辯證認識、多元破解隱性債務
——以浙江城投債化解為例

王程娜

（中共麗水市委黨校政治法律教研室，浙江 麗水 323000）

關于隱債的概念，學界討論很多①在國外，世界銀行專家Hana認為，隱債是政府基于維護社會穩(wěn)定、公平等道義上的責任，負有一定救助義務的債務。在國內，劉尚希（2000）認為隱債是指不以某一法律或合同規(guī)定為前提，由公眾預期或政治壓力而產生的需要地方政府來承擔償付責任的債務。李揚（2012）認為，隱債包括利用財政擔保舉借的債務、地方政府融資平臺債務、國有企業(yè)債務、銀行和其他金融機構不良資產所形成的債務。趙全厚（2018）則把那些游離在相關法律和合同規(guī)定之外，且因公共職責需要地方政府去承擔的債務歸為隱債。溫來成、李婷（2019）則認為，隱債是2015年以前形成的城投及國有事業(yè)單位的歷史債務。。本文謹從實務角度，以2014年12月31日新預算法生效為界，將隱債區(qū)分四種類型：一是在當日之前經過審計確認的“地方政府負有擔保責任”或“地方政府承擔一定救助責任的債務”中，經后續(xù)明確屬于“政府負有償還責任的債務”；二是當日前審計確認時漏報的債務；三是當日以后地方政府違法違規(guī)融資形成的債務；四是當日后，由于政策調整引起的隱性債務，如棚改等方面的融資。

隱債形式多樣，其中城投債務占比較大、問題較多②目前學界對城投公司的定義還不多。綜合政府部門、金融機構以及各類數(shù)據(jù)服務公司的口徑，一般認為，如果國有企業(yè)在融資端的動機是替地方政府融資或投資，或在還款來源上依賴政府，那么該公司即為城投公司。。根據(jù)封北麟的測算，2017年我國地方政府的隱債規(guī)模在5.76萬億和9.35萬億之間；標普國際則認為2017年隱債高達40萬億元；徐軍偉等經過測算，截至2018年底，單單城投有息債務，即高達33.06萬億[1]。更重要的是，城投債務一頭連著政府信用，一頭連著金融機構，系統(tǒng)性承壓明顯[2]。對浙江城投化債的剖析，可以作為探討政府化債的良好視角。

一、浙江城投債務的形成

浙江2020年國內生產總值（Gross Domestic Product，簡稱GDP）近6.5萬億，居全國第四；人均GDP為11萬元，居全國第五；綜合財力超2萬億，居全國第三；人口凈流入約1 000萬，居全國第三。由此可見，浙江經濟發(fā)達，且發(fā)展?jié)摿σ泊?。永煤違約后，全國債券市場一度低迷。但浙江的城投債發(fā)行額度依然居全國第二，凈融資額更是高居榜首。同時，浙江城投債平均估值較低且二級市場活躍度高，顯示市場高度認可。行權期限上，1年內到期的債券僅占32%，是全國第五低，顯示償還周期平緩。但是浙江城投債依然有自身的個性問題，需要引起高度重視。

（一）城投債務的由來

城投債務始于1994年的分稅制改革、盛于2008年金融危機之后。1994年的分稅制改革導致財權逐步上收中央，而事權逐步下放，一個直接的后果是地方政府缺乏足夠的財政匹配事權。1997年，為了對沖亞洲金融危機，中央政府開始實施積極的財政政策，其中的一個主要內容是發(fā)行國債，并將所籌資金中的相當部分轉貸給地方政府使用，由此形成了新的地方政府債務。轉貸國債資金往往要求地方政府配套相當數(shù)額的資金，這使得地方政府必須通過舉債等各種方式來籌措配套資金。城投作為政府的融資平臺，開始發(fā)揮獨特的作用[3]。城投作為融資平臺，既規(guī)避了地方政府無法舉債的限制，又因其顯著的政府背景成為金融機構樂意貸款的對象。特別是2008年國際金融危機以來，我國開始實施積極的財政政策，城投貸款急劇上升，這在對沖危機、促進發(fā)展的同時，也為隱性債務的尾大不掉埋下隱患。

（二）城投債務的痛點

1.負債率高

圖1反映了2017—2019年全國各省城投可能形成的隱債余額?？梢钥吹剑憬碾[債規(guī)模始終位居全國第二，僅次于江蘇。2020年浙江依然在總量上高居第二，綜合負債率則僅次于天津、江蘇、貴州、重慶，位列前五。

圖1 各省發(fā)債城投平臺可能形成的隱性債務余額對比圖

2.結構性問題

債務主體存在結構性問題。截至2021年1月4日，浙江AA及以下城投債的規(guī)模位居全國第四，排在江蘇、重慶、四川之后。若信用環(huán)境收緊，中低評級的城投再融資壓力會更大，值得重點關注。

債務類型存在結構性問題。如圖2所示，浙江的非標債務絕對值僅次于江蘇和四川。非標債務是金融市場的創(chuàng)新產品，個性化強，是金融市場的重要部分，也為標債提供了重要補充和防護。但非標的久期短、利率高，風險性更大。

圖2 2019年末各省發(fā)債城投非標債務余額及占比圖

區(qū)域不平衡。省內各設區(qū)市分化較大。杭州的GDP是舟山的11倍，而財力是衢州的14倍。財政平衡性上，近三年杭州是唯一的一般預算收入持續(xù)覆蓋一般預算支出的城市，反觀舟山和衢州，支出基本是收入的2倍以上，而麗水更是超過3倍。進入2020年，受疫情影響，省內分化更加明顯。在全國綜合財力增速前20名中，衢州榜上有名，而在全國后20名中，臺州和舟山也赫然在列。

圖3 直觀反映了浙江省各市的城投債務情況。從絕對值來看，杭州、寧波、紹興、湖州的城投債務較高，但由于杭州、寧波的財力雄厚，債務率尚不算高。紹興和湖州的債務率均已突破1 000%，需要重點關注。舟山、金華雖然絕對值不算高，但由于財力一般，導致債務率也居高不下。麗水雖然財力弱，但城投債務控制較好，比例全省最低。

圖3 2020年浙江各設區(qū)市債務率

二、辯證多元看待城投債務

債務的關鍵不在于體量，而在于流動性管理。因此債務是個中性詞，適度負債有利于經濟的發(fā)展。城投債務因其特殊性在歷史上發(fā)揮過積極作用，應借助新的歷史機遇謀求化解之道。浙江省作為經濟大省和“窗口示范區(qū)”，有能力也有責任為全國的地方城投化債樹立標桿。

（一）辯證看待債務

1.適量債務有助于經濟發(fā)展

債務不是洪水猛獸。實證分析表明，政府債務和經濟增長存在“倒U型”關系：短期內能促進經濟增長，長期則通過影響資本形成、人力資本和技術水平等，對經濟增長形成抑制?！罢畟鶆?GDP”的閾值在80%～105%內比較合理，低了不利于投資，高了會抑制經濟發(fā)展。

2.流動性管理是關鍵

城投融資中，用于“借新還舊”的比重高達59.9%。如果能進行科學的流動性管理，那么債務的體量并不是最重要的。在經濟總量與債務規(guī)模的比例不致過于極端的前提下，只要合理配置長中短三種類型的債務并控制成本，債務的壓力就可以在長周期內得到緩釋。

（二）歷史看待城投債務

1.在歷史上形成

1994年開始的分稅制改革重塑了地方政府的行為模式。財權和事權的不匹配，使得地方政府經常通過城投舉債[4]。城投的“政府背景”也使得金融機構樂于貸款①徐軍偉等（2020）提出了一種解釋——金融勢能：城投存在來自地方政府的資產延伸和風險聯(lián)保，導致其資產規(guī)模擴張與實際風險產生不對稱，進而擁有相對于一般公司的金融勢能優(yōu)勢。借助這種優(yōu)勢，城投在金融市場上具有明顯的信用擴張。。城投伴隨著我國經濟的大發(fā)展而生，在歷史上起過積極的作用。但在舉債過程中沒有進行清晰的權責劃分，缺少內在的約束機制，造成了隱債的日益擴張[5]。

2.在歷史機遇中化解

城投要在構建新發(fā)展格局的歷史機遇中激活內生動力，實現(xiàn)造血能力[6]。首先，新發(fā)展格局要求品質發(fā)展。這就需要一個有實力的大平臺統(tǒng)籌區(qū)域的綜合開發(fā)與運營，城投無疑有這方面的優(yōu)勢。其次，新發(fā)展格局要求底線發(fā)展。破壞環(huán)境、低小散亂的行業(yè)將被整頓。城投可以整合“低小散”、拉高行業(yè)準入要求、推動品質發(fā)展。再次，新發(fā)展格局要求良性發(fā)展。資本追逐利潤，不看長遠，因此城投需要擔負起政治責任和歷史使命。最后，新發(fā)展格局的關鍵在于有習近平新時代中國特色社會主義思想的指導，因此，城投債務結構性問題的化解能有更強的統(tǒng)籌。

（三）全局看待浙江城投債務

浙江是習近平新時代中國特色社會主義思想的重要萌發(fā)地。如今，站在更高的發(fā)展階段，中央批準浙江打造高質量發(fā)展共同富裕先行示范區(qū)。

應當把城投化債置于這個背景下進行考量。因此，化債的方式固然有很多，但是不建議采用尾部出清、留債展期等方式化解，更不建議盤活資產來化債。這些方式固然有效，但是會根本上損害老百姓和上下游各類機構的權益，這對于共同富裕的打造是不利的。浙江的底子和發(fā)展勢頭都比較好，有能力也有責任為全國的地方政府化債樹一個標桿。

三、多元化解城投債務

2021年銀保監(jiān)會15號文件對城投獲取銀行貸款作了強約束，今后的化債更加需要有系統(tǒng)的思維。中短期來看，通過“輸血”進行自救；長遠來看，通過“造血”形成活力，通過“時間”逐步消磨。

（一）輸血

所有的“輸血”化債，都可能加強“政策兜底”的預期，從而面臨道德風險[7]。因此，要把化債和對化債對象的綜合考核掛鉤，只有那些負債規(guī)模確實大且迫在眉睫的對象，才能“輸血”。

1.財政注資

這是最簡單的方式，即政府通過財政資金支付應付賬款?？筛鶕?jù)隱債規(guī)模，分年度測算注資金額并列入預算。還有一種方式，即向城投注冊資本金增資，以此加強融資能力，緩解債務壓力。這種方式見效快，但是很難針對負債量大的地區(qū)。

2.置換

債務置換。新預算法頒布后，2015—2020年地方政府已經累計發(fā)行政府債券29.21萬億，其中置換債券10.99萬億，目前已基本到期。這種“借新還舊”的方式有三個不足。首先，并沒有解決問題，只是把問題延后了；其次，地方容易形成“依賴癥”；最后，如果新增資金越來越多地被用于支付規(guī)模龐大的存量債務本息，將極大抑制債券的效益。

雖然如此，債務置換依然是化債的主要手段，也是目前相對“好用”的手段。這里的核心問題是要嚴控新債成本，拉長債務久期。隨著時間的推移，債務對經濟的侵蝕將在經濟發(fā)展的長周期中得到消融。建議繼續(xù)給予地方政府一定額度的置換債券指標，或者由國開行等政策性銀行介入，通過發(fā)行債券的形式，把地方存量的高息債務置換為長久期的低息債務。

主體置換。建議單獨設立一家省級平臺公司，專項用于收購城投對政府的債權。省級平臺融資能力強，也便于今后和地方政府對接化債事宜。資金來源可以考慮兩個渠道：一個是通過銀行授信；另一個是通過原始債權人的貸款，實現(xiàn)債權從地方低信用主體向省級高信用主體的轉移。

3.再融資債券

2018年國務院批準同意地方政府發(fā)行再融資債券，用于歸還以前年份發(fā)行的以地方政府債券形式存在的債務。但從2020年12月4日起，再融資債券的募資用途有了變化，從明確指出“用于償還到期的地方政府債券本金”變成了“用于償還存量債務”，這意味著隱債化解也被默許。截至2021年3月4日，全國再融資債發(fā)行5 492.549億元，其中5 152.659億元均“用于償還存量債務”。浙江省亦發(fā)行160億。對于浙江部分化債壓力較大的地區(qū)，政府應當積極爭取中央建制縣隱性債務化解試點，有針對性地開展定向幫扶化債。

4.債轉股

即實施機構以股權投資方式承接城投隱性債務，之后對城投進行投后管理，待經營狀況改善再實現(xiàn)退出?！皞D股”可以使城投融入新的股權性質的資金，這既能有效降低城投的資產負債率，又能優(yōu)化其資本結構，改善經營狀況。從宏觀層面來看，債轉股也有助于豐富多層次融資體系，熨平經濟周期產生的風險。自2016年10月啟動本輪市場化債轉股以來，截至2019年6月末，全國已有200多家國企簽訂了債轉股框架協(xié)議，涉及金額2.4萬億元。但到位資金僅1萬億元，不足簽約規(guī)模的42%[8]。

短期來看，應當選擇實體化運行且主營業(yè)務良好的城投。實施機構應當具備較強的企業(yè)管理能力和資本運作能力，以便幫助城投走出困境，并在適當?shù)臅r機實現(xiàn)退出。長期來看，應通過修訂《商業(yè)銀行資本管理辦法》，激勵債轉股實施機構成為戰(zhàn)略投資者，通過深度參與投后管理改善城投治理結構，提高市場競爭力。

5.REITs化債

2020年，證監(jiān)會和國家發(fā)改委先后發(fā)文，拉開了我國公募基礎設施領域不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）試點的大幕。這意味著地方政府可以將基礎設施對應項目公司的股權轉換為標準化證券，以供面向公眾投資者公開發(fā)行的公募基金直接投資。2021年5月14日，滬深所共審核通過9單基礎設施REITs，預計募資超300億元。

城投多年形成的資產若能以REITs的模式有效盤活，那么現(xiàn)金流可以提前保障。建議：其一，城投應當是強評級主體；其二，基礎設施REITs，顧名思義，資產必須是基礎設施類的；其三，要保障底層資產的邊界是清晰、獨立的；其四，項目投資管理要合規(guī)，項目投資管理涉及多個部門，土地、規(guī)劃、能耗等環(huán)節(jié)的合規(guī)性問題往往較多；最后，資產收益要穩(wěn)定，這是REITs回報的唯一來源。

信用保障基金。2020年7月，中國國新控股聯(lián)合31家央企共同出資設立央企信用保障基金，總規(guī)模為1 000億元。該基金的目的有兩個，化解風險和企業(yè)增信[9]。建議浙江參照設立城投信用保障基金，由強國企牽頭成立。當城投出現(xiàn)風險預警時，保障基金可進行流動性風險化解或增信。

（二）造血

建立現(xiàn)代企業(yè)制度、推動地方投融資平臺市場化、漸進式轉型，是我國現(xiàn)階段防范化解地方政府隱性債務風險的重點和關鍵[10]。

1.資產整合

城投要實現(xiàn)實體化運作，第一步是實現(xiàn)“實心化”。針對許多平臺資產或空或虛的情況，應當有針對性地進行資產整合。只有資產體量大了，可以動用的資源多了，回旋的余地才能變大。同時，資產整合必然伴隨業(yè)務整合，這有利于城投拓展更多業(yè)務。

（1）對內整合

其一，注入現(xiàn)金流穩(wěn)定的經營性資產。如將市政管理類的經營性資產注入，政府以購買服務的形式進行支付。陜西省和山東省早在2020年就要求所屬市縣將已建成的非公益性資產劃入平臺，“應劃盡劃”；同時，市縣本級政府投資預算資金可注入平臺作為資本金。其二，對系統(tǒng)內部平臺進行橫向整合，做大做強[11]。如山西省2018年整合高速資產4 000億組建山西交控集團；2019年，廣西鐵投并入廣西交投；2021年，四川交投與四川鐵投重組為蜀道集團，總資產規(guī)模高達8 800億元，這一做法大幅改善了全省交通基礎設施負債狀況和市場融資能力，值得浙江省借鑒。

（2）對外整合

即向外并購，尤其是收購上市公司的股權。城投與上市公司合作，既有必要性，也有可行性。目前，許多實體企業(yè)都到了瓶頸期，而城投具有“類牌照”的優(yōu)勢，可以幫助實體企業(yè)整合資源尤其是本地資源[12]。浙江省2021年初印發(fā)了“十四五”期間的新一輪“鳳凰行動”計劃。按計劃，若以目前A股上市公司數(shù)量計算，那么“十四五”末的全省上市公司數(shù)就能占到全國的1/3。如果通過并購能夠形成業(yè)務協(xié)同的實體企業(yè)，就有可能在本輪鳳凰行動中抓住機遇，鳳舞九天。最后，城投資產裝入上市公司進行市值管理，比抵押貸款更有收益。例如云南康旅集團通過減持聞泰科技就獲得了較好收益。

（3）對下整合

一方面，對區(qū)縣平臺而言，地市平臺的入股強化了增信，有助于緩解融資壓力；另一方面，對地市平臺而言，有利于做大增量，提升評級和融資能力[13]。例如：陜西省2020年10月就出臺了全省市縣城投整合升級方案，積極推行“以市帶縣”模式，鼓勵將縣級平臺并入市級平臺。此外，河南、貴州、福建及武漢、長沙等省市均有探索。

2.開拓主營業(yè)務

（1）在“房住不炒”上發(fā)揮作用

隨著宏觀調控的日益收緊，房地產行業(yè)分化明顯。大型房企受限于融資管控，開始放棄下沉業(yè)務。2021年上半年，50家代表房企在五大核心城市群拿地面積占比高達69%。三線以下城市的房地產市場出現(xiàn)真空。建議城投將土地一級開發(fā)業(yè)務延伸到房地產開發(fā)領域，這樣既能實現(xiàn)資金的閉環(huán)又能實現(xiàn)債務的平穩(wěn)接續(xù)，可謂一舉多得。并且，城投主導使得地產市場的調控變得相對容易，“房住不炒”的目標或許更容易實現(xiàn)。

（2）在“大基建”上發(fā)揮作用

“十四五”期間浙江省內要實現(xiàn)高鐵、通用航空“市市通”、高速公路基本覆蓋10萬人以上城鎮(zhèn)、三級以上公路覆蓋90%以上鄉(xiāng)鎮(zhèn)。同時，要推進軌道交通陸域縣縣全覆蓋，實現(xiàn)省域內高鐵網、軌道交通網、大城市地鐵網三網融合、互聯(lián)互通。交通基礎設施及其配套建設，這是城投可以有所作為的領域。

同時，“一帶一路”上的許多國家正面臨基建的瓶頸。傳統(tǒng)業(yè)務對于當下的城投已經過剩，但是用于輸出卻可以收兩全其美之功。

更重要的是，鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略疊加浙江共同富裕示范區(qū)建設，使得城鄉(xiāng)差距、城鄉(xiāng)居民收入差距的縮小以及城鄉(xiāng)基本公共服務均等化成為邏輯必然和當務之急，這就為城投下沉鄉(xiāng)村開展基建和公共設施服務提供了機遇。

（3）在“雙碳”戰(zhàn)略上發(fā)揮作用

要實現(xiàn)“雙碳”目標，重點是在能源、工業(yè)、建筑、交通、農業(yè)等領域，強化消費總量、碳排放總量、能耗強度和碳排放強度四個指標的管控。一方面，對于存量項目要實施技術改造、實現(xiàn)迭代升級；另一方面，要提高行業(yè)準入門檻，確保新企業(yè)、新項目是完全合規(guī)的。城投可以在淘汰整合落后產能、提升準入門檻、促進高質量發(fā)展上探路先行。

四、城投債務風險防控保障體系

風險防控和化債的終極目標是一致的，但風控的目標在于“防患于未然”，關口更加前移。把握住了風險點，自然可以提前預警、有的放矢；當然，若把握不好化解的方式和節(jié)奏，也可能反而加速風險的暴露甚至蔓延[14]。為此，本文提出如下三點建議。

（一）落實省委、省政府的主體責任

財政部在2021年兩會的報告中，明確指出要“落實省級黨委和政府對本地區(qū)債務風險負總責的要求”。事實上，區(qū)縣政府綜合資信不高、財力較弱、資本運作工具幾近于無，化債較難。同時，省內也存在區(qū)域不均衡。由省一級來“集中力量辦大事”，才能實現(xiàn)區(qū)域協(xié)同，真正化解、置換、調整地方債務結構，實現(xiàn)風險防控。

（二）落實市縣黨委、政府的屬地責任

要把隱債風險納入地方黨政綜合考核，與財政轉移支付、發(fā)債額度相掛鉤，重點抓好三個方面[15]。一是控總量。避免城投在牽涉隱性債務的情況下再度新增債務。同時優(yōu)結構，壓降非標債務占比，促進債務陽光化，促進債務結構和資金久期相匹配。最后是控成本，清除成本高、不透明以及隱性條款等問題。二是分類管理。財政部對于地方政府隱債風險，有“紅橙黃綠”四檔，并明確了四類地區(qū)所屬城投的融資規(guī)范。三是嚴格執(zhí)行負面清單制度。財政部、一行兩會以及國資委對城投融資有一系列負面清單的要求，建議嚴格執(zhí)行。

（三）構建“防患未然”的長效機制

要事先評估重點風險區(qū)域、風險企業(yè)、風險項目，研判出險后可能形成的風險鏈條和所涉群體，統(tǒng)籌協(xié)調銀保監(jiān)等機構制定風險應急處置預案。鑒于銀保監(jiān)會15號文基本上終止了銀行流貸的渠道，這里針對債權類直接融資提兩點建議。

1.債券市場做好市值管理

債券價格一頭連著發(fā)行人，一頭連著市場，反映市場對一個地區(qū)、一個產業(yè)的信心，更直接關乎發(fā)行人的流動性管理乃至整個區(qū)域的系統(tǒng)性風險。2020年底以來，山西省受永煤事件影響，煤企債券在二級市場出現(xiàn)大量低價拋售，對山西乃至其他產煤大省造成極大影響。因此，債券市值管理很有必要。政府應做好提前預判，對重點城投與機構展開協(xié)調，通過穩(wěn)控二級估值平復市場情緒，確保一級債券以合理價格發(fā)行。

2.非標債務創(chuàng)新二級市場

非標債是標債的有益補充，一方面滿足了資金供需雙方的個性化需要，另一方面也隱伏著信用、久期等金融風險。建議探索建立市場化的非標債流轉平臺。如果非標債能夠像標債一樣，實現(xiàn)二級市場的自由流通，那么既可以更好匹配不同種類投資人的需求，同時又可以緩解金融風險，為上下協(xié)同化債創(chuàng)造穩(wěn)定的外部環(huán)境。