高管減持會(huì)抑制企業(yè)的發(fā)展嗎？
——基于大華股份的分析

王秀芬（教授）陳越坤

（鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院商學(xué)院 河南鄭州 450046）

一、問題提出

近年來，我國上市公司管理層人員股份減持行為成為資本市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象。截至2020年年末，我國國內(nèi)上市公司發(fā)生減持事件共15 188起，減持金額達(dá)2 511億元。減持交易次數(shù)發(fā)生頻率高、減持規(guī)模大，涉及主板、創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的上市公司，涵蓋諸如制造業(yè)、醫(yī)藥業(yè)等行業(yè)。針對(duì)如此頻繁且大規(guī)模的減持行為，2017年，證監(jiān)會(huì)修訂并發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱為“規(guī)定”）明確了針對(duì)大股東、董監(jiān)高等人員不得減持的具體條款。雖然該規(guī)定的出臺(tái)，已經(jīng)在一定程度上規(guī)范了高管減持的行為，但是根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)依然發(fā)現(xiàn)，高管減持的現(xiàn)象仍舊十分普遍。所以，研究高管減持的行為不僅可以有助于穩(wěn)定市場(chǎng)、促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，還可以提高公司治理能力，避免投資者遭受損失。

由于高管具有信息優(yōu)勢(shì)，其減持行為會(huì)給市場(chǎng)傳遞一定的信號(hào)，從而引起市場(chǎng)的變動(dòng)。目前，國內(nèi)關(guān)于上市公司高管減持后果的研究主要有以下五種觀點(diǎn)：（1）上市公司高管的減持會(huì)對(duì)其股價(jià)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，這種負(fù)面影響大多來自兩方面：一方面是其關(guān)于減持的公告信息，另一方面是其減持的“時(shí)機(jī)選擇”，并且上市公司高管減持股份的數(shù)量越多，金額越大，公司股價(jià)出現(xiàn)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)就越高，從而導(dǎo)致企業(yè)的市值下降。（2）高管減持行為會(huì)嚴(yán)重?fù)p害公司的盈利能力和盈利質(zhì)量，從而損害公司的償債能力，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下降，高管減持也會(huì)對(duì)企業(yè)的長期財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，并且這種負(fù)效應(yīng)主要來自機(jī)構(gòu)投資者的“用腳投票”機(jī)制。（3）上市公司高管的減持會(huì)對(duì)公司的前景產(chǎn)生負(fù)面影響，且企業(yè)核心高管的減持行為將會(huì)對(duì)公司未來的發(fā)展產(chǎn)生明顯的抑制作用。（4）高管減持會(huì)造成投資者的損失，使股民對(duì)上市公司失去信心，降低公眾投資者的積極性。（5）高管減持行為會(huì)促進(jìn)公司實(shí)施盈余管理，且高管減持所在公司股份的比例愈高，公司進(jìn)行盈余管理的水平也愈高。

目前的相關(guān)研究多以實(shí)證為主，研究結(jié)論多為負(fù)面影響。但是，高管減持的公司股票主要來源于股權(quán)激勵(lì)，而股權(quán)激勵(lì)的目的是為企業(yè)留住優(yōu)秀人才，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)長期的健康發(fā)展，所以在不離任和不操縱盈余的前提下，高管的正常減持與股票市場(chǎng)上中小投資者買賣股票的行為并無差異。從短期角度來看，高管的減持行為既會(huì)對(duì)公司的股價(jià)造成負(fù)面影響，也會(huì)降低企業(yè)的業(yè)績(jī)，但從公司的長期發(fā)展來看，高管的正常減持行為對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響結(jié)論未必只是負(fù)面影響。

基于此，本文以民營企業(yè)浙江大華股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大華股份”）為對(duì)象，對(duì)其高管減持事件進(jìn)行了深入分析，在常規(guī)的高管減持后果分析中加入了機(jī)構(gòu)投資者投資的視角，分析結(jié)果也與實(shí)證研究結(jié)果有所差異。

二、理論框架

（一）企業(yè)對(duì)管理層實(shí)施激勵(lì)的理論分析

Jesen and Meckling（1976）第一次對(duì)委托代理理論做出了詳盡的基礎(chǔ)分析和理論闡述。該理論表明了在非對(duì)稱信息博弈論的基礎(chǔ)之上，研究一個(gè)或多個(gè)行為主體按照契約雇傭其他行為主體為其服務(wù)，在其提供服務(wù)期間，給予被雇傭者一定范圍的決策權(quán)，雇傭者支付相應(yīng)報(bào)酬，其中雇傭者就是委托人，被雇傭者就是代理人。

委托代理理論的廣泛應(yīng)用，使企業(yè)聘請(qǐng)專門的職業(yè)經(jīng)理人來管理公司。由于職業(yè)經(jīng)理人的專業(yè)能力和管理能力突出，所以職業(yè)經(jīng)理人的外部繼任機(jī)制對(duì)企業(yè)未來績(jī)效具有推動(dòng)作用。但是，職業(yè)經(jīng)理人的加入會(huì)使得企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，企業(yè)所有者追求企業(yè)價(jià)值最大化，而職業(yè)經(jīng)理人由于企業(yè)績(jī)效、薪酬等考核形式，會(huì)追求工資收入高、空閑時(shí)間最大化等，可能導(dǎo)致管理者損害所有者的利益，代理成本也由此產(chǎn)生。

為解決代理成本問題，股權(quán)激勵(lì)應(yīng)運(yùn)而生。據(jù)相關(guān)研究表明，股權(quán)激勵(lì)制度可以緩解所有者和經(jīng)營者之間的利益沖突，通過抑制公司的非效率投資路徑，從而間接實(shí)現(xiàn)降低代理成本的目標(biāo)。不僅如此，股權(quán)激勵(lì)也能顯著提升企業(yè)績(jī)效，提高治理效率，同時(shí)抑制代理成本的增長。所以，股權(quán)激勵(lì)在一定程度上解決了企業(yè)所有權(quán)與管理權(quán)之間兩權(quán)分離的問題，并且可以達(dá)到降低代理成本的目的，促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）管理層減持股份的理論分析

機(jī)會(huì)主義行為理論表明，由于資本市場(chǎng)上存在著信息不對(duì)稱和人本身的逐利性，使得人們可能會(huì)產(chǎn)生一些損人利己的行為。經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆森提出，人們?cè)诮?jīng)濟(jì)活動(dòng)中，會(huì)盡最大努力去保護(hù)和提高自身的利益。對(duì)高管而言，當(dāng)股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，拋售手中的股票可以使他們獲取高額收益。陳維和吳世農(nóng)（2013）分析發(fā)現(xiàn)，大股東和企業(yè)高管面對(duì)高額收益時(shí)，減持動(dòng)機(jī)會(huì)明顯增強(qiáng)。當(dāng)高管確定賣出股票時(shí)，為了獲取收益，他們通常采用發(fā)布公司的好消息多于壞消息從而抬高股價(jià)的手段。另有研究發(fā)現(xiàn)：公司上市前的持股成本明顯低于上市后的持股成本，所以具有豐富上市經(jīng)驗(yàn)的高管，在幫助公司上市后，更傾向于盡早減持股份，從而進(jìn)入其他擬上市公司以獲取更多的收益。多數(shù)高管減持的動(dòng)因研究都表明利潤驅(qū)使高管減持股份。除此之外，也有研究發(fā)現(xiàn)：公司業(yè)績(jī)偏離預(yù)期、限售股解禁、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高等都是高管減持的動(dòng)因。

20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初，經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾利斯與維克里和阿克洛夫等先后提出了信號(hào)傳遞理論。該理論闡述了在信息不對(duì)稱下，公司向外界傳遞的信號(hào)為：利潤宣告、股利宣告和融資宣告。發(fā)展至今，信號(hào)的類型已經(jīng)擴(kuò)展到很多方面，比如大股東和高管增持或減持股票、企業(yè)并購決策等。當(dāng)高管減持后，會(huì)傳遞信號(hào)給市場(chǎng)，造成股價(jià)波動(dòng)，影響企業(yè)價(jià)值，也會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的投資積極性。易志高等（2019）研究發(fā)現(xiàn)：上市公司高管的減持行為會(huì)引發(fā)同伴效應(yīng)，進(jìn)而增加股價(jià)暴跌崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，高管減持也會(huì)給企業(yè)內(nèi)部傳遞一定的信號(hào)，對(duì)企業(yè)績(jī)效、創(chuàng)新等方面造成影響。

為了解決委托代理所產(chǎn)生的代理成本問題，企業(yè)可以采取股權(quán)激勵(lì)的方式，但是由于限售股解禁、公司業(yè)績(jī)偏離預(yù)期等原因，高管會(huì)進(jìn)行股份減持以獲取高額收益或者規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。高管減持的信號(hào)會(huì)傳遞給市場(chǎng)和企業(yè)內(nèi)部，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重大的影響，這些影響大多都是負(fù)面的，不利于企業(yè)的發(fā)展。但是高管減持作為正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，對(duì)企業(yè)發(fā)展所產(chǎn)生的影響并非都是負(fù)面的。通過以上分析，可梳理出高管減持的基本理論框架與本文的研究思路，如圖1所示。

圖1 高管減持的理論框架與本文的研究思路

三、案例介紹

（一）公司概況

大華股份的前身為杭州大華信息技術(shù)有限公司，成立于2001年3月，2008年5月在深圳證券交易所中小板A股上市，股票代碼002236，是一家民營科技型企業(yè)。其主要經(jīng)營范圍包括：計(jì)算機(jī)應(yīng)用軟件的專業(yè)研究技術(shù)開發(fā)、服務(wù)和銷售，電子產(chǎn)品及其他各種通訊電子產(chǎn)品的技術(shù)研究、開發(fā)、生產(chǎn)、安裝和服務(wù)銷售等。截至2020年末，該公司的總資產(chǎn)為365.95億元，營業(yè)收入為264.66億元。2020年，在《財(cái)富》排名的中國企業(yè)500強(qiáng)中，大華股份居第354位。大華股份發(fā)展戰(zhàn)略總體路線圖是：通過不斷地加大投入、積極提高科技企業(yè)創(chuàng)新能力和培育社會(huì)專業(yè)人才，來增強(qiáng)企業(yè)的品牌綜合競(jìng)爭(zhēng)力，不斷充分利用其在科技產(chǎn)品研發(fā)、方案設(shè)計(jì)和市場(chǎng)運(yùn)作團(tuán)隊(duì)等各個(gè)方面的專業(yè)特點(diǎn)和資源優(yōu)勢(shì)，向行業(yè)內(nèi)部不斷滲透并向行業(yè)外拓展。雖然目前大華股份的發(fā)展前景較好，但是在2017年和2018年高管頻繁減持，減持規(guī)模在所有A股上市公司中處于前列。

（二）限制性股票激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃

2013年，大華股份正式開始實(shí)施一系列限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬授予的限制性股票數(shù)量為2 780萬股，占該公司總股本的2.43%。該計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象是企業(yè)部分高級(jí)管理人員和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，共計(jì)653人。此次計(jì)劃的有效期為48個(gè)月，分三個(gè)階段進(jìn)行解鎖，每個(gè)階段的解鎖條件不同，但皆對(duì)企業(yè)的復(fù)合營業(yè)收入增長率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)做出了明確規(guī)定。

在2015—2017年，大華股份又組織實(shí)施了三期的員工持股計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象均為企業(yè)的高級(jí)管理人員和核心員工，解鎖期均為1年。三期員工持股計(jì)劃的受益對(duì)象人數(shù)分別為965人、2 035人和3 230人；授予的股票數(shù)量分別為1 690.82萬股、895.541萬股和4 700萬股。

（三）高管減持情況

相關(guān)研究顯示，大華股份的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃取得了良好效果，產(chǎn)生了積極的市場(chǎng)反應(yīng)，提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力。基于大華股份對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)方案，公司的管理層在滿足行權(quán)條件后進(jìn)行股票減持。在2017年第四季度和2018年第一季度，吳堅(jiān)、吳云龍、魏美鐘等6名高管進(jìn)行了股份減持，共減持141.49萬股。其中，魏美鐘進(jìn)行了三次減持，吳堅(jiān)、張興明和燕剛?cè)诉M(jìn)行了兩次減持，吳云龍和應(yīng)勇進(jìn)行了一次減持。具體減持情況如表1所示。

表1 大華股份高管減持基本情況

大華股份的高管減持所采用的方式均為集中競(jìng)價(jià)，書面理由均為“個(gè)人資金需求”。在短時(shí)間內(nèi)，大華股份的多數(shù)高管進(jìn)行股份減持，對(duì)企業(yè)造成的影響值得深思。

四、案例分析

（一）高管減持導(dǎo)致股價(jià)暫時(shí)波動(dòng)

一般而言，高管減持往往向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營不善、出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)等負(fù)面信息。而根據(jù)相關(guān)法規(guī)規(guī)定，上市公司高管減持必須進(jìn)行信息披露。由于高管減持具有示范效應(yīng)，股民獲知消息后，也會(huì)跟風(fēng)拋售股票，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌。

大華股份在2017年8月至10月連續(xù)發(fā)布高管減持股份的預(yù)披露公告。公司股票行情顯示，在高管進(jìn)行減持后，股價(jià)在一段時(shí)期內(nèi)處于下跌的狀態(tài)，由最初的27.82元跌落至10.61元。股價(jià)下跌的原因是市場(chǎng)上的股票供給量增多，但是需求量并未同比增加。大華股份的股票在二級(jí)市場(chǎng)的供給量增加來源于兩個(gè)方面：一方面是高管在二級(jí)市場(chǎng)上出售手中的股票，另一方面是高管減持帶來的羊群效應(yīng)，股票市場(chǎng)上的中小投資者會(huì)出于對(duì)企業(yè)盈利狀況的擔(dān)憂而跟風(fēng)拋售。由于中小投資者的消息具有滯后性，待他們準(zhǔn)備拋售時(shí)，市場(chǎng)上的股價(jià)已經(jīng)開始下跌，造成了中小投資者的損失。盡管大華股份的股價(jià)在高管減持后出現(xiàn)下跌，但是從2018年11月起，股價(jià)又呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。截至2020年12月末，股價(jià)上升至每股24.51元，增長比例高達(dá)131%。由于股價(jià)的漲跌最終是由企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值決定的，而企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值可以通過托賓Q值來表示。所以我們利用托賓Q值，分析大華股份的內(nèi)在價(jià)值，具體數(shù)據(jù)如圖2所示。

圖2 大華股份托賓Q值

通過圖2可以發(fā)現(xiàn)，在2018年之前，大華股份的托賓Q值基本呈下降趨勢(shì)，在2017—2018年，托賓Q值由3.64降低到1.81，原因在于：阿里和華為紛紛加入安防行業(yè)，導(dǎo)致該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力增大。即使在這種情況下，在2018年之后，大華股份的托賓Q值也緩慢增大，2021年3月，增加到2.40，與2019年基本持平。所以，大華股份高管減持后，企業(yè)的托賓Q值在逐漸增長，反映出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值在緩慢提高。

綜上，盡管大華股份的高管進(jìn)行了減持，但是減持之后，企業(yè)股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值在短期下降后逐漸提升。所以，大華股份高管減持事件并未對(duì)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。

（二）高管減持并未影響企業(yè)長期績(jī)效

企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)一般有基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)績(jī)效和在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中所體現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值兩種形式。據(jù)實(shí)證研究，高管減持后的公司業(yè)績(jī)明顯有所下降，其減持行為對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。鑒于本文主要研究的重點(diǎn)是高管減持對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，所以選取企業(yè)的發(fā)展能力指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)行分析。

1.發(fā)展能力分析。根據(jù)國際安防排名，海康威視一直處于業(yè)界龍頭地位，大華股份近年來排名雖一直提升，但是從未超過海康威視。為了分析高管減持對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的影響，本文選擇?？低曌鳛閷?duì)比公司進(jìn)行分析。相關(guān)指標(biāo)如表2所示。大華股份的高管減持時(shí)間分別集中在2017年和2018年，分析表2的數(shù)據(jù)，我們可以看出，在高管減持期間，大華股份的凈利潤增長率和總資產(chǎn)增長率都出現(xiàn)了明顯下降。查閱在此期間公司發(fā)布的所有公告，可以確定并非其他事件造成企業(yè)的發(fā)展能力下降。但是2018年之后，大華股份的發(fā)展能力指標(biāo)又出現(xiàn)上升趨勢(shì)，且上升的速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于高管減持前企業(yè)的發(fā)展速度。對(duì)比?？低暤陌l(fā)展能力指標(biāo)來看，大華股份的凈利潤增長率和總資產(chǎn)增長率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于?？低?。盡管高管減持給大華股份的發(fā)展帶來短暫的負(fù)面影響，但是并未對(duì)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展造成不良影響，甚至在2018年之后，企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)要好于高管減持前的發(fā)展態(tài)勢(shì)，發(fā)展趨勢(shì)要優(yōu)于?？低?。所以，大華股份高管減持并未抑制企業(yè)的發(fā)展。

表2 大華股份發(fā)展能力與?？低晫?duì)比表 單位：%

2.經(jīng)濟(jì)增加值分析。會(huì)計(jì)利潤沒有充分考慮到企業(yè)的資本成本，因而并沒有做到真實(shí)、全面地反映企業(yè)的最終盈利。而經(jīng)濟(jì)增加值（簡(jiǎn)稱“EVA”）則通過對(duì)會(huì)計(jì)利潤的調(diào)整，全面考慮了企業(yè)的資本成本，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了對(duì)企業(yè)價(jià)值增值的評(píng)價(jià)，因而更能真實(shí)準(zhǔn)確地表明企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)。在2015—2020年，大華股份的EVA一直保持增長的態(tài)勢(shì)；在2017—2018年，由于高管減持事件的發(fā)生，企業(yè)的EVA增長速度放慢，但是也在逐步增長，增長的數(shù)額達(dá)到3 894.04萬元；在2018年之后，企業(yè)每年的EVA增長額穩(wěn)定在5億元左右，增長幅度分別為28.61%和21.16%。從中可以看出，高管減持在一段時(shí)間內(nèi)影響企業(yè)績(jī)效的提升，但是減持事件過后，企業(yè)績(jī)效又呈現(xiàn)穩(wěn)定且快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。結(jié)合前文對(duì)托賓Q值的分析，本文發(fā)現(xiàn)在2018年之后，企業(yè)的長期績(jī)效和企業(yè)價(jià)值同時(shí)提升。因此，高管減持事件并未降低大華股份的EVA。

（三）高管減持促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新

科技型企業(yè)立足于市場(chǎng)最重要的條件之一就是擁有較強(qiáng)的企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，其重要的手段是增強(qiáng)企業(yè)自身的創(chuàng)新能力，進(jìn)而增加創(chuàng)新產(chǎn)出。以下我們從企業(yè)的創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力三個(gè)方面，分析大華股份高管減持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

1.創(chuàng)新投入分析。從表3可以清楚地看出，2017年之前，大華股份的研發(fā)人員和研發(fā)數(shù)量，無論是絕對(duì)指標(biāo)還是相對(duì)指標(biāo)都呈上升趨勢(shì)；在2017—2018年，由于發(fā)生高管減持，僅相對(duì)指標(biāo)出現(xiàn)了下降，但研發(fā)人員數(shù)量從6 267人增長到6 880人，研發(fā)投入金額從17.89億元增長到22.84億元；2018年后，企業(yè)又持續(xù)增加研發(fā)投入，2020年的研發(fā)投入增長到29.98億元?？梢?，2017—2018年高管減持事件雖然對(duì)企業(yè)創(chuàng)新造成了一定影響，但高管減持之后，企業(yè)的創(chuàng)新投入又出現(xiàn)穩(wěn)步向上的態(tài)勢(shì)。所以，高管減持并未抑制企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新投入。

表3 大華股份創(chuàng)新投入一覽表

2.創(chuàng)新產(chǎn)出分析。由于專利申請(qǐng)過程在授權(quán)信息披露方面存在一定的滯后性，且專利獲批數(shù)量并未公開披露，所以本文借鑒張肖飛等的研究，以每年專利申請(qǐng)數(shù)量來衡量大華股份每年的創(chuàng)新產(chǎn)出。在2015—2018年，大華股份申請(qǐng)專利的總量逐年增加。創(chuàng)新產(chǎn)出持續(xù)增長的原因可能為：（1）由于限制性股票激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃中，受益對(duì)象包括有一定比例的研發(fā)人員，持股計(jì)劃的實(shí)行激勵(lì)了研發(fā)人員的創(chuàng)新能力。（2）企業(yè)不斷加大創(chuàng)新投入，研發(fā)費(fèi)用幾乎穩(wěn)定在營業(yè)收入的10%左右，在2016年突破10億元，2018年突破20億元。所以，大華股份的高管減持未對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生不利影響。

3.創(chuàng)新轉(zhuǎn)化分析。企業(yè)的專利只有轉(zhuǎn)化成產(chǎn)品在市場(chǎng)上流通，最終給企業(yè)帶來收益才算是有價(jià)值的創(chuàng)新。大華股份在2017年和2018年，營業(yè)利潤率、銷售凈利率和資產(chǎn)報(bào)酬率都出現(xiàn)了下降，但是2018年之后，三個(gè)指標(biāo)都在上升，其中營業(yè)利潤率從11.41%增長到16.08%，銷售凈利率從10.96%增長到14.87%，資產(chǎn)報(bào)酬率從12.22%增長到13.58%，反映了高管減持并未抑制企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力。

（四）高管減持未降低機(jī)構(gòu)投資者投資的積極性

在金融市場(chǎng)中，相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者獲取信息的渠道較多，并且獲取信息的時(shí)間較快，能迅速做出反應(yīng)，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)性較強(qiáng)，投資水平也較高。據(jù)相關(guān)研究，基金持股與公司績(jī)效之間存在著顯著的正向關(guān)系。不僅如此，機(jī)構(gòu)投資者持股在公司治理中充當(dāng)著監(jiān)督者的角色，可以提高上市公司信息的透明度，約束企業(yè)的某些不當(dāng)行為。所以，在一定的范圍內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者所持股權(quán)數(shù)量越多，說明企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)越好，而機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量增多也能進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。由于數(shù)據(jù)獲取有限，本文選擇機(jī)構(gòu)投資者中的基金持股進(jìn)行分析，具體數(shù)據(jù)如表4所示?？梢园l(fā)現(xiàn)：在2015—2017年，大華股份的基金持股數(shù)量和比例都呈上升趨勢(shì)，且上升速度較快，2017年的基金持股數(shù)量約為2015年的2.39倍，持股總額約為2017年的3.57倍?？梢娫?017年之前，大華股份非常受機(jī)構(gòu)投資者的喜愛。在高管減持之后的2018年，基金持股無論是數(shù)量、股本總額還是持股比重都出現(xiàn)了短暫的明顯下降，但在2018年之后，大華股份的基金持股數(shù)量、股本總額和持股比重又繼續(xù)增加，2019年基金持股由2018年427家增長到623家，增加比例高達(dá)45.90%，持股總額占流通股比重也從9.44%提升到11.33%，從長期來看，高管減持沒有影響機(jī)構(gòu)投資者的投資熱情，從側(cè)面反映出大華股份的發(fā)展依然很好。

表4 大華股份基金持股情況統(tǒng)計(jì)表

五、結(jié)論與啟示

本文通過深入研究大華股份高管減持案例，分析其高管減持的影響發(fā)現(xiàn)：高管減持并不會(huì)抑制企業(yè)的發(fā)展。相反，在企業(yè)實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃的背景下，高管減持雖短暫地造成股價(jià)下降，但并未影響到企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展；通過與中國安防裝備行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)——海康威視進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)大華股份的發(fā)展能力依然較好，結(jié)合企業(yè)EVA分析，表明高管減持事件提升了企業(yè)的長期績(jī)效；從創(chuàng)新投入、產(chǎn)出和轉(zhuǎn)化能力來看，高管減持促進(jìn)了企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新，表現(xiàn)在：研發(fā)人員和研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增加，申請(qǐng)專利數(shù)逐年增加和創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力逐年增強(qiáng)；機(jī)構(gòu)投資者也十分看好大華股份的發(fā)展，基金持股家數(shù)和所持股本總額逐年增加?？v觀大華股份的整個(gè)發(fā)展階段，企業(yè)的股價(jià)、長期績(jī)效、創(chuàng)新和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大華股份的投資熱情依舊處于上升的趨勢(shì)。所以，大華股份的高管減持并未抑制企業(yè)的發(fā)展。

通過本文的研究，得出對(duì)企業(yè)治理、監(jiān)管者和中小投資者的啟示。

第一，企業(yè)應(yīng)該進(jìn)一步優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，在保持企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)穩(wěn)定的前提下，積極引入良好的機(jī)構(gòu)投資者，使企業(yè)注入新鮮的血液，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)知識(shí)和專業(yè)技能也能幫助企業(yè)進(jìn)行決策，從而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，提升企業(yè)在該行業(yè)的地位。

第二，監(jiān)管人員應(yīng)該進(jìn)一步細(xì)化法律對(duì)高管減持行為的規(guī)定?，F(xiàn)有的法律法規(guī)，雖然規(guī)定了高管減持的行為，但是對(duì)高管違規(guī)減持的處罰規(guī)定不夠具體明確。因此加大懲罰力度也可以在一定程度上減少高管減持的違規(guī)操作，降低中小投資者的損失。

第三，中小投資者要提高自身的投資理念，結(jié)合自身情況，積極采取不同的應(yīng)對(duì)策略。由于中小投資者不具有信息優(yōu)勢(shì)，是風(fēng)險(xiǎn)的被動(dòng)承擔(dān)者。在面對(duì)高管違規(guī)減持操作時(shí)，往往損失慘重。所以，中小投資者不要盲目跟風(fēng)，應(yīng)理性投資，從而避免自身權(quán)益受到侵害。