張曉添
繼前期波動加劇并失守3000點后,A股上證綜指近期初步企穩(wěn)回升,北上資金也恢復(fù)了凈流入的態(tài)勢。這期間,國內(nèi)外投資者密切關(guān)注中國經(jīng)濟復(fù)蘇跡象,尤其是房地產(chǎn)和消費活動的前景?!都t周刊》近日專訪摩根士丹利證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究部負(fù)責(zé)人章俊,對此展開分析。
以人民幣/美元匯率貶值為信號,前期國內(nèi)市場出現(xiàn)了一定的資本流出。近期匯率有所企穩(wěn),北上資金也階段性流入A股。總體上現(xiàn)階段外資跨境流動的情況如何?對于中國市場,外資中短期關(guān)注的主要因素有哪些?
去年底以來,美聯(lián)儲開始收緊貨幣政策,導(dǎo)致美債收益率和美元持續(xù)走高和走強,其間新興市場國家貨幣都出現(xiàn)了一定程度的貶值。與此同時,中國國內(nèi)經(jīng)濟增長動能從去年四季度開始明顯減弱,政治局經(jīng)濟會議和中央經(jīng)濟工作會議上確認(rèn)中國經(jīng)濟存在下行壓力,之后央行開始降息降準(zhǔn)。理論上,國內(nèi)經(jīng)濟基本面走弱和中美貨幣政策背離會導(dǎo)致人民幣匯率有所走弱。但實際上我們看到,人民幣/美元匯率一季度依然維持在6.35左右,表現(xiàn)出異常的韌性且其間沒有出現(xiàn)明顯資本外流。
雖然這在一定程度上歸功于中國出口在一季度依然強勁,但我們認(rèn)為更大程度上是投資者對穩(wěn)增長政策拉動中國經(jīng)濟在一季度企穩(wěn)回升有較高的預(yù)期,因此導(dǎo)致人民幣匯率在一季度存在一定程度的高估。
但實際上,雖然央行在一季度繼續(xù)降息降準(zhǔn),中國經(jīng)濟的下行壓力并沒有明顯緩解。特別是三月底以來,國內(nèi)疫情防控形勢陡然嚴(yán)峻,特別是深圳、上海等核心城市受到較大沖擊,令投資者對中國經(jīng)濟的擔(dān)憂明顯上升。在無法獲得經(jīng)濟基本面改善支撐的情況下,再加上美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策步伐,因此人民幣匯率從4月初開始明顯走弱,其間伴隨著資本外流。從結(jié)構(gòu)上來看,受中美利差倒掛和人民幣貶值影響,債市流出幅度較大,而股票資產(chǎn)流出相對溫和。
但5月底以來,人民幣匯率明顯企穩(wěn)且海外資本出現(xiàn)明顯回流,主要是三方面的原因:一是美聯(lián)儲緊縮已經(jīng)被市場充分消化,美元和美債上行動能減弱;二是人民幣匯率近期調(diào)整之后,前期的高估壓力已經(jīng)得到有效釋放,回到了與經(jīng)濟基本面匹配的相對合理水平;第三,國內(nèi)疫情得到有效控制,在穩(wěn)增長政策的推動下,復(fù)工復(fù)產(chǎn)在加速推進,令投資者看到了經(jīng)濟企穩(wěn)回升的信號。
未來從內(nèi)外兩方面看:一方面,美國通脹見頂回落和衰退風(fēng)險上升令美聯(lián)儲政策立場趨向鴿派,加上俄烏沖突進入僵持階段,避險資金會重新回流新興市場,人民幣匯率和跨境資本流動的外部壓力會有所減輕;另一方面美聯(lián)儲緊縮和俄烏沖突的負(fù)面沖擊會在下半年繼續(xù)拖累全球經(jīng)濟,但中國經(jīng)濟在復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推動下會逆勢而上,國內(nèi)外基本面的差異會成為支撐人民幣匯率和海外資本重新流入的重要因素。總而言之,國內(nèi)經(jīng)濟基本面的走勢是決定未來人民幣匯率和資本走向的核心關(guān)鍵變量。
一線城市復(fù)工復(fù)產(chǎn)已經(jīng)開始推進,目前看市場反應(yīng)積極。前期已經(jīng)出臺的寬松政策,有哪些可能因為防疫的積極進展而體現(xiàn)出更明顯和直接的效果?
目前中央和地方政府出臺了一系列穩(wěn)增長政策,政策力度已經(jīng)接近2020年疫情暴發(fā)當(dāng)年的力度。主要是通過促進消費和有效投資來拉動需求。例如放寬汽車限購和乘用車購置稅,因城施策支持剛性和改善性住房需求,優(yōu)化審批和新開工一批大型基建項目等。
伴隨著疫情得到有效控制之后相關(guān)政策逐步調(diào)整,經(jīng)濟主體和市場投資者的預(yù)期逐步改善,前期出臺的穩(wěn)增長政策會在復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程中逐步落地和起效。
增量政策主要還是集中在財政政策,可能會發(fā)行特別國債和提前下達(dá)2023年的新增專項債額度來提升基建投資的力度。
我們認(rèn)為,投資者和市場下一階段關(guān)注的焦點主要集中在前期政策的落實以及政策的傳導(dǎo)。例如,財政部要求確保今年新增專項債6月底前基本發(fā)行完畢,并力爭8月底前基本使用完畢。那么地方政府專項債的發(fā)行和使用是否能在三季度形成實物投資量來推動基建投資是穩(wěn)增長的核心問題。而在央行持續(xù)降息降準(zhǔn)之后,銀行間市場流動性充裕且利率已經(jīng)處于歷史相對低位,投資者關(guān)注未來貨幣政策傳導(dǎo)機制是否能打通,配合財政政策的實施扭轉(zhuǎn)融資需求低迷的局面,并有效降低企業(yè)融資成本。
被普遍關(guān)心的房地產(chǎn)市場,目前在A股的相關(guān)板塊較為活躍,但行業(yè)數(shù)據(jù)仍然較弱。下半年房地產(chǎn)行業(yè)可能如何發(fā)展?
年初以來房地產(chǎn)投資疲軟,成為拖累經(jīng)濟增長的重要負(fù)面因素。從表面數(shù)據(jù)看是新房銷售困難、房地產(chǎn)開發(fā)商拿地和新開工低迷,但背后反映的是家庭加杠桿意愿不高和開發(fā)商資金鏈存在較大問題。
伴隨著年初以來中央對房地產(chǎn)調(diào)控政策的調(diào)整,特別是4月政治局會議出臺政策后,各地政府從因城施策的角度出發(fā)為房地產(chǎn)行業(yè)松綁。通過放松限購、調(diào)降房貸利率和首付比例來支持家庭的合理住房需求,和通過放松預(yù)售資金監(jiān)管,支持開發(fā)商融資。
預(yù)計在政策帶動下,下半年房地產(chǎn)銷售會逐步回暖,開發(fā)商的資金鏈緊張局面會得到緩解,從而房地產(chǎn)投資增速有望企穩(wěn)回升。但由于過去長期以來房地產(chǎn)行業(yè)擴張和房價上漲過快,一定程度上透支了中長期行業(yè)增長的空間,因此政策層面短期內(nèi)無法起到立竿見影的效果。從長期良性發(fā)展的角度出發(fā),應(yīng)該利用這個時機來加快完成房地產(chǎn)行業(yè)的整合和轉(zhuǎn)型:一方面鼓勵開發(fā)商之間的兼并收購,來增強行業(yè)本身的抗風(fēng)險能力,另一方面適應(yīng)未來城鎮(zhèn)化2.0的發(fā)展方向,開發(fā)商要圍繞建設(shè)“城市群、都市圈”戰(zhàn)略來布局,以及探索參與發(fā)展保障性租賃住房的路徑。
除房地產(chǎn)外,消費也是投資者關(guān)心的話題。綜合目前經(jīng)濟與就業(yè)情況,國內(nèi)消費的全面實質(zhì)性復(fù)蘇何時會出現(xiàn)?
近期從中央到地方出臺了一系列穩(wěn)消費的政策。伴隨防疫政策的調(diào)整,前期受到?jīng)_擊的服務(wù)性消費需求會逐步回歸。未來可能會進一步出臺刺激耐用大宗消費品的政策,例如新能源汽車下鄉(xiāng)和以舊換新等刺激政策。
鑒于短期內(nèi)居民就業(yè)和收入預(yù)期處于相對低位,消費實質(zhì)性復(fù)蘇需要較長的時間,并會明顯滯后于經(jīng)濟復(fù)蘇。如果基建和房地產(chǎn)投資能如期在三季度分別走強和企穩(wěn),由此帶動就業(yè)改善,則消費會在四季度出現(xiàn)實質(zhì)性的復(fù)蘇。
海外方面,美聯(lián)儲加息和縮表進程繼續(xù)推進,但圍繞經(jīng)濟衰退的討論近來有所升溫。您如何看待美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的可能性?綜合通脹形勢來分析,美聯(lián)儲加息進程是否會“暫?!保?/p>
年初以來伴隨著通脹持續(xù)走高,美聯(lián)儲政策變得更為鷹派。但隨著通脹壓力有所減輕,經(jīng)濟衰退的風(fēng)險也在上升,何時按下緊縮的暫停鍵是對美聯(lián)儲的重大考驗。
當(dāng)年為了抗擊兩位數(shù)的通脹,沃克爾把聯(lián)邦基金利率最高上調(diào)至20%以上,導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)嚴(yán)重衰退。但當(dāng)通脹回落至合理區(qū)間,沃克爾的政策轉(zhuǎn)變帶動美國經(jīng)濟迅速走出了衰退陰影。沃克爾緊縮時期剛好是美國債務(wù)歷史上債務(wù)水平最低的階段,政府債務(wù)與GDP的比例僅為30%。與此相對的是,美國經(jīng)濟在次貸危機之后和疫情發(fā)生之前已經(jīng)經(jīng)歷了超過十年的超長周期復(fù)蘇,其間美國結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟問題日益惡化,債務(wù)水平持續(xù)攀升。一旦美聯(lián)儲緊縮政策把美國經(jīng)濟拖入衰退,很可能是一個長周期的深度衰退。
此外,年底美國中期選舉的結(jié)果將決定拜登政府在未來兩年是否會成為“跛腳鴨”政府,因此很大程度上是2024年美國大選的一次預(yù)演。雖然當(dāng)下美國民眾對日益高漲的物價非常不滿,但歷史顯示就業(yè)對選舉結(jié)果的影響更大。因此我們認(rèn)為這一輪美聯(lián)儲緊縮政策會相對前置,可能會在中期選舉之前做出調(diào)整。
美聯(lián)儲已經(jīng)于本月啟動縮減其龐大的資產(chǎn)負(fù)債表,投資者又該如何準(zhǔn)確理解本輪縮表帶來的影響?
相對于美聯(lián)儲在2015年啟動加息的兩年之后才開始縮表,這次啟動加息和縮表僅僅隔了不到一個季度。主要目的一方面是退出量化寬松來實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的正?;硪环矫嬷饕菫榱吮苊庠诩酉⑦^程中,由于短端利率上升過快導(dǎo)致國債收益率曲線倒掛,從而引起市場對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂。
美聯(lián)儲從6月1日開始以每月475億美元(300億美元國債,175億美元抵押貸款支持證券MBS)起步縮表,并將在三個月內(nèi)逐步提高縮表上限至950億美元。相對于2017年10月美聯(lián)儲從每月100億美元起步,一年之后達(dá)到500億美元上限,這次美聯(lián)儲縮表的力度可謂空前。據(jù)此測算,美聯(lián)儲在年內(nèi)和明年全年將通過縮表分別回收超過5000億和1萬億美元的流動性。但鑒于美聯(lián)儲在量化寬松過程中釋放的超額流動性相當(dāng)部分以準(zhǔn)備金和隔夜逆回購的形式回流到了美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表上,因此在縮表過程中總額超過3.5萬億美元的準(zhǔn)備金和2.2萬億美元的隔夜逆回購會逐步釋放成為流動性緩沖,預(yù)計市場流動性格局不會發(fā)生根本性的變化。
作為資產(chǎn)定價的重要基準(zhǔn),十年期美國國債收益率在經(jīng)歷了過去大約六個月的飆升后,當(dāng)前似乎在2.7%-3%這一區(qū)間震蕩。您如何解讀這一變化?利率水平是否已經(jīng)見頂?
當(dāng)下十年期美債收益率基本上已經(jīng)提前反映了市場預(yù)期年底前美聯(lián)儲加息250-300個基點的節(jié)奏以及5000億美元的縮表。伴隨著未來加息和縮表逐步落地,美債收益率繼續(xù)上升空間有限。
但伴隨著最近美國通脹逐步見頂,美國國內(nèi)金融市場條件和經(jīng)濟增長動能出現(xiàn)走弱跡象,投資者對美聯(lián)儲是否能在下半年和明年持續(xù)加息產(chǎn)生疑問,這對美債收益率造成了一定壓制。如果年底中期選舉之前,美國經(jīng)濟持續(xù)走弱并開始拖累就業(yè),不排除美聯(lián)儲會按下加息的暫停鍵,屆時美債收益率可能會出明顯回落。
上世紀(jì)80年代以來,美聯(lián)儲歷次加息的高點都要比上一次低,呈現(xiàn)階梯狀下行的態(tài)勢,這在某種程度上也反映了美聯(lián)儲在政策層面面臨的掣肘越來越大,內(nèi)生結(jié)構(gòu)性問題讓美聯(lián)儲無法在一個緊縮周期內(nèi)真正讓政策回歸中性。同樣,美聯(lián)儲未來的某個時間點會因為衰退風(fēng)險上升而重新轉(zhuǎn)向鴿派立場。但也正因為緊縮政策暫停過早,對通脹的壓制效果也會明顯降低,因此美國未來相對長一段時間會陷入滯脹的困境。
對比來看,目前中國國內(nèi)政策與流動性基礎(chǔ)相當(dāng)寬松,而美國及海外主要央行處在收回寬松的過程中。若以歷史經(jīng)驗來看,這種中外周期“背離”的背景下,哪些類型資產(chǎn)的配置價值相對較高?
通常而言,以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體開始收縮貨幣政策會對包括中國在內(nèi)的新興市場國家造成兩方面的影響:一方面是全球經(jīng)濟增長放緩,造成新興市場國家外需走弱從而拖累出口,進而影響經(jīng)濟增長和就業(yè);另一方面新興市場國家會出現(xiàn)本幣貶值和資本外流,從而對資產(chǎn)價格造成負(fù)面沖擊。
在這種情況下,大部分新興市場國家會陷入兩難,放松貨幣政策來應(yīng)對外需減弱會造成本幣貶值和資本外流壓力加大,但收緊貨幣政策來應(yīng)對貶值壓力可能會導(dǎo)致經(jīng)濟下行壓力加大,經(jīng)濟基本面惡化,從長期看也會導(dǎo)致本幣貶值和資本外流。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一且外債負(fù)擔(dān)較大的新興市場國家可能會被迫加息來應(yīng)對本幣貶值和資本外流,但最終會造成經(jīng)濟下行和本幣貶值的螺旋向下的惡性循環(huán),由此會造成經(jīng)濟衰退和資產(chǎn)價格泡沫破裂。
但中國作為大型經(jīng)濟體,一方面對外需的依賴程度持續(xù)降低,更多轉(zhuǎn)型成為由內(nèi)需驅(qū)動的增長模式;一方面中國外債負(fù)擔(dān)較低,且有較高的貨幣政策自主性。因此,中國在美聯(lián)儲緊縮周期并不會被動收緊,反而在一定程度上可以通過適度寬松來對沖美聯(lián)儲的緊縮效應(yīng)。其間,海外投資者更多關(guān)注中國經(jīng)濟增長的基本面,因此中美貨幣政策的背離未必會形成顯著的人民幣貶值和資本外流的壓力。
從國內(nèi)資產(chǎn)配置的歷史經(jīng)驗來看,前半程債市會受益于流動性寬松和利率下行,后半程經(jīng)濟企穩(wěn)和盈利改善會帶動股票資產(chǎn)和房地產(chǎn)市場的回暖。但今年中國經(jīng)濟面對挑戰(zhàn)更為復(fù)雜,除了美聯(lián)儲收緊貨幣政策之外,國內(nèi)疫情防控政策,以及前期對房地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟和雙碳調(diào)控政策的滯后效應(yīng)等諸多因素的疊加,從而造成資產(chǎn)配置的難度顯著加大。
我們認(rèn)為,下半年中國經(jīng)濟基本面在基建的拉動下會企穩(wěn)回升,美聯(lián)儲政策調(diào)整也會帶動全球避險資金回流新興市場。我們認(rèn)為國內(nèi)A股市場會有良好的表現(xiàn)。其中與穩(wěn)增長相關(guān)的基建板塊以及代表未來中國經(jīng)濟發(fā)展和轉(zhuǎn)型方向的高科技、新能源等板塊會有結(jié)構(gòu)性投資機會。(本文所涉?zhèn)€股僅做舉例,不做買賣推薦)