讓理性之外回歸理性

從行為金融學(xué)角度分析，投資者在基金投資中的一些非理性行為是由于投資者的行為偏差導(dǎo)致的。在順人性的基礎(chǔ)上設(shè)計出好的“助推”工具或制度，能夠更快速有效地改變基民的非理性行為，讓理性之外的投資行為回歸理性。這既需要投資者個人的不懈努力，也需要各方面加大投資者教育力度。

公募基金行業(yè)發(fā)展20多年來，基金管理規(guī)模超過25萬億元。截至2019年底，我國公募基金有效賬戶為7.93億戶，其中機(jī)構(gòu)有效賬戶僅25.22萬戶，其余均為個人有效賬戶。公募基金是個人投資者財富管理的首選工具，是實現(xiàn)普惠金融的重要載體。

我國個人投資者偏好投資權(quán)益基金。截至2020年底，個人投資者在主動權(quán)益基金的持有占比為79.13%。公募基金整體上大幅戰(zhàn)勝了指數(shù)。中國基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，近20年偏股型基金年化收益率為16.18%。但個人投資者并未賺到那么多錢。以2020年為例，盈利超過50%的股票基金占基金總量的59.79%，而同樣盈利水平的個人基金投資者僅有11%;盈利在20%～50%的股票基金占36.03%，個人投資者僅有15.83%;盈利在0～20%的股票型基金占3.92%，個人為25.08%;此外，16.7%的個人投資者虧損0～20%，31.3%的個人投資者虧損20%以上。而2020年全市場沒有股票型基金出現(xiàn)虧損。

從行為金融學(xué)角度分析投資者行為偏差

基金投資失敗，不能簡單地歸因于投資知識不足、投資經(jīng)驗欠缺。行為金融學(xué)研究的人的認(rèn)知偏差和行為偏差是否存在于基金投資者身上？情緒和人性如何影響投資決策？投資者教育如何更有針對性？從這些思考出發(fā)，銀華基金與華寶證券研究所合作，并聯(lián)合專業(yè)市場調(diào)研機(jī)構(gòu)，選取2019年7月至2020年6月進(jìn)行過權(quán)益基金投資的全年齡段人群作為調(diào)研樣本，進(jìn)行線上問卷調(diào)查與線下訪談，對投資者的行為特點展開全面的調(diào)查統(tǒng)計研究。并且，我們根據(jù)銀華基金個人投資者2017年1月至2020年12月的真實交易數(shù)據(jù)，采用實證分析的手段，進(jìn)一步研究了基金投資者的行為特征和行為偏差。我們還開展了實驗研究，在銀華應(yīng)用程序（Application，簡稱app）上構(gòu)建兩個實驗場景，進(jìn)一步探究投資決策中的行為偏差特征與偏差程度。通過這三種方法，我們對權(quán)益基金個人投資者的全體分布、行為特征、心理因素等方面有了清晰的理解。在這里簡單分享幾個發(fā)現(xiàn)。

個人權(quán)益基金投資者對基金的認(rèn)知偏差。超過50%的投資者對權(quán)益基金認(rèn)知模糊或者存在認(rèn)知偏差，認(rèn)知清晰的投資者比例僅為10%～20%。同時，在認(rèn)為自己認(rèn)知水平更高的投資者中，有一半以上的投資者的實際認(rèn)知能力被評估為“認(rèn)知模糊”甚至“認(rèn)知存在偏差”?！罢J(rèn)知模糊”和對自身認(rèn)知能力過度自信，這兩種情形在投資者中同時存在。認(rèn)知模糊可能造成決策失誤，過度自信容易導(dǎo)致過度交易，都直接損害投資收益。

從行為金融學(xué)的角度看，中國個人投資者存在以下行為偏差：過度自信、贖舊買新、跟風(fēng)操作、出盈保虧（處置效應(yīng)）、風(fēng)險偏好不穩(wěn)、買便宜基金不買貴基金、偏好補倉已持有基金、低效分散、買年度冠軍基金。

比如處置效應(yīng)，絕大多數(shù)投資者會對賺錢的基金“止盈”，但不會對虧錢的基金“止損”。熊市時期，個人投資者的處置效應(yīng)在牛市中顯著偏強(qiáng)，當(dāng)市場處于熊市時，投資者期待市場反轉(zhuǎn)，持有的基金扭虧為盈，因此拒絕出場止損，而當(dāng)基金回本并實現(xiàn)小幅盈利后，又迅速止盈出局。需要說明的是，由于虧損而被動長期持有基金的，并不等同于我們鼓勵的長期投資，真正的長期投資應(yīng)該建立在正確的止盈止損觀念和持有優(yōu)秀的基金產(chǎn)品基礎(chǔ)上。這兩種投資方式折合的年化收益率有顯著不同。

比如風(fēng)險偏好不穩(wěn)，按理來說，人在一定時期內(nèi)應(yīng)該具有相對穩(wěn)定的風(fēng)險偏好，這也是基金投資者需要進(jìn)行風(fēng)險測評的原因。然而，我們的調(diào)查研究顯示，超過一半的人會在前一筆投資結(jié)算后調(diào)整下一筆投資的風(fēng)險。如果是盈利了結(jié)，近一半人選擇投資同樣風(fēng)險的產(chǎn)品，15%的人愿意嘗試更高風(fēng)險的產(chǎn)品。如果是虧損割肉，選擇同樣風(fēng)險產(chǎn)品的人比盈利情形要少，10%左右的人短時間內(nèi)甚至不再投資，還有更極端的情況是選擇以后都不再做基金投資。如果盈利了結(jié)后發(fā)生虧損，有一部分人會在下一次投資選擇時進(jìn)一步提高風(fēng)險偏好。

投資年限的積累不能改善投資行為偏差。投資年限長，確實可以增加基民的投資知識，幫助基民避免一些常識性的錯誤。但是對改善投資行為偏差并不十分有效。在有關(guān)處置效應(yīng)的研究中，投資年限較長的投資者在處置效應(yīng)上和投資年限較短的投資者并無顯著差異。而隨著投資年限的積累，過度自信的程度反而有所加強(qiáng)，羊群效應(yīng)也有所加強(qiáng)。這也是很多股民虧損的原因，即使是經(jīng)驗豐富的老股民。基金投資經(jīng)驗的積累需要一種有效的引導(dǎo)方式。

市場漲跌、基金業(yè)績也影響投資者的申贖行為。我們發(fā)現(xiàn)個人投資者的申購贖回，受到市場走勢和風(fēng)格的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基金經(jīng)理能力的影響，而機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注基金經(jīng)理的能力。對基金經(jīng)理能力的認(rèn)識方面，個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者也有比較大的差異。更多的個人投資者簡單地用基金業(yè)績相對于市場的超額收益衡量基金經(jīng)理的能力。事實上，基金收益中很大一部分來自對風(fēng)險暴露的收益補償，如市場暴露以及動量、規(guī)模、價值等風(fēng)險暴露。機(jī)構(gòu)投資者會剔除上述風(fēng)險因子補償，之后的超額收益才歸因于基金經(jīng)理的能力。個人投資者對動量、規(guī)模、價值這些風(fēng)險因子還不能識別。

投資者教育幫助投資者認(rèn)識自身的行為偏差

近年來，社會各方力量一直高度重視投資者教育工作，證監(jiān)會自上而下推動各種形式的投教活動，基金業(yè)協(xié)會和交易所制定了投教工作指引，舉辦了多種形式的主題活動。2019年公募管理人制作各類投教產(chǎn)品近90萬件。投教產(chǎn)品線上覆蓋人次超過4億，制作和投放產(chǎn)品花費金額超過1.4億元。2020年初新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，基金線上路演蓬勃開展，僅2022年3月就有超過130家基金公司及取得公募的資格資管公司進(jìn)行了3764場直播，累計觀看人次3.2億。E8E445FB-2793-4EEA-953E-783751E22EC5

基金行業(yè)發(fā)展迅猛，新產(chǎn)品、新策略不斷涌現(xiàn)，在此背景下，投資者教育應(yīng)該更加高效和實用，投教工作中存在一些問題需要改進(jìn)，比如尚未形成對投資者的分層教育體系;投教以通用教育為主，針對投資行為偏差的特定教育不足;單向知識傳遞多，互動少;投顧業(yè)務(wù)還沒有全面鋪開。

完善投資者教育，我們的基本思路是：首先，要因材施教。對投資者進(jìn)行有效劃分，傳授不同內(nèi)容。其次，要問題導(dǎo)向。從通用教育走向特定教育，增加特定問題的方法輔導(dǎo)。其中，樹立組合管理的理念是一個重要內(nèi)容，可以緩解投資者的行為偏差。組合管理是一種投資理念，也是一套科學(xué)的投資流程，投資者理解和掌握戰(zhàn)略性和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置，就可以摒棄基于單一方法、單一指標(biāo)的擇時，避免過度交易;而組合再平衡的環(huán)節(jié)類似低買高賣，可以平滑組合凈值的波動。再次，要創(chuàng)新形式。通過互聯(lián)網(wǎng)直播、短視頻、機(jī)器人人工智能（Artificial Intelligence，簡稱AI）等方式豐富投資者教育形式，降低學(xué)習(xí)門檻。最后，要形成互動，通過獎勵、再教育等方式鼓勵投資者參與反饋。

“助推”的方式幫助投資者修正非理性行為

相對而言，在順人性的基礎(chǔ)上設(shè)計出好的“助推”工具或制度，能夠更快速有效地改變基民的非理性行為，幫助基民做出好的投資決策。所謂的“助推”，就是能夠顯著地改變基民行為的因素，好的“助推”會帶來好的效果。在基金投資中，我們認(rèn)為有以下一些好的“助推”工具或制度值得努力探索或大力發(fā)展：

定投、基金中基金（Fund of Funds，簡稱FOF）和持有期設(shè)計的聯(lián)合方案。定投可以幫助投資者解決擇時難題，F(xiàn)OF可以幫助投資者解決選基難題，持有期設(shè)計可以幫助投資者避免頻繁交易行為。三者結(jié)合，既克服了投資者的行為偏差，又化解了投資者的選擇困難，可以算是一個針對性極強(qiáng)的“助推”方案。

投資者線上輔助投資工具。從眾效應(yīng)和損失厭惡是兩種普遍存在影響力極強(qiáng)的心理偏差，可以嘗試?yán)眠@些偏差，開發(fā)設(shè)置一些幫助投資者理性投資的工具。比如，在投資者的真實基金賬戶中應(yīng)用理性行為排名工具，通過投資行為要素排名與投資收益排名的關(guān)聯(lián)比較，引導(dǎo)投資者理性投資;或者為投資者增設(shè)虛擬基金賬戶，在虛擬基金賬戶中使用理性投資策略，跟蹤糾正投資者的真實交易行為，并把虛擬賬戶收益率與真實賬戶收益率做對比分析，通過讓投資者直觀感受收益、損失的方式，糾正投資者的非理性行為。

包含默認(rèn)選項的養(yǎng)老金制度。養(yǎng)老金是美國股市最大的長期資金來源，穩(wěn)定的長期資金帶來了美國股市的慢牛和長牛。其中，美國第二支柱雇主養(yǎng)老金計劃[401（K）]和個人退休賬戶（Individual Retirement Account，簡稱IRA）是美國養(yǎng)老金規(guī)模的主要貢獻(xiàn)者。推動401（K）和IRA規(guī)模大增的主要原因是默認(rèn)選項的應(yīng)用?！白詣訁⑴c、自由退出”規(guī)則和“默認(rèn)投資基金”選項很好地利用了人的現(xiàn)狀偏差，幫助投資者做出了對自己有利的選擇，讓個人養(yǎng)老金的參與率大幅提高。同時，通過這種方式，投資者也獲得了較好的投資體驗，根據(jù)我們了解到的數(shù)據(jù)，平均收益在年化8%～10%。近期，我國的個人養(yǎng)老金制度也已開始正式啟動，我們認(rèn)為后續(xù)的實施辦法和配套文件中如何利用好默認(rèn)選擇的力量，是決定投資者參與便捷性和參與率的關(guān)鍵。只有投資者廣泛參與，才能為股市帶來大量的長期資金，改變我國股市波動大、牛短熊長的現(xiàn)狀，真正改善投資者的盈利體驗。

合理激勵的投顧制度。現(xiàn)有的賣方代銷模式是造成投資者高頻交易、持有時間不長的重要原因，因為投資者的交易收入是代銷機(jī)構(gòu)經(jīng)營收入的重要組成部分。買方投顧改變了收費模式，可以將財富管理機(jī)構(gòu)、資管機(jī)構(gòu)、投資者三者的利益統(tǒng)一起來，共同為投資者資產(chǎn)的長期增值服務(wù)。通過激勵機(jī)制的合理化，買方投顧就會積極引導(dǎo)投資者做出正確的投資選擇。根據(jù)美國投資公司協(xié)和的統(tǒng)計，2019年除35%的美國家庭投資者僅僅通過退休賬戶投資基金外，剩余投資者中有77%通過投資顧問投資基金。截至2019年底，投顧服務(wù)的總規(guī)模約84萬億美元，投顧服務(wù)的總賬戶為6431萬個。投顧業(yè)務(wù)在我國已經(jīng)正式推出，雖然還在萌芽階段，但是效果已經(jīng)顯現(xiàn)。根據(jù)銀華基金的數(shù)據(jù)，參與投顧業(yè)務(wù)的投資者絕大多數(shù)比未參與的投資者持有基金時間更長。非常有必要繼續(xù)加大力度完善買方投顧制度，推動買方投顧業(yè)務(wù)發(fā)展。

當(dāng)然，投資者教育活動的效果，最終取決于投資者的接受度和自律性。由于基金投資知識的專業(yè)性和糾正非理性行為的困難度，不論形式和內(nèi)容如何優(yōu)化，投資者教育活動的見效仍是一個長期緩慢的過程，需要保持耐心、持續(xù)投入。

投資者陪伴引導(dǎo)投資者走向理性

當(dāng)前，市場處于低谷，投資情緒極為悲觀。2022年一季度我國新成立基金平均規(guī)模僅6.77億元，2月單只基金平均成立規(guī)模更是創(chuàng)下2018年10月以來的新低，在這種情況下買基金是一種逆向投資行為，屬于巴菲特所說的“別人恐懼我貪婪”。但無論何時，這種投資方法的成功概率通常會更高，主要原因是買基金時股票的價格相對更便宜了。

要想讓投資者在低谷時大膽買入基金，一要通過投資者教育改變認(rèn)知，二要通過穩(wěn)定的投資表現(xiàn)和貼心的營銷服務(wù)贏得信任。投資者對于基金傳遞的信息愿不愿意接受、接受的程度有多高，主要取決于投資者對基金的信任程度。有了信任，投資者才有可能聽從鼓勵在低谷時大膽買入基金;沒有信任，說什么都是無效的。因此，基金始終把投資者的利益擺在第一位，盡職盡責(zé)地做好投資，全心全意地做好服務(wù)，才能贏得信任，并真正為投資者創(chuàng)造價值。

對投資者來說，投資既是一門科學(xué)，又是一門藝術(shù)。說是科學(xué)，就要遵循科學(xué)的決策流程和方法;說是藝術(shù)，就要管理好自己的情緒和沖動、減少噪聲對自己的干擾、洞察他人的沖動和錯誤。一個人，如果沒有對行為金融學(xué)的了解和對人性的深刻理解，是做不好投資的。

讓理性之外的投資行為回歸理性，既需要投資者個人的不懈努力，也需要監(jiān)管部門、基金公司和銷售渠道等行業(yè)和社會力量完善法律法規(guī)和配套政策，加大投資者教育力度，加快買方投資顧問業(yè)務(wù)的發(fā)展，豐富基金市場的資產(chǎn)類別，幫助投資者更好地理性投資。

（王立新為銀華基金管理股份有限公司總經(jīng)理。本文編輯/孫世選）E8E445FB-2793-4EEA-953E-783751E22EC5