隱性債務(wù)清零之路

陳惟杉

“穩(wěn)增長”“穩(wěn)投資”的要求下，基建投資成為重要抓手。圖/IC

5月18日，財(cái)政部通報(bào)八起地方政府隱性債務(wù)問責(zé)案例，涉及新增隱性債務(wù)、隱性債務(wù)化解不實(shí)等行為。類似案例由財(cái)政部通報(bào)并不多見，此前多由地方政府通報(bào)當(dāng)?shù)匕咐０似鸢咐婕暗男略鲭[性債務(wù)、化債不實(shí)等行為，并非新近發(fā)生，最早可追溯至2016年，這次通報(bào)被外界解讀為重要信號。

“趨勢性調(diào)整仍在進(jìn)行，偏偏遇上壞天氣”。有受訪者這樣向《中國新聞周刊》表述當(dāng)下財(cái)政政策面臨的境地，在多個目標(biāo)的撕扯下，求得平衡的難度正在增大。外界寄希望于財(cái)政政策發(fā)力穩(wěn)增長，即應(yīng)對“壞天氣”之時，但今年也是地方政府化解隱性債務(wù)的重要時間節(jié)點(diǎn)。此前，市場曾有聲音爭論，是否應(yīng)適度放松地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管，以刺激基建投資。

但是，無論是財(cái)政部通報(bào)八起案例，還是近期監(jiān)管層的相關(guān)表述，都顯示對隱性債務(wù)的監(jiān)管不會放松。5月13日，銀保監(jiān)會發(fā)文鼓勵銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)支持城市建設(shè)和治理，但同時強(qiáng)調(diào)，嚴(yán)禁銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配合地方政府通過新增隱性債務(wù)上新項(xiàng)目、鋪新攤子?！岸糁圃隽?，化解存量”是這一輪化債的思路。

這一輪防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的行動始于2018年，當(dāng)年《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》，即“27號文”下發(fā)，與2014年43號文和2015年實(shí)施的新《預(yù)算法》一起，這份文件被賦予里程碑式意義，地方政府化債的“下半場”就此開啟，定下5至10年全面消除隱性債務(wù)的目標(biāo)，2022年恰好行至中途。

但在全力沖刺“穩(wěn)增長”的背景下，如何遏制地方政府隱性債務(wù)膨脹的沖動，是今年的一大考驗(yàn)。

2021年12月16日，在一場以“加強(qiáng)和完善地方政府債務(wù)管理情況”為主題的國新辦新聞發(fā)布會上，面對存量隱性債務(wù)規(guī)模的提問，財(cái)政部副部長許宏才表示“總的來說是風(fēng)險(xiǎn)可控”。他再次強(qiáng)調(diào)中央不救助原則，“誰家的孩子誰抱”。

地方政府隱性債務(wù)規(guī)模整體數(shù)據(jù)不明，但由于隱性債務(wù)的形成多與城投平臺有關(guān)，后者有息負(fù)債余額常被用來估測前者規(guī)模。截至2021 年9 月末，城投平臺存量有息債務(wù)余額49.30萬億元，當(dāng)然其中并非全部為隱性債務(wù)，不過參考不同機(jī)構(gòu)的測算結(jié)果，隱性債務(wù)規(guī)模在數(shù)十萬億元量級。

人們對隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知已然成為共識?！霸u估居民、政府、企業(yè)三個部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會發(fā)現(xiàn)居民和政府表內(nèi)債務(wù)問題不大，企業(yè)中城投平臺資產(chǎn)負(fù)債表較為脆弱，償債能力較低，地方政府隱性債務(wù)已成為主要的金融風(fēng)險(xiǎn)來源?！鄙缈圃菏澜缃?jīng)濟(jì)與政治研究所副所長張斌告訴《中國新聞周刊》。

廣東肇度城市一角。截至2020年底，肇慶下轄的廣寧縣隱性債務(wù)全部清零，成為肇慶首個無隱性債務(wù)示范縣。圖/視覺中國

“目前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的國內(nèi)外環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜，黨中央明確要求有效管控重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線?！必?cái)政部上述公開通報(bào)非常明確點(diǎn)出了通報(bào)背后的“背景”。

2017年10月，貴州省興義市龍達(dá)交通建設(shè)投資集團(tuán)有限公司根據(jù)興義市政府常務(wù)會議要求，與興義市交通運(yùn)輸局、光大興隴信托有限責(zé)任公司簽訂協(xié)議，確認(rèn)享有對興義市交通運(yùn)輸局4.6億元的應(yīng)收賬款債權(quán)，并于2018年2月以該債權(quán)為標(biāo)的，向光大興隴融資2.99億元，用于應(yīng)由財(cái)政預(yù)算安排的S105興義至隴岸公路改擴(kuò)建工程項(xiàng)目建設(shè)，造成新增隱性債務(wù)。

2016年11月，浙江湖州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會以資金“往來”名義占用浙江湖州環(huán)太湖集團(tuán)有限公司、湖州新城公用工程有限公司、湖州聚源城市建設(shè)發(fā)展有限公司15.95億元，并以“撥款”“補(bǔ)貼收入”等名義撥付給環(huán)太湖公司、湖州西塞山開發(fā)建設(shè)有限公司，用于開發(fā)區(qū)公益性項(xiàng)目建設(shè)，造成新增隱性債務(wù)。

被通報(bào)的8個典型案例中，全都涉及“新增隱性債務(wù)”，其中2例還涉及“化債不實(shí)”。

事實(shí)上，隱性債務(wù)“化解”早已提上日程，2021年10月以來，廣東、上海、北京三省市先后試點(diǎn)全域無隱性債務(wù)，試點(diǎn)僅3個月后，廣東于今年1月率先宣布“清零”。

鮮有人認(rèn)為試點(diǎn)隱性債務(wù)清零試點(diǎn)會失敗，畢竟廣東、上海、北京三地均屬全國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較低的地區(qū)之列，如廣東2019年、2020年預(yù)算報(bào)告直言，廣東是全國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平最低、最安全的地區(qū)之一。同樣作為清零試點(diǎn)的陜西漢中市、陜西榆林市定邊縣均被認(rèn)為隱性債務(wù)存量較少，漢中市僅一家發(fā)債城投平臺，定邊縣更是沒有發(fā)債城投平臺。

在試點(diǎn)清零的工作中，廣東、北京發(fā)行的數(shù)筆再融資債券引發(fā)市場關(guān)注。2021年10月，廣東啟動全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，隨后，廣東、深圳合計(jì)發(fā)行用途為“償還存量債券”的再融資債券1121.11億元。今年1月，試點(diǎn)隱性債務(wù)清零的北京發(fā)行同樣用途的再融資債券近850億元。

幾筆發(fā)行之所以備受關(guān)注，源于市場認(rèn)為再融資債券在清零試點(diǎn)中被用于置換隱性債務(wù)，之所以有如此認(rèn)知，是因?yàn)樵偃谫Y債券用途表述較此前發(fā)生微妙變化。據(jù)廣發(fā)固收劉郁團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，從2020年12月起，部分再融資債券的用途表述出現(xiàn)變化，由“償還到期地方政府債券本金”變成“償還存量債務(wù)”。前者用途明確為政府表內(nèi)債務(wù)本金借新還舊，而后者“償還存量債務(wù)”的表述讓外界認(rèn)為其中包含隱性債務(wù)。

這一猜測隨后得到財(cái)政部證實(shí)，其于2021年8月發(fā)布的“2021年7月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況”提到，截至2021年7月末，用于建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)的6128億元再融資債券額度已發(fā)行6095億元。

建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)不同于去年10月開啟的全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，開始于2019年，已進(jìn)行兩批。

按照劉郁團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，2020年12月至2022年1月20日，用于“償還存量債務(wù)”的再融資債券已發(fā)行9819億元，超過財(cái)政部8月提及的6128億元額度，且已有27個省份發(fā)行此類債券。

而多位受訪者向記者證實(shí)，在隱性債務(wù)清零試點(diǎn)中，再融資債券確實(shí)被用于置換隱性債務(wù)?！皬V東發(fā)行的兩筆再融資債券一定有部分用于置換隱性債務(wù)”。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國公共財(cái)政與政策研究院院長喬寶云告訴《中國新聞周刊》，這意味通過再融資債券將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)換為政府顯性債務(wù)，等同于債務(wù)置換。

“之前確實(shí)已有通過債務(wù)置換化解隱性債務(wù)的試點(diǎn)，嚴(yán)格來講，2015年開始的那一輪債務(wù)置換就是最后一輪債務(wù)置換”。有長期關(guān)注地方債的學(xué)者告訴記者，而且有一些債務(wù)置換并未以“置換”名義發(fā)生，如發(fā)行專項(xiàng)債，使得更多財(cái)政收入可以被用來償還隱性債務(wù)，某種意義上也是一種“置換”。

隱性債務(wù)的概念相對模糊，具體指地方政府、國有企事業(yè)單位、直屬機(jī)構(gòu)等，在法定政府限額以外直接舉借，或承諾以財(cái)政資金償還，以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)。其實(shí)它與顯性債務(wù)，或者說表內(nèi)債務(wù)相伴而生。

2013年，審計(jì)署對全國政府性債務(wù)進(jìn)行審計(jì)，將之分為三類——Ⅰ類：政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù);Ⅱ類：政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù);Ⅲ類：政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)。其中Ⅱ類、Ⅲ類為政府或有債務(wù)，與當(dāng)下人們理解的“隱性債務(wù)”概念接近。

但在喬寶云看來，站在2013年的時間節(jié)點(diǎn)，三類債務(wù)均屬于“隱性債務(wù)”，“因?yàn)榈胤絺?dāng)時尚不被允許，2014年發(fā)布的43號文規(guī)定地方政府只能通過債券形式在預(yù)算內(nèi)舉借債務(wù)，2015年新預(yù)算法實(shí)施后，發(fā)行12.2萬億元置換債券，置換了一批此前并未以合法合規(guī)形式舉借的債務(wù)”。

“財(cái)政部并未為大規(guī)模發(fā)行再融資債券置換隱性債務(wù)開口子，目前只局限于試點(diǎn)地區(qū)。置換更應(yīng)該作為一種特殊手段應(yīng)用于試點(diǎn)，使用應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎”。中財(cái)—中證鵬元地方財(cái)政投融資研究所執(zhí)行所長溫來成擔(dān)心，鑒于2015年時已經(jīng)進(jìn)行過一輪大規(guī)模債務(wù)置換，如果不斷使用置換手段，可能會發(fā)出政府承擔(dān)無限責(zé)任的錯誤信號，即違法違規(guī)舉借的隱性債務(wù)可以置換為政府表內(nèi)債務(wù)，或變相刺激地方政府進(jìn)一步通過城投平臺等途徑舉借隱性債務(wù)。

2015年到2018年債務(wù)置換被視為地方政府化債的“上半場”，2018年置換完成，發(fā)現(xiàn)地方債“開前門、堵后門”過程中“后門”并未堵住，形成當(dāng)下地方政府隱性債務(wù)。

除去道德風(fēng)險(xiǎn)，以債務(wù)置換化解隱性債務(wù)也受到現(xiàn)實(shí)因素掣肘。

前述長期關(guān)注地方債的學(xué)者認(rèn)為，地方政府上報(bào)隱性債務(wù)的數(shù)據(jù)一定帶有目的性，如果可以置換就多報(bào)一些，否則就可能隱瞞部分債務(wù)。

“而且這一輪隱性債務(wù)相比于上一輪置換的一批形式更為復(fù)雜，被包裝成PPP項(xiàng)目、政府采購等，以擔(dān)保、承諾的形式與政府發(fā)生關(guān)聯(lián)，但實(shí)際承擔(dān)負(fù)債的主體可能是實(shí)施項(xiàng)目的平臺公司，如果將這部分隱性債務(wù)置換為顯性債務(wù)，等于負(fù)債主體改變，債務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)也需要流轉(zhuǎn)，可能就需要有資產(chǎn)管理公司接管，而且所需規(guī)模不小?！眴虒氃普f。

盡管面臨道德風(fēng)險(xiǎn)等因素，但多位受訪者都認(rèn)為，另一場債務(wù)置換或不可避免。

“如果地方嚴(yán)格遵守2018年后不再新增隱性債務(wù)的要求，通過置換將時間周期拉長，相當(dāng)于以時間換空間，后續(xù)再針對存量隱性債務(wù)設(shè)計(jì)化債方案”。長期關(guān)注地方債的上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融發(fā)展研究所副所長鐘輝勇告訴《中國新聞周刊》。

而有長期調(diào)研地方債問題的學(xué)者告訴記者，作為置換隱性債務(wù)的前提，此前參與試點(diǎn)的建制縣按照時間節(jié)點(diǎn)設(shè)置了化債方案，但受疫情影響，執(zhí)行可能受到影響。

在北京、上海、廣東這樣人口、產(chǎn)業(yè)流入地，化解隱性債務(wù)壓力較小。圖/IC

“以時間換空間”的手段不止債務(wù)置換一種。在財(cái)政部《地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說明》中提到的6種主要存量債務(wù)化解方式中，并無債務(wù)置換，而是包括：安排年度預(yù)算資金、超收收入、盤活財(cái)政存量資金等償還;出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益償還;利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)、經(jīng)營性收入償還;合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù);借新還舊、展期等方式償還;采用破產(chǎn)重整或清算方式化解。

其中，“借新還舊、展期”更多指向與銀行進(jìn)行的債務(wù)重組。社科院金融研究所副所長張明就曾撰文建議，要以透明有序的方式實(shí)現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)置換與債務(wù)重組。

典型案例便是在2017年，山西將政府還貸高速公路、路橋企業(yè)等資產(chǎn)整合為山西交控集團(tuán)，作為山西高速公路債務(wù)主體，與國開行牽頭的銀團(tuán)達(dá)成2607億元的債務(wù)重組，每年減少利息支出30億元。

無論是以“借新還舊、展期”，還是債務(wù)置換達(dá)成的“以時間換空間”目的都是避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

“將一部分隱性債務(wù)顯性化，雖并未減少債務(wù)本金存量，但能拉長債務(wù)周期、壓降融資成本?！睖貋沓蓪Α吨袊侣勚芸氛f。

上一輪債務(wù)置換也起到類似作用。喬寶云告訴記者，“通過置換將當(dāng)時一些超過10%的債務(wù)利率壓降至3%左右，節(jié)約了大量財(cái)政資金?！?/p>

但是要達(dá)到全面消除隱性債務(wù)的“終極目標(biāo)”，依然要靠政府投入真金白銀。

“清零試點(diǎn)地區(qū)財(cái)政狀況相對較好、隱性債務(wù)規(guī)模相對較小，不同于此前兩輪建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)，重在化解風(fēng)險(xiǎn)，兩者目標(biāo)并不一致?！睖貋沓筛嬖V記者，目前廣東、上海、北京等財(cái)政狀況較好的省份化債經(jīng)驗(yàn)更多是具有示范意義，但是化解隱性債務(wù)不可能不同地區(qū)遵循相同方法“齊步走”。

“一些高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)確實(shí)缺少能力化解隱性債務(wù)，因?yàn)榛庑枰碌馁Y金注入，如同個人按揭貸款需要用每月收入償還?！睆埍笳J(rèn)為，有一些地區(qū)可以以時間換空間，但一些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)體量注定會收縮，五年、十年后的財(cái)力只會比當(dāng)下更為緊張，因此時間可能換不來空間。

站在地方政府的角度，“新的資金”來自經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的財(cái)政收入增長，或債務(wù)對應(yīng)資產(chǎn)變現(xiàn)。但在張斌看來，一些隱性債務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)難以帶來這兩種效應(yīng)。

他做出如此判斷基于地方政府舉債投資的項(xiàng)目發(fā)生變化，從曾經(jīng)尚有收益的“鐵公基”，轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃褚话胍陨鲜浅鞘械墓苍O(shè)施，如城市綠化、地下管網(wǎng)等，產(chǎn)生收益有限，但是借貸成本并不低?！耙?yàn)榛?xiàng)目變化，使得不同地區(qū)化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力分化，基建項(xiàng)目最終服務(wù)于人和產(chǎn)業(yè)，因此在北京、上海、廣東這樣人口、產(chǎn)業(yè)流入地，化解隱性債務(wù)壓力較小，相反一些人口、產(chǎn)業(yè)流出地壓力就變得較大，因?yàn)檫@些項(xiàng)目無法帶來直接收益，對經(jīng)濟(jì)增長的邊際貢獻(xiàn)也較小”。

“財(cái)政部并未為大規(guī)模發(fā)行再融資債券置換隱性債務(wù)開口子，目前只局限于試點(diǎn)地區(qū)。置換更應(yīng)該作為一種特殊手段應(yīng)用于試點(diǎn)，使用應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎”。中財(cái)一中證鵬元地方財(cái)政投融資研究所執(zhí)行所長溫來成擔(dān)心，鑒于2015年時已經(jīng)進(jìn)行過一輪大規(guī)模債務(wù)置換，如果不斷使用置換手段，可能會發(fā)出政府承擔(dān)無限責(zé)任的錯誤信號。

喬寶云指出，“在中國的特殊體制里，大部分隱性負(fù)債終究沒有被用于吃喝，并未像一些國家或地區(qū)用于社會福利支出，而是形成了資產(chǎn)，這是我們的優(yōu)勢，但這些資產(chǎn)究竟值多少錢？而且還要考慮資產(chǎn)價格能否承受經(jīng)濟(jì)下行的沖擊，一些資產(chǎn)，如平臺公司持有的土地、房產(chǎn)的價格可能會下跌?！彼J(rèn)為，一定要把債務(wù)與資產(chǎn)相聯(lián)系，而非就債談債。

可見，一些債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、財(cái)力較弱地區(qū)的公益性、準(zhǔn)公益性項(xiàng)目對應(yīng)的隱性債務(wù)化解最為艱難。

2019年，國開行曾希望參與鎮(zhèn)江隱性債務(wù)置換，國開行原行長鄭之杰在當(dāng)年年底的一場論壇上透露，“鎮(zhèn)江存在還款壓力大、成本高的問題，鎮(zhèn)江也想拉長期限、減少當(dāng)期財(cái)政負(fù)擔(dān)。我當(dāng)時也參與談過，但鎮(zhèn)江報(bào)的方案未獲財(cái)政部通過?！睂⒅c山西交控集團(tuán)的成功案例相比，鄭之杰談及兩者區(qū)別時稱，山西的項(xiàng)目通過公司化運(yùn)作，整個項(xiàng)目具備有現(xiàn)金流，但鎮(zhèn)江的項(xiàng)目是純公益性的。這也是為何債務(wù)置換被給予期望的原因，一些公益性項(xiàng)目對應(yīng)的隱性債務(wù)甚至難以通過市場化手段“以時間換空間”。

“其實(shí)地方政府想要成為試點(diǎn)的愿望十分強(qiáng)烈，因?yàn)殡[性債務(wù)積累可能并非當(dāng)下主政官員所為，相當(dāng)于大家都是病人，都希望醫(yī)生先看自己的病?！庇虚L期調(diào)研地方債問題的學(xué)者告訴記者。

壓縮財(cái)政支出償債可能是地方政府更為現(xiàn)實(shí)的選擇。2018年?？谟“l(fā)的《?？谑?018-2019年政府性債務(wù)化解規(guī)劃方案通知》在談及如何調(diào)配財(cái)政資金時就曾提到，壓縮經(jīng)常性支出，統(tǒng)籌新增財(cái)力，每年將從因體制調(diào)整形成的新增財(cái)力的50%部分用于償債。溫來成表示，“以時間換空間”后，地方政府會對未來每年還本付息規(guī)模進(jìn)行測算，如果遇到還本付息壓力較大的年份，可能就需要壓縮政府其他支出。

地方債務(wù)與城投平臺債務(wù)往往是一體兩面。溫來成認(rèn)為，隱性債務(wù)增量主要表現(xiàn)為城投平臺債務(wù)，包括債券、銀行貸款等。其他形式，如不規(guī)范PPP，經(jīng)2017年年底開始的對PPP項(xiàng)目清理整頓，此后基本將其有效管控。

2021年不僅啟動全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，城投發(fā)債、融資政策也趨向收緊。開始按照財(cái)政部對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級劃分，限制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的地區(qū)城投發(fā)債。

城投圈各種“壞消息”紛紛擾擾。有媒體統(tǒng)計(jì)，今年以來至少有40余位城投高管被調(diào)查，涉及江蘇、貴州、湖南、浙江、四川等省份的融資平臺。如，杭州市紀(jì)委監(jiān)委5月14日披露，杭州市地鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司黨委書記、董事長邵劍明主動投案，接受紀(jì)律審查。常州市紀(jì)委監(jiān)委5月7日披露，常州鐘樓新城投資建設(shè)有限公司原副總經(jīng)理趙寧涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，目前正在接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。

打擊城投領(lǐng)域腐敗，是今年不少地方紀(jì)檢委的重點(diǎn)工作之一。湖南省紀(jì)委監(jiān)委的一份通報(bào)總結(jié)稱，投融資平臺公司作為主要承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，是資金、土地、股權(quán)等公共資源相對集中的“富集區(qū)”，也是違規(guī)融資擔(dān)保、違規(guī)借款、違規(guī)舉債投資等問題的“高發(fā)區(qū)”。

此外，包括江蘇在內(nèi)的國內(nèi)一些地區(qū)，也開始追查城投與融資中介不合規(guī)的費(fèi)用等問題，掀起了融資中介追繳風(fēng)暴。

2021年5月，城投凈融資額一度為負(fù)數(shù)?！?021年關(guān)于城投債的審核、備案，窗口指導(dǎo)不斷，有高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的城投債因?yàn)槌杀締栴}沒有發(fā)出來”。有常年關(guān)注城投債市場的券商資管部門人士告訴《中國新聞周刊》，一些城投平臺甚至轉(zhuǎn)向去年底被密集清理整頓的各地金交所融資，融資成本甚至高達(dá)10%以上。

監(jiān)管收緊直接引發(fā)了外界對于城投債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂?！敖刂聊壳埃峭镀脚_公開市場債券尚無一單違約，但是非標(biāo)債務(wù)已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)違約?！睖貋沓烧f。

而在前述券商資管人士看來，蘭州、濰坊等地的城投在去年的表現(xiàn)都頗為驚險(xiǎn)。如2021年年底蘭州市兩家政府融資平臺蘭州城投和蘭州建投的評級展望被調(diào)整為負(fù)面，兩家平臺合計(jì)剛性債務(wù)已超過1500億。而貴州反而相對安全，因?yàn)橛忻┡_存在，“考察城投風(fēng)險(xiǎn)，也不能僅看所在區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況，還是要綜合考察當(dāng)?shù)卣膬攤芰?，畢竟信仰永存”?/p>

“其實(shí)城投平臺作為國企，破產(chǎn)倒閉從法律角度講應(yīng)該不是問題，但在執(zhí)行過程中會遇到各種阻力”。溫來成認(rèn)為，“從目前的融資市場來看，連地方國企發(fā)生債券違約都會對所在區(qū)域融資帶來負(fù)面影響，最典型的莫過于永煤違約對河南市場造成的沖擊，遑論與政府信用緊密相連的城投平臺”。

2020年11月，永煤違約事件發(fā)生后，河南省城投債一級發(fā)行迅速回落，凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，直至2021年4月才有所恢復(fù)。

此外，與地方商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的深度捆綁也是原因?！氨热绯峭镀脚_融資相當(dāng)程度來自地方商業(yè)銀行，一旦違約，甚而破產(chǎn)倒閉，直接推升相關(guān)銀行不良率，甚至?xí)磉B鎖反應(yīng)，地方政府不得不考慮地方金融機(jī)構(gòu)的承受能力。”溫來成說。

在3月發(fā)布的預(yù)算報(bào)告中特別提及，支持地方有序化解存量隱性債務(wù)，防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。市場認(rèn)為這部分源于城投債出現(xiàn)的市場波動。

張斌認(rèn)為，去年市場對于城投爆雷的擔(dān)心很正常，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)都是在信用緊縮時爆發(fā)。“對于一些地方，特別是北方一些人口、產(chǎn)業(yè)都在流失的地區(qū)，用于基建項(xiàng)目的資金算是地方政府的‘活錢’，基建項(xiàng)目更多只是由頭，并非不做，但更重要的是借此讓現(xiàn)金流轉(zhuǎn)起來，甚至為一些公共管理、公共服務(wù)提供保障，如果這部分沒有新增資金，很可能會加快很多地方的衰敗速度，應(yīng)該對此有所預(yù)案”。

在“穩(wěn)增長”“穩(wěn)投資”空前重要的當(dāng)下，基建投資成為重要抓手，隱性債務(wù)的化解面臨更大的挑戰(zhàn)。前述券商資管部門人士認(rèn)為，寬信用能否體現(xiàn)于城投融資，主要取決于政策是否放松。

“即使去年對城投發(fā)債、融資政策均有收緊，但是從債券凈融資額來看，仍然在增長，主要受到幾個因素影響：一是近年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，地方政府‘六?！€(wěn)’需求導(dǎo)致沒有對城投平臺產(chǎn)生的隱性債務(wù)增長采取更強(qiáng)有力的手段遏制;二是一些城投平臺掌握一些重要的基礎(chǔ)設(shè)施，需要保障其運(yùn)行，但一些城投平臺已然依靠借新還舊度日。這導(dǎo)致近年來對城投平臺關(guān)停轉(zhuǎn)型的壓力有所減少”。溫來成視之為與經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)，“形勢好時加壓，形勢差時放松”，導(dǎo)致城投平臺仍在滋生隱性債務(wù)。

“過去相當(dāng)長的一段時間，每當(dāng)中國面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，采取的最主要的刺激方式并非降息、增加財(cái)政支出，而是地方政府的平臺公司最開始通過商業(yè)銀行，此后利用影子銀行、信托、發(fā)債等方式融資，由此積累起數(shù)額龐大的債務(wù)”。張斌認(rèn)為，如果像過去一樣，放松對平臺公司舉債、融資的限制，可能從短期改善其流動性，但是從長期來看，資產(chǎn)與收益不匹配的問題仍然存在。

換句話說，要嚴(yán)格監(jiān)管隱性債務(wù)，須先解決“穩(wěn)增長”“穩(wěn)投資”的錢該從哪里來？

今年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯提前。3月底召開的國務(wù)院常務(wù)會議要求，去年提前下達(dá)的專項(xiàng)債額度5月底前發(fā)行完畢，今年下達(dá)的額度9月底前發(fā)行完畢。今年新增專項(xiàng)債3.65萬億元，其中去年底下達(dá)了1.46萬億元。

但是積極的財(cái)政政策轉(zhuǎn)化為實(shí)物投資仍需跨過障礙，特別是財(cái)政支出進(jìn)度仍受制于“缺少足夠多符合要求的項(xiàng)目”的問題，如青海便在預(yù)算報(bào)告中明確表示，符合專項(xiàng)債券融資與收益自求平衡要求的項(xiàng)目較少。

“專項(xiàng)債適用的項(xiàng)目儲備不足，在某種意義上是必然現(xiàn)象，專項(xiàng)債要求使用項(xiàng)目未來的收益償還債務(wù)，即對項(xiàng)目收益有所要求。”喬寶云告訴記者。

而按照張斌的估算，公益性、準(zhǔn)公益性項(xiàng)目在每年基建的大盤子中至少占據(jù)一半的份額，在七八萬億元的規(guī)模，但是如今缺少與之匹配的融資渠道?！?021年的基建投資為什么表現(xiàn)不佳，就是因?yàn)樵诙潞箝T的情況下，沒有充分開前門”。

“目前的融資方式與現(xiàn)實(shí)需求并不匹配，比如專項(xiàng)債對于項(xiàng)目的回報(bào)有所要求，但是一些純公益性項(xiàng)目可能沒有回報(bào)，或者回報(bào)率很低，應(yīng)該使用其他金融工具支持?！睆埍蠼ㄗh，這時就可以使用財(cái)政貼息貸款，既然項(xiàng)目沒有收益，就應(yīng)該使用沒有收益的資金。

在財(cái)政部通報(bào)的八起案例中，就有投資建設(shè)公益性項(xiàng)目造成新增隱性債務(wù)的情況。2017年至2019年間，甘肅省蘭州市七里河區(qū)人民政府在未安排財(cái)政預(yù)算的情況下，先后要求企業(yè)實(shí)施了市政消火栓建設(shè)等11個政府全額投資建設(shè)的公益性項(xiàng)目。截至2019年底，共形成工程欠款7200萬元，成為新增隱性債務(wù)。

喬寶云認(rèn)為，如果希望專項(xiàng)債發(fā)揮更好的平抑經(jīng)濟(jì)波動的作用，可以考慮適當(dāng)降低專項(xiàng)債對應(yīng)項(xiàng)目的收益要求，“需要在確保償債能力與平抑經(jīng)濟(jì)波動兩個目標(biāo)間更好地權(quán)衡”。

“某種意義上隱性債務(wù)的表面清零并不難，完成一項(xiàng)任務(wù)涉及質(zhì)量問題，比如地方可以找一家國企把隱性債務(wù)與對應(yīng)的資產(chǎn)都背過去，徹底轉(zhuǎn)換為企業(yè)債務(wù)，表面上也完成了清零，但是實(shí)質(zhì)上增加了整個經(jīng)濟(jì)機(jī)體的負(fù)擔(dān)?！眴虒氃普J(rèn)為，清零本身是手段，最根本的目的還是避免風(fēng)險(xiǎn)，讓經(jīng)濟(jì)機(jī)體更健康，而非只是把欠條從左口袋放到右口袋。

財(cái)政部就通報(bào)了兩起化債不實(shí)的案例，如2019年6月至12月，湖南省寧鄉(xiāng)市一家城投公司的子公司以非公開公司債券、流動資金貸款的方式融資2.3億元用于償還到期隱性債務(wù)，并作為化債處理。被認(rèn)為實(shí)質(zhì)是“借新還舊，屬于化債不實(shí)”。

在喬寶云看來，這一輪化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過程中不能“就債務(wù)談債務(wù)”，而是應(yīng)該和投資體制相結(jié)合。這就像清理桌子上的灰塵，很厚的灰塵本就難以清理，一旁產(chǎn)生灰塵的機(jī)制更需要斬?cái)唷！暗胤秸?，特別是縣一級政府，應(yīng)該明確政府事權(quán)與支出責(zé)任的界限，是否需要承擔(dān)如此重的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)功能，需要重新考慮”。