貨幣政策環(huán)境與企業(yè)投資行為選擇
——基于信貸期限結(jié)構(gòu)視角

鄭莉萍，孫華妤，莫 斌

(1.暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632；2.暨南大學(xué) 深圳旅游學(xué)院，廣東 深圳 518053；3.廣州大學(xué) 金融研究院，廣東 廣州 510006)

一、引言

近年來，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展與實體經(jīng)濟(jì)增速放緩形成了鮮明對比，2007—2020年間，全國金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重由10.71%上升至15.61%，而工業(yè)增加值占GDP的比重則由41.35%下降至30.81%(見圖1)，呈現(xiàn)出一定的“去工業(yè)化”趨勢。當(dāng)前，我國處于工業(yè)化后期階段上半期，制造業(yè)增速及對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)可能逐步落后于服務(wù)業(yè)，但制造業(yè)會比服務(wù)業(yè)更早進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量的推動作用無法由服務(wù)業(yè)取代。國際經(jīng)驗表明，從中等收入階段向高收入階段演進(jìn)的過程中，過早實行“去工業(yè)化”可能陷入“中等收入陷阱”。伴隨著經(jīng)濟(jì)金融化，金融資產(chǎn)投資成為企業(yè)普遍的投資行為。李小林等統(tǒng)計我國上市企業(yè)的實業(yè)投資效率演化趨勢發(fā)現(xiàn)，企業(yè)非效率投資的主要原因由過度投資轉(zhuǎn)變?yōu)閷崢I(yè)投資不足。投資是實現(xiàn)企業(yè)成長與發(fā)展的主要方式，企業(yè)投資“脫實向虛”的現(xiàn)象值得關(guān)注和警惕。2018年7月中央旗幟鮮明地提出“六穩(wěn)”的工作要求，“穩(wěn)投資”便是其中之一。做好“穩(wěn)投資”工作，不僅要增加投資規(guī)模，還要確保投資方向正確，積極擴(kuò)大有效投資，才能推動高質(zhì)量發(fā)展和保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。貨幣政策是政府熨平經(jīng)濟(jì)波動、推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的主要方法，企業(yè)對金融資產(chǎn)投資熱情“擠出”了對實體經(jīng)濟(jì)的投資，這使央行釋放的資金一方面未能滿足實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，另一方面可能導(dǎo)致資本市場泡沫，從而推高了政府調(diào)控成本和難度。因此，深入挖掘貨幣政策對企業(yè)投資行為選擇的影響及作用渠道對政府實施精準(zhǔn)調(diào)控、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

關(guān)于貨幣政策對微觀企業(yè)投資的影響，以往的研究多基于貨幣政策流動性效應(yīng)角度出發(fā)，認(rèn)為貨幣政策調(diào)整影響企業(yè)的融資約束進(jìn)而作用于企業(yè)投資，忽略了貨幣政策期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)的影響。貨幣政策通過影響銀行的風(fēng)險偏好對企業(yè)信

圖1 2001—2020年分行業(yè)增加值構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫。

貸期限結(jié)構(gòu)有顯著的調(diào)節(jié)效果，而企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)又是企業(yè)投資決策的重要前置因素。因此，本文嘗試從信貸期限結(jié)構(gòu)的視角同時研究貨幣政策對實業(yè)投資和金融資產(chǎn)投資的影響及其經(jīng)濟(jì)后果。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：第一，目前關(guān)于企業(yè)投資的研究多是以實業(yè)投資或金融資產(chǎn)投資為主體各自展開，雖然學(xué)者們通過分析普遍認(rèn)為二者之間存在“此消彼長”的關(guān)系，但缺少在統(tǒng)一的框架下對二者“此消彼長”關(guān)系的驗證，本文拓展了孫華妤等研究的廣度和深度，同時考慮了貨幣政策對企業(yè)實業(yè)投資和金融資產(chǎn)投資的影響，是對已有研究的一個豐富和完善，本文的研究結(jié)果驗證了實業(yè)投資和金融資產(chǎn)投資“此消彼長”的關(guān)系。第二，相對于傳統(tǒng)的基于流動性效應(yīng)角度研究貨幣政策對企業(yè)投資總量影響的分析框架，本文著重從貨幣政策的期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)研究貨幣政策對企業(yè)投資行為的調(diào)節(jié)效果。第三，考慮了企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境對貨幣政策傳導(dǎo)的異質(zhì)性影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策流動性效應(yīng)和期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)發(fā)揮作用的條件存在差異，有利于尋求提高貨幣政策傳導(dǎo)效果的有效模式。

二、文獻(xiàn)梳理與理論分析

(一)貨幣政策與企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)

當(dāng)前，直接關(guān)注貨幣政策與企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)二者之間關(guān)系的研究較少，但研究結(jié)論較為一致。鐘凱等以貨幣供應(yīng)量增長率與GDP增長率以及物價水平增長率之差的相反數(shù)衡量貨幣政策，得到貨幣政策越緊縮企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)越短的研究結(jié)論，孫華妤等以貨幣供應(yīng)量增長率衡量貨幣政策得出一致結(jié)論。盛天翔等以利率工具衡量貨幣政策，發(fā)現(xiàn)貸款基準(zhǔn)利率與商業(yè)銀行短期貸款占比成正比。在我國金融抑制程度較高的制度環(huán)境下，企業(yè)信貸的主要供給者是銀行，銀行通過權(quán)衡收益和風(fēng)險，調(diào)整所發(fā)放貸款的期限。短期貸款能通過償本付息壓力以及多次的信貸契約談判加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)督，較好地規(guī)避企業(yè)代理問題，風(fēng)險低于長期貸款，但短期貸款定價較低，為銀行創(chuàng)造的利潤的能力不及長期貸款。貨幣政策是影響銀行行為的重要宏觀因素，貨幣政策調(diào)整可通過銀行行為傳導(dǎo)到企業(yè)。在緊縮貨幣政策環(huán)境下，一方面未來經(jīng)濟(jì)可能降溫，企業(yè)盈利不具有可持續(xù)性；另一方面資產(chǎn)和抵押品價格可能偏高，銀行風(fēng)險規(guī)避的需求強(qiáng)于追求盈利?；谛畔⒉粚ΨQ與代理成本視角，銀行作為信貸供給方傾向于發(fā)放短期貸款以加強(qiáng)風(fēng)險控制，通過縮短企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)，以提高信貸管理的靈活性。在貨幣政策寬松環(huán)境下，一方面企業(yè)融資成本降低，企業(yè)財務(wù)費(fèi)用減少、利潤增加，違約風(fēng)險降低；另一方面資產(chǎn)和抵押品的價格可能升高，增強(qiáng)了銀行風(fēng)險容忍的能力。銀行風(fēng)險規(guī)避的需求減弱，盈利需求上升，放貸過程中更傾向于用長期貸款替代短期貸款。由此，提出假說1：

假說1：貨幣政策具有期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)，寬松貨幣政策能有效延長企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)。

(二)貨幣政策與企業(yè)投資行為選擇

貨幣政策對微觀企業(yè)投資行為的影響作為宏觀調(diào)控有效性的核心問題，一直受到學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注。作為理性的市場主體，企業(yè)管理者綜合考慮宏微觀因素的影響并做出投資決策，尤其是實業(yè)投資與金融資產(chǎn)投資的選擇。已有文獻(xiàn)多從流動性效應(yīng)的角度出發(fā)，認(rèn)為貨幣政策是在調(diào)控社會總體資金供給后，通過影響外部融資環(huán)境和融資成本進(jìn)而影響企業(yè)投資行為。對于實業(yè)投資，謝軍和黃志忠發(fā)現(xiàn)寬松貨幣政策通過降低企業(yè)投資內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性緩解了企業(yè)的融資約束，促進(jìn)了企業(yè)實業(yè)投資的擴(kuò)張。楊興全和尹興強(qiáng)發(fā)現(xiàn)緊縮性貨幣政策通過縮減企業(yè)新增實業(yè)投資發(fā)揮調(diào)控作用，其中，民營企業(yè)尤其是融資約束較強(qiáng)企業(yè)的新增實業(yè)投資會出現(xiàn)更為明顯的降低。對于金融資產(chǎn)投資，企業(yè)開展金融資產(chǎn)投資的目的可以用“蓄水池”理論和“投資替代”理論來解釋?！靶钏亍崩碚撜J(rèn)為非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的是儲備流動性，“投資替代”理論則認(rèn)為是追求利潤最大化。BAUM等從“蓄水池”理論的角度出發(fā)，認(rèn)為寬松貨幣政策緩解了企業(yè)當(dāng)前的融資約束，企業(yè)會把握寬松的政策環(huán)境，及時增加金融資產(chǎn)儲備，為將來的經(jīng)營做準(zhǔn)備。同樣，從“投資替代”的角度出發(fā)，寬松貨幣政策為企業(yè)提供了更多的可用資金，企業(yè)為追求更高的收益可能增加金融資產(chǎn)配置。綜上分析，從流動性效應(yīng)出發(fā)，寬松貨幣政策對實業(yè)投資和金融資產(chǎn)投資均表現(xiàn)為促進(jìn)效應(yīng)。

除在總量上的流動性效應(yīng)以外，貨幣政策在結(jié)構(gòu)上具有信貸期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)，延長了企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。期限匹配理論的觀點認(rèn)為，如果企業(yè)能將債務(wù)的期限與企業(yè)資產(chǎn)的期限對應(yīng)起來，能夠降低資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付利息和投資需要的資金的風(fēng)險。信貸期限結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)投資決策的前置因素，銀行信貸資金供給和企業(yè)資金需求結(jié)構(gòu)是否匹配是影響企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的重要原因。實業(yè)投資具有不可逆、周期長等特點，金融資產(chǎn)投資與實業(yè)投資相比具有更強(qiáng)的靈活性，二者具有顯著的投資期限差異。陸正飛等發(fā)現(xiàn)新增長期貸款與新增實業(yè)投資正相關(guān)。從信貸供給的角度來看，當(dāng)貨幣政策相對寬松時，企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)得以延長，對于企業(yè)實業(yè)投資而言，企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)與長期實業(yè)投資相匹配，企業(yè)流動性壓力下降，激勵企業(yè)進(jìn)行實業(yè)投資。對于企業(yè)金融資產(chǎn)投資而言，從“蓄水池”角度出發(fā)，由于長期信貸增加，企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性提高，企業(yè)跨期儲備流動性的必要性減弱。從“投資替代”理論角度出發(fā)，張前程和范從來發(fā)現(xiàn)，信貸期限結(jié)構(gòu)通過推動技術(shù)進(jìn)步和增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提升實體資本回報率。貨幣政策期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)推動了金融行業(yè)與實體企業(yè)間的利潤率均等化，企業(yè)在金融市場套利的動機(jī)減弱?？梢妼捤韶泿耪叩钠谙藿Y(jié)構(gòu)效應(yīng)抑制了企業(yè)金融資產(chǎn)投資動機(jī)。從企業(yè)信貸需求的角度來看，信貸期限結(jié)構(gòu)的變化可能會影響融資需求的目的，王中義等從資金需求的角度出發(fā)認(rèn)為長期貸款占比提升推動企業(yè)融資目的從流動性需求轉(zhuǎn)為長期需求?？梢姡趯Ξ?dāng)前投資方向的調(diào)整和未來投資方向的規(guī)劃上，貨幣政策期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)對企業(yè)實業(yè)投資和金融資產(chǎn)投資間的替代可能具有顯著的影響。

實施貨幣政策的目標(biāo)之一是影響社會總需求，尤其是公司的資本支出。當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)增長壓力較大時，實施擴(kuò)張性貨幣政策的目的是促使企業(yè)增加實業(yè)投資實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但若擴(kuò)張性貨幣政策在促進(jìn)企業(yè)實業(yè)投資的同時，也促進(jìn)了企業(yè)的金融資產(chǎn)投資，此時貨幣政策的效果就會“打折扣”。只有促使企業(yè)在增加實業(yè)投資的同時減少金融資產(chǎn)投資，此時擴(kuò)張貨幣政策才達(dá)到了相對理想的調(diào)控效果。因此，本文重點關(guān)注貨幣政策期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)對企業(yè)投資行為的影響，提出假說2和假說3：

假說2：寬松貨幣政策的期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)能提升企業(yè)實業(yè)投資水平。

假說3：寬松貨幣政策的期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)能抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2019年中國A 股上市公司為研究對象，財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，貨幣政策數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。剔除金融類上市公司、ST 公司及信息不全的公司樣本，并對所有連續(xù)型變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理，最終得到19 776個公司-年度樣本。

(二)模型設(shè)定

為了考察貨幣政策對企業(yè)投資的影響及其作用渠道，本文采用中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗：

=+++

+∑+

(1)

=+++

+∑+

(2)

=+++

+∑+

(3)

++∑+

(4)

++∑+

(5)

其中，企業(yè)實業(yè)投資()參考黃賢環(huán)等，以企業(yè)“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/資產(chǎn)總額”表示。金融資產(chǎn)投資水平()用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例表示。金融資產(chǎn)的度量借鑒顧雷雷等，包括“交易性金融資產(chǎn)”“可供出售金融資產(chǎn)”“衍生金融資產(chǎn)”“其他應(yīng)收款”“買入返售金融資產(chǎn)” “持有至到期投資”“一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)”“長期股權(quán)投資”“其他流動資產(chǎn)”“發(fā)放貸款及墊款”“投資性房地產(chǎn)”“其他非流動資產(chǎn)”12個資產(chǎn)負(fù)債表科目。貨幣政策()的衡量借鑒孫華妤等，以M2增長率表示，M2增長率越高表明貨幣政策偏寬松。信貸期限結(jié)構(gòu)()的度量借鑒戴靜等，以長期借款占負(fù)債總額的比例衡量，取值越大，表明企業(yè)的貸款的期限結(jié)構(gòu)越長。

控制變量借鑒顧雷雷等的研究：①影響企業(yè)投資選擇的變量，包括融資約束(，采用HADLOCK和PIERCE提出的SA指數(shù))、經(jīng)濟(jì)政策不確定性()、金融與實業(yè)投資相對風(fēng)險()、管理層持股比例(_，管理層持股數(shù)/總股本)。其中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性衡量采用HUANG和 LUK構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。借鑒BAKER等的指標(biāo)構(gòu)建方法，HUANG和 LUK以10份主流報紙作為新聞報道檢索平臺重新測算了中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。金融與實業(yè)投資相對風(fēng)險采用金融收益率與實體收益率3個年度滾動標(biāo)準(zhǔn)差之比衡量，該指標(biāo)越大表明金融資產(chǎn)投資的風(fēng)險越高。金融收益率等于金融資產(chǎn)投資收益除以金融資產(chǎn)投資資產(chǎn)，實體收益率以固定資產(chǎn)收益率替代。②企業(yè)特征變量，包括企業(yè)規(guī)模(，總資產(chǎn)取對數(shù))、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(，民營企業(yè)取0，國有企業(yè)取1)、杠桿率(，總負(fù)債/總資產(chǎn))、盈利能力(，凈利潤/總資產(chǎn))、營業(yè)收入增長率(_)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(，營業(yè)收入/總資產(chǎn))、托賓值(，市值/總資產(chǎn))。③宏觀因素，包括全國GDP增長率(_)和省份人均GDP(_)。最后，為緩解遺漏變量問題以及控制中國企業(yè)的投資行為存在行業(yè)上的潮涌現(xiàn)象，模型控制了行業(yè)固定效應(yīng)∑和公司個體固定效應(yīng)?？紤]到貨幣政策變量為時間序列，在此并未控制時間固定效應(yīng)。本文主要關(guān)注系數(shù)、、、、的顯著性及符號，在系數(shù)、、、、顯著的基礎(chǔ)上，若>0表明寬松貨幣政策環(huán)境能促進(jìn)企業(yè)實業(yè)投資，若<0則表明寬松貨幣政策環(huán)境抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置；若>0則表明寬松貨幣政策環(huán)境提升企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；若>0表明延長債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能促進(jìn)企業(yè)實業(yè)投資，若<0，則表明延長債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。

(三)描述性統(tǒng)計及相關(guān)分析

表1展示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計。不同企業(yè)的投資水平有較大的差異，從平均值來看，企業(yè)實業(yè)投資的平均值為6.40%，金融資產(chǎn)投資平均值為12.9%，實業(yè)投資水平低于金融資產(chǎn)投資水平，企業(yè)投資呈現(xiàn)“脫實向虛”的態(tài)勢。以長期借款占總借款比重衡量的信貸期限結(jié)構(gòu)均值為11%，這與FAN等的統(tǒng)計結(jié)果一致，在FAN等的統(tǒng)計結(jié)果中，發(fā)達(dá)國家的短期借款占總借款的比重的平均值為39%，而中國這一比例在90%左右。這表明我國企業(yè)仍然是以短期貸款為主，與發(fā)達(dá)國家以長期貸款為主的貸款結(jié)構(gòu)有顯著的差異。

表1 變量描述性統(tǒng)計

此外，本文還對主要變量進(jìn)行了皮爾遜相關(guān)系數(shù)檢驗，表2 顯示各個解釋變量之間的相關(guān)性較低，排除了存在嚴(yán)重多重共線性的可能，確保了參數(shù)估計的有效性。以M2增長率衡量的貨幣政策與企業(yè)實業(yè)投資水平的相關(guān)系數(shù)為0.07，與金融資產(chǎn)投資水平的相關(guān)系數(shù)為-0.09，并且在

表2 相關(guān)性分析

四、實證結(jié)果

(一)貨幣政策對企業(yè)投資的影響及傳導(dǎo)機(jī)制分析

表3展示了貨幣政策對企業(yè)投資選擇影響的核心結(jié)果及其傳導(dǎo)機(jī)制。第(1)列的結(jié)果顯示寬松的貨幣政策提升企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)，假說1成立。第(2)列和第(3)列的結(jié)果表明寬松貨幣政策促進(jìn)企業(yè)實業(yè)投資水平，降低企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平，貨幣政策調(diào)整影響企業(yè)投資結(jié)構(gòu)。比較回歸系數(shù)的絕對值可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策松緊

表3 貨幣政策對企業(yè)投資的影響及傳導(dǎo)機(jī)制分析

程度對企業(yè)實業(yè)投資水平的影響超過金融資產(chǎn)投資。在此需要說明的是，控制變量中控制了企業(yè)融資約束水平，基于前文的分析，貨幣政策的流動性效應(yīng)一般通過緩解企業(yè)融資約束實現(xiàn)，因此本文的模型控制了貨幣政策流動性效應(yīng)對企業(yè)投資的影響，以便更直觀地考察貨幣政策期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)的效果。另外，對比第(2)列和第(3)列的控制變量的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，控制變量對實業(yè)投資和金融資產(chǎn)投資的作用方向基本相反，當(dāng)企業(yè)融資約束較強(qiáng)、治理水平和經(jīng)營績效較差、金融與實業(yè)投資相對風(fēng)險較低、面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性較強(qiáng)時，企業(yè)偏向于增加金融資產(chǎn)投資、減少實業(yè)投資，可見我國上市企業(yè)金融資產(chǎn)投資的主要目的還是基于“投資替代”的動機(jī)。企業(yè)會在實業(yè)投資回報率較低的時候為追逐高回報而配置更多的金融資產(chǎn)，此時金融資產(chǎn)投資對實體經(jīng)濟(jì)的“擠出”效應(yīng)就會發(fā)生，實業(yè)投資的減少可能進(jìn)一步導(dǎo)致實體收益下滑。因此采取促進(jìn)企業(yè)投資方向轉(zhuǎn)變的政策對企業(yè)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。

進(jìn)一步地，本文運(yùn)用中介效應(yīng)模型識別貨幣政策期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)的作用效果。將第(1)列的結(jié)果與第(2)～(5)列的結(jié)果結(jié)合分析，發(fā)現(xiàn)考慮信貸期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資的影響后，貨幣政策變量對實業(yè)投資和金融資產(chǎn)投資的回歸系數(shù)絕對值均變小。檢驗顯示，企業(yè)實體投資的Sobel檢驗統(tǒng)計量||=7417，金融資產(chǎn)投資的Sobel檢驗統(tǒng)計量||=6792，二者均遠(yuǎn)大于零界值2.58，可認(rèn)為在1%的置信水平下存在中介效應(yīng)。因此，部分中介效應(yīng)有效，這表明寬松貨幣政策對企業(yè)投資的影響有一定比例是通過信貸期限結(jié)構(gòu)渠道實現(xiàn)的，假設(shè)2和假設(shè)3成立。寬松貨幣政策的期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)通過投融資期限匹配渠道促進(jìn)了企業(yè)投資由金融資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)移到實業(yè)投資，調(diào)整企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)可作為治理企業(yè)投資“脫實向虛”的有效方式。

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性

由于本文的核心解釋變量為宏觀變量貨幣政策，因此貨幣政策與被解釋變量企業(yè)投資間的內(nèi)生性問題較小，但在同時考慮貨幣政策和中介變量企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)對被解釋變量企業(yè)投資的影響時，企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)投資之間可能存在反向因果關(guān)系，因此本文應(yīng)用兩階段最小二乘模型解決可能存在的內(nèi)生性問題。借鑒已有文獻(xiàn)的通用做法，采用同年同行業(yè)其他企業(yè)的平均債務(wù)期限結(jié)構(gòu)水平(_)作為排除性約束變量。該變量作為排除性約束變量具有一定的合理性，主要有兩點原因：其一，從相關(guān)性來看，同行業(yè)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可能存在趨同性，同年同行業(yè)其他企業(yè)的平均債務(wù)期限結(jié)構(gòu)水平會影響企業(yè)債務(wù)期限水平。其二，從外生性來看，同年同行業(yè)其他企業(yè)的平均債務(wù)期限結(jié)構(gòu)水平不會對單個企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響。

表4展示了兩階段最小二乘法的檢驗結(jié)果，第一階段中不可識別檢驗顯示，Anderson canon LM統(tǒng)計量為30.655，對應(yīng)的值為0.000，強(qiáng)烈拒絕不可識別的原假設(shè)。弱工具變量檢驗顯示，Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量為30.647，對應(yīng)的值為0.000，通過了弱工具變量檢驗，工具變量選取是有效的。工具變量(_)的回歸系數(shù)為0.174，在1%的水平上正顯著，同行業(yè)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)水平對本公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有正向作用，符合預(yù)期。第二階段經(jīng)過工具變量處理過的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和貨幣政策依然與企業(yè)實業(yè)投資保持正相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)金融金融資產(chǎn)投資保持負(fù)相關(guān)關(guān)系，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

表4 內(nèi)生性檢驗：兩階段最小二乘法

另外，考慮到企業(yè)投資可能反過來影響企業(yè)的績效、杠桿率等控制變量，因此將企業(yè)投資前置一期以消除反向因果問題來作為穩(wěn)健性檢驗，表5的結(jié)果與基準(zhǔn)回歸一致。綜上經(jīng)過兩階段最小二乘法和被解釋變量前置的方法考慮內(nèi)生性問題后，基準(zhǔn)回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 內(nèi)生性檢驗：企業(yè)投資變量前置一期

2.替換貨幣政策變量的度量

基于貨幣供應(yīng)量應(yīng)滿足GDP增長與物價水平增長需求這一假設(shè)，貨幣政策(1)借鑒陸正飛和楊德明的研究方法，以貨幣供應(yīng)量M2增長率與GDP增長率及物價水平增長率之差來衡量貨幣政策。該指標(biāo)偏大，則表明對應(yīng)時期的貨幣政策偏寬松。表6的檢驗結(jié)果，與基準(zhǔn)回歸一致，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗：替換貨幣政策的度量

3.替換信貸期限結(jié)構(gòu)變量的度量

本文借鑒鐘凱等以長期借款除以長期借款和短期借款之和衡量信貸期限結(jié)構(gòu)(1)來檢驗貨幣政策信貸期限結(jié)構(gòu)渠道的穩(wěn)健性。表7的結(jié)果與基準(zhǔn)回歸一致，寬松貨幣政策通過信貸期限結(jié)構(gòu)渠道促進(jìn)了企業(yè)實業(yè)投資水平，抑制了企業(yè)的金融化水平。

表7 穩(wěn)健性檢驗：替換信貸期限結(jié)構(gòu)的度量

4.考慮時間固定效應(yīng)

貨幣政策為時間序列變量，為避免產(chǎn)生多重共線性在基準(zhǔn)回歸中本文沒有考慮時間固定效應(yīng)，在穩(wěn)健性檢驗中加入時間固定效應(yīng)進(jìn)行檢驗，表8的結(jié)果顯示與基準(zhǔn)回歸一致。

(三)異質(zhì)性分析

貨幣政策是否能有效地調(diào)節(jié)企業(yè)投資行為依賴企業(yè)內(nèi)在動力的驅(qū)動和外部經(jīng)濟(jì)、技術(shù)條件的支撐。企業(yè)投資選擇不僅受到資金供給、自身需求的影響，還依賴外部投資環(huán)境。因此企業(yè)投資行為“脫虛入實”的轉(zhuǎn)變成功與否，需要兩個重要因素：其一，自主選擇投資方向的能力，其二，良好的實業(yè)投資環(huán)境。因此，本文進(jìn)一步依據(jù)企業(yè)面臨的內(nèi)外部條件展開異質(zhì)性分析。

表8 穩(wěn)健性檢驗：考慮時間固定效應(yīng)

1.融資約束

融資約束是影響企業(yè)投資最主要的內(nèi)部因素之一，已有研究從流動性效應(yīng)的角度探究貨幣政策調(diào)控對面臨不同融資約束程度企業(yè)的異質(zhì)性影響，認(rèn)為貨幣政策調(diào)整引至的流動性效應(yīng)對高融資約束企業(yè)的行為有更顯著的影響。王義中等發(fā)現(xiàn)信貸供給周期對融資約束程度較重的企業(yè)的影響較為明顯，認(rèn)為在緊縮性貨幣政策環(huán)境下，高融資約束企業(yè)從長期資金需求轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有再Y金需求的概率更大。楊興全和尹興強(qiáng)發(fā)現(xiàn)外部融資約束較高的民營企業(yè)的投資行為更容易受到貨幣政策的調(diào)控。貨幣政策期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)對不同融資約束程度企業(yè)作用的差異化影響是否和流動性效應(yīng)一致？表現(xiàn)為對高融資約束企業(yè)的行為具有更顯著的影響？本文認(rèn)為，貨幣政策的期限效應(yīng)對企業(yè)的影響更多地反映在對現(xiàn)有資源配置結(jié)構(gòu)上的調(diào)整，因此對低融資約束企業(yè)可能有更顯著的效果。以SA指數(shù)的平均值為界，將企業(yè)劃分為高融資約束企業(yè)和低融資約束企業(yè)，從貨幣政策期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)的角度考慮企業(yè)面臨的融資約束程度對與貨幣政策傳導(dǎo)的影響。表9和表10分別展示了不同融資約束環(huán)境下，貨幣政策對企業(yè)實業(yè)投資和金融資產(chǎn)投資水平的作用效果。結(jié)果顯示，企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)的改善對低融資約束企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)調(diào)整具有更顯著的效果。對于低融資約束企業(yè)而言，不少研究認(rèn)為，低融資約束企業(yè)受盈利動機(jī)驅(qū)動有更強(qiáng)的金融資產(chǎn)配置能力和動機(jī)，企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)的改善，促進(jìn)融資約束企業(yè)管理者著眼企業(yè)長期發(fā)展，引導(dǎo)企業(yè)提升實業(yè)投資水平，降低金融資產(chǎn)投資水平。對于高融資約束企業(yè)而言，信貸期限結(jié)構(gòu)的改善并沒有促進(jìn)企業(yè)實業(yè)投資，對金融資產(chǎn)投資的抑制效果也顯著弱于低融資約束企業(yè)。可能的原因在于，高融資約束企業(yè)當(dāng)期面臨的流動性壓力較大，信貸期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)的改善對流動性壓力的緩解并不顯著，即使獲得長期貸款，企業(yè)仍然需要先維持當(dāng)前的運(yùn)營，因此可能出現(xiàn)“長貸短投”的情況，寬松貨幣政策的期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)不能有效發(fā)揮作用?？梢?，貨幣政策的流動性效應(yīng)實現(xiàn)了對企業(yè)新增投資的調(diào)控，貨幣政策的期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)進(jìn)一步實現(xiàn)了對企業(yè)投資方向的調(diào)控。貨幣政策的期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)相比流動性效應(yīng)對企業(yè)投資行為的調(diào)控更為精準(zhǔn)，是貨幣政策促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。

表9 實業(yè)投資異質(zhì)性分析：融資約束程度

2.銀行競爭程度

銀行是企業(yè)資金的主要來源，除宏觀經(jīng)濟(jì)政策外，地區(qū)銀行競爭一方面作用于銀行風(fēng)險偏好，進(jìn)而影響企業(yè)的融資環(huán)境，另一方面銀行競爭可作為企業(yè)所處地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的代理變量，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平可衡量企業(yè)外部投資環(huán)境。因此選取銀行競爭作為分組變量，研究外部環(huán)境對貨幣政策期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)作用的影響。在前文的理論分析中，本文認(rèn)為寬松貨幣政策通過改變銀行的風(fēng)險偏好，進(jìn)而影響企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)。地區(qū)銀行競爭程度是影響銀行風(fēng)險偏好的一個重要因素，銀行競爭程度越高，會迫使銀行為提高利潤、滿足資本市場期望而放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，繼而導(dǎo)致風(fēng)險暴露增加，更可能為企業(yè)提供違約風(fēng)險較大的

表10 金融資產(chǎn)投資異質(zhì)性分析：融資約束程度

長期貸款。李雙建和田國強(qiáng)認(rèn)為銀行競爭會與寬松貨幣政策相疊加，放大貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，因此考慮地區(qū)銀行競爭程度的異質(zhì)性對貨幣政策傳導(dǎo)效果的影響。經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，實業(yè)投資機(jī)會越多，企業(yè)也獲得長期信貸更有可能順利的轉(zhuǎn)化為有效投資。參考姜付秀等的做法，通過地區(qū)前三大銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量占比計算得到地區(qū)銀行業(yè)的競爭強(qiáng)度(3)。以3的平均值為界，將地區(qū)劃分為高銀行競爭地區(qū)和低銀行競爭地區(qū)。

表11和表12展示了不同銀行競爭強(qiáng)度環(huán)境下，貨幣政策對企業(yè)實業(yè)投資和金融資產(chǎn)投資水平的作用效果。貨幣政策對企業(yè)期限結(jié)構(gòu)的改善效應(yīng)在不同銀行競爭地區(qū)的效果是相近的，均能有效提升企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)?？梢姡瑢捤韶泿耪邔ζ髽I(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)的作用效果不受銀行競爭強(qiáng)度的調(diào)節(jié)，說明貨幣政策能有效影響銀行行為，“貨幣政策-銀行”環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)效率較高。

表11 實業(yè)投資異質(zhì)性分析：銀行競爭程度

表12 金融資產(chǎn)投資異質(zhì)性分析：銀行競爭程度

但在銀行競爭強(qiáng)度較高的地區(qū)，寬松貨幣政策提升了企業(yè)實業(yè)投資水平，抑制了金融資產(chǎn)投資水平，信貸期限結(jié)構(gòu)渠道暢通；在銀行競爭強(qiáng)度較低的地區(qū)，貨幣政策對企業(yè)投資沒有顯著作用?？赡艿脑蚴?，在銀行競爭強(qiáng)度較低的地區(qū)普遍存在地理條件惡劣、制度環(huán)境較差和經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)等問題，缺乏良好的實業(yè)投資機(jī)會。信貸期限的改善難以彌補(bǔ)地理條件、制度環(huán)境、實業(yè)投資機(jī)會缺乏等方面的不足，由此影響貨幣政策對低銀行競爭強(qiáng)度地區(qū)企業(yè)投資行為的作用。相比貨幣政策對銀行放貸行為具有較強(qiáng)的調(diào)節(jié)能力，貨幣政策對企業(yè)投資行為的調(diào)節(jié)效果受到其他外部環(huán)境的影響，實現(xiàn)貨幣政策對企業(yè)投資行為的有效調(diào)節(jié)需要企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的共同支持。

五、結(jié)語

當(dāng)前，我國正處于由中等收入國家向高收入國家轉(zhuǎn)變的階段，對于實體企業(yè)投資“脫實向虛”和工業(yè)增加值占GDP比重不斷下降的現(xiàn)狀，我國可能出現(xiàn)“過早去工業(yè)化”的問題。基于此背景，本文首先驗證貨幣政策的期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)的存在性，其次從貨幣政策期限結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，探究了貨幣政策對企業(yè)實業(yè)投資和金融資產(chǎn)投資行為的影響效果及作用條件。研究結(jié)果表明，寬松貨幣政策能顯著提高企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)，驗證了貨幣政策的期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)存在性。同時，寬松貨幣政策通過期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)能有效調(diào)節(jié)企業(yè)投資行為，促進(jìn)了企業(yè)實業(yè)投資，抑制了企業(yè)金融資產(chǎn)投資。進(jìn)一步地，當(dāng)企業(yè)融資約束較弱時，貨幣政策的信貸期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)能有效地抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資，促進(jìn)企業(yè)實業(yè)投資。貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響很大程度上取決于外部投資環(huán)境，當(dāng)?shù)貐^(qū)銀行競爭程度較弱且缺少實業(yè)投資機(jī)會時，貨幣政策信貸期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)難以發(fā)揮作用。

本文的研究啟示在于：①從企業(yè)角度出發(fā)，關(guān)注影響企業(yè)投資決策因素，營造良好的企業(yè)實體投資內(nèi)外部環(huán)境，抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資動機(jī)是治理企業(yè)“脫實向虛”的可取思路。企業(yè)投資決策是企業(yè)管理者權(quán)衡風(fēng)險和收益的結(jié)果，有效治理企業(yè)投資“脫實向虛”需從降低實業(yè)投資風(fēng)險、提高實業(yè)投資收益出發(fā)。貨幣政策制定不僅要考慮為企業(yè)提供充足的流動性，還要關(guān)注對企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)和融資成本的控制，并維持貨幣政策操作的穩(wěn)健性，以降低實業(yè)投資資金流斷裂風(fēng)險和資金成本壓力，營造良好的政策環(huán)境。②除了從流動性效應(yīng)的角度研究貨幣政策對企業(yè)的影響，考察貨幣政策期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)對企業(yè)行為的影響是必要的，相比資金總量上的變化，資金期限結(jié)構(gòu)上的變化對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整具有更顯著的影響，尤其對融資約束低的企業(yè)政策效果更明顯。實施差異化的貨幣政策，有針對性地延長低融資約束企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)可有效治理該類型企業(yè)投資“脫實向虛”的問題。

① SA指數(shù)=-0.737+043-004，用于測度上市公司所面臨的融資約束大小，其中，為企業(yè)資產(chǎn)總額的對數(shù)，資產(chǎn)總額單位為百萬元，t為公司的上市年限，由此計算出來的該指數(shù)為負(fù)，且絕對值越大表示面臨的融資約束越嚴(yán)重。

② 經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來源：https://economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com。

③ 固定資產(chǎn)收益率=(營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-資產(chǎn)減值損失-期間費(fèi)用)/(運(yùn)營資本+固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的凈值)。

④3=(1+2+3)，1、2、3分別是該地區(qū)分支機(jī)構(gòu)數(shù)量最多的三家銀行的機(jī)構(gòu)數(shù)量，為該地區(qū)銀行所有分支機(jī)構(gòu)的數(shù)量。3的值介于0和1之間，取值越小，表明地區(qū)銀行競爭程度越大。