降準(zhǔn)后的貨幣政策邏輯

鐘正生 張璐 常藝馨

4月15日，央行公告自4月25日起“全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)”各0.25個百分點。降準(zhǔn)的直接觸發(fā)因素是4月13日國常會“點名”，而其深層次的原因在于經(jīng)濟形勢不容樂觀。我們認(rèn)為，本次降準(zhǔn)后，央行還將通過存款自律機制改革等方式進一步引導(dǎo)商業(yè)銀行壓降LPR利率。至于央行降準(zhǔn)后是否很快再降息，需密切關(guān)注中央對經(jīng)濟增速目標(biāo)的態(tài)度、國際資本流動形勢，以及國內(nèi)通脹的動態(tài)變化。往后看，貨幣政策護航“寬信用”還將在以下四個方面發(fā)力：一是，多措并舉降低企業(yè)綜合融資成本（如鼓勵中小銀行下調(diào)存款基準(zhǔn)利率浮動上限）；二是，進一步支持制造業(yè)及綠色領(lǐng)域，加快結(jié)構(gòu)性工具的落地和使用。三是，加大對房地產(chǎn)重點領(lǐng)域的托底力度。四是，從商業(yè)銀行所面臨的資本約束入手（如鼓勵大行降低撥備率），增強銀行的貸款投放能力。與此同時，財政政策留抵退稅和專項債資金也將在二季度加速落地。我們認(rèn)為，各項政策的支撐下，中國經(jīng)濟有望在二季度完成“筑底”。

一、“降準(zhǔn)”的背景與目的

降準(zhǔn)以“全面+定向”的方式落地，并強調(diào)存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)“不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)”，除卻相對寬松的資金面，或也有對我國存款準(zhǔn)備金率的調(diào)降空間已逐步收窄、需為中長期發(fā)展適度預(yù)留政策空間的考量。

降準(zhǔn)的直接觸發(fā)因素是，4月13日國常會直接點名“適時運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”，而其深層次的背景在于經(jīng)濟形勢不容樂觀。具體看：

一是，3月PMI數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟增長明顯受到疫情沖擊。3月制造業(yè)PMI下降0.7至49.5的榮枯線之下；BCI指數(shù)單月也下滑了2.6個百分點。其中，PMI新訂單指數(shù)環(huán)比降1.9至48.8，PMI供應(yīng)商配送時間下滑1.7個百分點至46.5，這兩項指標(biāo)無論是環(huán)比降幅還是絕對值均為疫情以來最低點，表明內(nèi)需疲弱，疫情防控措施對物流運輸?shù)呢?fù)面影響顯著。

二是，3月中國進口增速轉(zhuǎn)負(fù)，出口增長的隱憂浮現(xiàn)。3月進口同比增速由1-2月的15.5%轉(zhuǎn)為-0.1%，若考慮價格因素，進口量的回落可能更為明顯。出口增速雖然仍相對有韌性，但海外經(jīng)濟體財政刺激退出后耐用品需求減弱、海外通脹壓力加劇壓制實際需求、上海疫情暴發(fā)導(dǎo)致長三角地區(qū)供應(yīng)鏈緊張等因素可能成為未來出口的隱憂。而出口是疫情以來中國經(jīng)濟增長的重要拉動力量，如果內(nèi)需與外需均趨于放緩，將使今年穩(wěn)增長的形勢面臨更大挑戰(zhàn)。

三是，從高頻數(shù)據(jù)來看，新冠疫情多點暴發(fā)沖擊消費、影響供應(yīng)鏈穩(wěn)定，地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)仍在磨底。3月以來，主要城市出行人次急劇減少，截至4月9日當(dāng)周九大城市地鐵客運量已接近于春節(jié)期間水平，上海、吉林兩大疫情嚴(yán)重地區(qū)整車貨運流量指數(shù)已降至春節(jié)期間最低點。目前疫情最為嚴(yán)重的上海，作為全球第一大集裝箱港口、全國半導(dǎo)體企業(yè)的聚集地、及國內(nèi)重要的汽車及汽車零部件生產(chǎn)基地，其嚴(yán)格管控措施對國內(nèi)供應(yīng)鏈穩(wěn)定構(gòu)成威脅。盡管今年以來，越來越多的城市積極調(diào)整房地產(chǎn)限購限貸政策、按揭貸款利率、集中供地規(guī)則等，但當(dāng)前商品房銷售及土地成交尚未企穩(wěn)，居民和房地產(chǎn)企業(yè)的信心仍有待恢復(fù)。

二、后續(xù)LPR報價如何變化？

考慮到近期貨幣市場資金面較為平穩(wěn)，我們認(rèn)為，本次降準(zhǔn)的主要目的應(yīng)在于降低商業(yè)銀行負(fù)債成本，推動貸款利率進一步下行。不過，本次降準(zhǔn)僅釋放5300億元的長期資金，對商業(yè)銀行負(fù)債成本的緩釋作用尚不足以直接帶動LPR報價下行。但我們認(rèn)為，后續(xù)央行或?qū)⑼ㄟ^存款自律機制改革等方式進一步引導(dǎo)商業(yè)銀行壓降LPR，優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)的稀缺、銀行負(fù)債成本的緩釋都將有助于未來銀行降低LPR報價。具體看：

一方面，貸款需求走弱下，優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)稀缺性凸顯，驅(qū)動銀行降低優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率。盡管貸款需求走弱，但一季度信貸投放力度依然較大，二者背離的原因或是國有大行在政策指導(dǎo)下充分發(fā)揮“頭雁作用”。在經(jīng)濟下行壓力下，優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)將越發(fā)稀缺，“供需失衡”之下，商業(yè)銀行或有動力下調(diào)對優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率——即LPR報價。

另一方面，在存款自律機制改革、理財凈值化等因素推動下，商業(yè)銀行的負(fù)債成本也有所緩釋。在監(jiān)管政策的指導(dǎo)下，近兩年以結(jié)構(gòu)性存款為代表的商業(yè)銀行的高成本負(fù)債明顯壓降。截至2022年2月，中資全國性銀行結(jié)構(gòu)性存款余額為5.88萬億，較2021年2月同期減少15.9%，較2020年2月同期減少45.7%。在此情況下，上市銀行2021年年末的計息負(fù)債成本（21家已公布銀行的可比口徑）相比2020年中報、2020年年報的中位數(shù)分別下降了3bp、8bp。

我們認(rèn)為，后續(xù)商業(yè)銀行同樣具備下調(diào)5年期LPR報價的動力。今年以來，多地銀行積極下調(diào)個人按揭貸款利率。2022年3月，貝殼研究院監(jiān)測的103個重點城市主流首套房貸利率5.34%，相比去年12月降低30bp。然而，一季度個人購房貸款僅有4800億元，同比少增了7500億元，相關(guān)需求依然疲弱。從供求關(guān)系看，由于個人住房貸款質(zhì)量較高，不良率長期維持在0.3%左右，明顯低于銀行業(yè)整體的不良貸款率（2022年一季度為1.79%），商業(yè)銀行也有動力下調(diào)5年期LPR報價，順應(yīng)“滿足居民合理購房需求”的要求，并獲取更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。從穩(wěn)增長的角度看，房地產(chǎn)投資下滑已經(jīng)成為當(dāng)前中國經(jīng)濟下行壓力的重要來源，下調(diào)與個人住房貸款掛鉤的5年期LPR也有助于房地產(chǎn)投資盡快企穩(wěn)。

三、政策利率會否繼續(xù)下調(diào)？

當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，我國經(jīng)濟減速風(fēng)險加大，貨幣政策需要加大對實體經(jīng)濟的支持力度，調(diào)降政策利率是最為直接有效的政策手段。然而，俄烏沖突持續(xù)、美聯(lián)儲政策收縮的新形勢下，降息所面臨的約束條件也在收緊。我們認(rèn)為，央行降準(zhǔn)后是否很快再降息，需要密切關(guān)注相關(guān)影響因素的動態(tài)變化，包括中央對經(jīng)濟增速目標(biāo)的態(tài)度、國際資本流動的形勢，以及國內(nèi)通脹的演化。

當(dāng)前降息的約束之一是結(jié)構(gòu)性通脹壓力再度上升。從3月物價數(shù)據(jù)看：

一是，俄烏沖突加劇我國糧食供應(yīng)風(fēng)險，國際糧價快速上漲。3月CPI中的糧食、食用油分項的環(huán)比漲幅較大，分別高出季節(jié)性規(guī)律0.5、0.3個百分點；PPI生活資料食品分項加速上漲，環(huán)比漲幅相比上月擴大了0.3個百分點。糧價對下游各個行業(yè)的間接影響同樣較大，其進一步上漲的風(fēng)險值得警惕。

二是，對俄相關(guān)制裁措施導(dǎo)致俄油氣出口受阻，供需缺口加大，國際油氣價格飆升。3月CPI中的交通工具用燃料、水電燃料分別環(huán)比上漲7.1%、0.7%。PPI中石油開采行業(yè)價格環(huán)比上行14.1%，并帶動石化產(chǎn)業(yè)鏈中下游價格整體上行。盡管近期美國及其盟國計劃釋放大量原油儲備，但如果俄羅斯進一步退出原油市場，原油儲備的釋放難以彌補潛在供需缺口。

三是，供需失衡下，黑色系商品繼續(xù)價格上行。3月煤炭開采業(yè)PPI由上月的環(huán)比下跌2.4%轉(zhuǎn)為上漲2.5%，黑色礦采選、黑色加工行業(yè)的PPI環(huán)比分別上行4.2%、1.4%。海外動力煤在油氣價格上漲的帶動下上行，國內(nèi)外動力煤價格產(chǎn)生倒掛，影響到煤炭的進口供應(yīng)。如后續(xù)國內(nèi)“穩(wěn)增長”的加碼帶動黑色系商品的需求進一步上行，“保供穩(wěn)價”將面臨較大的壓力。

四是，上游價格持續(xù)高位影響下，PPI向CPI進一步傳導(dǎo)的跡象增多。PPI生活資料中，一般日用品類、耐用消費品類PPI分項環(huán)比增速相比2月提升0.2、0.1個百分點。同時，CPI工業(yè)消費品3月環(huán)比上漲0.2%，相比2015-2021年同期環(huán)比均值高出1個百分點。當(dāng)前中下游行業(yè)的毛利已壓縮至較低位置，其“緩沖墊”的作用有限，如后續(xù)成本進一步攀升，越來越多的居民消費品或被動漲價。

不過，目前PPI同比回落態(tài)勢未改，CPI受豬肉價格低迷的拖累仍處低位，后續(xù)雖有結(jié)構(gòu)性通脹壓力升級的風(fēng)險，但短期物價數(shù)據(jù)的讀數(shù)和邊際變化還未達到對貨幣政策產(chǎn)生明顯約束的程度。

當(dāng)前降息的更大約束在于人民幣匯率。俄烏沖突下中國面臨的國際形勢趨于復(fù)雜，3月上旬中美兩國在中概股審計底稿方面產(chǎn)生監(jiān)管分歧。3月8日美國證券交易委員會依據(jù)其《外國公司問責(zé)法》（HFCAA），將五家在美上市的中國公司列入“暫定清單”，即有退市風(fēng)險的“相關(guān)發(fā)行人”。海外投資者出現(xiàn)了減持人民幣資產(chǎn)的跡象：股票市場方面，外國投資者通過陸股通交易大量減持A股，3月北向資金凈流出450.8億元，僅次于2020年3月疫情沖擊和2019年5月中美關(guān)系惡化下的流出規(guī)模。債券市場方面，據(jù)中債數(shù)據(jù)，2月、3月境外機構(gòu)債券托管量環(huán)比分別減少了 669、982億元，為2018年12月以來首度。此外，近期美債利率快速上行，截至4月21日，中美2年至10年期主要國債利差均出現(xiàn)倒掛，為2015年“8·11”匯改以來首次倒掛，也明顯帶來了資本流出的威脅。

國際資本流出對人民幣匯率的沖擊力更大，容易威脅到國內(nèi)金融穩(wěn)定形勢，政策勢必對此更加警惕。事實上，2020年二季度以來中國國際收支順差雖然趨勢走高，但非儲備性質(zhì)的金融賬戶下“其他投資”逆差擴大至與2015-2016年資本大規(guī)模外流期間相近，資本外流的擔(dān)憂始終存在。只不過直接投資和證券投資賬戶的順差擴大，幫助平抑了這種擔(dān)憂。因此，中美利差倒掛對降息的約束點不在于倒掛本身，而主要在于國際資本流動形勢的變化（特別是直接投資和證券投資賬戶順差能否保持穩(wěn)定），這是決定央行降息窗口存在與否的關(guān)鍵變量。3月24日美國公布關(guān)稅豁免清單范圍，4月2日證監(jiān)會公布《關(guān)于加強境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》的修訂稿。基于這些積極變化，3月下旬以來，境外投資者的擔(dān)憂情緒減弱，陸股通資金逢低配置，外資流出的潛在壓力對貨幣政策的掣肘趨于緩和，這可能也是促成本次降準(zhǔn)的重要因素。

四、經(jīng)濟何時完成“筑底”？

往后看，貨幣政策護航“寬信用”還需在以下幾個方面發(fā)力：一是，多措并舉降低企業(yè)綜合融資成本。除卻降準(zhǔn)、降息等全局性工具，還可著眼于推進存款自律機制改革（據(jù)財新報道，近日市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款基準(zhǔn)利率浮動上限下調(diào)10bp，并將降低存款利率納入到MPA考核）、釋放LPR改革紅利、減少企業(yè)融資相關(guān)費用、增強企業(yè)貸款的便利性和可得性等方式，降低企業(yè)綜合融資成本。

二是，進一步支持制造業(yè)及綠色領(lǐng)域，加快結(jié)構(gòu)性工具的落地和使用。除卻現(xiàn)有的碳減排支持工具、煤炭清潔生產(chǎn)再貸款，4月6日國常會進一步提出設(shè)立科技創(chuàng)新再貸款。按照央行一季度金融數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會的解釋，科技創(chuàng)新再貸款重點支持科技部、工業(yè)和信息化部現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)、專精特新中小企業(yè)、國家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)、制造業(yè)單向冠軍企業(yè)等科技企業(yè)。21家試點銀行對相關(guān)企業(yè)發(fā)放的6個月及以上的貸款，按照1.75%的利率、本金的60%為銀行提供資金支持，總額度為2000億元。

三是，加大對房地產(chǎn)重點領(lǐng)域的托底力度。從一季度中長期貸款數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)領(lǐng)域仍是薄弱環(huán)節(jié)，需繼續(xù)引導(dǎo)銀行下調(diào)居民個人按揭貸款利率，同時鼓勵投放房企并購貸款、積極配合保障房開發(fā)。

四是，從商業(yè)銀行所面臨的資本約束入手，增強銀行的貸款投放能力。一方面，做好用政府專項債補充中小銀行資本等工作，增強銀行信貸能力。另一方面，增加對國股大行撥備和不良貸款的容忍度，鼓勵銀行將實際撥備率回歸至合理水平，進一步釋放商業(yè)銀行的貸款投放的潛力。

撥備覆蓋率是銀行以豐補歉、利潤調(diào)節(jié)的重要工具，也是監(jiān)管部門逆周期調(diào)節(jié)的重要方式之一。回顧歷史，在經(jīng)濟下行壓力較大的2018年和2022年，監(jiān)管政策都曾適度放松銀行撥備覆蓋率的相關(guān)要求。據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，2022年一季度我國銀行業(yè)金融機構(gòu)撥備余額7.3萬億元，撥備覆蓋率199.5%。如推動商業(yè)銀行下調(diào)50個百分點的撥備覆蓋率，約可釋放1.83萬億的商業(yè)銀行資本金，有利于提升金融對實體經(jīng)濟的支持力度。

除貨幣政策外，二季度財政相關(guān)政策也將加速落地。留抵退稅方面，根據(jù)稅務(wù)總局及財政部的公告，二季度留抵退稅開始分批推進，微型企業(yè)自4月起、小型企業(yè)及制造業(yè)等六大行業(yè)的中型企業(yè)自5月起可申請退還存量留抵稅額。4月1日至15日，全國稅務(wù)部門已為52.7萬戶納稅人辦理留抵退稅4202億元。專項債方面，就存量的使用而言，去年四季度和今年一季度專項債快速發(fā)行之后，二季度專項債資金預(yù)計將加速落地，形成“實物工作量”。就發(fā)行節(jié)奏而言，二季度專項債發(fā)行或進一步提速。3月30日的國常會提出“去年提前下達的額度5月底前發(fā)行完畢，今年下達的額度9月底前發(fā)行完畢”。4月18日，《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》表示，近期監(jiān)管部門對專項債發(fā)行進度提出新要求，“地方需在6月底前完成大部分2022年新增專項債的發(fā)行工作，在三季度完成剩余額度的發(fā)行”。

歷史上，社融增量往往領(lǐng)先中長期貸款增速回升和經(jīng)濟企穩(wěn)兩到三個季度。本輪周期中，社融總量增速自2021年10月見底后，至2022年3月已回升了5個月。我們預(yù)計，貨幣政策護航“寬信用”之下，中長期貸款增速將在2022年二季度企穩(wěn)。同時，財政政策留抵退稅和專項債也將在二季度加速落地?！胺€(wěn)增長”和“寬信用”支撐下，經(jīng)濟增長的動能將逐漸恢復(fù)，國內(nèi)經(jīng)濟有望在二季度完成“筑底”。