仙鶴股份：特種紙賽道龍頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

王柄根

特種紙行業(yè)具有明顯的細(xì)分領(lǐng)域特殊性——用途具專一，加工工序復(fù)雜、對(duì)生產(chǎn)設(shè)備和工藝要求較高，屬于造紙行業(yè)中的高技術(shù)產(chǎn)品。

特種紙行業(yè)具備以下特點(diǎn)：1）品類眾多，下游需求穩(wěn)?。合掠魏w食品、醫(yī)療、汽車、電子等眾多行業(yè)，且適用領(lǐng)域不斷延伸擴(kuò)大。雖然單個(gè)紙種市場(chǎng)容量偏小，但整體規(guī)模超千億元;2）供給格局穩(wěn)定：紙企根據(jù)需求進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，且技術(shù)和客戶壁壘較高，導(dǎo)致行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高，行業(yè)不易出現(xiàn)供給過剩;3）以銷定產(chǎn)，多以直銷模式銷售：紙企根據(jù)客戶需求靈活排產(chǎn)，因此極少存在庫(kù)存積壓情形。

基于以上這些特點(diǎn)，實(shí)際上在這個(gè)戲份領(lǐng)域建立獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)后，會(huì)形成獨(dú)有的進(jìn)入壁壘，從而獲得長(zhǎng)期穩(wěn)健的行業(yè)收益。仙鶴股份（603733）作為國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)的龍頭，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)獨(dú)特且明顯。

行業(yè)需求穩(wěn)增

首先看全球市場(chǎng)，招商證券分析師趙中平指出，預(yù)計(jì)2024年特種紙市場(chǎng)規(guī)模將超2500億元——根據(jù)SmithersPira數(shù)據(jù)，2014-2019年全球特種紙市場(chǎng)規(guī)模由2245萬噸增長(zhǎng)至2503萬噸，5年CAGR為2.2%，預(yù)計(jì)2024年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到2802萬噸。假設(shè)特種紙均價(jià)為8000-10000元，可以測(cè)算得出目前特種紙全球市場(chǎng)規(guī)模約為2500億元。分品類來看，F(xiàn)ish?erInternational將特種紙市場(chǎng)劃分為10個(gè)細(xì)分品類，其中增長(zhǎng)較快的是美術(shù)用紙、層壓紙、煙草用紙以及包裝用紙，2015-2017年增速超過10%。

中國(guó)市場(chǎng)方面，特種紙產(chǎn)銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)，裝飾原紙年產(chǎn)量規(guī)模排名第一。根據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010-2020年中國(guó)特種紙產(chǎn)量由180萬噸增長(zhǎng)至405萬噸，近5年CAGR為8.5%，消費(fèi)量由164萬噸增長(zhǎng)至330萬噸，近5年CAGR為7.2%。

其中，2018年產(chǎn)量中份額最大的為建筑領(lǐng)域產(chǎn)量為127.2萬噸，占比39%，其次商業(yè)交流領(lǐng)域產(chǎn)量96萬噸，占比30%。受益于商品標(biāo)簽與快遞單需求旺盛，標(biāo)簽領(lǐng)域中的格拉辛紙產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，5年CAGR達(dá)55.7%。

市場(chǎng)占有率是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

近年來，國(guó)內(nèi)特種紙企業(yè)發(fā)展迅速，行業(yè)集中度提升趨勢(shì)明顯。中國(guó)特種紙市場(chǎng)迅速發(fā)展，國(guó)內(nèi)下游需求保持旺盛，且受益于技術(shù)提升、成本優(yōu)勢(shì)，出口需求逐年遞增，頭部企業(yè)仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙、齊峰新材等均加速產(chǎn)能擴(kuò)張步伐。

截止2021年底，仙鶴股份紙產(chǎn)能為110萬噸;五洲特紙50萬噸食品包裝產(chǎn)能于2021年順利投產(chǎn)，產(chǎn)能達(dá)135萬噸;華旺科技主攻裝飾原紙，合計(jì)產(chǎn)能達(dá)27萬噸。根據(jù)《中國(guó)造紙年鑒》數(shù)據(jù)測(cè)算，2020年仙鶴股份市占率達(dá)21.2%排名第一，CR4合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)43.1%。

市場(chǎng)占有率實(shí)際上意味著特紙領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樾袠I(yè)的特殊性，市場(chǎng)蛋糕更傾向于頭部企業(yè)而非新進(jìn)入企業(yè)。

成本控制能力強(qiáng)：一體布局

招商證券分析師趙中平進(jìn)行了詳細(xì)測(cè)算：仙鶴股份的原材料成本占整體成本比重近60%，外采紙漿價(jià)格波動(dòng)較大。根據(jù)公司公告，公司產(chǎn)品成本構(gòu)成中，原材料占比超60%，紙漿成本占原材料成本超50%，因此漿價(jià)是影響成本的主要因素。

仙鶴股份目前木漿基本依賴進(jìn)口，主要來自于南美洲，與供應(yīng)商有長(zhǎng)期協(xié)議，原料成本端具備一定優(yōu)勢(shì)。受市場(chǎng)因素影響，紙漿采購(gòu)價(jià)格波動(dòng)幅度較大，2018年進(jìn)口紙漿平均5494元/噸，2020年平均3590元/噸。因此，采用自制漿占比提升可有效降低外采紙漿價(jià)格波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而控制產(chǎn)品成本提升噸盈。規(guī)模優(yōu)勢(shì)下木漿采購(gòu)成本具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)草根調(diào)研，趙中平預(yù)計(jì)仙鶴股份采購(gòu)天然紙漿均價(jià)較中小企業(yè)，具備400-500元/噸優(yōu)勢(shì)。此外，非木質(zhì)新型纖維材料雖然韌性和拉力較木漿有所差距，但特種紙具有克重低、產(chǎn)線車速較大宗紙稍慢（通常200米/分鐘）的特點(diǎn)，同時(shí)對(duì)纖維強(qiáng)度要求更低一些，因此可以將木漿和非木漿混合使用，而非木漿成本較木漿更低，公司能夠持續(xù)擴(kuò)大成本優(yōu)勢(shì)。

產(chǎn)品種類全面

另外，投資者可以重點(diǎn)關(guān)注仙鶴產(chǎn)品矩陣完善，多品類擴(kuò)張之路持續(xù)推進(jìn)，寬產(chǎn)品矩陣可減弱產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐傻娘L(fēng)險(xiǎn)。

特種紙生產(chǎn)技術(shù)要求較高、產(chǎn)品用途特定多為定制化，屬于“小而美”賽道。單品種特種紙市場(chǎng)規(guī)模空間有限，品類延伸是公司規(guī)模擴(kuò)張的主要路徑。因此，擁有多種品類的企業(yè)在面對(duì)某一品種產(chǎn)品價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，能夠通過產(chǎn)能調(diào)節(jié)，靈活有效地減弱需求及價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。仙鶴柔性化生產(chǎn)能力強(qiáng)，每條生產(chǎn)線均可以生產(chǎn)2-3種不同產(chǎn)品，且2小時(shí)內(nèi)即可實(shí)現(xiàn)快速轉(zhuǎn)產(chǎn)。

產(chǎn)品品類齊全，意味著對(duì)下游客戶的控制力——下游客戶多為細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，可提供“一站式、定制化”解決方案。根據(jù)仙鶴股份公告，截止2021年底，公司下游直銷客戶超2600家，在國(guó)內(nèi)特種紙市場(chǎng)具有良好的品牌知名度。由于特種紙品類眾多，定制化專業(yè)用途強(qiáng)，下游客戶行業(yè)分布廣泛，因此公司前五大客戶累計(jì)銷售額占比較低，對(duì)單一類別和客戶的依賴程度低。目前，仙鶴股份與PMI、英美煙草、星巴克、利樂、當(dāng)納利等下游知名企業(yè)達(dá)成長(zhǎng)期穩(wěn)定合作，能夠直接為終端客戶提供定制化特種紙解決方案，同時(shí)也能夠根據(jù)客戶需求進(jìn)行配套產(chǎn)能合作建設(shè)。

產(chǎn)能擴(kuò)展強(qiáng)化龍頭地位

未來發(fā)展和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上，可以關(guān)注仙鶴股份的產(chǎn)業(yè)鏈布局持續(xù)延伸，在建生產(chǎn)基地預(yù)計(jì)將于2023年陸續(xù)落地。截至2021年底，公司及其合營(yíng)公司已具備年生產(chǎn)能力達(dá)110萬噸，擁有51條現(xiàn)代化造紙生產(chǎn)線，1條紙漿生產(chǎn)線和7臺(tái)超級(jí)壓光機(jī)，并擁有林地、化工、制漿、能源、物流、原紙及紙制品等全產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)產(chǎn)能。

根據(jù)公司公告，常山30萬噸新型高克重高檔食品卡紙產(chǎn)能預(yù)計(jì)于2022年7-8月落地投產(chǎn)，可降解紙吸管項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，公司目前擁有2個(gè)在建和1個(gè)規(guī)劃生產(chǎn)基地，分別位于廣西來賓、湖北石首和山東萊州，2025年漿/紙產(chǎn)能分別達(dá)100+/250萬噸。

仙鶴股份產(chǎn)品種類齊全

資料來源：公司公告、招商證券