從2022杰克遜霍爾會(huì)議看發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹應(yīng)對(duì)

馬偉

2022年7月27日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在華盛頓出席新聞發(fā)布會(huì)， 宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到2.25%至2.5%的范圍。

自1978年起，每年8月的第三個(gè)周末，美國(guó)堪薩斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行都會(huì)在懷俄明州的著名度假小鎮(zhèn)杰克遜霍爾（Jackson Hole）舉行研討會(huì)。包括美聯(lián)儲(chǔ)主席在內(nèi)的各國(guó)央行和財(cái)政官員、學(xué)者和金融市場(chǎng)參與者都會(huì)受邀參加，研討美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)面臨的重要問題。在歷屆年會(huì)上，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行官員都會(huì)釋放新的貨幣政策信號(hào)，或改變方向，或采取新行動(dòng)。因此，杰克遜霍爾會(huì)議也被視作是全球貨幣政策走勢(shì)的“晴雨表”。

今年杰克遜霍爾會(huì)議的主題是“重新評(píng)估經(jīng)濟(jì)與政策約束”（Reassessing Constraints on the Economy and Policy），包括美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾、歐洲央行執(zhí)行委員會(huì)成員施納貝爾、國(guó)際清算銀行（BIS）總經(jīng)理卡斯滕斯等在內(nèi)的多位央行官員和國(guó)際金融組織負(fù)責(zé)人出席并發(fā)表了講話。

抗擊通脹：本次會(huì)議核心議題

與前兩年在會(huì)上大談美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題不同，鮑威爾今年稍顯簡(jiǎn)短的發(fā)言聚焦通貨膨脹這一美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前面臨的最重要挑戰(zhàn)，這也是本屆會(huì)議上其他嘉賓討論的最重要主題。鮑威爾一改以往作為美聯(lián)儲(chǔ)主席“模棱兩可”的發(fā)言風(fēng)格，闡明了下步貨幣政策走向：美聯(lián)儲(chǔ)將把抗擊通脹作為最主要的政策目標(biāo)，持續(xù)收緊貨幣政策，直到通脹回到目標(biāo)水平;即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)此后陷入衰退，也不會(huì)改變美聯(lián)儲(chǔ)的決心。

鮑威爾先是明確了一個(gè)觀點(diǎn)：降低通脹雖然可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期衰退和失業(yè)上升，但這些代價(jià)相比通脹失控都不算大。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯處于過熱狀態(tài)，通脹水平稍有下降——消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）從6月的9.1%降至7月的8.5%，但高通脹的整體趨勢(shì)并沒有改變，美聯(lián)儲(chǔ)未來將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持緊縮性貨幣政策。鮑威爾還總結(jié)了1980年代抗擊高通脹過程中得到的三個(gè)教訓(xùn)：一是，央行應(yīng)當(dāng)并且能夠承擔(dān)起穩(wěn)定通脹的責(zé)任。盡管1980年代的高通脹有油價(jià)沖擊等供給側(cè)因素的影響，美聯(lián)儲(chǔ)最終還是靠連續(xù)加息抑制總需求，才將通脹控制住。同樣的，雖然美國(guó)當(dāng)前的通脹受到全球高通脹以及供應(yīng)鏈不暢等因素影響，美聯(lián)儲(chǔ)仍可通過降低總需求來實(shí)現(xiàn)供需平衡，從而降低通脹。二是，公眾的通脹預(yù)期將會(huì)影響通脹實(shí)際走勢(shì)。如果通脹持續(xù)保持低位，公眾將會(huì)對(duì)通脹“理性忽視”，即家庭和企業(yè)在做經(jīng)濟(jì)決策時(shí)根本不會(huì)考慮價(jià)格變化。而通脹越高，公眾就越預(yù)期它保持在高位，并將這種信念納入薪資和定價(jià)決定。美國(guó)越來越面臨通脹預(yù)期失控的風(fēng)險(xiǎn)。三是，美聯(lián)儲(chǔ)必須持續(xù)加息，直到通脹得到控制。通脹持續(xù)越久，在薪資和價(jià)格制定中的作用就越根深蒂固，降低通脹所帶來的經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)代價(jià)就越大。所以，美聯(lián)儲(chǔ)必須堅(jiān)定持續(xù)加息決心。

鮑威爾的發(fā)言是對(duì)此前持續(xù)誤判的修正和檢討，同時(shí)意在扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)當(dāng)前的錯(cuò)誤認(rèn)知。自2021年二季度以來，鮑威爾先是堅(jiān)稱通脹只是“暫時(shí)的”，遲遲沒有開啟緊縮進(jìn)程，后又多次強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于供應(yīng)鏈不暢導(dǎo)致的通脹無能為力。今年3月開啟加息以后，鮑威爾試圖打消市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的恐懼，力圖實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”?？梢哉f，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的誤判以及糟糕的市場(chǎng)溝通一步步侵蝕著市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的信心，使得通脹在加息之后仍不斷走高。可以說，鮑威爾此次會(huì)議上堅(jiān)定而明確的抗通脹宣言是美聯(lián)儲(chǔ)早就應(yīng)該向外傳遞的明確信號(hào)。美聯(lián)儲(chǔ)3月以來四次累計(jì)加息225個(gè)基點(diǎn)后，市場(chǎng)在此前一段時(shí)間開始從“通脹交易”轉(zhuǎn)向“衰退交易”，押注美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2023年經(jīng)濟(jì)陷入衰退后逐步降息。10年期國(guó)債收益率在觸及3.5%的高位后，一度下滑至2.6%，美股也曾大幅反彈。而在鮑威爾講話后，10年期國(guó)債收益率再度升至3.3%，美股也出現(xiàn)大幅下跌，市場(chǎng)終于接收到了美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決抗擊通脹的信號(hào)。

供給沖擊：長(zhǎng)期被忽視的通脹來源

歐央行執(zhí)委會(huì)成員施納貝爾和國(guó)際清算銀行總經(jīng)理卡斯滕斯的講話同樣關(guān)注于通脹，但又更多強(qiáng)調(diào)了供給因素發(fā)生變化給通脹帶來的沖擊。他們都表示，穩(wěn)定的供給是保證1980年以來全球低通脹的重要因素。但疫情和烏克蘭危機(jī)升級(jí)以來，全球經(jīng)濟(jì)供給側(cè)遭遇重大沖擊，構(gòu)成推動(dòng)高通脹的主因，而且很可能不會(huì)在短期內(nèi)改變，貨幣政策關(guān)注重點(diǎn)更應(yīng)放到控制通脹上去。

英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，英國(guó)7月通貨膨脹率從6月的9.4%上升至10.1%，達(dá)到1982年2月以來最高水平。圖為2022年8月17日英國(guó)倫敦英格蘭銀行大樓。

施納貝爾認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)可能正在經(jīng)歷從“大緩和”到“大波動(dòng)”的轉(zhuǎn)折。1980年以來，得益于良好的貨幣政策，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通脹和產(chǎn)出波動(dòng)性顯著下降的“大緩和”時(shí)期，在此期間受到的供給沖擊較小。近些年，全球經(jīng)濟(jì)開始遭遇氣候變化以及疫情和地緣政治沖突所導(dǎo)致的全球化退坡、能源供給不穩(wěn)定（主要是歐洲）等供給側(cè)不利沖擊，可能從“大緩和”走向“大波動(dòng)”，對(duì)各國(guó)央行的貨幣政策形成重大挑戰(zhàn)。央行未來的貨幣政策不能再在控制通脹和保持增長(zhǎng)之間“謹(jǐn)慎行事”，而是必須把控制通脹放在首位，主要原因有三：一是通脹持續(xù)的時(shí)間具有不確定性。央行在實(shí)施政策時(shí)應(yīng)假設(shè)通脹持續(xù)存在，因?yàn)榈凸劳洺掷m(xù)時(shí)間的代價(jià)要比高估大得多。二是通脹預(yù)期失控的風(fēng)險(xiǎn)在上升。歐元區(qū)消費(fèi)者的中期通脹預(yù)期已經(jīng)升至5%，這既是貨幣政策對(duì)當(dāng)前高通脹反應(yīng)過慢的結(jié)果，也反映了近年來貨幣政策框架更關(guān)注通脹過低而非過高的系統(tǒng)性偏差。三是央行行動(dòng)遲緩代價(jià)很大。平坦的“菲利普斯曲線”（注：該曲線用于描述就業(yè)和通脹的關(guān)系。近20年來，特別是國(guó)際金融危機(jī)以來，這一曲線變得平坦化，即失業(yè)率的下降所對(duì)應(yīng)的通脹水平變得更低）既意味著央行在刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)不會(huì)引起通脹的快速上升，也意味著一旦通脹變得根深蒂固，為了降低通脹可能需要大幅收縮。

卡斯滕斯表示，供給的脆弱跡象長(zhǎng)期以來一直被忽視，全球經(jīng)濟(jì)總供給正在經(jīng)歷從“順風(fēng)”到“逆風(fēng)”的轉(zhuǎn)變。在過去30年里，相對(duì)穩(wěn)定的政治環(huán)境、技術(shù)進(jìn)步、全球化以及有利的人口趨勢(shì)等因素使得總供給能夠?qū)傂枨蟮淖兓杆僮龀龇磻?yīng)，通脹也長(zhǎng)期穩(wěn)定在低水平。相對(duì)應(yīng)的，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，貨幣政策需要收緊的程度比過去更低;經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，央行則能夠提供強(qiáng)有力的刺激，并相信通脹會(huì)始終受控。因?yàn)槊x和實(shí)際利率均跌至低位甚至負(fù)值，財(cái)政政策也加大發(fā)力。換句話說，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的維持越來越訴諸于財(cái)政和貨幣政策所提供的總需求刺激。但眼下，疫情暴露了全球供應(yīng)鏈的脆弱性;烏克蘭危機(jī)擾亂了大宗商品市場(chǎng)，威脅到能源和糧食安全，還加速了地緣政治聯(lián)盟的重新結(jié)盟，威脅著全球化的未來;人口老齡化加劇，疫情對(duì)工人的數(shù)量和質(zhì)量都將產(chǎn)生持久影響。這些都意味著供給側(cè)的不利沖擊可能長(zhǎng)期持續(xù)，繼續(xù)依靠總需求工具來促進(jìn)增長(zhǎng)將會(huì)導(dǎo)致更高、更難控制的通脹。在這種情況下，各國(guó)央行不能期望撫平所有的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而必須首先關(guān)注維持低且穩(wěn)定的通脹。

可以說，供給側(cè)的重要作用在過去被忽視了。各國(guó)已經(jīng)習(xí)慣于從需求側(cè)來管理經(jīng)濟(jì)，在政治上頗得人心的“凱恩斯主義”政策大行其道。學(xué)術(shù)界在前些年還提出了貨幣政策的“神圣巧合”來佐證這樣的政策取向，即，當(dāng)央行把通貨膨脹維持到一個(gè)溫和的水平時(shí)，可以自動(dòng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出和就業(yè)的穩(wěn)定，而當(dāng)供給側(cè)的不利沖擊越來越多時(shí)，這種“神圣巧合”被打破了。央行試圖馴服經(jīng)濟(jì)周期的嘗試并不總能成功，反而把負(fù)面影響逐步積累。正如1980年代全球經(jīng)濟(jì)滯漲以后，學(xué)術(shù)界開始對(duì)“凱恩斯主義”進(jìn)行反思，現(xiàn)在似乎到了再次反思的時(shí)刻。當(dāng)供給沖擊來臨時(shí)，貨幣政策并非全能，即使面臨衰退的風(fēng)險(xiǎn)，也必須把控制通脹作為首要目標(biāo)。

貨幣政策：有效但非全能

會(huì)上，還有學(xué)者認(rèn)為，僅靠持續(xù)緊縮性的貨幣政策無法完全遏制本輪高通脹，必須要求負(fù)責(zé)任的財(cái)政政策相配合。

約翰霍普金斯大學(xué)學(xué)者和芝加哥聯(lián)儲(chǔ)專家向大會(huì)提交的論文認(rèn)為，當(dāng)前通脹能否消退，取決于財(cái)政當(dāng)局在穩(wěn)定嚴(yán)重財(cái)政失衡方面的可信度。如果居民預(yù)期到未來政府將持續(xù)實(shí)施激進(jìn)的財(cái)政政策，財(cái)政赤字將不斷擴(kuò)大，主權(quán)債務(wù)水平也會(huì)不斷上升。那么，居民必然會(huì)預(yù)期更高的通脹，因?yàn)橹挥懈叩奈磥硗洸拍堋跋狻闭拿x債務(wù)，讓政府的跨期預(yù)算實(shí)現(xiàn)平衡。這被稱為“物價(jià)水平的財(cái)政理論”。對(duì)拜登政府總額1.9萬億美元的“美國(guó)救助計(jì)劃”模擬操作發(fā)現(xiàn)，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)通脹的貢獻(xiàn)大約有一半，另一半是成本推升。但成本推升型通脹往往是一次性的，而財(cái)政擴(kuò)張的通脹可能會(huì)改變中長(zhǎng)期的通脹中樞。短期的通脹可以通過緊縮的貨幣政策而得到控制，趨勢(shì)性、中長(zhǎng)期的通脹則會(huì)更高。如果央行大幅加息將經(jīng)濟(jì)拖入衰退，那么政府債務(wù)率將進(jìn)一步上升，反而令居民更加堅(jiān)信未來通脹會(huì)更高。因此，要戰(zhàn)勝后疫情時(shí)代的通脹，不僅需要全球央行保持鷹派立場(chǎng)，更需要各國(guó)特別是美國(guó)政府對(duì)財(cái)政框架進(jìn)行全面改革，也需要相互一致的貨幣和財(cái)政政策，為目標(biāo)通脹和債務(wù)可持續(xù)性提供明確的路徑。

2022杰克遜霍爾會(huì)議的主題為“重新評(píng)估經(jīng)濟(jì)與政策約束”，這個(gè)“約束”指的就是“制服高通脹”。過去30多年的全球低通脹似乎讓發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行忘記了通脹重來的風(fēng)險(xiǎn)，這次會(huì)議是一個(gè)警醒：在高通脹時(shí)代，如果貨幣政策不把抗擊通脹作為首要任務(wù)，那么既無法制約通脹，也無法維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)穩(wěn)定。因此，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行都已明確表示將在未來一段時(shí)間毫不猶豫地實(shí)施緊縮性貨幣政策。這樣來看，本輪高通脹有望逐步得到控制，但要做好美歐經(jīng)濟(jì)陷入短期衰退的準(zhǔn)備。值得注意的是，日本央行目前仍在堅(jiān)持寬松的貨幣政策，即使日元匯率已跌至30年來新低，長(zhǎng)期疲軟的經(jīng)濟(jì)和仍然較低的通脹壓力可能是主要原因。日本央行官員沒有出席此次杰克遜霍爾會(huì)議，人們也無從窺探其未來可能的政策變化。