至暗時刻已過　整體壓力尚存　博弈調(diào)味品賽道不宜盲動

葉文輝

2021年開始，調(diào)味品行業(yè)先后經(jīng)歷社區(qū)團(tuán)購引發(fā)價盤紊亂、成本上行、餐飲需求萎靡、競爭加劇導(dǎo)致格局松動等多重利空，因此過去幾個季度，板塊也經(jīng)歷了戴維斯雙殺。隨著市場熱度的回暖，仍在底部徘徊的調(diào)味品板塊開始得到資金的關(guān)注，市場上關(guān)于看好行業(yè)困境反轉(zhuǎn)的聲音也逐漸多了起來。盡管如此，如果持續(xù)跟蹤上述負(fù)面因素便會發(fā)現(xiàn)，短期調(diào)味品仍難言困境已過，加上目前仍在高位的估值，整體布局機(jī)會仍需等待。

首先，調(diào)味品行業(yè)面臨的壓力來源主要來自于餐飲需求的萎靡。統(tǒng)計顯示，今年3、4月在疫情的影響下，外出就餐出現(xiàn)大幅的下滑，社會消費(fèi)品零售總額中的餐飲收入竟然回到了2016、2017年的水平。

考慮到調(diào)味品中超過50%的需求都來源于B端，外出就餐場景的消失不僅影響了調(diào)味品企業(yè)的B端需求，調(diào)味品企業(yè)被迫往C端的發(fā)力也加劇了零售市場競爭。同時，雖然6月開始以北京、上海為代表的城市已逐步重回生活的正軌，但就此得出餐飲需求能快速恢復(fù)的結(jié)論恐為時尚早，參考疫情影響并不大的2021年下半年，彼時餐飲收入也只是與2019、2010年同期持平，增速全無。而當(dāng)前的環(huán)境顯然要比去年下半年更為堪憂，此時此刻仍期盼餐飲消費(fèi)有很大程度的復(fù)蘇恐怕并不現(xiàn)實(shí)，而這也為調(diào)味品企業(yè)的提價蒙上一層陰影。

其次，成本的上行讓調(diào)味品行業(yè)遭受了第二重打擊。這幾年大宗商品的漲價，對調(diào)味品企業(yè)造成了不小的成本壓力。以醬油行業(yè)為例，大豆/豆粕、白砂糖、包材、鹽、小麥等大概占到了總成本的70%，而這些原材料無一例外在漲價。受此影響，海天2019-2011年的毛利率逐年下降，分別為45.44%、42.17%、38.66%。

盡管在以往類似的環(huán)境下，得益于行業(yè)良好的競爭格局，頭部調(diào)味品企業(yè)往往可以通過提價方式轉(zhuǎn)嫁給下游消費(fèi)者;但在本輪原材料上漲行情中，龍頭們的提價直至去年11月才浮出水面，而且直到今年一季度，財報所顯示的毛利率并沒有確認(rèn)廠家成功提價的信號?？紤]到各種大宗原材料的價格還在緩慢抬升，調(diào)味品企業(yè)接下來的利潤率能否穩(wěn)住還要打上一個問號。

再者，調(diào)味品投資者引以為傲的競爭格局方面也出現(xiàn)惡化。調(diào)味品企業(yè)去年的漲價之所以拖到11月，其中部分原因便是為了應(yīng)對兩個重磅級的新晉競爭對手：魯花和金龍魚。某種程度上，金龍魚切入醬油賽道不僅合乎邏輯且是降維打擊：一方面，金龍魚作為大豆及豆粕加工商，長期以來一直便是調(diào)味品企業(yè)的主要供應(yīng)商，因此從成本管控的角度，其往下游延伸的邏輯是成立的，可以做出更具性價比的產(chǎn)品;另一方面，它通過米面油銷售在全國構(gòu)建了一張多元化的銷售網(wǎng)絡(luò)，而這個渠道本身復(fù)用于調(diào)味品銷售也是符合商業(yè)邏輯的。海天也在其2021年的年報中提道，“更多大企業(yè)參與到調(diào)味品行業(yè)的競爭，使企業(yè)間的競爭更加白熱化”，顯然，我們無法再忽視調(diào)味品行業(yè)競爭格局正在發(fā)生的變化。

當(dāng)然，調(diào)味品行業(yè)也不全是壞消息，至少在社區(qū)團(tuán)購層面我們看到了競爭緩解的跡象。2020年社區(qū)團(tuán)購迎來爆發(fā)式發(fā)展，但對以傳統(tǒng)商超為核心渠道的調(diào)味品而言，這卻極大地影響了它們的經(jīng)營。根據(jù)相關(guān)測算，2021年社區(qū)團(tuán)購分流了醬油行業(yè)12.63%銷售額。這意味著如果調(diào)味品企業(yè)不順應(yīng)社區(qū)團(tuán)購的趨勢，等于將市場份額拱手相讓于競爭對手;但如果調(diào)味品企業(yè)開辟了社區(qū)團(tuán)購渠道，那又不得不面對線上線下價格體系紊亂的挑戰(zhàn)。因此在過去兩年多的時間里，調(diào)味品企業(yè)不得不投入大量精力來捋順價格體系。

所幸的是，2021年伊始的互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟(jì)反壟斷讓社區(qū)團(tuán)購逐步降溫，我們在美團(tuán)的最新財報中已能驗(yàn)證這一趨勢：一季度美團(tuán)新業(yè)務(wù)（主要是社區(qū)團(tuán)購）虧損約為90億元，相比去年四季度102億明顯縮窄，同時管理層還預(yù)計二季度虧損會進(jìn)一步縮減至80億元，并爭取年內(nèi)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)層面盈虧平衡，其中明確提到會通過退出ROI較低的市場的方式，縮窄社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)的虧損，而這一切或?qū)⒔o疲于調(diào)整的調(diào)味品企業(yè)帶來一絲喘息機(jī)會。

的確，在過去兩年的時間里，調(diào)味品行業(yè)遭受了多重的考驗(yàn)。不過也正是在這樣的逆境下，反而能更清晰地看到龍頭調(diào)味品企業(yè)的風(fēng)險抵御能力。

一方面，從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，面對去年嚴(yán)酷的市場環(huán)境，海天是三家醬油上市公司中惟一一家仍實(shí)現(xiàn)了銷量和噸價正增長的企業(yè)，相比之下中炬出現(xiàn)銷量的負(fù)增長，千禾的噸價則出現(xiàn)較大幅度的下滑;從去年的毛銷差（毛利率-銷售費(fèi)用率）可以看出，千禾的毛銷差較往年是有比較明顯的下滑，而海天和中炬的表現(xiàn)則相對平穩(wěn)。

另一方面，面對調(diào)味品不斷推陳出新的發(fā)展趨勢，以及來自金龍魚的跨界蠶食，海天也采取了以攻為守的策略推出了很多新品，典型的包括火鍋底料（口味與海底撈類似，但更具性價比）和食用油（進(jìn)入了糧油賽道）;相比之下，其他調(diào)味品企業(yè)新產(chǎn)品布局節(jié)奏要慢很多。

另外，從行業(yè)估值來看，調(diào)味品整體還是“高不可攀”的。截至日前，調(diào)味品行業(yè)指數(shù)的動態(tài)PE為57.14倍，整體仍處于近5年/近10年63%/68%的分位，考慮到前述基本面惡化的趨勢，當(dāng)前行業(yè)個股并無明顯的性價比。此外，從公募基金的持倉來看，盡管板塊已經(jīng)經(jīng)歷了一年多的調(diào)整，但機(jī)構(gòu)持倉并未出現(xiàn)顯著下降，這意味著行業(yè)可能仍需要漫長的時間才能完成出清。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來源：Wind