定價(jià)市場(chǎng)化的因素考慮在內(nèi)，還需就幾種主要因素，如信用評(píng)級(jí)、信息披露等展開(kāi)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.自助法標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗(yàn)。為確保上述實(shí)證結(jié)果的可靠性，研究設(shè)置樣本量為6300，進(jìn)行自助法標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

表3可以看到對(duì)平均處置效應(yīng)的三種度量均在1%水平上顯著為負(fù)。

表3 自助標(biāo)準(zhǔn)誤處理的平均處置效應(yīng)結(jié)果

2.信用評(píng)級(jí)結(jié)果的影響。在債券的發(fā)行定價(jià)過(guò)程中，信用評(píng)級(jí)的結(jié)果也會(huì)發(fā)揮重要的作用。債券價(jià)格應(yīng)反映信用評(píng)級(jí)結(jié)果，如信用債的發(fā)行應(yīng)依據(jù)企業(yè)的主體信用。目前信用債的信用評(píng)級(jí)主要包含AAA、AA+、AA-、AA、A+、A-、A=、BBB、BBB-、BB+和BB共11個(gè)等級(jí)，其信用評(píng)級(jí)結(jié)果相對(duì)能夠反映債券的信用情況，然而地方政府債券的發(fā)行主體為省級(jí)政府，地方政府債券均為AAA級(jí)，難以體現(xiàn)差異，地方政府債券價(jià)格無(wú)法體現(xiàn)信用等級(jí)。據(jù)此加入信用評(píng)級(jí)變量rating，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。根據(jù)信用評(píng)級(jí)情況設(shè)置虛擬變量，令A(yù)AA=1,AA+=2,AA-=3,AA=4,A+=5,A-=6,A=7,BBB、BBB-、BB+和BB均為8，采用最近鄰匹配法完成傾向得分匹配，結(jié)果如表4所示。

表4 包含信用評(píng)級(jí)的處置效應(yīng)

表4顯示了不同定價(jià)方式的地方政府債券和信用債在發(fā)行利差上的平均處置效應(yīng)結(jié)果?？梢钥吹剑谄渌ヅ渥兞坎蛔兊那闆r下，市場(chǎng)化定價(jià)因素不夠充分的地方政府債券和市場(chǎng)化定價(jià)的信用債的信用利差的差異為1.41BP左右，說(shuō)明信用評(píng)級(jí)結(jié)果會(huì)對(duì)債券價(jià)格產(chǎn)生影響。該ATT值不同于未引入信用評(píng)級(jí)虛擬變量時(shí)兩者信用利差差異為2.1BP的結(jié)果，說(shuō)明在信用債信用評(píng)級(jí)結(jié)果多樣化，而地方政府債券信用評(píng)級(jí)結(jié)果無(wú)差異的現(xiàn)實(shí)情況下，信用債的市場(chǎng)化定價(jià)過(guò)程確實(shí)參考了信用評(píng)級(jí)結(jié)果。因此，加快地方政府債券市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)的進(jìn)程，需要改善現(xiàn)行地方政府債券信用評(píng)級(jí)規(guī)則，使得信用評(píng)級(jí)結(jié)果能夠切實(shí)反映債券項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)狀況。

3.信息披露水平的影響。在地方政府債券發(fā)行定價(jià)的過(guò)程，信息披露是其中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。信息披露的水平會(huì)對(duì)債券發(fā)行的價(jià)格產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而影響債券的市場(chǎng)化定價(jià)。研究選取2019—2020年2345只專項(xiàng)債券，整理專項(xiàng)債券發(fā)行前的信息披露文件，根據(jù)有關(guān)償債保障能力分析的說(shuō)明，分別統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目數(shù)量、總投資、項(xiàng)目預(yù)計(jì)收入、可用于償還本期債券的收益覆蓋本期債券本息的倍數(shù)等指標(biāo)。研究認(rèn)為相關(guān)指標(biāo)信息披露全面的為信息披露較充分的專項(xiàng)債券，共計(jì)1769只；而存在指標(biāo)信息缺失的為信息披露不充分的專項(xiàng)債券，共計(jì)576只。將“信息披露是否充分”作為區(qū)分實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的依據(jù)。將信息披露較充分的專項(xiàng)債券視為實(shí)驗(yàn)組，將信息披露不充分的專項(xiàng)債券作為對(duì)照組，得到實(shí)證結(jié)果。上述兩者之間的差異在于信息披露是否充分。

首先，進(jìn)行匹配前均衡檢驗(yàn)，保證每個(gè)區(qū)間里的處置組和控制組的平均PS(Xi)相同，同時(shí)評(píng)估共同支撐域條件。研究采用logit回歸，發(fā)現(xiàn)當(dāng)treat為處置變量，spread為結(jié)果變量，scale、lngdp、ex、city、market為協(xié)變量時(shí)，共同支撐域區(qū)間內(nèi)的樣本通過(guò)平衡檢驗(yàn)，可以進(jìn)行傾向得分匹配。在2345個(gè)觀測(cè)值中，控制組576個(gè)觀測(cè)值均在共同支撐域內(nèi)，處置組1769個(gè)觀測(cè)值中有6個(gè)不在共同支撐域內(nèi)，其余1763個(gè)觀測(cè)值均在共同支撐域內(nèi)。由于大多數(shù)觀測(cè)值均在共同支撐域內(nèi)，傾向得分匹配僅會(huì)損失少量樣本，而且處置組和控制組較為對(duì)稱，匹配效果良好。

其次，分別進(jìn)行最近鄰匹配、卡尺內(nèi)最近鄰匹配、半徑(卡尺)匹配和核匹配，評(píng)估不同定價(jià)方式的地方政府債券和信用債在發(fā)行利差上的平均處置效應(yīng)結(jié)果。不同匹配方法的處置效應(yīng)結(jié)果顯示，四種匹配結(jié)果類似，ATT的估計(jì)值相差不大，且在10%的水平上顯著。從ATT值可以看到，在其他匹配變量不變的情況下，信息披露相對(duì)充分的專項(xiàng)債券和信息披露相對(duì)不充分的專項(xiàng)債券的信用利差具有顯著差異，為0.025BP左右。

最后，檢驗(yàn)匹配結(jié)果是否較好地平衡了數(shù)據(jù)。整體來(lái)看，除了maturity外，匹配后其他變量偏差下降度均超過(guò)90%，并且匹配后的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于20，滿足平衡性假設(shè)條件，匹配結(jié)果可以接受。

綜合傾向得分匹配結(jié)果顯示，信息披露水平是地方政府專項(xiàng)債券價(jià)格的重要影響因素，需要加強(qiáng)債券關(guān)鍵信息的披露，完善地方政府債券的定價(jià)機(jī)制。

四、結(jié)論及政策建議

從上述實(shí)證研究我們得出以下結(jié)論：目前我國(guó)地方政府債券發(fā)行仍主要依靠政府信用，特別是省級(jí)政府信用，具有典型的“政府資信依賴癥”，其他市場(chǎng)因素影響有限，主要體現(xiàn)在：地方政府債券發(fā)行價(jià)格緊貼同期國(guó)債價(jià)格；與信用債券相比，利差較??；地方政府專項(xiàng)債券要求項(xiàng)目融資與收益相匹配，但實(shí)際上項(xiàng)目信息披露情況對(duì)發(fā)行價(jià)格影響不大；所有發(fā)行的地方政府債券評(píng)級(jí)等級(jí)全部為AAA級(jí)，未能發(fā)揮揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)功能。這表明，提高地方政府債券發(fā)行的市場(chǎng)化水平任重而道遠(yuǎn)?；诖?，提出以下三點(diǎn)建議。

第一，有效治理地方政府通過(guò)國(guó)庫(kù)存款業(yè)務(wù)等手段操縱控制地方政府債券發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象，防止再出現(xiàn)地方政府債券價(jià)格低于國(guó)債價(jià)格的情況。地方政府債券價(jià)格應(yīng)以地方政府債券收益率曲線為指導(dǎo)，參考國(guó)債價(jià)格，充分考慮資金市場(chǎng)供求管理、地方政府還本付息能力、專項(xiàng)債券項(xiàng)目效益等信息，逐步形成合理的價(jià)格形成機(jī)制，解除實(shí)際上存在的地方政府債券價(jià)格與國(guó)債價(jià)格的捆綁關(guān)系，正確引導(dǎo)投資者和地方政府。對(duì)地方政府操縱地方政府債券價(jià)格行為，一旦發(fā)現(xiàn)，立即查處，形成威懾效應(yīng)。

第二，改革地方政府債券評(píng)級(jí)制度，主要按照債券資金實(shí)際使用的市縣財(cái)政狀況、還本付息能力、專項(xiàng)債券項(xiàng)目預(yù)期收益等因素評(píng)定債券級(jí)別，發(fā)揮債券評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)揭示、見(jiàn)證功能，而不能僅反映省級(jí)政府的資信水平，形成地方政府債券發(fā)行有力的市場(chǎng)約束機(jī)制，遏制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。同時(shí)，為地方債券發(fā)行主體逐步下移到市縣政府做必要的準(zhǔn)備。

第三，進(jìn)一步完善地方政府債券信息披露制度。在現(xiàn)行信息披露模板的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善信息披露的內(nèi)容。對(duì)重大項(xiàng)目要求有兩家中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立編制的項(xiàng)目財(cái)務(wù)測(cè)算，以相互印證測(cè)算的科學(xué)性、準(zhǔn)確性；財(cái)政、審計(jì)部門對(duì)專項(xiàng)債券信息披露進(jìn)行定期抽檢，對(duì)于財(cái)務(wù)測(cè)算依據(jù)不足、信息披露不充分、方法不科學(xué)的中介機(jī)構(gòu)視情節(jié)和后果，給予警示、處罰和行業(yè)禁入等處理，對(duì)數(shù)據(jù)注水和弄虛作假的中介機(jī)構(gòu)追求其法律責(zé)任。同時(shí)，對(duì)主管部門和建設(shè)單位追究責(zé)任、處罰。而對(duì)于信息披露準(zhǔn)確、充分的中介機(jī)構(gòu)、主管部門和建設(shè)單位，給予表彰和鼓勵(lì)，以充分發(fā)揮信息披露對(duì)地方政府債券價(jià)格形成機(jī)制的影響，提高債券發(fā)行的市場(chǎng)化水平。