公司內(nèi)部治理對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本影響分析

王欽祥，彭 華，王東方

（1.四川輕化工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 自貢 643000；2.武夷學(xué)院 商學(xué)院，福建 武夷山 354300）

作為農(nóng)業(yè)迅速、健康、高效發(fā)展的必然選擇，農(nóng)業(yè)上市公司的穩(wěn)定性和發(fā)展對(duì)于鞏固農(nóng)業(yè)基本地位具有非常現(xiàn)實(shí)和長(zhǎng)期的重要性，有利于調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和提高國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這種企業(yè)組織形式充分利用資本市場(chǎng)來(lái)解決農(nóng)業(yè)發(fā)展資金短缺問題，提高農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化水平，加快我國(guó)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化進(jìn)程。但是農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)薄弱，制約農(nóng)業(yè)上市公司的有效發(fā)展，這些問題的根源在于農(nóng)業(yè)上市公司的統(tǒng)治體制、治理等機(jī)制相關(guān)缺陷。從目前我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中可知，較高的債務(wù)資本成本對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的融資造成了一定的影響，容易降低其融資程度，造成公司因現(xiàn)金流不足而錯(cuò)失較佳的盈利和投資機(jī)會(huì)，使得公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降。國(guó)內(nèi)外針對(duì)公司債務(wù)資本成本的研究表明，上市公司的治理機(jī)制將會(huì)影響其債務(wù)資本成本，在較高的綜合水平上的治理機(jī)制可以減少上市公司的債務(wù)資本成本。鑒于此，本文在以往文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，以公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)變量來(lái)探究我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)資本成本的影響，探索降低農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本、改善企業(yè)業(yè)績(jī)的健全路徑和合理戰(zhàn)略。

不同于以往研究多以全行業(yè)、國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)或非農(nóng)業(yè)為研究樣本，或集中在上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)權(quán)益資本成本的研究，在對(duì)債務(wù)資本成本影響的研究方面，多以股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度作為衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理變量。本文在變量的選取上，將代理問題區(qū)分為權(quán)益代理與核心代理，探討公司治理下股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本的影響，同時(shí)納入公司規(guī)模、負(fù)債比率、高管薪酬等控制變量，使得實(shí)證結(jié)果更加全面、嚴(yán)謹(jǐn)和具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)回顧與假說推論

（一）權(quán)益代理問題

Jensen 等發(fā)現(xiàn)管理者持股提高時(shí)，他的利潤(rùn)和公司的利益密切相關(guān)，他的不正當(dāng)行為會(huì)給公司帶來(lái)?yè)p失。為了極大化自己的利益，其決策行為會(huì)更加謹(jǐn)慎[1]。王懷明等以2011-2014 年間A 股上市公司為樣本，考察我國(guó)上市公司高管持股對(duì)債務(wù)融資規(guī)模影響，結(jié)果表明，高管持股能夠激勵(lì)高管努力工作，降低委托代理成本，減少債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，降低債務(wù)資本成本[2]。綜上，提出

假說1管理者持股比例與農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)。

（二）核心代理問題

Claessens 認(rèn)為控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離現(xiàn)象產(chǎn)生時(shí)，關(guān)系到控制股東和少數(shù)股東之間的代理問題，提高控股股東傷害小股東的動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致公司的價(jià)值降低[3]。Cheung 實(shí)證發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離現(xiàn)象越大時(shí)，控股股東主動(dòng)披露信息報(bào)到的誘因會(huì)下降，導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性降低[4]。葉勇等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，最終股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的背離越大，中小企業(yè)對(duì)上市企業(yè)的企業(yè)評(píng)價(jià)越低，股東對(duì)中小股東的侵害月就會(huì)越大[5]。綜上，提出

假說2控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離程度與農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本顯著正相關(guān)。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)變量

1.董監(jiān)事持股質(zhì)押比

Chiou 等認(rèn)為，董事及監(jiān)督者持有的股份的質(zhì)押，會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)和所有權(quán)的背離，加深控股股東與小股東之間代理問題的問題，會(huì)給公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)不好的影響[6]。何娜娜以2008-2009 年兩年滬深A(yù) 股的上市企業(yè)作為實(shí)證研究樣本檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。研究表明，上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績(jī)效則呈負(fù)相關(guān)[7]。但是也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)董監(jiān)事持股質(zhì)押會(huì)給企業(yè)帶來(lái)積極影響，王斌等研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)面臨著更嚴(yán)重的融資約束，其公司的主要股東采用股權(quán)質(zhì)押融資更多，同時(shí)面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，所以民營(yíng)企業(yè)的主要股東對(duì)企業(yè)績(jī)效的提高具有更強(qiáng)的激勵(lì)性[8]。王雄元等發(fā)現(xiàn)，控股股東的股權(quán)質(zhì)押對(duì)避稅行為有積極影響，可以顯著提高績(jī)效，抑制控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)[9]。綜上，提出

假說3董監(jiān)事持股質(zhì)押比與農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本顯著相關(guān)，但方向不確定。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股比

Philips 認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者比較來(lái)說，會(huì)更為重視企業(yè)的盈利水平，為提高公司價(jià)值，持有大量股份的機(jī)構(gòu)投資者有誘因影響管理層的決策，甚至包括相關(guān)融資決策。[10]Attig 等發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的投資期限影響公司的資本成本。長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者可以有效降低資金成本，提高管理水平和信息收集能力[11]。盧凌通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與主板企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)顯著的先遞增、后遞減的非線性關(guān)系[12]。席磊研究結(jié)果表明，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者總體的持股水平增加時(shí)候，債務(wù)資本成本會(huì)增加，同時(shí)他將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抵制型和壓力敏感性兩類，研究發(fā)現(xiàn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更加注重保護(hù)自身利益，會(huì)積極監(jiān)督公司的投資決策，可以充分發(fā)揮公司治理的作用；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者為了最大化的短期回報(bào)，使得其缺乏熱情監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)決策[13]。綜上，提出

假說4機(jī)構(gòu)投資者持股比與農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本顯著相關(guān)，但方向不確定。

（四）董事會(huì)特征變量

1.董事會(huì)規(guī)模

Hillman 認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模越大，董事會(huì)成員具有不同專業(yè)背景及技術(shù)，能提供公司更多經(jīng)營(yíng)上建議，以至決策更為科學(xué)，有助于提升企業(yè)績(jī)效[14]。Anderson研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模越大，董事會(huì)的監(jiān)督功能越高，有利于改善公司財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性和透明度，可使的公司的債務(wù)成本降低[15]。綜上，提出

假說5董事會(huì)規(guī)模與農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)。

2.獨(dú)立董事比率

Bhojraj 等將董事會(huì)特征采用董事會(huì)的獨(dú)立性來(lái)表示，研究結(jié)果表明，公司的董事會(huì)獨(dú)立性越高，公司的債務(wù)成本越低[16]。Cornett 認(rèn)為外部董事比例越高，越能有效的對(duì)管理當(dāng)局進(jìn)行監(jiān)督，抑制盈余管理的行為，增加公司信息透明和可靠性，使企業(yè)更容易獲得融資[17]。崔偉研究發(fā)現(xiàn)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)特征、總債務(wù)資本成本以及銀行貸款債務(wù)之間存在一定關(guān)系，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，公司的銀行貸款債務(wù)成本和總債務(wù)成本越低[18]。張?jiān)弻?duì)公司治理結(jié)構(gòu)特征與銀行貸款成本進(jìn)行了單變量回歸分析與多元回歸分析，實(shí)證分析結(jié)果顯示，公司獨(dú)立性越強(qiáng)，銀行借款成本越低[19]。綜上，提出

假說6獨(dú)立董事比率與農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)。

3.董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理

Dechow 認(rèn)為，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，將嚴(yán)重影響董事會(huì)超然獨(dú)立地位，削弱董事會(huì)監(jiān)督功能，使得公司內(nèi)部控管欠佳，權(quán)責(zé)無(wú)法明確劃分，助長(zhǎng)了盈余管理[20]。Jensen 研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)兼任總經(jīng)理會(huì)增加盈余管理，無(wú)法提高公司治理結(jié)構(gòu)，無(wú)法充分發(fā)揮董事會(huì)的功能[21]。張茜以廣東上市公司為例，運(yùn)用實(shí)證方法證明董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理會(huì)使得債務(wù)資本成本升高[22]。于曉紅等研究證實(shí)了董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，會(huì)加劇盈余管理程度，引起過剩投資[23]。綜上，提出

假說7董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理（兩職合一）與農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本顯著正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

我家農(nóng)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，以2011 年1 月1日至2020 年12 月31 日為樣本期間。為增加樣本有效性，剔除掉有股票存在投資風(fēng)險(xiǎn)的股票（ST 股）、有退市風(fēng)險(xiǎn)的股票（*ST）、已退市股票以及缺失或遺漏觀測(cè)數(shù)據(jù)的樣本，最終以39 家農(nóng)業(yè)上市公司262 個(gè)年度觀察值作為樣本。樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

以公司債務(wù)資本成本（COD）作為被解釋變量，度量辦法參考李廣子[24]、魏志華[25]等，采用財(cái)務(wù)費(fèi)用與公司總負(fù)債之比作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，這種方法可以反映整個(gè)企業(yè)負(fù)債資本成本的水平。

2.解釋變量

解釋變量為公司內(nèi)部治理變量，主要包括公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征兩類，具體如下：

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)

權(quán)益代理問題，即管理者持股比例（CEO）以總經(jīng)理、副總經(jīng)理等負(fù)責(zé)重要決策的管理者持股合計(jì)占股本總數(shù)來(lái)衡量。核心代理問題，即控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離程度（CORE），以控制權(quán)與所有權(quán)之間的差值來(lái)衡量。董監(jiān)事持股質(zhì)押比例（PLE），以全體董監(jiān)事持股質(zhì)押股數(shù)占總股數(shù)的比例來(lái)衡量。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST），以機(jī)構(gòu)投資者所持股的股數(shù)除以總股數(shù)來(lái)衡量。

（2）董事會(huì)特征

董事會(huì)規(guī)模（BSIZE），以董事會(huì)總?cè)藬?shù)衡量董事會(huì)規(guī)模。獨(dú)立董事比率（IND），用獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)衡量。董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理（DUAL），以虛擬變量來(lái)衡量，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理為1，否則為0。

3.控制變量

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，納入其他重要控制變量。主要包括：

公司規(guī)模（SIZE），以公司總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)①。負(fù)債比率（LEV），以公司總負(fù)債占公司總資產(chǎn)的比值進(jìn)行衡量。高管薪酬（COMP），以公司高管年薪之和取自然對(duì)數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)②。

（三）實(shí)證模型

以農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本為被解釋變量，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征（高管激勵(lì)納入控制變量）這兩個(gè)角度出發(fā)，將管理者持股比例、控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離程度、董監(jiān)事持股質(zhì)押比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比率、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理作為解釋變量，構(gòu)建多元線性回歸模型，具體如下：

模型1代理問題與股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)資本成本的影響

COD=β0+β1CEO +β2CORE +β3PLE +β4INST +β5CONTROL+e

模型2代理問題與董事會(huì)特征對(duì)債務(wù)資本成本的影響

COD=β0+β1CEO +β2CORE +β3BSIZE +β4IND +β6DUAL+β7CONTROL+e

模型3代理問題與股權(quán)（董事會(huì)）結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)資本成本的影響

COD=β0+β1CEO +β2CORE +β3PLE +β4INST +β5BSIZE+β6IND+β7DUAL+β8CONTROL+e

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 為我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司2011 年至2020 年公司治理變量特征描述性統(tǒng)計(jì)值。由表1 可知：

表1 農(nóng)業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)值Tab.1 Agriculture listed company governance structure of descriptive statistics

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，農(nóng)業(yè)上市公司管理層持股普遍較低，兩權(quán)分離程度總體不高，機(jī)構(gòu)投資者持股相對(duì)較高，不同農(nóng)業(yè)上市公司高管和機(jī)構(gòu)投資者持股比例差異相對(duì)較大。

在董事會(huì)特征方面，不同農(nóng)業(yè)上市公司董事會(huì)規(guī)模差異較大，獨(dú)立董事占比較高，且不同的公司之間差異不大，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一個(gè)人擔(dān)任的情形并不多。

在控制變量方面，農(nóng)業(yè)上市公司規(guī)模差異不大，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，且不同公司之間差異相對(duì)較大，公司高管薪酬差異相對(duì)較大。

為比較農(nóng)業(yè)與非農(nóng)業(yè)上市公司在債務(wù)資本成本和公司治理各變量方面的差異，將2011 年至2020 年上市公司分為農(nóng)業(yè)與非農(nóng)業(yè)兩組，進(jìn)行變量的平均值差異性T 檢定。結(jié)果如表2 所示。

表2 結(jié)果顯示，農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本總體高于非農(nóng)業(yè)公司，但是結(jié)果不顯著。平均而言，農(nóng)業(yè)上市公司在兩權(quán)分離度、董事會(huì)規(guī)模、公司資產(chǎn)規(guī)模和高管薪酬方面顯著低于非農(nóng)業(yè)上市公司。在高管持股比例、董監(jiān)持股質(zhì)押比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、獨(dú)立董事比率方面，農(nóng)業(yè)上市公司與非農(nóng)業(yè)上市公司總體差異不大，但結(jié)果不顯著。

表2 農(nóng)業(yè)與非農(nóng)業(yè)上市公司治理變量平均值差異檢定結(jié)果表題Tab.2 Agricultural and non-agricultural listed corporate governance variables mean differences in results

為進(jìn)一步檢驗(yàn)不同農(nóng)業(yè)上市公司在債務(wù)資本成本方面的差異，以債務(wù)資本成本中位數(shù)為基準(zhǔn)，將農(nóng)業(yè)上市公司分為債務(wù)資本成本高和低兩組，進(jìn)行變量的平均值差異性T 檢定。結(jié)果如表3 所示。

由表3 可知，平均而言，相較于債務(wù)資本成本較高的農(nóng)業(yè)上市公司，債務(wù)資本成本較低的農(nóng)業(yè)上市公司兩權(quán)分離度更低，機(jī)構(gòu)投資者持股比例更低，獨(dú)立董事比率更高，負(fù)債比例更低，高管薪酬更高。兩組樣本董事會(huì)規(guī)模差異不大。由此可見，農(nóng)業(yè)上市公司兩權(quán)分離度越低、負(fù)債比例越低，債務(wù)資本成本越??；獨(dú)立董事比率越高、高管薪酬水平越高，債務(wù)資本成本越小。假說2、假說6 得到初步驗(yàn)證。

表3 債務(wù)資本成本高低兩組農(nóng)業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)量Tab.3 Debt capital cost of high and low two groups of agriculture listed company governance structure of descriptive statistics

（二）相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析之前，先利用Spearman 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶兞康木€性相關(guān)性，檢驗(yàn)結(jié)果如表4 所示。結(jié)果顯示，大多數(shù)研究變量相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值介于0～0.31 之間，整體而言，研究變量之間的潛在線性相關(guān)性尚在可接受的范圍。

由表4 可知，總體而言，農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本與兩權(quán)分離度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比率、公司負(fù)債比例、高管薪酬顯著相關(guān)。其中，債務(wù)資本成本與兩權(quán)分離度、公司負(fù)債比例顯著正相關(guān)，與獨(dú)立董事比率和高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，與以往文獻(xiàn)一致，與表3 結(jié)果一致，也從單變量角度驗(yàn)證了假說2、假說6。此外，債務(wù)資本成本與高管持股比例和公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，債務(wù)資本成本與董監(jiān)事持股質(zhì)押比例和董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理呈正相關(guān)，但是不顯著。

表4 結(jié)果還顯示，債務(wù)資本成本與機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)，與表3 結(jié)果一致，說明與農(nóng)業(yè)上市公司的機(jī)構(gòu)投資者可能以壓力敏感型為主，假說4得到初步驗(yàn)證。債務(wù)資本成本與董事會(huì)規(guī)模顯著正相關(guān)，與假說5 不符，說明在公司規(guī)模等其他條件相同的前提下，董事會(huì)規(guī)模越小，債務(wù)資本成本越低，原因可能在于小規(guī)模的董事會(huì)能夠暢通決策渠道，提高決策效率，加強(qiáng)對(duì)高管行為的監(jiān)管。

表4 Spearman 相關(guān)系數(shù)檢定結(jié)果Tab.4 Spearman correlation coefficient test results

（三）回歸分析

以我國(guó)39 家農(nóng)業(yè)上市公司262 個(gè)樣本為研究對(duì)象，利用多元線性回歸分析探討公司治理與公司債務(wù)資本成本的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果如表5 所示。

表5 農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本與公司治理結(jié)構(gòu)回歸分析結(jié)果Tab.5 Agricultural debt capital cost of listed companies and corporate governance structure regression analysis results

由表5 可知，3 個(gè)模型中，管理者持股比例與公司債務(wù)資本成本均無(wú)顯著相關(guān)性，假說1 不成立。主要原因可能是因?yàn)槲覈?guó)農(nóng)業(yè)上市公司高管持股比例普遍較低，平均持股率僅為6%?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流量請(qǐng)求權(quán)偏離程度與公司債務(wù)資本成本顯著正相關(guān)，符合財(cái)富侵占假說觀點(diǎn)，即當(dāng)控制股東所掌握的控制權(quán)與現(xiàn)金流量請(qǐng)求權(quán)偏離程度越大時(shí)，獲得私有利益僅需負(fù)擔(dān)少量成本，將導(dǎo)致控制股東有誘因剝奪小股東的財(cái)富，導(dǎo)致公司價(jià)值降低，進(jìn)而增加債務(wù)資本融資成本。假說2 得到驗(yàn)證。

由模型1 和模型3 實(shí)證結(jié)果可知，董監(jiān)事持股質(zhì)押比例與公司債務(wù)資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)，即董監(jiān)事持股質(zhì)押比例越高，董監(jiān)事個(gè)人資金狀況與公司股價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生連接，董監(jiān)事基于自利動(dòng)機(jī)，會(huì)更加勤勉履職，增加公司收益，提升公司價(jià)值，公司債務(wù)資本成本降低。假說3 得到驗(yàn)證。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與債務(wù)資本成本顯著相關(guān)，假說4 得到驗(yàn)證。二者呈正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，公司債務(wù)資本成本越高，主要原因可能是因?yàn)槲覈?guó)農(nóng)業(yè)上市公司機(jī)構(gòu)投資者多以壓力敏感型為主，而非壓力抵制型。機(jī)構(gòu)投資者通過頻繁買賣公司股票獲取價(jià)差收益，而非借助其作為機(jī)構(gòu)投資者區(qū)別于一般中小投資者的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，提高其對(duì)公司控制股東和管理層的監(jiān)督，進(jìn)而提升公司價(jià)值，降低債務(wù)資本成本。

由模型2 和模型3 實(shí)證結(jié)果可知，董事會(huì)規(guī)模及董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理對(duì)公司債務(wù)資本成本無(wú)顯著影響，假說5 與假說7 不成立。但獨(dú)立董事比率與債務(wù)資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即若能有效提升獨(dú)立董事比率，將促使公司管理層真實(shí)披露信息，增加對(duì)管理層的監(jiān)督，降低損害債權(quán)人利益的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低債務(wù)資本成本。假說6 得到驗(yàn)證。

控制變量實(shí)證結(jié)果顯示，公司規(guī)模與債務(wù)資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)，即公司規(guī)模越大債務(wù)資本成本越低。公司負(fù)債比率與債務(wù)資本成本呈顯著正相關(guān)，即公司負(fù)債水平越高，債務(wù)資本成本越高。公司高管薪酬與債務(wù)資本成本呈負(fù)相關(guān)，符合以往研究結(jié)論，與表3 和表5 分析結(jié)果一致，但是多元回歸分析結(jié)果不顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，股權(quán)結(jié)構(gòu)中以核心代理兩權(quán)分離度對(duì)債務(wù)資本成本影響較大，董事會(huì)特征中以獨(dú)立董事比率對(duì)債務(wù)資本成本影響較大，故分別以兩權(quán)分離度和獨(dú)立董事比率中位數(shù)為基準(zhǔn)，將樣本分為兩權(quán)分離度高與低、獨(dú)立董事比率高與低兩群各四組，以DID 法檢驗(yàn)兩權(quán)分離度和獨(dú)立董事比率對(duì)債務(wù)資本成本影響。設(shè)置四個(gè)分組虛擬變量，若為兩權(quán)分離度高組樣本，CORE=1，反之，CORE=0；若為獨(dú)立董事比率高組樣本，IND=1，反之，IND=0。模型如下：

COD=β0+β1CORE+β2IND+β3CORE*IND+β4OTHERS+e

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸分析結(jié)果Tab.6 Robustness test regression analysis results

由表7 可知，整體而言，兩權(quán)分離度較低時(shí)，農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本會(huì)減少，其中，獨(dú)立董事比較高的公司相對(duì)于獨(dú)立董事比較低者，更能降低債務(wù)資本成本（多降低0.008）在兩權(quán)分離度較高時(shí)，農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本會(huì)增加，與文章主要結(jié)論一致。

表7 DID 結(jié)果分析Tab.7 DID the results of analysis

五、結(jié)論與建議

權(quán)益代理方面，實(shí)證研究結(jié)果表明，在其他條件不變的前提下，管理者持股比例對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本產(chǎn)生負(fù)向微弱的影響。該結(jié)論符合利益收斂假說，即管理者持股具有自律效果，管理者持股比例越高時(shí)，管理者利益與股東利益趨于一致，管理者會(huì)努力降低公司債務(wù)資本成本。在當(dāng)前條件下，二者之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，原因可能在于，我國(guó)市場(chǎng)股權(quán)激勵(lì)制度起步較晚，股權(quán)結(jié)構(gòu)尚不完善，農(nóng)業(yè)上市公司管理者持股比例普遍偏低，管理者持股比例對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本不產(chǎn)生顯著影響。今后可以適度增加農(nóng)業(yè)上市公司高管持股比例，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)。

核心代理方面，實(shí)證研究表明，控制權(quán)與現(xiàn)金流量請(qǐng)求權(quán)偏離程度對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本產(chǎn)生顯著正向影響，即兩權(quán)分離度越小，債務(wù)資本成本越低，與財(cái)富侵占假說相符。我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司兩權(quán)分離度總體不高，介于0～0.33 之間，平均值為0.03，且低于非農(nóng)業(yè)上市公司，農(nóng)業(yè)上市公司控制股東侵占小股東財(cái)富的風(fēng)險(xiǎn)較小。

股權(quán)結(jié)構(gòu)其他變量方面，董監(jiān)事持股質(zhì)押比例對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，董監(jiān)事持股質(zhì)押比例越高，董監(jiān)事為了自身利益會(huì)更有效去監(jiān)督公司管理層，降低管理者與股東之間的代理問題，有利于提升公司價(jià)值，降低債務(wù)資本成本，從當(dāng)前來(lái)看，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司董監(jiān)事持股質(zhì)押比例較低。另外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加時(shí)，一般而言，會(huì)提高其監(jiān)督控制股東與管理層的誘因，減少代理問題產(chǎn)生的代理成本，進(jìn)而可能降低債務(wù)資本成本。但是，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者多為壓力敏感型時(shí)，其主要通過頻繁買賣公司股票獲取價(jià)差收益，不能有效起到監(jiān)督和降低代理成本的作用，債務(wù)資本成本有可能增加。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，公司債務(wù)資本成本越高，說明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司機(jī)構(gòu)投資者多以壓力敏感型為主。

董事會(huì)特征方面，實(shí)證結(jié)果顯示，獨(dú)立董事比率越高，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，能有效促使管理層履職盡責(zé)，披露真實(shí)信息，做出公司利益最大化決策。我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司董事會(huì)中，獨(dú)立董事比率較高的，其債務(wù)資本成本顯著低于獨(dú)立董事比率較低的公司。董事會(huì)規(guī)模對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本無(wú)顯著影響，但需要說明的是，董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)規(guī)模的影響在一定范圍內(nèi)發(fā)揮著作用。董事會(huì)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)要根據(jù)公司的具體情況來(lái)設(shè)定。從描述性統(tǒng)計(jì)和獨(dú)立樣本T 檢定結(jié)果來(lái)看，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的規(guī)模顯著低于非農(nóng)業(yè)上市公司，且董事會(huì)規(guī)模越大，債務(wù)資本成本越高，說明董事會(huì)規(guī)模越大有可能影響決策效率，進(jìn)而影響公司經(jīng)營(yíng)和債務(wù)資本成本。我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司中，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的情形只有22.4%，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一個(gè)人擔(dān)任的情形并不多，從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，該變量對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本不產(chǎn)生顯著影響。董事長(zhǎng)若兼任總經(jīng)理，會(huì)降低董事會(huì)的獨(dú)立性，有可能導(dǎo)致董事會(huì)無(wú)法發(fā)揮獨(dú)立決策和監(jiān)督公司管理層的情形，進(jìn)而增加公司債務(wù)資本成本，實(shí)證表明，董事長(zhǎng)若兼任總經(jīng)理會(huì)增加公司債務(wù)資本成本，但對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的影響不顯著。

高管薪酬方面，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的高管薪酬對(duì)高管人員的激勵(lì)作用不顯著。從我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的現(xiàn)狀來(lái)看，不同農(nóng)業(yè)上市公司高管薪酬差異相對(duì)較大，且顯著低于非農(nóng)業(yè)上市公司。實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司中，提高高管薪酬能夠降低公司債務(wù)資本成本，但這一機(jī)制的作用未得到有效發(fā)揮，說明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司所采取的高管薪酬政策存在缺陷。未來(lái)建立合理、可行的高管薪酬制度，不僅要注意經(jīng)營(yíng)者的貢獻(xiàn)率是否符合其報(bào)酬水平，還要注意企業(yè)是否注重業(yè)績(jī)志向和長(zhǎng)期激勵(lì)。

研究結(jié)果還表明，公司規(guī)模和負(fù)債比率顯著影響我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)資本成本。公司規(guī)模越大，債務(wù)資本成本越低；負(fù)債比率越大，債務(wù)資本成本越高。對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司而言，可以在適當(dāng)控制負(fù)債比率的同時(shí)，適度擴(kuò)大公司規(guī)模。

注釋：

①取自然對(duì)數(shù)可以減少資料偏態(tài)所產(chǎn)生的問題（Sloan，1993）。

② Albuquerque（2013）在其研究中定義了一個(gè)由現(xiàn)金薪酬和股權(quán)薪酬組成的總體薪酬，而從現(xiàn)階段我國(guó)的情況來(lái)看，上市公司的工資結(jié)構(gòu)還不完整，現(xiàn)金形式的工資仍是最主要的工資形式，股權(quán)激勵(lì)也仍處于發(fā)展階段，因此本文主要采用薪金薪酬。