“言由心生”還是“言不由衷”：管理層語調(diào)是綠色創(chuàng)新的信號嗎？

于芝麥

（中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院, 湖北 武漢 430073）

一、引 言

十九屆五中全會指出要深入實施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，建設(shè)人與自然和諧共生的現(xiàn)代化。該目標(biāo)的實現(xiàn)取決于對綠色生產(chǎn)的改進(jìn)，這可能會導(dǎo)致環(huán)境壓力和經(jīng)濟(jì)增長的“脫鉤”。在資源和環(huán)境趨緊的狀況下，綠色創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展理念使其具有與傳統(tǒng)創(chuàng)新無法比擬的優(yōu)勢，成為構(gòu)建社會主義生態(tài)文明和遵循經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展道路的重要途徑之一，是解決生態(tài)保護(hù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間尖銳矛盾的重要法寶?！笆奈濉逼陂g我國進(jìn)入新發(fā)展階段，在綠色環(huán)保成為全社會主要訴求的背景下，綠色創(chuàng)新成為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵動力，企業(yè)有動機(jī)去實施綠色創(chuàng)新以獲取合法性（Zhang等，2018）。綠色創(chuàng)新有助于提高企業(yè)技術(shù)水平和經(jīng)濟(jì)效率（Porter，1991），降低生產(chǎn)要素成本，可以優(yōu)化資源環(huán)境，減少環(huán)境污染，提高組織競爭力（朱雪春和陳萬明，2014），有利于企業(yè)獲得政府支持（于飛等，2021）和消費(fèi)者認(rèn)同感，在樹立良好形象的同時形成差異化優(yōu)勢，能夠使企業(yè)保持核心競爭力，獲得可持續(xù)發(fā)展績效（解學(xué)梅和朱琪瑋，2021），最終可實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會效益三重目標(biāo)。綠色創(chuàng)新需要企業(yè)投入大量資源以提高生產(chǎn)過程和產(chǎn)品的綠色化水平，是一項重大的戰(zhàn)略決策，離不開企業(yè)管理者的支持。

高層管理者參與企業(yè)投資決策，把握日常經(jīng)營動態(tài)，在企業(yè)戰(zhàn)略制定過程中擁有絕對的話語權(quán)，是決定企業(yè)發(fā)展方向的掌舵者和引領(lǐng)者。因此，管理層比股東擁有更多的企業(yè)特質(zhì)信息，在定量披露受到嚴(yán)格管控的情況下，管理層會借助文字信息來披露自己的私有信息（Davis等，2015）。經(jīng)營情況討論與分析（MD&A）是企業(yè)年報中重要的非財務(wù)信息，反映了具有文本信息披露主導(dǎo)權(quán)的管理者對企業(yè)未來面臨的行業(yè)挑戰(zhàn)和經(jīng)營風(fēng)險所持的認(rèn)知態(tài)度和對預(yù)期戰(zhàn)略選擇的展望，因此MD&A披露的增量信息是管理層語調(diào)的集中體現(xiàn)，其涵蓋的積極或消極情緒詞匯傳遞了其情感傾向，反映了管理層的情緒和整體態(tài)度，彰顯了高管心態(tài)（Li，2010），成為非專業(yè)投資者獲得公司信息的重要渠道。非標(biāo)準(zhǔn)化的文本信息是掌握企業(yè)基本狀況和未來價值的重要信息來源（Tetlock等，2008），其對專業(yè)知識的要求更少且有更好的解釋作用和更高的信息傳遞效率（Baginski等，2016）。由于非專業(yè)投資者難以理解年報中的財務(wù)信息，因此他們更傾向于關(guān)注定性的文本信息（Rowbottom和Lymer，2009），使得MD&A受到了更多非專業(yè)投資者的關(guān)注，尤其是受到中小投資者的青睞。然而，上市公司高管屢屢被曝出“言行不一”，如通葡股份承諾5 000萬元增持計劃實際只完成了101萬元；號稱“中國園林綠化第一股”的東方園林董事長承諾捐款100億元以維護(hù)生物多樣性，實際成了空頭支票；賽升藥業(yè)自行披露新冠疫苗利好信息使得股價大漲，而后精準(zhǔn)踩點減持。上述案例令人唏噓，MD&A是從管理層角度傳遞的企業(yè)未來發(fā)展部署和戰(zhàn)略規(guī)劃的文本信息，成為管理層向外界傳遞有關(guān)企業(yè)價值信號的窗口，那么管理層語調(diào)是“言由心生”還是“言不由衷”？隨著文本分析技術(shù)和計算機(jī)語言處理技術(shù)的發(fā)展，管理層情緒和語音語調(diào)能夠被很好的地刻畫，管理層語調(diào)成為學(xué)者們關(guān)注的熱點話題。

綠色創(chuàng)新是兼具“綠色”和“創(chuàng)新”的專業(yè)創(chuàng)新活動，在生態(tài)環(huán)境惡化和綠色消費(fèi)需求增加的矛盾下，綠色創(chuàng)新受到大眾的廣泛認(rèn)可和支持。綠色創(chuàng)新具有諸多好處，但由于我國綠色創(chuàng)新能力整體較弱，綠色創(chuàng)新在綠色技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量提升方面成效甚微（董直慶和王輝，2019），其高成本和高不確定性加大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，加之綠色創(chuàng)新從一開始就存在較高的知識溢出和技術(shù)溢出效應(yīng)，企業(yè)開展綠色創(chuàng)新的自愿性程度較低，更有不少企業(yè)將綠色創(chuàng)新視為一項成本而非投入。作為市場經(jīng)濟(jì)的主體，企業(yè)積極參與和實施綠色創(chuàng)新是提高生產(chǎn)過程可持續(xù)性的關(guān)鍵，而管理層態(tài)度更是影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)鍵因素。雖然目前已有較為豐富的綠色創(chuàng)新研究基礎(chǔ)，大量的文獻(xiàn)聚焦于探討氣候變化（張意翔等，2021）、環(huán)境規(guī)制等有關(guān)政策法規(guī)對綠色創(chuàng)新的影響（齊紹洲等，2018；于芝麥，2021），但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注管理層語調(diào)和企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)系。管理層語調(diào)是管理者情感輸出的外在表現(xiàn)形式，更是外界預(yù)測和判斷企業(yè)戰(zhàn)略走向的突破口，持有樂觀態(tài)度的管理者在披露年報信息時，管理層語調(diào)也會更加積極，從而會向市場傳達(dá)企業(yè)具有良好發(fā)展前景的利好信號，這類企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略也更積極、更大膽，更容易開展綠色創(chuàng)新活動。然而，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，管理層會通過語調(diào)操縱來滿足自身利益或迎合市場（Huang等，2014b；曾慶生等，2018），在國家大力倡導(dǎo)“綠色發(fā)展、低碳創(chuàng)新”的背景下，投資者更看好有綠色創(chuàng)新的企業(yè)，使得語調(diào)真實性存疑。管理層語調(diào)能否真實披露企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略是重要的話題，然而對于管理層語調(diào)是高層管理者內(nèi)心真實活動的外在反映，還是具有“偽飾”作用以迷惑外部投資者尚未達(dá)成一致結(jié)論。管理層語調(diào)是“言由心生”還是“言不由衷”，管理層語調(diào)能否解釋企業(yè)綠色創(chuàng)新行為，尚有待檢驗。因此，本文在言語行為理論基礎(chǔ)上探討管理層語調(diào)與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系，有助于豐富管理層語調(diào)與企業(yè)綠色創(chuàng)新領(lǐng)域的研究。

本文以2006—2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，基于言語行為理論從企業(yè)微觀層面檢驗管理層語調(diào)是否揭示了企業(yè)綠色創(chuàng)新行為。研究發(fā)現(xiàn)，（1）管理層語調(diào)積極程度對企業(yè)綠色創(chuàng)新行為有預(yù)示作用，區(qū)分綠色創(chuàng)新類型后發(fā)現(xiàn)，該預(yù)示作用對社會型綠色創(chuàng)新更明顯。這表明管理層語調(diào)積極程度能夠預(yù)測企業(yè)綠色創(chuàng)新（尤其是社會型綠色創(chuàng)新），說明管理層語調(diào)是管理層心理活動的映射，表現(xiàn)出言由心生。（2）當(dāng)企業(yè)面臨較高的市場競爭壓力、較低的融資約束壓力時，管理層語調(diào)積極程度對綠色創(chuàng)新具有預(yù)示作用，且該效應(yīng)在社會型綠色創(chuàng)新中更顯著。表明在較高的市場競爭壓力、較低的融資約束壓力下，管理層語調(diào)積極程度對綠色創(chuàng)新，尤其是社會型綠色創(chuàng)新有顯著的正向影響，此時言由心生現(xiàn)象更顯著。（3）探討管理層異常語調(diào)操縱和管理層正常語調(diào)對綠色創(chuàng)新的影響是否有區(qū)別后發(fā)現(xiàn)，管理層異常語調(diào)操縱對綠色創(chuàng)新（尤其是社會型綠色創(chuàng)新）具有預(yù)示作用；而反映企業(yè)日常發(fā)展的正常語調(diào)對綠色創(chuàng)新預(yù)示作用不明顯。（4）研究管理層語調(diào)和綠色創(chuàng)新對企業(yè)價值的影響發(fā)現(xiàn)，管理層語調(diào)積極程度能預(yù)示企業(yè)綠色創(chuàng)新，從而有利于企業(yè)價值的提高。

本文的可能貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，既有研究大多從政策法規(guī)、企業(yè)能力等角度關(guān)注綠色創(chuàng)新影響因素，忽視了人的主觀能動性。管理層是企業(yè)決策的實際拍板者，對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和未來部署起著決定性作用，綠色創(chuàng)新作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略中的重要一環(huán)，受到管理者認(rèn)知態(tài)度的支配，然而現(xiàn)有關(guān)于綠色創(chuàng)新的研究較少關(guān)注管理層態(tài)度對綠色創(chuàng)新的影響。本文借助言語行為理論考察了管理層語調(diào)與企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)系，從管理者情緒和心態(tài)等心理學(xué)角度拓展了綠色創(chuàng)新影響因素的研究范疇。第二，本文從非財務(wù)信息披露角度考察了管理層語調(diào)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)理，豐富了中國制度背景下MD&A文本信息在企業(yè)環(huán)境戰(zhàn)略方面的價值研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多研究管理層語調(diào)對企業(yè)壞消息隱藏或是信息操縱行為的影響，少有文獻(xiàn)研究管理層語調(diào)對企業(yè)環(huán)境戰(zhàn)略，尤其是綠色創(chuàng)新的影響，本文從管理層語調(diào)角度考察并證明了年報中的MD&A文本信息具有增量信息，是管理層態(tài)度的一個信號傳遞載體，有效拓展了管理層語調(diào)的經(jīng)濟(jì)后果研究。第三，本文進(jìn)一步研究了管理層異常語調(diào)操縱和正常語調(diào)對綠色創(chuàng)新的預(yù)示作用，可以更直觀地體現(xiàn)綠色創(chuàng)新受何種管理層語調(diào)特征的影響，深化了投資者對管理層語調(diào)信息預(yù)測價值的理解，豐富了中國制度背景下管理層語調(diào)在預(yù)測企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的價值研究，彌補(bǔ)了非財務(wù)信息披露在發(fā)揮管理層行為預(yù)測研究方面的不足，為我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)化文本信息披露提供了增量信息。此外，本文按照企業(yè)開展綠色創(chuàng)新的目的將綠色創(chuàng)新分為自利型綠色創(chuàng)新和社會型綠色創(chuàng)新，以此甄別管理層語調(diào)積極程度對何種類型綠色創(chuàng)新的預(yù)示作用更顯著，為今后投資者提供有益參考。

二、理論分析和假設(shè)提出

管理層語調(diào)是一種增量信息，管理者通過語調(diào)表達(dá)能夠向外界傳遞關(guān)于企業(yè)更多的真實信息，彌補(bǔ)了財務(wù)信息無法反映企業(yè)整體狀況和未來價值的局限性。由于證監(jiān)會出臺的《上市公司信息披露管理辦法》對于包括管理者在內(nèi)的信息披露義務(wù)人的行為有著明確規(guī)定和要求，因此在一定程度上可以相信管理層披露的信息。研究發(fā)現(xiàn)，管理層語調(diào)具有重要的業(yè)績預(yù)測能力（Mayew等，2015；謝德仁和林樂，2015），對資本市場和投資者決策產(chǎn)生影響（Huang等，2014a）。

企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和管理層動機(jī)意圖共同決定了管理層語調(diào)的積極程度（Huang等，2014b）。在綠色低碳發(fā)展的浪潮下，當(dāng)管理層對企業(yè)未來持看好態(tài)度時，會通過管理層語調(diào)積極程度向外界傳遞企業(yè)的正面信息，甚至更愿意披露企業(yè)未來發(fā)展方向和規(guī)劃，樂于開展綠色創(chuàng)新活動。然而，代理過程中信息不對稱問題的存在使得管理層有短視利己主義的動機(jī)，導(dǎo)致管理層語調(diào)積極程度未必具有可信度。在我國提出推動綠色低碳循環(huán)發(fā)展的宏觀環(huán)境下，投資者的親環(huán)境行為使得管理層將語調(diào)作為印象管理的手段，通過管理層語調(diào)積極程度向外界傳達(dá)企業(yè)的綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略，以誤導(dǎo)投資者從而滿足其預(yù)期。

語言是抒發(fā)自身心理情感的良好表達(dá)方式，只在人類的心智中得以體現(xiàn)。作為人類最重要的信息傳遞途徑，語言能將思想轉(zhuǎn)化為文字，反映了傳遞主體的知能水平。根據(jù)言語行為理論，語言可以理解成行為的方式，言即行。每個人都是獨立的個體，行為是由內(nèi)部驅(qū)動的，因此取決于個人的內(nèi)部狀態(tài)，如態(tài)度。綠色創(chuàng)新作為“創(chuàng)新驅(qū)動”和“綠色發(fā)展”的融合點已成為實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的重要戰(zhàn)略。當(dāng)管理層對企業(yè)未來整體發(fā)展態(tài)勢看好且有信心時，文本信息披露的語言基調(diào)更為樂觀，表現(xiàn)為積極的管理層語調(diào)特征，說明管理者更為樂觀且敢于冒險，更傾向于采取綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略，并樂于披露企業(yè)未來的戰(zhàn)略規(guī)劃。這類企業(yè)管理者較少關(guān)注自身，更容易將親社會認(rèn)知轉(zhuǎn)化為親社會行為，傾向于開展慈善捐贈（Van Doorn等，2015）、環(huán)境保護(hù)等社會責(zé)任行為。此時管理層語調(diào)積極程度對企業(yè)綠色創(chuàng)新行為具有預(yù)示作用，表現(xiàn)出言由心生。

然而，為樹立企業(yè)綠色環(huán)保、積極響應(yīng)國家綠色發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的正面形象，具有利己主義傾向的管理層有動機(jī)進(jìn)行語調(diào)操縱，具體表現(xiàn)為在信息披露中借助管理層語調(diào)積極程度有目的地展示或夸大企業(yè)未來綠色創(chuàng)新計劃，使他人形成對自己及企業(yè)的特定較高評價，以此來進(jìn)行印象管理。在“互聯(lián)網(wǎng)+”時代下，飽含情感性的文字更有利于引起文本閱讀者的共鳴，這使被情感渲染的公眾更易受管理層語調(diào)積極程度的影響從而產(chǎn)生認(rèn)知偏差。此時，管理層語調(diào)特征成為利己主義管理層掩飾企業(yè)不開展或少開展綠色創(chuàng)新行為、以進(jìn)行其他能為自己謀取更大私利的工具，無法反映管理層的真實態(tài)度，可信度較低，不具有增量價值。即管理層語調(diào)積極程度對企業(yè)綠色創(chuàng)新行為不具有預(yù)示作用，表現(xiàn)出言不由衷。

基于此，本文提出下列競爭性假設(shè)：

H1a：管理層語調(diào)積極程度越高，企業(yè)綠色創(chuàng)新水平越高。

H1b：管理層語調(diào)積極程度越高，企業(yè)綠色創(chuàng)新水平越低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，探討管理層語調(diào)與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系。考慮到行業(yè)數(shù)據(jù)的可比性，本文剔除了以下觀測值：銀行業(yè)、保險業(yè)等金融類企業(yè)；被特別處理的ST/*ST企業(yè)；有關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；存在異常值的樣本，如資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；刪除只有1個年度觀測值的企業(yè)樣本，最終得到17 439個觀測值。本文使用的綠色專利數(shù)據(jù)來自中華人民共和國國家知識產(chǎn)權(quán)局，管理層語調(diào)數(shù)據(jù)來源于管理層討論與分析數(shù)據(jù)庫，其余所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極端值造成的測量誤差，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的縮尾處理，并對所有回歸分析控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

綠色創(chuàng)新（GI）。研發(fā)投入是一種沉沒成本，不與企業(yè)真實創(chuàng)新能力直接掛鉤（Hall等，2005），因此即便研發(fā)投入數(shù)據(jù)可從年報中獲取，但現(xiàn)有研究常采用專利數(shù)量來衡量企業(yè)創(chuàng)新水平（Hirshleifer等，2013；黎文靖和鄭曼妮，2016），也有部分學(xué)者從創(chuàng)新產(chǎn)出角度將研發(fā)投入視為企業(yè)創(chuàng)新水平的一種衡量方式（林煜恩等，2020）。然而，財務(wù)報表雖有研發(fā)投入數(shù)據(jù)，但并未披露綠色研發(fā)投入費(fèi)用，故目前學(xué)者們對于綠色創(chuàng)新的衡量多采用綠色專利數(shù)量。世界知識產(chǎn)權(quán)組織（WIPO）的“國際專利分類綠色清單”將綠色專利分為了七類，即交通運(yùn)輸類、廢棄物管理類、能源節(jié)約類、替代能源生產(chǎn)類、行政監(jiān)管與設(shè)計類、農(nóng)林類和核電類。本文首先從中國國家知識產(chǎn)權(quán)局檢索獲得企業(yè)層面專利申請和專利授權(quán)情況，按照專利IPC大類識別出綠色創(chuàng)新專利。然后參照“綠色清單”識別匯總了企業(yè)綠色專利年合計數(shù)。由于只有在專利授權(quán)時國家知識產(chǎn)權(quán)局官網(wǎng)才會公開該項專利的分類號、申請日期等信息，故外界投資者一般是在綠色專利授權(quán)后才得知企業(yè)綠色創(chuàng)新情況。借鑒齊紹洲等（2017）的研究，為體現(xiàn)企業(yè)當(dāng)期實際創(chuàng)新能力，使用綠色專利授權(quán)量加1后取對數(shù)來衡量綠色創(chuàng)新水平（GI）。為進(jìn)一步探究管理層語調(diào)對不同綠色創(chuàng)新的影響，本文基于Ghisetti和Rennings（2014）以及Rexh?user和Rammer（2014）的研究，按綠色創(chuàng)新目的的不同將其分為社會型綠色創(chuàng)新（SGI）和自利型綠色創(chuàng)新（FGI），考慮到廢棄物管理類、能源節(jié)約類、替代能源生產(chǎn)類等綠色專利更具有節(jié)約材料和能源、降低二氧化碳排放量和減少污染的功能，故將其劃分為社會型綠色創(chuàng)新，將具有其余功能的綠色創(chuàng)新劃分為自利型綠色創(chuàng)新。

2.解釋變量

管理層語調(diào)積極程度（Tone）。管理層語調(diào)是管理層在年報中“經(jīng)營情況討論與分析”部分以文字信息的方式來披露其積極抑或消極情緒。參考謝德仁和林樂（2015）的研究，在Loughran和McDonald（2011）的英文正負(fù)面詞典基礎(chǔ)上將各正負(fù)面情緒的詞匯翻譯為中文詞典，并根據(jù)中文語境進(jìn)行擴(kuò)充和完善以得到最終的基準(zhǔn)詞袋，如將“積極”“高質(zhì)量”“提升”等帶有積極色彩的詞語作為正面情緒詞匯，而將“低落”“不利”“下行”等消極色彩的詞語劃為負(fù)面情緒詞匯。采用Python編程對年報中MD&A部分出現(xiàn)的正面詞匯和負(fù)面詞匯進(jìn)行統(tǒng)計，以得到積極詞匯數(shù)量和消極詞匯數(shù)量。并利用式（1）計算管理層語調(diào)積極程度。其中，POSP是MD&A中的積極詞匯個數(shù)；NEGP是消極詞匯個數(shù)。Tone取值區(qū)間為[-1,1]，Tone取值越大，說明管理層情緒越積極，心態(tài)越樂觀。

3.控制變量

參考齊紹洲等（2018）、林煜恩等（2020）的研究，本文在模型中還控制了如下對綠色創(chuàng)新產(chǎn)生影響的變量：企業(yè)規(guī)模（Size），資產(chǎn)負(fù)債率 （Lev），資產(chǎn)報酬率 （ROA），成長能力（Growth），研發(fā)投入（R&D），現(xiàn)金持有量（Cash），企業(yè)年齡（Age），股東持股比例 （Firs），獨立董事比例（Pro），董事會規(guī)模（Bsize），產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），兩職合一（Dual），年度（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）。具體的變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計

為檢驗H1a和H1b，本文構(gòu)建如下模型：

本文采用滯后變量模型緩解潛在內(nèi)生性問題，將解釋變量和控制變量均滯后一期加以檢驗。GI/FGI/SGI為被解釋變量，Tone為解釋變量，α1為重點關(guān)注變量，若α1為正，表明語調(diào)越積極，企業(yè)綠色創(chuàng)新水平越高，若α1為負(fù)，則表明語調(diào)越積極，企業(yè)綠色創(chuàng)新水平越低。Controls表示一系列控制變量，具體見下表1。Year和Industry分別為年度和行業(yè)固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)誤差項。為避免異方差和序列相關(guān)性，本文還在公司層面上對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了聚類（cluster）調(diào)整。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新樣本中各主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可知，觀測期內(nèi)綠色創(chuàng)新（GI）的最小值和最大值分別是0和3.5264，均值為0.3786，說明企業(yè)間綠色創(chuàng)新水平差異明顯，綠色創(chuàng)新呈現(xiàn)非均衡發(fā)展。在綠色創(chuàng)新類型方面，社會新型綠色創(chuàng)新（SGI）最大值和均值分別為3.3322和0.3255，自利型綠色創(chuàng)新（FGI）最大值和均值分別為2.1972和0.0984，其中社會型綠色創(chuàng)新均值約占總綠色創(chuàng)新均值的85.97%，表明社會型綠色創(chuàng)新成為企業(yè)重要的環(huán)境戰(zhàn)略安排。管理層語調(diào)積極程度（Tone）的均值為0.4267，中位數(shù)為0.4297，說明中國上市公司管理層語調(diào)偏積極樂觀。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

通過對主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析可知，管理層語調(diào)Tone與綠色創(chuàng)新GI在1%水平上顯著正相關(guān)，說明管理層語調(diào)積極程度促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提高，在一定程度上支持了研究假設(shè)H1a，但二者間的具體關(guān)系有待進(jìn)一步檢驗。變量間的相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)小于1，VIF小于10，表明沒有嚴(yán)重的多重共線性①因版面原因相關(guān)性分析結(jié)果省略，如有需要備索。。

（三）回歸結(jié)果分析

表3報告了管理層語調(diào)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的檢驗結(jié)果。從表3第（1）列的回歸結(jié)果來看，管理層語調(diào)積極程度Tone與綠色創(chuàng)新GI的回歸系數(shù)為0.1917，在5%水平上顯著為正，表明管理層語調(diào)每增加一個單位使得綠色創(chuàng)新提升19.17%，說明管理層語調(diào)積極程度對企業(yè)綠色創(chuàng)新具有正面溢出效應(yīng)，即管理層語調(diào)積極程度可以預(yù)示企業(yè)綠色創(chuàng)新行為。換言之，在年報MD&A部分的管理層語調(diào)更可能是“言由心生”，而非“言不由衷”，支持了H1a。

表3 管理層語調(diào)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響

企業(yè)資金有限，管理層更傾向于進(jìn)行哪種類型的綠色創(chuàng)新呢？不同綠色創(chuàng)新類型的選擇是企業(yè)創(chuàng)新目的使然，因此按不同目的可將綠色創(chuàng)新分為社會型綠色創(chuàng)新（SGI）和自利型綠色創(chuàng)新（FGI），本文將進(jìn)一步考察管理層語調(diào)積極程度對不同類型綠色創(chuàng)新的預(yù)示作用。從表3第（2）—（3）列的結(jié)果可知，Tone與SGI和FGI的回歸系數(shù)分別為0.1507和0.107，均在不同水平上顯著，表明管理層語調(diào)積極程度每增加一個單位使得社會型綠色創(chuàng)新提升15.07%，而管理層語調(diào)積極程度每增加一個單位會使自利型綠色創(chuàng)新提升10.70%。同時，跨方程系數(shù)差異檢驗和組間系數(shù)差異檢驗分別為-40.4245和518.56，在1%水平上顯著，說明Tone與SGI和FGI的回歸系數(shù)存在顯著差異，管理層語調(diào)積極程度有利于社會型綠色創(chuàng)新和自利型綠色創(chuàng)新水平的提高，但SGI的系數(shù)高于FGI的系數(shù)，表明管理層語調(diào)積極程度對社會型綠色創(chuàng)新的預(yù)測作用更明顯。

（四）穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性檢驗

雖然正文采用滯后期模型對假設(shè)加以檢驗在一定程度上緩解了內(nèi)生性問題，但為檢驗結(jié)果是否存在偏誤以及出于降低潛在內(nèi)生性問題的考慮，本文進(jìn)行了以下處理②因版面原因部分穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗的結(jié)果省略，如有需要備索。。

1.縮短樣本研究期間

主回歸的研究窗口期為2006—2019年，為解決結(jié)論穩(wěn)健程度可能受樣本研究區(qū)間選擇的問題，且為了排除2008年全球金融危機(jī)當(dāng)年及下一年給企業(yè)造成的影響，本文將樣本期間縮短到2010—2019年再次進(jìn)行檢驗。從結(jié)果可知，即使縮短了樣本觀測年度，管理層語調(diào)積極程度Tone的系數(shù)及顯著性水平仍與主回歸基本一致，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.更換管理層語調(diào)的度量方式

與主回歸的度量方式不同，在此使用積極詞匯（posvocnum）和消極詞匯（negvocnum）的比值來表示管理層語調(diào)積極程度（Tonee），即Tonee=（1+posvocnum） /（1+negvocnum），并在此基礎(chǔ)上對模型重新進(jìn)行了回歸。結(jié)果顯示，管理層語調(diào)積極程度和綠色創(chuàng)新的系數(shù)Tonee在5%水平上顯著正相關(guān)，說明管理層語調(diào)積極程度對企業(yè)綠色創(chuàng)新具有預(yù)測作用。細(xì)分綠色創(chuàng)新類型發(fā)現(xiàn)，管理層語調(diào)積極程度對社會型綠色創(chuàng)新的預(yù)測作用更明顯，系數(shù)為0.017，大于自利型綠色創(chuàng)新系數(shù)0.0159，通過跨方程系數(shù)差異檢驗發(fā)現(xiàn)，變量Tonee與SGI和FGI的回歸系數(shù)具有顯著差異。

3.雙向固定效應(yīng)模型和因變量超前期檢驗

主回歸中只對年度和行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行了控制，為加強(qiáng)結(jié)果的可信度，排除因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性干擾，本文采取雙向固定效應(yīng)模型以控制年度和個體固定效應(yīng)。結(jié)果表明①報告了兩種不同的標(biāo)準(zhǔn)誤，即采用行業(yè)層面聚類調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)誤以及在行業(yè)和公司層面雙重聚類調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)誤。，雖然采用雙向固定效應(yīng)模型對假設(shè)進(jìn)行檢驗，使得Tone的相關(guān)系數(shù)普遍下降了約60%，但各相關(guān)系數(shù)依然正相關(guān)且均在1%水平上顯著，結(jié)論具有穩(wěn)健性。該結(jié)果表明，管理層語調(diào)積極程度促進(jìn)了企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提高，說明管理層語調(diào)積極程度對企業(yè)綠色創(chuàng)新具有預(yù)測作用。

另外，為進(jìn)一步緩解因果倒置和遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文將因變量經(jīng)t+2年度處理后再次回歸，檢驗結(jié)果與主假設(shè)一致。

5.傾向得分匹配

考慮到現(xiàn)有模型對樣本選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題處理具有局限性，故采用傾向得分匹配法進(jìn)行補(bǔ)充檢驗。參考苗霞和李秉成（2019）的研究，以管理層語調(diào)積極程度指標(biāo)的中位數(shù)為界，將該變量替換為啞變量Treat，高于管理層語調(diào)積極程度中位數(shù)的樣本定義為處理組，取值為1，低于中位數(shù)的樣本定義為控制組，取值為0。以Size、Lev、ROA、Growth、R&D、Cash、Age、Firs、Pro、Bsize、SOE為匹配變量，采用1∶1最近鄰匹配法進(jìn)行樣本匹配。匹配后得到處理組和控制組各2 221個樣本，再次對匹配后的樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4第（1）—（3）列。根據(jù)第（1）—（3）列的結(jié)果顯示，管理層語調(diào)積極程度Treat的系數(shù)均在至少5%水平上正顯著，表明在考慮樣本偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性后結(jié)論依然成立。

6.傾向得分匹配—雙重差分法

中國證券監(jiān)督管理委員會對年度報告的內(nèi)容與格式進(jìn)行了較為全面的修改，在2012 年9月公布了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式（2012年修訂）》（下簡稱《準(zhǔn)則》），并于2013年起施行。該《準(zhǔn)則》的頒布明確了年報信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則，MD&A 披露的內(nèi)容有了清晰規(guī)范，使得MD&A 披露質(zhì)量有了明顯改善，為我們檢驗管理層語調(diào)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的預(yù)示作用提供了良好的外部政策沖擊條件，有助于緩解互為因果等內(nèi)生性問題。本文將2013年定義為政策沖擊年度，設(shè)置時間虛擬變量Post，將2013年以前的樣本設(shè)為政策沖擊前，Post取值為0；否則取值為1。此外，由于企業(yè)間存在較大的異質(zhì)性，為了更好的地比較不同管理層語調(diào)積極程度對企業(yè)綠色創(chuàng)新預(yù)示作用的差異，本文在前文的基礎(chǔ)上采用傾向得分匹配—雙重差分法（PSM-DID）以排除混淆變量的影響，從而獲得管理層語調(diào)積極程度對綠色創(chuàng)新的“凈效應(yīng)”，我們關(guān)注的變量是交乘項Treat×Post，表4第（4）—（6）列報告了檢驗結(jié)果。

表4 傾向得分匹配—雙重差分檢驗

根據(jù)第（4）—（6）列匯報的結(jié)果顯示，Treat的系數(shù)為非顯著負(fù)相關(guān)，說明在《準(zhǔn)則》頒布前處理組和控制組在管理層語調(diào)方面沒有顯著差異，管理層語調(diào)積極程度對企業(yè)綠色創(chuàng)新沒有顯著預(yù)示作用；Post的回歸系數(shù)為正，表明隨著時間的推移企業(yè)綠色創(chuàng)新水平呈上升趨勢。本文關(guān)心的交互項Treat×Post與GI的回歸系數(shù)為0.0899，在10%水平上顯著為正，說明《準(zhǔn)則》的頒布提高了管理層語調(diào)積極程度對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的預(yù)示作用。從第（5）—（6）列的結(jié)果可知，Treat×Post與FGI的回歸系數(shù)為0.0485，在5%水平上顯著，雖然Treat×Post與SGI的系數(shù)為0.0607且不顯著，但t值為1.23，因此可認(rèn)為與主回歸結(jié)論基本一致。

五、進(jìn)一步檢驗

（一）管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新：市場競爭程度影響

市場競爭作為企業(yè)外部壓力的一種，受到競爭對手實力、技術(shù)更迭速度和消費(fèi)者需求等因素的影響，是企業(yè)面臨的行業(yè)壓力。目前產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，企業(yè)面臨著巨大的市場競爭壓力，產(chǎn)品市場競爭作為一種市場競爭機(jī)制，提高了企業(yè)發(fā)生虧損和破產(chǎn)的可能性。市場競爭是一把雙刃劍，激烈的市場競爭使企業(yè)面臨較高的沉沒成本和接管風(fēng)險（Cornaggia等，2015），有助于規(guī)范管理層行為，緩解代理問題，保持和提高企業(yè)的危機(jī)意識，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展；而市場競爭不足使得企業(yè)缺乏創(chuàng)新動力（張杰等，2014），容易固步自封，導(dǎo)致市場缺乏活力。

長期以來，“重經(jīng)濟(jì)”而“輕環(huán)?！钡纳a(chǎn)經(jīng)營理念導(dǎo)致環(huán)境遭受嚴(yán)重破壞，為解決我國日益惡化的環(huán)境問題，國家不僅提出綠色創(chuàng)新發(fā)展理念，更是加強(qiáng)對環(huán)境的管制。由于綠色創(chuàng)新帶來的經(jīng)濟(jì)績效并非立竿見影，使得大多數(shù)企業(yè)因高昂的成本而棄之，尤其是當(dāng)企業(yè)所處的外在環(huán)境和行業(yè)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定、市場競爭程度較低時，管理層為規(guī)避或有風(fēng)險而較小可能進(jìn)行綠色創(chuàng)新。在高市場競爭壓力下，如果管理層對企業(yè)未來態(tài)勢看好，為了在市場競爭和環(huán)境管制的“雙高”壓力下突出重圍，會更青睞于采取戰(zhàn)略型創(chuàng)新投資以提高行業(yè)壁壘和自身優(yōu)勢（Dixit，1980），此時綠色創(chuàng)新作為企業(yè)差異化戰(zhàn)略的一種，是標(biāo)新立異并獲取競爭優(yōu)勢的明智選擇。當(dāng)企業(yè)面臨較高的市場競爭時，MD&A中管理層語調(diào)積極程度與綠色創(chuàng)新存在兩種不同的關(guān)系：一方面，語言是信息傳遞的一種方式，人們可以借助語言傳遞其思想，所以MD&A文本中的管理層語調(diào)是一種具有信號作用的增量信息，可以反映管理層對企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r和趨勢的總體把握和認(rèn)知。此時，企業(yè)會通過管理層語調(diào)積極程度向外界傳遞利好信號，并有意愿開展綠色創(chuàng)新以積極應(yīng)對市場競爭，即管理層語調(diào)積極程度對企業(yè)綠色創(chuàng)新具有預(yù)測作用。因此，管理層語調(diào)積極程度更多地表現(xiàn)為言由心生。另一方面，出于印象管理的需要，管理層會通過語調(diào)信息釋放積極信號，以提高投資者對企業(yè)價值和市場前景的判斷。此時，管理層語調(diào)積極程度并非管理層真實心理活動的反映，而是為迎合投資者的綠色創(chuàng)新需要進(jìn)行的語調(diào)操縱，并向外界傳遞虛假的積極語調(diào)信號。此時，在較高的市場競爭壓力下，管理層語調(diào)積極程度并不會對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生預(yù)測作用，相應(yīng)地，管理層語調(diào)積極程度更多地表現(xiàn)為言不由衷。

基于上述分析，參考Flammer（2015）的研究，市場競爭程度用HHI指數(shù)來衡量，HHI越小，市場競爭程度越高。本文將HHI指數(shù)低于80%分位數(shù)的設(shè)為較高市場競爭組，取值為1，否則為較低市場競爭組，取值為0。表5報告了市場競爭異質(zhì)性的檢驗結(jié)果。從表中可知，Tone的系數(shù)在高市場競爭程度組中為正，且在不同水平上顯著，但在低市場競爭程度組中，均不具有顯著相關(guān)性。此外，當(dāng)因變量為GI和SGI時，組間系數(shù)差異分別為3.88和3.85，均通過了5%顯著性水平檢驗，說明在不同市場競爭程度下，管理層語調(diào)積極程度與綠色創(chuàng)新和社會型綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系具有差異性，管理層語調(diào)積極程度與綠色創(chuàng)新（社會型綠色創(chuàng)新）的正向關(guān)系在高市場競爭組中更顯著，即較高的市場競爭程度強(qiáng)化了管理層語調(diào)積極程度對綠色創(chuàng)新（社會型綠色創(chuàng)新）的預(yù)測作用。當(dāng)因變量為FGI時，組間系數(shù)差異不顯著，該結(jié)果說明，管理層語調(diào)積極程度對自利型綠色創(chuàng)新的預(yù)測作用不會因企業(yè)面臨的市場競爭程度而發(fā)生變化。綜上，當(dāng)企業(yè)面臨激烈的市場競爭時，管理層語調(diào)積極程度對企業(yè)綠色創(chuàng)新具有較好的預(yù)示作用。區(qū)分不同綠色創(chuàng)新類型發(fā)現(xiàn)，不同于自利型綠色創(chuàng)新，管理層語調(diào)積極程度對社會型綠色創(chuàng)新的預(yù)示作用在市場競爭程度較高的企業(yè)中更顯著。

表5 管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新：市場競爭視角

（二）管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新：融資約束程度影響

市場不完備導(dǎo)致外源融資成本過高，企業(yè)會因融資約束問題致使投資無法達(dá)到最優(yōu)水平（Fazzari等，1988）。綠色創(chuàng)新前期投入大，風(fēng)險高，回報具有較大的不確定性，使得大部分企業(yè)將綠色創(chuàng)新視為一項成本而非投資（Chen，2008）。然而綠色創(chuàng)新需要充足的資金，融資約束程度決定了企業(yè)面臨的資金壓力，對于高融資約束的企業(yè)而言，較大的資金壓力和資金不足問題抑制了企業(yè)創(chuàng)新活動（康志勇，2013），企業(yè)更傾向于獲利和生存，較小可能進(jìn)行綠色創(chuàng)新，這就導(dǎo)致除管理層態(tài)度外，較低的融資約束程度是綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略成功實施的關(guān)鍵因素。

當(dāng)企業(yè)面臨較低的融資約束壓力時，管理層語調(diào)積極程度亦會對綠色創(chuàng)新產(chǎn)生兩種截然不同的作用：其一，在當(dāng)前低碳發(fā)展熱潮下，綠色創(chuàng)新成為實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重要路徑之一，是符合國家主旋律的發(fā)展戰(zhàn)略。當(dāng)管理層意識到綠色創(chuàng)新是有利于企業(yè)長期發(fā)展的創(chuàng)新，即便綠色創(chuàng)新在前期耗資大且開發(fā)過程艱難，但一旦企業(yè)有充沛資金和可靠現(xiàn)金流入時，樂觀的管理層仍會優(yōu)先考慮綠色創(chuàng)新，從而在較低的融資約束壓力下，管理層語調(diào)積極程度會對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生預(yù)測作用。此時，管理層的樂觀情緒會通過MD&A中積極的管理層語調(diào)特征表現(xiàn)出來，相應(yīng)地，管理層語調(diào)積極程度更多地表現(xiàn)為言由心生。其二，悲觀的管理層認(rèn)為綠色創(chuàng)新不確定性太大，一旦失敗可能會給企業(yè)帶來不良的后果，且其帶來的經(jīng)濟(jì)效益具有嚴(yán)重的滯后性。因此，在大力倡導(dǎo)綠色發(fā)展的國家環(huán)境中，即使企業(yè)融資約束壓力較小，管理層進(jìn)行綠色創(chuàng)新的意愿仍較低，反而更愿意實施其他風(fēng)險較小的保守戰(zhàn)略。但出于印象管理的需要，管理層會進(jìn)行語調(diào)操縱來表明企業(yè)積極響應(yīng)國家號召，且愿意承擔(dān)綠色環(huán)保責(zé)任的決心，以此掩蓋其不愿開展綠色創(chuàng)新的真實意圖。此時，在較低的融資約束壓力下，管理層語調(diào)積極程度并不會對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生預(yù)測作用，相應(yīng)地，管理層語調(diào)積極程度更多地表現(xiàn)為言不由衷。

基于此，參考Whited和Wu（2006）的研究，融資約束程度用WW指數(shù)來衡量，WW越大，融資約束程度越高。本文將WW指數(shù)高于80%分位數(shù)的設(shè)為高融資約束組，取值為1，否則為低融資約束組，取值為0，檢驗結(jié)果見表6。如表所示，一方面，當(dāng)因變量為GI和SGI時，Tone的回歸系數(shù)在低融資約束組中分別為0.3157和0.2816，且在1%水平上顯著，而Tone的回歸系數(shù)在高融資約束組中不顯著。此時，組間系數(shù)差異分別為4.74和6.50，均通過了5%水平上的顯著性檢驗。上述結(jié)果表明，管理層語調(diào)積極程度與綠色創(chuàng)新（社會型綠色創(chuàng)新）的正向關(guān)系在低融資約束企業(yè)中更顯著，即較低的融資約束強(qiáng)化了管理層語調(diào)積極程度對綠色創(chuàng)新（社會型綠色創(chuàng)新）的預(yù)測作用。另一方面，當(dāng)因變量為FGI時，Tone與FGI的回歸系數(shù)在高融資約束組中為0.0955，在10%水平上顯著，而在低融資約束組中系數(shù)為0.1500，在1%水平上顯著，此時組間系數(shù)差異不顯著。該結(jié)果說明，管理層語調(diào)積極程度對自利型綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用不會因企業(yè)面臨的融資約束程度而發(fā)生變化。綜上，當(dāng)企業(yè)面臨較低的融資約束壓力時，管理層語調(diào)積極程度對企業(yè)綠色創(chuàng)新，尤其是社會型綠色創(chuàng)新的預(yù)測作用更顯著。

表6 管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新：融資約束視角

（三）管理層語調(diào)操縱對綠色創(chuàng)新的影響

證監(jiān)會監(jiān)管不力和中小投資者過度依賴文本信息使得“語調(diào)操縱”現(xiàn)象頻發(fā)（Huang等，2014a）。管理層通過語調(diào)操縱來掩蓋企業(yè)負(fù)面信息，樹立企業(yè)形象，從而達(dá)到影響市場和投資者對企業(yè)判斷的目的（曾慶生等，2018）。管理層語調(diào)包含反映公司基本發(fā)展的正常語調(diào)和管理層進(jìn)行操縱的異常語調(diào)兩部分，在國家大力提倡綠色先行，鼓勵綠色創(chuàng)新的環(huán)境下，這兩部分語調(diào)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的預(yù)示作用是否一致？基于此，本文進(jìn)一步考察管理層異常語調(diào)操縱和管理層正常語調(diào)與企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)系。

借鑒Huang等（2014b）和鮑曉靜和李亞超（2021）的研究，本文構(gòu)建下述模型進(jìn)行語調(diào)分離：

其中，EPS為每股收益，ΔEPS為每股收益變化值，Growth為企業(yè)營業(yè)收入增長率，Loss為企業(yè)當(dāng)年是否虧損，MB為企業(yè)賬面市值比，其他變量定義同前文，εi,t即為管理層異常語調(diào)操縱，用Ab_Tone表示。

在此基礎(chǔ)上，本文用Re_tone表示管理層正常語調(diào)，即：

為了檢驗管理層語調(diào)操縱與企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)系，構(gòu)建如下計量模型：

具體地，我們關(guān)注θ1估計系數(shù)，報告結(jié)果見表7。從表中結(jié)果可知，管理層異常語調(diào)操縱（Ab_Tone）的系數(shù)均至少在5%水平上正顯著，而管理層正常語調(diào)（Re_tone）的系數(shù)卻呈非顯著的正相關(guān)性，表明正常的管理層語調(diào)積極程度對企業(yè)綠色創(chuàng)新無預(yù)示作用，但是管理層異常語調(diào)操縱能預(yù)示企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。本文的發(fā)現(xiàn)也為管理層微觀行為如何影響綠色創(chuàng)新提供了新的解釋。

表7 管理層語調(diào)操縱對綠色創(chuàng)新的檢驗結(jié)果

（四）綠色創(chuàng)新、管理層語調(diào)對企業(yè)價值的影響

企業(yè)價值是否得到提高是企業(yè)實施一項戰(zhàn)略最關(guān)注的問題之一，綠色創(chuàng)新作為企業(yè)戰(zhàn)略的一種，受管理層態(tài)度的影響并最終服務(wù)于企業(yè)，因此在管理層語調(diào)的作用下，綠色創(chuàng)新是否能夠使企業(yè)在未來市場競爭中如虎添翼從而提高企業(yè)價值，這是一個值得探討的話題，然而鮮有文獻(xiàn)對該問題進(jìn)行研究。本部分將進(jìn)一步考察綠色創(chuàng)新和管理層語調(diào)二者如何對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，使用TobinQ來衡量企業(yè)價值，考慮到上一年的企業(yè)價值可能對下一年企業(yè)價值產(chǎn)生影響，為消減上一年度企業(yè)價值對本文研究年度的影響，參考張?zhí)焓娴龋?020）的研究，對滯后因變量（TobinQ_lag）加以控制，構(gòu)建如下模型來檢驗管理層語調(diào)和綠色創(chuàng)新對企業(yè)價值的影響，其他變量定義同前文：

具體地，通過聚焦綠色創(chuàng)新與管理層語調(diào)變量交乘項Tonei,tˉ1×GI/FGI/SGIi,tˉ1的系數(shù)來捕捉二者對企業(yè)價值的影響，回歸結(jié)果如表8所示。從結(jié)果可知，GI、SGI和FGI與TobinQ的系數(shù)為負(fù)但不顯著，導(dǎo)致該結(jié)果的可能原因在于，綠色創(chuàng)新前期投入大，可能給企業(yè)帶來價值減損，即使研發(fā)成功并運(yùn)用到日常運(yùn)營中給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)紅利一般需要在一至兩年甚至更長時間內(nèi)才得以顯現(xiàn)。對于本文所關(guān)注的交乘項，Tone×GI與TobinQ的系數(shù)在10%水平上顯著為正，說明管理層語調(diào)積極程度可以預(yù)示企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，進(jìn)而提升了企業(yè)價值。區(qū)分綠色創(chuàng)新類型發(fā)現(xiàn)，Tone×FGI與TobinQ的系數(shù)在5%水平上顯著為正，而Tone×SGI與TobinQ的系數(shù)呈非顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明相比于社會型綠色創(chuàng)新，管理層語調(diào)積極程度與自利型綠色創(chuàng)新的交互作用更有益于企業(yè)價值的提高。

表8 綠色創(chuàng)新、管理層語調(diào)與企業(yè)價值

六、研究結(jié)論和啟示

在上市公司年報信息高質(zhì)量披露的迫切要求和綠色創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景下，本文以中國A股上市公司2006—2019年數(shù)據(jù)為樣本，以言語行為理論為基礎(chǔ)實證檢驗了管理層語調(diào)與企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，第一，管理層語調(diào)積極程度與企業(yè)綠色創(chuàng)新水平顯著正相關(guān)，且該正向關(guān)系在社會型綠色創(chuàng)新中更明顯，說明管理層語調(diào)積極程度可以預(yù)示企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。這表明管理層語調(diào)特征是管理層心理活動的映射，在一定程度上切實反映了管理層的真實態(tài)度和預(yù)期，是言由心生的體現(xiàn)。通過改變指標(biāo)衡量方式、縮短樣本區(qū)間等穩(wěn)健性檢驗以及一系列內(nèi)生性檢驗后，上述結(jié)論依然成立。第二，較高的市場競爭壓力和較低的融資約束程度有利于強(qiáng)化管理層語調(diào)積極程度對綠色創(chuàng)新的預(yù)示作用，且該效應(yīng)在社會型綠色創(chuàng)新中更顯著。第三，管理層異常語調(diào)操縱對企業(yè)綠色創(chuàng)新有預(yù)示作用，尤其是社會型綠色創(chuàng)新；而反映公司日常發(fā)展的正常語調(diào)對綠色創(chuàng)新無顯著預(yù)示作用。第四，積極的管理層語調(diào)促進(jìn)了綠色創(chuàng)新進(jìn)而有利于企業(yè)價值的提升。

隨著文本分析技術(shù)的發(fā)展，文本信息的研究方興未艾。本文理論研究與實證發(fā)現(xiàn)拓展了學(xué)者們關(guān)于管理層語調(diào)經(jīng)濟(jì)后果以及綠色創(chuàng)新影響因素的研究視角，肯定了經(jīng)營情況討論與分析部分信息披露的積極意義，為更好地理解企業(yè)綠色創(chuàng)新行為提供了新思路。本文有如下啟示：第一，管理層語調(diào)具有一定可信度，信息使用者可根據(jù)管理層語調(diào)積極程度對企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行整體把握，因此企業(yè)可以合理利用語調(diào)適當(dāng)披露企業(yè)綠色創(chuàng)新活動的信息，避免因語調(diào)操控導(dǎo)致股價波動，共同維護(hù)資本市場的穩(wěn)定。同時，信息使用者不僅要把握文本信息內(nèi)容，更要提高信息甄別和信息挖掘能力，掌握其潛在真實信息，避免盲目跟從具有積極管理層語調(diào)的企業(yè)。第二，管理層語調(diào)具有信息價值，起到一定的信息增量作用，由于大部分信息使用者不具有專業(yè)知識，為更好地維持資本市場有序發(fā)展，提高市場透明化程度，證監(jiān)會及有關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步提高對上市公司年報信息披露質(zhì)量的要求，加強(qiáng)對年報MD&A文本信息披露的監(jiān)管，貫徹落實信息披露的格式和內(nèi)容，以更好地為信息使用者服務(wù)，提高管理層在這部分的客觀、真實描述，減少語調(diào)操控行為。