共同機(jī)構(gòu)投資者如何提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力？——基于企業(yè)創(chuàng)新效率視角

黎昌貴，盧欣永，鐘碧欣

共同機(jī)構(gòu)投資者如何提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力？——基于企業(yè)創(chuàng)新效率視角

黎昌貴，盧欣永，鐘碧欣

（桂林理工大學(xué) 商學(xué)院，廣西 桂林 541004）

以滬深A(yù)股2010—2019年全部上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新效率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：共同機(jī)構(gòu)投資者能通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)以及資源效應(yīng)，提升企業(yè)創(chuàng)新效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部控制水平以及信息環(huán)境在兩者的上述關(guān)系中發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用。此外，相較于代理成本較低的企業(yè)以及國(guó)有企業(yè)，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)代理成本較高企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用更明顯。研究結(jié)果豐富了企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)理論，擴(kuò)展了共同機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)后果研究，從公司治理的微觀視角驗(yàn)證了共同機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)決策層面發(fā)揮的積極作用，也對(duì)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

共同機(jī)構(gòu)投資者；企業(yè)創(chuàng)新；內(nèi)部控制；信息環(huán)境

一、引言

自2006年以來，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善與發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者已進(jìn)入快速發(fā)展階段。現(xiàn)有研究表明，截至2018年底，機(jī)構(gòu)投資者持股比例已約占我國(guó)流通股票的市值的48%。可見，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)中的重要投資者（周泰云，2021）。[1]然而，由于市場(chǎng)分割所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱，眾多機(jī)構(gòu)投資者出于風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)以及利益最大化的考慮，往往選擇同時(shí)持有同行業(yè)多家企業(yè)的較多股份，進(jìn)而形成了共同機(jī)構(gòu)投資者（He and Huang，2017）。[2]證券市場(chǎng)中的股東聯(lián)結(jié)現(xiàn)象越發(fā)普遍，厘清共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)決策以及企業(yè)價(jià)值的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已從高速增長(zhǎng)步入到中高速增長(zhǎng)的“新常態(tài)”。微觀層面上，我國(guó)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力仍較弱，與國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)相比較缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。這不僅影響著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，并且還關(guān)乎我國(guó)能否走出“中等收入陷阱”（虞義華，2018）。[3]在此背景下，黨的十九大報(bào)告提出創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。提高國(guó)家整體核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵在于提高微觀層面上的企業(yè)創(chuàng)新。如何提高企業(yè)創(chuàng)新效率已成為國(guó)內(nèi)學(xué)者研究的熱點(diǎn)話題。作為企業(yè)重要的外部股東，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮怎樣的公司治理作用，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生怎樣的影響，尚未有學(xué)者進(jìn)行研究?；谝陨戏治?，本文選取2010—2019年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，探討了不同公司內(nèi)部控制水平下以及不同信息環(huán)境下，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用效果。本文的研究為共同機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)決策行為提供了理論證據(jù)，對(duì)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展以及提高我國(guó)企業(yè)整體創(chuàng)新水平具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有關(guān)于共同機(jī)構(gòu)投資者的公司治理研究存在兩種不同的觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為共同機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極的公司治理作用。共同機(jī)構(gòu)投資者是同時(shí)持有同行業(yè)多家企業(yè)的外部投資者，持股目標(biāo)不在于單個(gè)企業(yè)的利益最大化，而是在于投資組合的收益最大化（Hansen and Lott，1996）。[4]潘越（2020）認(rèn)為，共同機(jī)構(gòu)投資者在長(zhǎng)期持股大型上市企業(yè)的過程中積累了豐富的監(jiān)督經(jīng)驗(yàn)和管理知識(shí)，由此帶來的信息規(guī)模效應(yīng)降低了共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層的監(jiān)督成本，能夠使其更好地識(shí)別管理者的自利與偷懶行為，從而發(fā)揮積極的治理作用。[5]第二種觀點(diǎn)認(rèn)為共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理產(chǎn)生了負(fù)面影響。共同機(jī)構(gòu)投資者更可能由于精力不足而降低對(duì)管理者的監(jiān)督。注意力作為一種有限的資源，有限的精力可能使共同機(jī)構(gòu)投資者只關(guān)注那些能得到投資回報(bào)率較高的企業(yè)，而對(duì)其他企業(yè)的監(jiān)督不足。此時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者不能及時(shí)、準(zhǔn)確地識(shí)別管理者在決策過程中的自利行為，進(jìn)而降低了企業(yè)的公司治理水平。

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明現(xiàn)代企業(yè)制度的兩權(quán)分離所導(dǎo)致的股東與管理者的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不一致是企業(yè)創(chuàng)新效率低下的根本原因（孔東民，2017）。[6]管理者是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的主要決策者，可能出于個(gè)人私利將企業(yè)用于創(chuàng)新投資的資金流向使自己收益的部分，從而降低企業(yè)的創(chuàng)新效率。同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)型發(fā)展階段，資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱會(huì)扭曲企業(yè)的創(chuàng)新決策、降低創(chuàng)新效率，還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資不足，使得企業(yè)缺乏足夠的資金進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，降低了企業(yè)的創(chuàng)新效率。而本文認(rèn)為相較于共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理產(chǎn)生的負(fù)面影響，共同機(jī)構(gòu)投資者更可能利用其產(chǎn)生的監(jiān)督效應(yīng)緩解股東與管理者之間的代理問題，通過資源效應(yīng)帶來的信息共享與融資約束能提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。具體表述如下：

第一，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，通過外部治理降低管理層的自利行為，提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。首先，共同機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的識(shí)別能力。在長(zhǎng)期持股大型上市企業(yè)的過程中，共同機(jī)構(gòu)投資者具有豐富的監(jiān)督經(jīng)驗(yàn)與更強(qiáng)的治理能力（Kacperczyk et al.，2005）。[7]作為更為專業(yè)的外部監(jiān)督者，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠準(zhǔn)備識(shí)別管理者的自利行為，避免管理者將用于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資金投入其他投資活動(dòng)，同時(shí)能有效識(shí)別共同機(jī)構(gòu)投資者由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡而出現(xiàn)的創(chuàng)新不足等行為，督促管理者協(xié)調(diào)企業(yè)的內(nèi)部資源進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。其次，共同機(jī)構(gòu)投資者具有更低的監(jiān)督成本（杜勇，2021）。[8]共同機(jī)構(gòu)投資者所持股的企業(yè)往往具有相似的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與經(jīng)營(yíng)環(huán)境，這就顯著降低了共同機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督成本（Edmans et al.，2019）。[9]同時(shí)，Kang et al.（2018）指出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層的監(jiān)督成本與聯(lián)結(jié)企業(yè)的數(shù)量存在明顯的負(fù)向關(guān)系。[10]可見，作為同時(shí)持有同行業(yè)多家上市企業(yè)股權(quán)的外部投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)的同行業(yè)企業(yè)的數(shù)量越多，越便于其對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，避免管理者由于自利、偷懶行為產(chǎn)生的企業(yè)創(chuàng)新不足的現(xiàn)象，進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。

第二，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠共享同行業(yè)企業(yè)間的專有信息以及緩解融資約束，發(fā)揮資源效應(yīng)，提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。首先，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠通過構(gòu)建戰(zhàn)略聯(lián)盟來共享私有信息，增強(qiáng)企業(yè)間的合作交流（杜勇，2021）。[9]同行業(yè)企業(yè)為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額會(huì)產(chǎn)生激烈的競(jìng)爭(zhēng)，甚至?xí)ハ嗍┘迂?fù)外部性，扭曲其他企業(yè)的決策行為、降低創(chuàng)新效率（He and Huang，2017；Beatty et al.，2013）。[2，11]而共同機(jī)構(gòu)投資者為實(shí)現(xiàn)組合收益最大化，不僅會(huì)避免同行業(yè)企業(yè)間互相施加的負(fù)外部性，還會(huì)構(gòu)建戰(zhàn)略同盟，緩解行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)、共享私有信息（李維等，2017）。[12]當(dāng)企業(yè)遭遇創(chuàng)新瓶頸時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者帶來的私有信息能夠避免目標(biāo)企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)中不必要的消耗與投入，也能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來關(guān)鍵的技術(shù)以及研發(fā)信息，從而提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。其次，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠緩解信息不對(duì)稱，緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。信息不對(duì)稱導(dǎo)致企業(yè)的資金不充足進(jìn)而無法進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)是企業(yè)創(chuàng)新效率低下的動(dòng)因之一。共同機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建的戰(zhàn)略同盟能夠給企業(yè)帶來更多的私有信息和稀有資源，有利于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與市場(chǎng)份額，進(jìn)而增加企業(yè)的融資渠道，便于企業(yè)進(jìn)行融資。共同機(jī)構(gòu)投資者是股票市場(chǎng)中的投資風(fēng)向標(biāo)，能夠引導(dǎo)個(gè)人投資者進(jìn)行投資。被共同機(jī)構(gòu)投資者持股的企業(yè)具有更清晰的信息環(huán)境以及披露意愿，能夠增強(qiáng)個(gè)人投資者對(duì)企業(yè)的投資信息，便于企業(yè)進(jìn)行融資?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)H1：共同機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)與資源效應(yīng)，提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為規(guī)避2008-2009年金融危機(jī)對(duì)研究結(jié)論的影響，本文選取2010—2019年中國(guó)滬深A(yù)股全部上市公司為樣本，同時(shí)對(duì)原始數(shù)據(jù)做以下處理：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除ST、ST*的公司樣本；（3）剔除金融保險(xiǎn)業(yè)企業(yè)樣本；（4）對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的雙邊Winsorize處理。經(jīng)過上述處理后，共得到17,319個(gè)有效樣本。本文涉及的樣本數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

（1）被解釋變量：創(chuàng)新質(zhì)量，包括創(chuàng)新總量（lnPatent）與創(chuàng)新質(zhì)量（lnPatent1）。①創(chuàng)新總量（lnPatent）。參照已有研究（孔東民，2017；黎文靖和鄭曼妮，2016）[7，13]，由于申請(qǐng)年份更能準(zhǔn)確地刻畫創(chuàng)新時(shí)間，本文將企業(yè)在申請(qǐng)年份三種專利類型的申請(qǐng)加總定義為創(chuàng)新總量。同時(shí)，為消除該指標(biāo)的右偏問題，取創(chuàng)新總量加1后的自然對(duì)數(shù)作為創(chuàng)新總量的最終指標(biāo)（lnParent）；②創(chuàng)新質(zhì)量（lnPatent1）。依據(jù)原創(chuàng)性標(biāo)準(zhǔn)，取企業(yè)申請(qǐng)年度發(fā)明型專利的申請(qǐng)量加1的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的衡量指標(biāo)（lnPatent1）。

（2）解釋變量：共同機(jī)構(gòu)投資者（Coz1、Coz2、Coz3）。借鑒He和Huang（2017）、邢斐（2021）的做法[2，6]，從三個(gè)層面構(gòu)造共同機(jī)構(gòu)投資者。①共同機(jī)構(gòu)投資者虛擬變量（Coz1）。在季度層面，若機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有本企業(yè)及同行業(yè)其他企業(yè)的股數(shù)與流通股股數(shù)之比大于等于5%，說明該企業(yè)存在共同機(jī)構(gòu)投資者，取值為1，否則取0；②共同機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)程度（Coz2）。上市公司被幾家共同機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)同時(shí)持股；③共同機(jī)構(gòu)投資者比例（Coz3）。上市公司被所有共同機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)持股的比例。

（3）控制變量。參照已有研究（周泰云，2021；邢斐，2021）[1，6]，本文選取以下控制變量：公司特征變量包括企業(yè)年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)性、凈資產(chǎn)收益率和有形資產(chǎn)占比；公司治理變量包括股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一、董事會(huì)獨(dú)立性和管理層持股比例。

本文涉及的主要變量參見表1：

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文構(gòu)建以下模型：

上式中，lnPatent與lnPatent1為企業(yè)創(chuàng)新，Coz1、Coz2和Coz3為共同機(jī)構(gòu)投資者，Control為控制變量。同時(shí)，本文還控制了年度與行業(yè)虛擬變量。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)情況。被解釋變量創(chuàng)新總量和創(chuàng)新質(zhì)量的平均值分別為1.440、0.950，表明我國(guó)上市企業(yè)平均每年申請(qǐng)的創(chuàng)新數(shù)量和發(fā)明型創(chuàng)新數(shù)量分別為1.440和0.950。創(chuàng)新總量的標(biāo)準(zhǔn)差為1.630，最小值為0，最大值為6.100；創(chuàng)新質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)差為1.290，最小值為0，最大值為5.370，說明上市公司的創(chuàng)新水平存在較大差距。解釋變量共同機(jī)構(gòu)投資者的虛擬變量的均值為0.110，表明大概有11%的上市公司被機(jī)構(gòu)投資者交叉持股；共同機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)程度與共同機(jī)構(gòu)投資者比例的均值分別為0.080、0.030，表明上市公司平均被8%的機(jī)構(gòu)投資者交叉持股，并且上市公司被交叉持股機(jī)構(gòu)投資者持有的股票比例平均為3%。控制變量詳見表1。

（二）回歸結(jié)果分析

表3反映了共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。第（1）（2）（3）列為當(dāng)被解釋變量為創(chuàng)新總量時(shí)的回歸結(jié)果。Coz1、Coz2、Coz3與lnPatent的回歸系數(shù)分別為0.138、0.191和0.413，都在0.01的水平下正顯著，表明共同機(jī)構(gòu)投資者能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新總量，即專利申請(qǐng)總數(shù)。第（4）（5）（6）列為當(dāng)被解釋變量為創(chuàng)新質(zhì)量時(shí)的回歸結(jié)果。Coz1、Coz2、Coz3與lnPatent1的回歸系數(shù)分別為0.194、0.269和0.553，都在0.01的水平下正顯著，表明共同機(jī)構(gòu)投資者能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量，即發(fā)明型專利申請(qǐng)數(shù)。以上回歸結(jié)果表明，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠通過資源效應(yīng)與監(jiān)督效應(yīng)提高企業(yè)的創(chuàng)新水平，驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新

注：* 、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，括號(hào)內(nèi)為t值

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．替換被解釋變量

考慮到專利的類型即發(fā)明專利、實(shí)用新型以及外觀設(shè)計(jì)專利對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)的比重不同，本文參照權(quán)小鋒（2017）的做法[14]，將上述三種類型分別按照3∶2∶1的權(quán)重進(jìn)行分配，并用三種專利加權(quán)總數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)重新計(jì)算企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)，重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果與上文基本一致，說明重新替換被解釋變量的衡量方式后，本文的結(jié)論仍然穩(wěn)健。

2．PSM檢驗(yàn)

為解決樣本量過少以及樣本自選擇問題對(duì)回歸結(jié)果的干擾，本文進(jìn)一步采用PSM檢驗(yàn)。將共同機(jī)構(gòu)投資者虛擬變量Coz1分成兩組。存在共同機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)為處理組，而不存在共同機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)為對(duì)照組。同時(shí)將創(chuàng)新總量lnPatent與創(chuàng)新lnPatent1設(shè)置為結(jié)果變量，將上文中的控制變量設(shè)置為協(xié)變量，采用最鄰近匹配法進(jìn)行1∶2匹配，通過平行假設(shè)檢驗(yàn)后，重新進(jìn)行主檢驗(yàn)。此外，本文還將共同機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)程度Coz2與共同機(jī)構(gòu)投資者比例Coz3做了以上處理，經(jīng)過觀察可知，回歸結(jié)果與第（1）（2）列中的回歸結(jié)果基本一致?？梢?，經(jīng)過PSM檢驗(yàn)后，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

3．工具變量檢驗(yàn)

考慮到機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)中的專業(yè)投資者，更可能選擇創(chuàng)新水平較高的上市企業(yè)進(jìn)行投資，為解決這一內(nèi)生性問題，本文采用工具變量檢驗(yàn)。參照杜勇（2021）的做法[9]，選用上市公司當(dāng)年是否屬于滬深300指數(shù)這一指標(biāo)作為工具變量。具體而言，若上市企業(yè)該年度屬于滬深300指數(shù)，則取“1”，否則取“0”。同時(shí)，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行工具變量回歸。通過觀察回歸結(jié)果可知，其回歸結(jié)果與上述回歸結(jié)果基本一致。以上回歸結(jié)果說明，本文的結(jié)論在經(jīng)過工具變量檢驗(yàn)后仍然成立。

（三）異質(zhì)性分析

1．代理成本的異質(zhì)性分析

本文認(rèn)為共同機(jī)構(gòu)投資者能夠通過監(jiān)督效應(yīng)來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。具體而言，相較于普通的機(jī)構(gòu)投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的監(jiān)督意愿，這是由于每增加一單位的監(jiān)督成本，共同機(jī)構(gòu)投資者不僅能獲取單個(gè)企業(yè)的監(jiān)督收益，還可以從投資組合中獲取額外收益。此外，共同機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的信息搜尋能力和信息鑒別能力，能夠使用更低的監(jiān)督成本進(jìn)行更為有效的監(jiān)督，進(jìn)而緩解股東與管理者之間的代理問題，降低代理成本。因而，本文猜想：相較于代理成本較小的企業(yè)，共同機(jī)構(gòu)投資者在代理成本較大企業(yè)中對(duì)創(chuàng)新效率的促進(jìn)效果更為明顯。為驗(yàn)證上述猜想，本文參照王曉亮和王進(jìn)（2021）的做法，選用管理費(fèi)用（管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值）作為代理成本的衡量指標(biāo)，該值越大，表示企業(yè)的代理問題越嚴(yán)重。再將代理成本按照中位數(shù)進(jìn)行分組，并分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。第（1）（3）列的代理成本高組，Coz1的回歸系數(shù)都在0.01的水平下正顯著，而在第（2）（4）列的代理成本低組，Coz1的回歸系數(shù)都不顯著。以上回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文的上述猜想。

表4 代理成本的異質(zhì)性檢驗(yàn)

注：* 、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，括號(hào)內(nèi)為t值

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

注：* 、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，括號(hào)內(nèi)為t值

2．產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

在我國(guó)特殊的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，不能像非國(guó)有企業(yè)一樣，向著經(jīng)濟(jì)利益最大化的目標(biāo)而運(yùn)行。相反，由于在社會(huì)穩(wěn)定、就業(yè)等方面承擔(dān)著較多的責(zé)任，國(guó)有企業(yè)往往存在著一定的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。此外，由于有著特殊的政治屬性，國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，并且董事長(zhǎng)、總經(jīng)理甚至黨委書記等多職合一，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)存在著較為嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題（吳秋生和杜正元，2019）。因而，本文預(yù)測(cè)：相較于國(guó)有企業(yè)，共同機(jī)構(gòu)投資者在非國(guó)有企業(yè)中對(duì)創(chuàng)新效率的正向作用更加明顯。為驗(yàn)證上述猜想，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將總樣本分為國(guó)有樣本與非國(guó)有樣本，并分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。在第（1）（3）列的國(guó)有企業(yè)樣本中，Coz1的回歸系數(shù)分別為0.058、-0.039，都不顯著，而在第（2）（4）列的非國(guó)有企業(yè)樣本中，Coz1的回歸系數(shù)都在0.01的水平下正顯著。以上回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文的上述猜想。

五、結(jié)論與建議

本文選取2010—2019年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：共同機(jī)構(gòu)投資者顯著提高了企業(yè)的創(chuàng)新效率。該結(jié)論在經(jīng)過更換解釋變量的衡量指標(biāo)、PSM檢驗(yàn)以及工具變量測(cè)試等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然穩(wěn)定。此外，本文還發(fā)現(xiàn)相較于代理成本較低的企業(yè)以及國(guó)有企業(yè)，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)代理成本較高企業(yè)以及非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用更明顯。

基于研究結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議：（1）對(duì)于上市企業(yè)而言。鑒于共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極作用，我國(guó)上市企業(yè)可以積極引導(dǎo)資本市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行持股，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)對(duì)管理者的監(jiān)督，迫使管理者將大部分精力投入到企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中，并且提升企業(yè)稀缺資源的來源渠道，避免企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)中不必要的損失以及助力企業(yè)突破創(chuàng)新瓶頸，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。（2）對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言。共同機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)的創(chuàng)新決策等行為中扮演著重要角色，對(duì)企業(yè)的決策以及戰(zhàn)略導(dǎo)向方向有著不可替代的作用。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)不斷提高自身團(tuán)隊(duì)的水平，積極引進(jìn)在公司治理層面有著豐富經(jīng)驗(yàn)的成員。此外，在對(duì)企業(yè)進(jìn)行持股后，更應(yīng)當(dāng)承擔(dān)外部股東的責(zé)任與義務(wù)，積極參與公司治理與企業(yè)決策，協(xié)助企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)、資本結(jié)構(gòu)決策等方面做出最優(yōu)決策。（3）對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管部門而言。共同機(jī)構(gòu)投資者能夠提升企業(yè)的治理水平，發(fā)揮資源效應(yīng)為企業(yè)在決策制定與戰(zhàn)略制定層面提供科學(xué)的建議。市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)把監(jiān)管的重心放在那些沒有共同機(jī)構(gòu)投資者甚至不存在機(jī)構(gòu)投資者投資的部門。

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How can joint institutional investors improve the core competitiveness of enterprises?—— An Answer Based on the perspective of enterprise innovation efficiency

Li Changgui, Lu Xinyong, Zhong Bixin

Taking all listed companies of Shanghai and Shenzhen A shares from 2010 to 2019 as samples, this paper empirically tests the relationship between joint institutional investors and corporate innovation efficiency. The study found that joint institutional investors can improve the innovation efficiency of enterprises by exerting the supervision effect and resource effect. Further research found that the level of internal control and the information environment of the enterprise played a positive moderating role in the above relationship between the two. In addition, compared with enterprises with lower agency costs and state-owned enterprises, the role of joint institutional investors in promoting the innovation efficiency of enterprises with higher agency costs and non-state-owned enterprises is more obvious. The research results enrich the relevant theories of corporate innovation, expand the research on the economic consequences of co-institutional investors, and verify the positive role of co-institutional investors in corporate decision-making from the perspective of corporate governance. Quality development has certain practical significance.

Joint institutional investors; Corporate innovation; Internal control; Information environment

2022-04-25

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（72062027）;廣西哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（21BGL011）

黎昌貴（1973－ ），男, 湖南張家界人，桂林理工大學(xué)商學(xué)院副教授, 碩士生導(dǎo)師, 博士，主要從事財(cái)務(wù)管理、投融資管理研究。

10.13685/j.cnki.abc. 000634

F224；F276.6

A

1671-9255（2022）02-0015-06