碳市場(chǎng)、能源市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制與企業(yè)價(jià)值

趙天宇 孫巍

內(nèi)容提要：本文以研究國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)促進(jìn)企業(yè)減排作用機(jī)制為出發(fā)點(diǎn)，在確定碳市場(chǎng)、能源市場(chǎng)關(guān)聯(lián)機(jī)理基礎(chǔ)上，運(yùn)用MS-AR模型分別進(jìn)行碳價(jià)格與成交量的區(qū)制劃分，依此將碳市場(chǎng)劃分為價(jià)格下行-價(jià)格低位波動(dòng)-價(jià)格上行，成交量低位波動(dòng)-成交量上行-高位波動(dòng)等市場(chǎng)狀態(tài)，檢驗(yàn)不同市場(chǎng)狀態(tài)下碳價(jià)格與成交量調(diào)節(jié)污染企業(yè)市場(chǎng)選擇所引發(fā)的企業(yè)價(jià)值波動(dòng)異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)，碳價(jià)格低位波動(dòng)時(shí)價(jià)格機(jī)制失靈；碳價(jià)格上漲后與傳統(tǒng)能源價(jià)格上漲共同抑制污染企業(yè)價(jià)值提升，減排成本效應(yīng)顯著；碳成交量高位波動(dòng)時(shí)促進(jìn)污染企業(yè)價(jià)值提升，企業(yè)積極減排價(jià)值效應(yīng)顯著；碳市場(chǎng)尚未激勵(lì)新能源企業(yè)價(jià)值提升，且同樣存在碳市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制失靈、市場(chǎng)信號(hào)作用機(jī)制分化現(xiàn)象，當(dāng)前碳市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用仍表現(xiàn)為價(jià)格主導(dǎo)的價(jià)值抑制作用。傳統(tǒng)能耗企業(yè)與清潔能源企業(yè)相比占據(jù)絕對(duì)數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)的情景下，加快推進(jìn)碳市場(chǎng)建設(shè)是推動(dòng)高能耗企業(yè)減排轉(zhuǎn)型以及社會(huì)全面實(shí)現(xiàn)低碳發(fā)展的重要抓手。

關(guān)鍵詞： 碳市場(chǎng)狀態(tài)； 能源市場(chǎng)；動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)機(jī)制；企業(yè)價(jià)值效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F424.3? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1001-148X（2022）05-0035-11

中國(guó)作為最大的碳排放國(guó)要在2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰必須積極發(fā)揮碳市場(chǎng)的作用［1］。作為以市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)行的減排工具，碳市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及碳減排成本不確定性等特征，但相較于碳稅收等減排工具，碳市場(chǎng)具有更高的政治接受度［2］，因此以碳市場(chǎng)推進(jìn)節(jié)能減排的舉措已被全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)所運(yùn)用。碳市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益提升與社會(huì)低碳發(fā)展協(xié)同的重要平臺(tái)，相較于環(huán)境政策規(guī)制，碳市場(chǎng)運(yùn)行情況更多體現(xiàn)了企業(yè)，尤其是控排企業(yè)根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況理性選擇參與碳市場(chǎng)，以企業(yè)最小化成本漸次推進(jìn)自身節(jié)能減排與持續(xù)發(fā)展的需要。

初建碳市場(chǎng)主要以碳配額為交易標(biāo)的，旨在為高能耗企業(yè)減排效果做出可量化的評(píng)估，試點(diǎn)期間各地首先確定了控排企業(yè)名單，并由政府向這些企業(yè)近乎免費(fèi)發(fā)放碳排放配額，控排企業(yè)在獲取配額后有明確的總量減排目標(biāo)，若在履約期內(nèi)企業(yè)技術(shù)革新迅速，可以將剩余配額賣(mài)出獲利，反之則需在碳市場(chǎng)購(gòu)進(jìn)碳配額。碳市場(chǎng)以促進(jìn)高能耗企業(yè)減少碳排放為起點(diǎn)，行動(dòng)方向則明確指向低排放甚至零排放的新能源市場(chǎng)，激勵(lì)更多市場(chǎng)主體自愿參與新能源市場(chǎng)，為新舊能源市場(chǎng)轉(zhuǎn)換架起橋梁。減排對(duì)控排企業(yè)是雙刃劍，既要承擔(dān)一定成本壓力，也可能孕育持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)期紅利，對(duì)新能源企業(yè)則是完全利好。有學(xué)者認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)機(jī)制對(duì)促進(jìn)減排作用有限，行政干預(yù)力度決定了減排效果［3］。那么我國(guó)碳市場(chǎng)運(yùn)行與傳統(tǒng)能源、新能源市場(chǎng)產(chǎn)生了哪些關(guān)聯(lián)，是否顯著促進(jìn)了高能耗企業(yè)節(jié)能減排以及新能源市場(chǎng)快速發(fā)展，控排企業(yè)參與減排對(duì)企業(yè)自身價(jià)值有何影響，新能源公司價(jià)值是否得到提升，本文將對(duì)上述問(wèn)題給出回答，為統(tǒng)一碳市場(chǎng)建設(shè)的相關(guān)機(jī)制設(shè)計(jì)提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

化石能源價(jià)格是影響碳價(jià)格波動(dòng)的主要因素［4］，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是碳市場(chǎng)發(fā)揮資源配置作用的重要信號(hào)，但其影響因素眾多，不同時(shí)期驅(qū)動(dòng)碳價(jià)格的核心因素存在差異［5］，碳市場(chǎng)價(jià)格與能源市場(chǎng)、商品市場(chǎng)、金融市場(chǎng)等具有高度關(guān)聯(lián)性，這種關(guān)聯(lián)會(huì)影響碳市場(chǎng)價(jià)格調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮。初始以靜態(tài)為主的碳市場(chǎng)與其他市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性研究得到了諸多學(xué)者驗(yàn)證［6-8］，早期基于VAR模型分析發(fā)現(xiàn)，碳價(jià)格與石油價(jià)格替代關(guān)聯(lián)緊密，與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)不明顯［9］，隨著學(xué)者對(duì)碳市場(chǎng)關(guān)注度的增加，碳市場(chǎng)與能源市場(chǎng)關(guān)聯(lián)分析由靜態(tài)發(fā)展到非線性動(dòng)態(tài)分析，國(guó)外碳市場(chǎng)與傳統(tǒng)化石能源市場(chǎng)存在較強(qiáng)雙向非線性動(dòng)態(tài)影響［10-11］，區(qū)制轉(zhuǎn)移模型在研究能源市場(chǎng)、碳市場(chǎng)與股票市場(chǎng)等關(guān)聯(lián)性時(shí)運(yùn)用較多，辛姜等（2018）在兩區(qū)制碳市場(chǎng)情景下，發(fā)現(xiàn)能源市場(chǎng)、工業(yè)市場(chǎng)均對(duì)碳市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生沖擊［12］。

碳減排機(jī)制對(duì)新能源市場(chǎng)同樣產(chǎn)生影響，我國(guó)碳市場(chǎng)與新能源股票市場(chǎng)以及煤炭市場(chǎng)之間存在顯著動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)［13］，中國(guó)清潔能源和煤炭?jī)r(jià)格對(duì)碳交易市場(chǎng)產(chǎn)生累計(jì)強(qiáng)溢出效應(yīng)［14］，碳價(jià)格處于高位時(shí)有利于綠色發(fā)電等清潔能源生產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展以及綠色發(fā)電技術(shù)推廣［15］，碳價(jià)格促進(jìn)可再生能源技術(shù)創(chuàng)新，增強(qiáng)可再生能源相對(duì)化石能源的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而激勵(lì)市場(chǎng)主體能源轉(zhuǎn)型［16］。碳市場(chǎng)還會(huì)對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響股票價(jià)格。Schusser et al.（2018）運(yùn)用VAR模型研究發(fā)現(xiàn)碳市場(chǎng)價(jià)格會(huì)對(duì)新能源公司股票價(jià)值產(chǎn)生影響［17］，作為市場(chǎng)型激勵(lì)機(jī)制的碳市場(chǎng)在短期可以顯著提升企業(yè)價(jià)值，對(duì)長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值提升也有促進(jìn)作用［18］。但碳價(jià)格對(duì)股價(jià)的作用受行業(yè)特征影響，高碳行業(yè)股價(jià)與碳價(jià)格負(fù)相關(guān)，低碳行業(yè)股價(jià)與碳價(jià)格無(wú)關(guān)聯(lián)［19］，鋼鐵行業(yè)作為典型的碳依賴型高碳行業(yè)，碳價(jià)格在調(diào)節(jié)其生產(chǎn)決策中體現(xiàn)出非線性特征，過(guò)高或過(guò)低的碳價(jià)格均不利于企業(yè)最優(yōu)生產(chǎn)決策［20］。

已有研究側(cè)重碳市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間的價(jià)格關(guān)聯(lián)性，但缺少對(duì)碳市場(chǎng)交易量在影響企業(yè)減排中作用的關(guān)注。實(shí)際上碳交易量同樣是表征碳市場(chǎng)運(yùn)行的重要指標(biāo)，本文認(rèn)為探討碳市場(chǎng)資源配置作用的發(fā)揮，應(yīng)該將碳市場(chǎng)價(jià)格與成交量同時(shí)予以考量，方能反應(yīng)試點(diǎn)碳市場(chǎng)全貌。此外，在研究框架與切入點(diǎn)上，已有研究還存在以下兩點(diǎn)明顯需要補(bǔ)充之處：一是缺少同一框架下對(duì)碳市場(chǎng)發(fā)揮作用機(jī)制的成本效應(yīng)與價(jià)值效應(yīng)的統(tǒng)一分析；二是缺少以碳市場(chǎng)狀態(tài)刻畫(huà)為著眼點(diǎn)，解析碳市場(chǎng)資源配置機(jī)制發(fā)揮作用的效果。在研究樣本方面，已有研究樣本絕大多數(shù)停留在2018年，實(shí)際上碳市場(chǎng)試點(diǎn)伊始，市場(chǎng)活躍度較弱，碳價(jià)格一路下行，甚至在2017年之前始終處于價(jià)格低迷狀態(tài)，2018年起我國(guó)碳市場(chǎng)價(jià)格恰是處于上行期，碳市場(chǎng)交易活躍度也大為增加，停留在2018年的研究樣本勢(shì)必缺失了對(duì)我國(guó)碳市場(chǎng)全貌的反映，也很難對(duì)碳價(jià)格作用的發(fā)揮給出完全客觀的評(píng)價(jià)，因此本研究將研究樣本拓展到2021年3月，涵蓋對(duì)市場(chǎng)價(jià)格上行期碳市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用發(fā)揮的分析。有關(guān)碳市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響僅在新近被關(guān)注，研究成果目前仍為少數(shù)，那么碳市場(chǎng)狀態(tài)如何刻畫(huà)，不同碳市場(chǎng)狀態(tài)下與能源市場(chǎng)關(guān)聯(lián)機(jī)制有何特征，這種不同碳市場(chǎng)狀態(tài)與能源市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)機(jī)制對(duì)不同類(lèi)型（重污染與清潔能源）企業(yè)價(jià)值取向產(chǎn)生了何種影響，碳市場(chǎng)是否真正發(fā)揮了助推污染企業(yè)減排與不斷技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型的作用。本文將對(duì)上述問(wèn)題給出深入解析。

本文邊際貢獻(xiàn)：（1）基于碳市場(chǎng)價(jià)格與交易量同時(shí)作為市場(chǎng)表征指標(biāo)，以檢驗(yàn)碳市場(chǎng)與能源市場(chǎng)關(guān)聯(lián)機(jī)制為研究基礎(chǔ)，運(yùn)用區(qū)制轉(zhuǎn)移模型分別對(duì)碳市場(chǎng)價(jià)格與碳成交量的區(qū)制予以劃分，在此基礎(chǔ)上分別以碳價(jià)格和碳成交量為表征刻畫(huà)碳市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)。（2）在區(qū)分碳市場(chǎng)狀態(tài)情景下，分別檢驗(yàn)碳市場(chǎng)對(duì)廣東高能耗企業(yè)與清潔能源生產(chǎn)企業(yè)價(jià)值的影響，通過(guò)高度匹配的控排企業(yè)與碳市場(chǎng)可以更為客觀揭示碳市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，為全國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)提供有益參考①。

二、碳排放交易市場(chǎng)、傳統(tǒng)能源與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的理論分析

（一）理論分析

控排企業(yè)價(jià)值取決于傳統(tǒng)能源消耗、碳排放配額使用，以及投資者認(rèn)可。我們假定，傳統(tǒng)能源投入越多，表明企業(yè)尚未轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)能源即體現(xiàn)為企業(yè)成本拉低企業(yè)價(jià)值，同時(shí)又會(huì)因?yàn)楦吣芎亩仨氋?gòu)買(mǎi)碳排放配額，以滿足其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的基本條件。此時(shí)碳配額支出同樣體現(xiàn)為企業(yè)成本，拉低企業(yè)價(jià)值，但由于控排企業(yè)多為成立時(shí)間較早的老企業(yè)，投資者熟悉企業(yè)發(fā)展背景，在“雙碳”目標(biāo)下，投資者更加關(guān)注控排企業(yè)是否有減排和轉(zhuǎn)型意愿，因此當(dāng)企業(yè)增加碳排放配額交易時(shí)，會(huì)增加投資者對(duì)企業(yè)的信心，提升企業(yè)價(jià)值。反之，若控排企業(yè)在傳統(tǒng)能耗投入較多情況下不參與碳排放配額交易，意味著企業(yè)不僅當(dāng)前未轉(zhuǎn)型，未來(lái)轉(zhuǎn)型意愿也較低，此時(shí)投資者會(huì)看空企業(yè)未來(lái)發(fā)展，放棄投資，引發(fā)企業(yè)價(jià)值下降。

“雙碳”目標(biāo)是中國(guó)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，全社會(huì)都需要踐行低碳綠色模式，因此我們假定控排企業(yè)有意愿減排和轉(zhuǎn)型，但由于受限于技術(shù)革新周期等因素存在，企業(yè)仍然處于一邊投入傳統(tǒng)能源維持生產(chǎn)，一邊研發(fā)創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)階段，處于此階段的企業(yè)最需要通過(guò)碳排放配額市場(chǎng)調(diào)劑能源消耗與清潔生產(chǎn)的矛盾。投資者也同樣看好積極參與碳排放交易的企業(yè)，愿意長(zhǎng)期持有其股票，助力企業(yè)不斷實(shí)現(xiàn)減排與綠色化轉(zhuǎn)型。因此假定控排企業(yè)會(huì)根據(jù)自身傳統(tǒng)能源使用情況，選擇最優(yōu)碳排放交易配額以使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化。

（二）考慮碳市場(chǎng)的企業(yè)價(jià)值理論模型構(gòu)建

F（·）=F（z，e，u）為污染企業(yè)價(jià)值函數(shù)，z為企業(yè)投入的傳統(tǒng)能源，e為企業(yè)參與交易的碳排放配額，u為投資者偏好。同時(shí)上述變量同時(shí)滿足下列條件：F′>0，F(xiàn)′′<0，傳統(tǒng)能源僅體現(xiàn)為企業(yè)成本，因此，F(xiàn)′（z）<0。碳排放配額短期對(duì)于出售企業(yè)體現(xiàn)為收益，對(duì)于購(gòu)買(mǎi)企業(yè)同樣體現(xiàn)為成本，即存在F′（e）>0和F′（e）<0兩種可能性；碳排放配額使用取決于傳統(tǒng)能源消耗，即e=e（z），但對(duì)參與交易的控排企業(yè)，進(jìn)一步定義c（e）代表企業(yè)參與碳配額市場(chǎng)行為的函數(shù)，基于供給與需求兩側(cè)考量，該函數(shù)的特征存在以下三種可能性：（1）c′（e）>0，且c″（e）>0；（2）c′（e）>0，且c′′（e）<0；（3）c′（e）<0，且c″（e）<0。其中（1）體現(xiàn)為企業(yè)碳交易的成本效應(yīng)，（2）體現(xiàn)為長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)，（3）體現(xiàn)為企業(yè)碳交易的短期價(jià)值效應(yīng)。投資者關(guān)注社會(huì)低碳轉(zhuǎn)型、綠色發(fā)展，有意愿支持控排企業(yè)短期通過(guò)碳配額達(dá)到排放標(biāo)準(zhǔn)，長(zhǎng)期能夠通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)真正綠色發(fā)時(shí)此假定u′（e）>0，且u″（e）>0。若企業(yè)長(zhǎng)期仍未實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型，則無(wú)法僅通過(guò)購(gòu)買(mǎi)配額實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升的作用。令γ∈（0，1），表示隨著企業(yè)傳統(tǒng)能源消耗而必須購(gòu)買(mǎi)碳排放配額z邊際成本，若污染企業(yè)使用傳統(tǒng)能源，但未按時(shí)完成減排任務(wù)會(huì)遭到懲罰，用δ代表受到的懲罰，且滿足δ>0，于是控排企業(yè)選擇最優(yōu)碳排放配額以最大化其價(jià)值方程有如下兩種可能：

1.碳配額成本效應(yīng)

maxF（z，e，u）－z－c（e+γz－δz）（1）

方程（1）關(guān)于e的一階條件為：

F′e=c′（e+γz－δz） （2）

對(duì)該方程求解關(guān)于z的微分，則有：

F″dedz=c″（e+γz－δz）（dedz+γ－δ） （3）

整理（3）可得：

dedz=（γ－δ）c″（e）F″（e）－c″（e） （4）

當(dāng)購(gòu)買(mǎi)配額體現(xiàn)為成本效應(yīng)時(shí)有：c″（e）>0，F(xiàn)″（e）<0，因此c″（e）F″（e）－c″（e）<0

若γ>δ，則（4）式表示的dedz<0，即由于購(gòu)買(mǎi)碳配額支付的成本高于企業(yè)受到的懲罰，企業(yè)將減少配額購(gòu)買(mǎi)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排。

若γ<δ，則（4）式表示的dedz>0，表示企業(yè)購(gòu)買(mǎi)配額支付的成本低于企業(yè)受到懲為罰，企業(yè)積極參與碳市場(chǎng)交易，完成減排任務(wù)。

2.碳配額的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)

若企業(yè)購(gòu)買(mǎi)碳配額支付購(gòu)買(mǎi)成本的同時(shí)，還使企業(yè)價(jià)值因投資者偏好受到影響，此時(shí)企業(yè)面臨的最優(yōu)配額選擇可通過(guò)求解如下方程（5）的最大化問(wèn)題得到：

maxF（e，z，u）－c（e+γz－uz） （5）

（5）式關(guān)于e最大化的一階條件：

F′（e，z，u）=c′（e+γz－uz）（6）

對(duì)（6）式兩邊求關(guān)于z的微分，有：

F″（e）dedz=c″（e+γz－uz）［dedz+γ－（u+zdudz）］（7）

求解（7）可得：

dedz=c″（e+γz－uz）（γ－u）F″（e，z，u）－c″（e+γz－uz）－zc″（·）F″（·）－c″（·）×dudz（8）

當(dāng)碳配額體現(xiàn)價(jià)值效應(yīng)時(shí)，c″（e）<0，u>r，故當(dāng)F″（·）>c″（·）時(shí)，（8）式右邊第一項(xiàng)為正，第二項(xiàng)符號(hào)取決于dudz，若dudz>0，表示在短期市場(chǎng)接受企業(yè)來(lái)不及實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新角度的徹底轉(zhuǎn)型，因而通過(guò)配額交易完成減排任務(wù)，則dedz>>0，企業(yè)購(gòu)買(mǎi)碳配額完成減排任務(wù)，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。（短期價(jià)值效應(yīng)）

若F″（·）

三、碳市場(chǎng)、能源市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性實(shí)證分析

VAR模型被西姆斯（C.A.Sims）引入對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)分析后，逐漸在預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)以及分析擾動(dòng)因素對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中變量沖擊時(shí)體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。本文擬選用VAR模型測(cè)度新能源市場(chǎng)、傳統(tǒng)能源市場(chǎng)與中國(guó)碳市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性。

（一）模型說(shuō)明

VAR（P）模型的一般形式為：yt=Ψ1yt－1+…+Ψpyt－p+Ηxt+ξt，t=1，…T

其中，yt為內(nèi)生變量列向量；xt為外生變量列向量；p為滯后階數(shù)；T為要本容量。ξt為擾動(dòng)列向量，允許ξt同期相關(guān)，但與滯后期不相關(guān)，與等式右邊回歸變量不相關(guān)。結(jié)合本文研究問(wèn)題的需要，考慮使用不含外生變量的無(wú)約束向量自回歸模型，即模型形式為：yt=Φ1yt－1+…+Φpyt－p+ζt，Φ1，…Φp為待估系數(shù)矩陣。

（二）變量定義、樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

1.變量定義

本部分著重分析國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)能源市場(chǎng)、新能源市場(chǎng)動(dòng)態(tài)與我國(guó)碳市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，因此分別選擇國(guó)內(nèi)新能源市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)能源期貨價(jià)格，國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)價(jià)格，碳市場(chǎng)交易量等指標(biāo)作為研究變量。具體分別選擇廣東交易所碳排放權(quán)成交價(jià)與成交量作為碳市場(chǎng)代理變量，國(guó)內(nèi)能源中的新能源價(jià)格以國(guó)證新能源指數(shù)為代理變量（國(guó)證新能399412.SZ），該指數(shù)涵蓋了滬深兩市上市的新能源以及新能源汽車(chē)行業(yè)上市公司，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)能源價(jià)格以中證煤炭期貨價(jià)格為代理變量。碳排放權(quán)交易數(shù)據(jù)來(lái)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，上述變量具體定義見(jiàn)表1②。

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

鑒于本文分析國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)與能源市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，廣東交易所是第一批設(shè)立的試點(diǎn)，市場(chǎng)交易規(guī)模最大，其主要有效交易數(shù)據(jù)起始于2014年，當(dāng)前數(shù)據(jù)對(duì)分地區(qū)試點(diǎn)交易數(shù)據(jù)報(bào)告到2021年3月，因此本文選擇2014年3月至2021年3月的廣東交易所月度數(shù)據(jù)作研究樣本。對(duì)所選樣本數(shù)據(jù)首先進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，由于月度中包含季節(jié)性因素、周期性因素，以及其他隨機(jī)因素，季節(jié)性波動(dòng)可能掩蓋經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的客觀規(guī)律，因此本文在運(yùn)用時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析前，首先對(duì)上述變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)采用CensuxX-12季節(jié)方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，將去除季節(jié)因素的序列作為研究市場(chǎng)波動(dòng)的原始數(shù)據(jù)。為保證模型穩(wěn)定性及結(jié)果可靠性，需對(duì)各變量進(jìn)行表征平穩(wěn)性的單位根檢驗(yàn)③，單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，國(guó)證新能、碳排放交易價(jià)格、碳排放成交量、煤炭期貨變量均為I（1）過(guò)程，同為一階單整變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系，存在協(xié)整關(guān)系的變量可以使用其水平值進(jìn)行回歸分析，不必?fù)?dān)憂偽回歸問(wèn)題干擾，也可以運(yùn)用其一階差分變量直接建立VAR模型或多元回歸模型。本文接下來(lái)將在滯后階數(shù)檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)以及Grange因果檢驗(yàn)基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明構(gòu)建3階VAR模型是合宜的，協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，上述兩組變量之間至少存在2個(gè)協(xié)整向量。模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有特征根都落在單位圓內(nèi)，表明VAR（3）模型穩(wěn)定，檢驗(yàn)結(jié)果可以真實(shí)反應(yīng)所研究的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)波動(dòng)特征④。

3. VAR模型設(shè)定

ΔYt=∑pj=1πiΔYt－j+ξt（9）

上式中分別有：ΔYt1=（d（gzxn），d（gtpp），d（mt）），ΔYt2=（d（gzxn），d（gtpl），d（mt）），πi為參數(shù)矩陣，ξt為隨機(jī)擾動(dòng)向量。根據(jù)滯后檢驗(yàn)結(jié)果，模型中p=3，即本文選用模型為無(wú)約束VAR（3）模型⑤。

脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，各變量之間沖擊關(guān)系均存在結(jié)構(gòu)性突變。其中，新能源對(duì)碳交易價(jià)格初始表現(xiàn)為負(fù)向沖擊，并在2個(gè)月后影響達(dá)到最大，4期時(shí)影響接近于0，繼而開(kāi)始又一輪向下波動(dòng)，6期再次回到0，繼續(xù)向上行波動(dòng)，約在15個(gè)月沖擊完全消失，整個(gè)沖擊過(guò)程表現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換特征。同時(shí)，碳交易價(jià)格對(duì)新能源市場(chǎng)沖擊具有更為顯著的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換特征，碳交易價(jià)格一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊在約12個(gè)月時(shí)間內(nèi)使新能源市場(chǎng)產(chǎn)生了兩谷三峰波動(dòng)。

傳統(tǒng)能源市場(chǎng)對(duì)碳交易價(jià)格主要表現(xiàn)為正向沖擊，即傳統(tǒng)能源價(jià)格上漲導(dǎo)致碳交易價(jià)格上漲，在8期發(fā)生結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，由正向沖擊轉(zhuǎn)為負(fù)向，10期收斂趨于穩(wěn)定。碳交易價(jià)對(duì)傳統(tǒng)能源起始于負(fù)向沖擊，但很快轉(zhuǎn)為正向影響，10期沖擊消失。新能源對(duì)碳交易量沖擊波動(dòng)極其明顯，典型的突變發(fā)生在沖擊開(kāi)始后7期，在前6個(gè)月已發(fā)生了兩次正向峰值后，7期轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，8期后轉(zhuǎn)負(fù)為正，波動(dòng)趨緩；碳交易量對(duì)新能源市場(chǎng)沖擊同樣存在結(jié)構(gòu)突變，初始表現(xiàn)為正向影響，約5期轉(zhuǎn)為負(fù)向后波動(dòng)減弱。

傳統(tǒng)能源對(duì)碳交易量沖擊始于負(fù)向，最大化負(fù)向沖擊在4期出現(xiàn)，在6期時(shí)開(kāi)始反轉(zhuǎn)為正，爾后進(jìn)入小幅波動(dòng)，并在12期附近消失。碳交易量波動(dòng)對(duì)傳統(tǒng)能源市場(chǎng)的沖擊突變出現(xiàn)的更早，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊在2期出現(xiàn)負(fù)向極大值，5期基本收斂甚至消失。說(shuō)明碳市場(chǎng)發(fā)展確實(shí)撬動(dòng)了傳統(tǒng)能源，對(duì)比碳交易量對(duì)新能源市場(chǎng)沖擊發(fā)現(xiàn)，二者剛好呈現(xiàn)同期反向波動(dòng)特征，新能源市場(chǎng)在2期后達(dá)到正向最大的同時(shí)，傳統(tǒng)能源恰好實(shí)現(xiàn)負(fù)向最大值。這種沖擊效果正是碳市場(chǎng)發(fā)揮連接傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)型與助推新能源市場(chǎng)發(fā)展功能的體現(xiàn)。

脈沖響應(yīng)函數(shù)還提供了直接觀測(cè)傳統(tǒng)能源與新能源市場(chǎng)的相互作用關(guān)系，新能源與傳統(tǒng)能源的相互作用均體現(xiàn)為負(fù)向關(guān)系，即二者是替代而非互補(bǔ)，不同之處在于傳統(tǒng)能源對(duì)新能源的負(fù)向沖擊會(huì)在約3期后轉(zhuǎn)為正向，但反之新能源對(duì)傳統(tǒng)能源僅存在單一負(fù)向影響，表現(xiàn)出很明顯的新、舊能源轉(zhuǎn)型與能源替代特征。各組沖擊分析中最突出的發(fā)現(xiàn)是變量之間的關(guān)聯(lián)體現(xiàn)出明顯結(jié)構(gòu)突變，因此需要選用非線性模型進(jìn)一步檢驗(yàn)變量之間的影響機(jī)制與效應(yīng)。

四、基于MS-AR模型的碳市場(chǎng)狀態(tài)分析

Hamilton（1989）提出的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型是將變量在各區(qū)制間的轉(zhuǎn)換概率設(shè)定為一階馬爾可夫形式，進(jìn)而運(yùn)用極大似然估計(jì)方法對(duì)所研究的變量在不同狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換特征進(jìn)行預(yù)測(cè)。使用區(qū)制轉(zhuǎn)移模型進(jìn)行變量狀態(tài)轉(zhuǎn)換預(yù)測(cè)時(shí)，首先需設(shè)定pij為轉(zhuǎn)換概率，即：P（st=j|st－1=i）=pij。式中s為狀態(tài)參數(shù)，在2區(qū)制的區(qū)制轉(zhuǎn)移模型中s分別取t和t－1。各區(qū)制間轉(zhuǎn)換概率可表示為：

P（s（t）=1|s（t－1）=1）=p11=p

P（s（t）=2|s（t－1）=1）=p12=1－p

P（s（t）=1|s（t－1）=2）=p21=1－q

P（s（t）=2|s（t－1）=2）=p22=q

同時(shí)滿足p11+p12=1，p21+p22=1?；镜膮^(qū)制轉(zhuǎn)移模型將轉(zhuǎn)移系數(shù)設(shè)定為固定不變，即影響觀測(cè)變量從一個(gè)狀態(tài)轉(zhuǎn)換到另一個(gè)狀態(tài)的影響因素對(duì)狀態(tài)轉(zhuǎn)換的貢獻(xiàn)是固定的，而更為精確反應(yīng)觀測(cè)變量受相關(guān)因素影響的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)換是轉(zhuǎn)換概率為動(dòng)態(tài)連續(xù)參數(shù)的可變系數(shù)區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，本文選用概率系數(shù)可變的動(dòng)態(tài)馬爾可夫2區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，刻畫(huà)碳排放市場(chǎng)價(jià)格與成交量動(dòng)態(tài)特征，設(shè)定低波動(dòng)s（t）=1與高波動(dòng)s（t）=2兩個(gè)區(qū)制，以煤炭為代表的傳統(tǒng)能源價(jià)格作為轉(zhuǎn)換概率的影響變量，具體構(gòu)建時(shí)變轉(zhuǎn)換概率的碳交易價(jià)格與碳交易量馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型如下：

d（gtpp）=μt（st）+ξt（10）

d（gtpl）=μt（st）+ξt（11）

其轉(zhuǎn)換概率形式為：

p11（mt（t－1））=exp（cp+δpmt（t－1））1+exp（cp+δpmt（t－1））

p21（mt（t－1））=exp（cq+δqmt（t－1））1+exp（cq+δqmt（t－1））

式中，cp、cq、δp、δq為待估參數(shù)⑥。

由模型（10）和（11）估計(jì)結(jié)果可以得到圖1和2，分別刻畫(huà)了廣東碳交易所成交量與成交價(jià)在兩區(qū)制下的動(dòng)態(tài)。由圖1可知碳交易量自2016年起終處于圍繞均值13.33的高位波動(dòng)狀態(tài)，碳成交價(jià)在2015年末至2018年末，始終處于圍繞低均值2.73的低位波動(dòng)。根據(jù)碳交易價(jià)格和碳成交量的2區(qū)制馬爾可夫轉(zhuǎn)移模型估計(jì)結(jié)果可將樣本期間以碳價(jià)格、碳成交量分別表征的碳市場(chǎng)波動(dòng)劃分三種狀態(tài)，即價(jià)格下行期、低位振蕩和價(jià)格上行期；成交量低位波動(dòng)、成交量上行期，以及成交量高位波動(dòng)，具體市場(chǎng)狀態(tài)劃分見(jiàn)表2。

五、碳市場(chǎng)、能源市場(chǎng)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證檢驗(yàn)

完成碳市場(chǎng)波動(dòng)狀態(tài)劃分后，本文繼續(xù)深入分析試點(diǎn)期間碳市場(chǎng)對(duì)調(diào)節(jié)傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)型與促進(jìn)新能源市場(chǎng)發(fā)展中發(fā)揮的作用。為此分別選取廣東省重污染企業(yè)（參與核定減排）以及清潔能源上市為研究對(duì)象，分區(qū)制考察試點(diǎn)期間碳市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)高能耗企業(yè)以及清潔能源企業(yè)發(fā)展的影響。之所以僅選擇廣東省高能耗上市公司為研究對(duì)象，是因?yàn)樵圏c(diǎn)期間交易規(guī)則設(shè)定為每個(gè)試點(diǎn)地區(qū)的交易所僅允許本地企業(yè)參與，不可以跨地區(qū)（交易所）進(jìn)行碳交易，因此廣東高能耗企業(yè)是碳交易所的參與主體，從中選取了廣東碳交易所參與主體中的上市公司具有較強(qiáng)針對(duì)性，對(duì)研究結(jié)論有直接支撐作用。對(duì)高能耗與清潔能源樣本分別按照剔除上市時(shí)間短于三年，剔除ST、ST*樣本，剔除數(shù)據(jù)不完整樣本予以初始處理后，分別得到高能耗樣本69個(gè)，清潔能源樣本54個(gè)，為保證樣本窗口期一致性，樣本時(shí)期同樣為2014年3月至2021年3月，因此兩組非平衡面板有效樣本分別為5865和4590個(gè)。以上數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。由于對(duì)清潔能源公司劃分證監(jiān)會(huì)未提供分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，因此本文通過(guò)采用對(duì)公司經(jīng)營(yíng)背景進(jìn)行逐一檢查的方法最終確定清潔能源公司的代表樣本。

（一）指標(biāo)設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)處理

本文分別選用廣東省高能耗（zsb）與清潔能源（qsb）上市公司的流通市值作為兩類(lèi)企業(yè)價(jià)值的代理變量，首先對(duì)原始月度數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，保留去除季節(jié)因素后的趨勢(shì)序列進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，以消除樣本間異方差。對(duì)數(shù)化處理后的非平衡面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的單位根檢驗(yàn)結(jié)果兩類(lèi)企業(yè)市值均呈現(xiàn)水平非平穩(wěn)，一階差分平穩(wěn)，因此運(yùn)用一階差分?jǐn)?shù)據(jù)建模得到的估計(jì)結(jié)果有效⑦。

（二）面板模型建立與估計(jì)

Δzsbit=α0+α1Δgzxn+α2Δgtpp+α3Δmt+ξit（12）

Δzsbit=α0+α1Δgzxn+α2Δgtpl+α3Δmt+ξit（13）

Δzsbit=α0+α1Δgzxn+α2Δgtpp+α3Δgtpl+α4Δmt+ξit（14）

Δqsbit=α0+α1Δgzxn+α2Δgtpp+α3Δgtpl+α4Δmt+ξit（15）

方程（12）至（15）回歸結(jié)果見(jiàn)表3—表6。

（三）模型結(jié)果分析

為清晰呈現(xiàn)按碳市場(chǎng)價(jià)格與碳成交量劃分的不同市場(chǎng)狀態(tài)下，碳市場(chǎng)價(jià)格與成交量發(fā)揮作用的效果，本文將方程回歸結(jié)果得到的表3—表6回歸系數(shù)動(dòng)態(tài)分別繪制成圖3—圖6。

1.碳市場(chǎng)價(jià)格與成交量交錯(cuò)發(fā)揮影響重污染企業(yè)價(jià)值的作用

綜合圖3—圖5，發(fā)現(xiàn)在分狀態(tài)檢驗(yàn)中，無(wú)論是按碳交易價(jià)格劃分還是按碳成交量劃分市場(chǎng)狀態(tài)時(shí)同時(shí)考慮價(jià)格與成交量信息，2014年6月至2015年7月碳價(jià)格均未對(duì)污染企業(yè)產(chǎn)生顯著性影響，說(shuō)明在市場(chǎng)初建時(shí)期，存在各種因素導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性弱，價(jià)格信號(hào)暫時(shí)性失靈。在此期間，碳成交量發(fā)揮顯著抑制污染企業(yè)市值增長(zhǎng)的作用。其分區(qū)制的作用系數(shù)分別為-0.117、-0.104、-0.175。即市場(chǎng)初建的一年半時(shí)間內(nèi)，碳成交量發(fā)揮主要調(diào)節(jié)功能。自2015年8月起，碳市場(chǎng)價(jià)格與成交量同時(shí)發(fā)揮對(duì)污染企業(yè)的調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為2015年8月—2018年9月，無(wú)論是基于碳交易價(jià)格，還是基于碳成交量劃分市場(chǎng)狀態(tài)，以及同時(shí)考慮碳交易價(jià)格與成交量對(duì)污染企業(yè)市值的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，此期間碳交易價(jià)格始終抑制污染企業(yè)市值提升，其分區(qū)制估計(jì)參數(shù)分別-0.455、-0.608、-0.416。其以碳價(jià)格區(qū)制劃分市場(chǎng)狀態(tài)，并單獨(dú)考慮價(jià)格影響其估計(jì)參數(shù)為-0.455，而同時(shí)考慮價(jià)格和交易量且以碳價(jià)格區(qū)制劃分市場(chǎng)狀態(tài)時(shí)其估計(jì)參數(shù)為-0.608，說(shuō)明2015年8月以后碳交易價(jià)格在調(diào)節(jié)污染企業(yè)發(fā)展方面作用顯著。交易量的回歸系數(shù)可以看出，2015年4月開(kāi)始，碳成交量對(duì)污染企業(yè)作用系數(shù)顯著為正，2015年4月-2015年12月為0.045，2016年1月至2021年3月則為0.007。對(duì)比成交價(jià)格與成交量的作用系數(shù)可以看出，盡管碳成交量波動(dòng)頻次及幅度遠(yuǎn)超過(guò)碳成交價(jià)，但在影響效果上仍然是價(jià)格發(fā)揮主導(dǎo)作用。其內(nèi)在機(jī)理則符合一般市場(chǎng)運(yùn)行原理，即碳成交價(jià)格提升，增加了企業(yè)購(gòu)買(mǎi)配額的直接成本，但企業(yè)積極參與配額交易同時(shí)釋放了節(jié)能減排、轉(zhuǎn)型發(fā)展的積極信號(hào)，投資者并未減弱對(duì)該類(lèi)企業(yè)的投資偏好，因而碳成交量表現(xiàn)出對(duì)污染企業(yè)市值上升微弱助推效應(yīng)。結(jié)合兩種狀態(tài)下傳統(tǒng)能源價(jià)格上漲始終抑制污染企業(yè)市值提高的回歸結(jié)果，可以看出企業(yè)面臨來(lái)自傳統(tǒng)能源價(jià)格上漲和節(jié)能減排支出的雙重成本壓力。碳成交量增加釋放的信號(hào)作用對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響遠(yuǎn)不如傳統(tǒng)能源價(jià)格上漲構(gòu)成的負(fù)向壓力大，因此，目前碳市場(chǎng)在企業(yè)節(jié)能減排中僅能發(fā)揮較小權(quán)重作用，額定減排政策實(shí)施以及傳統(tǒng)能源價(jià)格上漲的并存，可能迫使污染企業(yè)加快技術(shù)革新進(jìn)程，以便盡早擺脫傳統(tǒng)能源束縛走上低碳發(fā)展之路。

2.碳價(jià)格區(qū)制狀態(tài)與成交量區(qū)制狀態(tài)下市場(chǎng)信號(hào)效應(yīng)存在顯著差異

將碳價(jià)格與成交量?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)信號(hào)同時(shí)考量時(shí)，發(fā)現(xiàn)按不同指標(biāo)劃分區(qū)制的市場(chǎng)狀態(tài)下，市場(chǎng)信號(hào)發(fā)揮作用存在顯著差異。具體表現(xiàn)為：以碳價(jià)格區(qū)制為標(biāo)準(zhǔn)劃分市場(chǎng)狀態(tài)時(shí)，在2015年7月至2018年9月，碳價(jià)格及成交量同時(shí)對(duì)污染企業(yè)市值產(chǎn)生抑制作用，且效果顯著，其估計(jì)值分別為-0.608和-0.018，而此區(qū)間正是碳價(jià)格低位波動(dòng)狀態(tài)，說(shuō)明控排企業(yè)對(duì)碳市場(chǎng)反應(yīng)較為靈敏，碳價(jià)格表現(xiàn)出明顯的影響企業(yè)成本的壓力，在價(jià)格低位時(shí)控排企業(yè)選擇積極參與市場(chǎng)，以較低價(jià)格交易碳配額以達(dá)到排放標(biāo)準(zhǔn)。2018年10月至2021年3月，碳價(jià)格回歸系數(shù)為0.069，表現(xiàn)出促進(jìn)企業(yè)市值提升作用，同時(shí)碳成交量系數(shù)為-0.059，對(duì)比前兩個(gè)區(qū)制發(fā)現(xiàn)，在碳市場(chǎng)價(jià)格上升區(qū)間，價(jià)格上漲，配額相對(duì)稀缺，企業(yè)參與碳市場(chǎng)交易的成本效應(yīng)通過(guò)成交量系數(shù)體現(xiàn)，同時(shí)碳價(jià)上行使投資者預(yù)期碳市場(chǎng)可以發(fā)揮調(diào)節(jié)污染企業(yè)減排并逐步轉(zhuǎn)型，因此市場(chǎng)估值會(huì)表現(xiàn)出隨碳價(jià)格上升而上升。

以碳成交量區(qū)制劃分市場(chǎng)狀態(tài)，同時(shí)考查價(jià)格和成交量?jī)蓚€(gè)信號(hào)時(shí)，在成交量低位區(qū)間未發(fā)揮顯著性作用，2016年1月開(kāi)始至2021年3月的成交量高位波動(dòng)區(qū)間，價(jià)格發(fā)揮顯著抑制作用，其系數(shù)為-0.416，成交量顯著為正，其系數(shù)為0.091。在高成交量區(qū)間，表明市場(chǎng)活躍參與企業(yè)積極性高，節(jié)能減排意愿強(qiáng)烈，因此價(jià)格表現(xiàn)為控排企業(yè)的成本效應(yīng)，交易量體現(xiàn)為利好信號(hào)效應(yīng)。整體看，碳交易價(jià)格仍然是企業(yè)減排的重要成本因素，減排帶來(lái)的成本壓力已通過(guò)市場(chǎng)傳導(dǎo)至企業(yè)價(jià)值，但同時(shí)交易量的上升體現(xiàn)出企業(yè)的投資價(jià)值，投資者仍有信心預(yù)期企業(yè)可以通過(guò)充分運(yùn)用碳市場(chǎng)以及自身技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型目標(biāo)。

圖3-圖5的均值系數(shù)給出了未劃分區(qū)制的全樣本、同時(shí)考查碳價(jià)格與成交量時(shí)的作用效應(yīng)，其估計(jì)系數(shù)分別為-0.283和-0.067表明碳市場(chǎng)發(fā)揮了顯著抑制控排企業(yè)價(jià)值上升的作用。對(duì)比以上分析進(jìn)一步印證了區(qū)制劃分對(duì)于精準(zhǔn)識(shí)別碳市場(chǎng)狀態(tài)的必要性，劃分市場(chǎng)狀態(tài)后可以更加明確價(jià)格與成交量信號(hào)在調(diào)節(jié)污染企業(yè)減排轉(zhuǎn)型中發(fā)揮的作用，有助于后續(xù)全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)更加科學(xué)地設(shè)定配額劃分，以及對(duì)碳市場(chǎng)定價(jià)相關(guān)機(jī)制設(shè)立。

同時(shí)考慮價(jià)格和成交量的方程表明，在價(jià)格低位波動(dòng)區(qū)間，傳統(tǒng)能源價(jià)格與碳價(jià)格均對(duì)污染企業(yè)市值發(fā)揮顯著抑制作用。在價(jià)格上行與成交量高位波動(dòng)并存期間，傳統(tǒng)能源價(jià)格上漲迫使企業(yè)減少高能耗投入，轉(zhuǎn)而賣(mài)出碳配額，出售碳配額意味著控排任務(wù)已實(shí)現(xiàn)，向市場(chǎng)釋放正向信號(hào)。但同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，在成交量低位區(qū)間，傳統(tǒng)能源價(jià)格與碳交易價(jià)格對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響基本失靈，即碳交易量是反映碳市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)減排任務(wù)的實(shí)際指標(biāo)，交易價(jià)格則為名義指標(biāo)。在碳交易量很低時(shí)，碳市場(chǎng)無(wú)法通過(guò)價(jià)格機(jī)制發(fā)揮調(diào)節(jié)企業(yè)減排的作用，而在成交量較高區(qū)間，企業(yè)將承擔(dān)來(lái)自碳交易價(jià)格與傳統(tǒng)能源價(jià)格雙重壓力，成交量越高，承擔(dān)的壓力越重，其市值在縮水。

3.碳價(jià)格對(duì)清潔能源作用偶有失靈、成交量發(fā)揮主導(dǎo)作用

圖6表明，作為對(duì)比組的清潔能源企業(yè)回歸結(jié)果顯示，以碳價(jià)格區(qū)制劃分市場(chǎng)狀態(tài)時(shí)，碳價(jià)格未對(duì)清潔能源市值產(chǎn)生影響，原因在于此類(lèi)企業(yè)已實(shí)現(xiàn)低碳生產(chǎn)，不需要利用碳配額滿足排放標(biāo)準(zhǔn)。在碳價(jià)格低位波動(dòng)區(qū)間，傳統(tǒng)能源價(jià)格上漲促進(jìn)清潔能源市值提升，很顯然是企業(yè)面臨傳統(tǒng)能源價(jià)格上漲與碳減排雙重壓力下，努力向清潔生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)型。以碳成交量區(qū)制劃分市場(chǎng)狀態(tài)下，表現(xiàn)出在碳成交量下降以及低位波動(dòng)時(shí)，碳價(jià)格與成交量對(duì)新能源企業(yè)價(jià)值的影響遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)能源價(jià)值沖擊，傳統(tǒng)能源對(duì)清潔能源發(fā)揮主要抑制作用，且回歸系數(shù)高達(dá)-17.54，僅在碳成交量高位波動(dòng)時(shí)，碳價(jià)格發(fā)揮對(duì)清潔能源生產(chǎn)的激勵(lì)作用，同時(shí)合并了傳統(tǒng)能源價(jià)格上漲導(dǎo)致的企業(yè)能源替代性選擇新能源促進(jìn)清潔能源企業(yè)價(jià)值提升，回歸系數(shù)為0.465，平均來(lái)看試點(diǎn)期間碳市場(chǎng)雖然逐漸發(fā)展成熟、市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)較快，但仍未顯著提升清潔能源市值，這與傳統(tǒng)能源與清潔能源所占能源源市場(chǎng)權(quán)重玄殊有直接關(guān)聯(lián)。

觀測(cè)碳市場(chǎng)對(duì)清潔能源生產(chǎn)影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)而言碳成交量比碳價(jià)格對(duì)激勵(lì)清潔能源生產(chǎn)方面發(fā)揮了更為顯著的作用，碳市場(chǎng)低迷期對(duì)清潔清源生產(chǎn)激勵(lì)不足，只有當(dāng)碳成交量達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，才會(huì)使碳價(jià)格發(fā)揮正向激勵(lì)作用，并與清潔能源對(duì)傳統(tǒng)能源替代作用同時(shí)顯現(xiàn)，此狀態(tài)下碳市場(chǎng)方能發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)清潔生產(chǎn)，倒逼傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)型的作用。

綜上，我們對(duì)區(qū)分碳市場(chǎng)狀態(tài)下碳市場(chǎng)對(duì)污染企業(yè)與清潔能源生產(chǎn)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行了完整的分析，為保證微觀樣本方程回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)重污染和清潔能源樣本，均采用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換公司流通市值，進(jìn)行再一次回歸檢驗(yàn)，結(jié)論仍然顯著，保證了第五部分各方程回歸結(jié)果的有效性⑧。

六、結(jié)論與啟示

中國(guó)碳市場(chǎng)試點(diǎn)以來(lái)盡管相對(duì)于成熟碳市場(chǎng)還存在很多尚待完善之處，但仍對(duì)排進(jìn)節(jié)能減排產(chǎn)生了顯著影響，也積累了大量經(jīng)驗(yàn)，為全國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)建設(shè)奠定了基礎(chǔ)。本文以廣東碳交易所為研究對(duì)象，選取2014年3月至20121年3月碳市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR模型進(jìn)行碳市場(chǎng)與以煤炭為代表的傳統(tǒng)能源市場(chǎng)、新能源市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度檢驗(yàn)、市場(chǎng)間相互沖擊效應(yīng)檢驗(yàn)基礎(chǔ)上，運(yùn)用MS-AR馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型分別對(duì)碳價(jià)格與碳成交量進(jìn)行區(qū)制劃分，并依托二者的區(qū)制劃分碳市場(chǎng)狀態(tài)，針對(duì)不同區(qū)制標(biāo)準(zhǔn)下的市場(chǎng)狀態(tài)運(yùn)用非平衡面板模型檢驗(yàn)碳市場(chǎng)信號(hào)對(duì)重污染企業(yè)與清潔能源企業(yè)價(jià)值的影響，得到了如下結(jié)論：

1.試點(diǎn)期間碳市場(chǎng)表現(xiàn)出與能源市場(chǎng)緊密動(dòng)態(tài)相依關(guān)聯(lián)。碳市場(chǎng)呈現(xiàn)出與傳統(tǒng)能源、新能源市場(chǎng)高度相關(guān)性是碳市場(chǎng)發(fā)揮減排約束（激勵(lì)）作用的基礎(chǔ)，碳市場(chǎng)價(jià)格與成交量在市場(chǎng)關(guān)聯(lián)方面均表現(xiàn)出良好的市場(chǎng)信號(hào)作用。碳價(jià)格與兩類(lèi)能源價(jià)格雙向互動(dòng)良好，碳成交量接受了來(lái)自兩類(lèi)能源市場(chǎng)波動(dòng)的信息。傳統(tǒng)能源與新能源對(duì)碳市場(chǎng)的沖擊恰好相反，但新能源市場(chǎng)帶來(lái)的碳價(jià)格突變更頻繁；碳價(jià)格對(duì)兩類(lèi)市場(chǎng)反向作用同樣顯著，影響幅度上仍然是新能源市場(chǎng)表現(xiàn)更為突出，傳統(tǒng)能源略顯遲滯。新能源對(duì)碳成交量沖擊較其對(duì)碳價(jià)格沖擊波動(dòng)峰谷轉(zhuǎn)換更頻繁，振幅更大，同時(shí)也遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)能源的影響，碳成交量盡管不是影響兩類(lèi)能源市場(chǎng)波動(dòng)的原因，但在短期（6個(gè)月內(nèi)）對(duì)其沖擊仍然顯著。

2.區(qū)分碳市場(chǎng)狀態(tài)下的碳市場(chǎng)信號(hào)作用主導(dǎo)機(jī)制存在差異。分狀態(tài)研究發(fā)現(xiàn)在2015年7月之前市場(chǎng)初建期，存在價(jià)格信號(hào)暫時(shí)性失靈，碳成交量發(fā)揮抑制污染企業(yè)價(jià)值提升的作用；2015年8月-2018年9月，碳市場(chǎng)價(jià)格與成交量同時(shí)發(fā)揮對(duì)污染企業(yè)價(jià)值提升的抑制作用，且價(jià)格為主導(dǎo)因素；對(duì)比價(jià)格與成交量區(qū)制劃分市場(chǎng)狀態(tài)下的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，以碳價(jià)格作為減排成本的抑制作用為主，以碳成交量度量的碳市場(chǎng)規(guī)模為輔，成交量低位波動(dòng)時(shí)作用不明顯，但成交量高位波動(dòng)狀態(tài)下有利于污染企業(yè)價(jià)值提升，即碳市場(chǎng)達(dá)到一定規(guī)模后釋放的企業(yè)積極運(yùn)用碳市場(chǎng)減排信號(hào)作用促進(jìn)了投資市場(chǎng)的認(rèn)可。

3.碳市場(chǎng)未充分激勵(lì)新能源企業(yè)價(jià)值提升且市場(chǎng)信號(hào)作用機(jī)制存在分化。以碳價(jià)格區(qū)制劃分碳市場(chǎng)狀態(tài)時(shí)，價(jià)格機(jī)制在整個(gè)樣本期間未發(fā)揮對(duì)清潔能源企業(yè)價(jià)值顯著影響，表現(xiàn)為價(jià)格機(jī)制失靈。成交量?jī)H在碳價(jià)低位波動(dòng)時(shí)促進(jìn)清潔能源企業(yè)價(jià)值提升，以成交量區(qū)制劃分市場(chǎng)狀態(tài)時(shí)，僅在成交量高位波動(dòng)期間碳市場(chǎng)以價(jià)格信號(hào)發(fā)揮顯著促進(jìn)清潔能源企業(yè)價(jià)值提升的作用。

根據(jù)以上結(jié)論，本文得到如下啟示：

1.碳市場(chǎng)與環(huán)境規(guī)制工具協(xié)同作用可以更好服務(wù)于“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。作為“與政策性環(huán)境規(guī)制工具并行的碳市場(chǎng)，是充分發(fā)揮市場(chǎng)功能推進(jìn)節(jié)能減排的重要平臺(tái)。當(dāng)前中國(guó)清潔能源生產(chǎn)所占權(quán)重較小、高能耗企業(yè)節(jié)能減排是實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰的主力軍，碳市場(chǎng)通過(guò)合理的交易機(jī)制靈活調(diào)劑企業(yè)間配額余缺，相較于強(qiáng)制性環(huán)保政策要求，碳配額交易可以降低高能耗企業(yè)短期減排成本，并保證階段性減排目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。碳市場(chǎng)與環(huán)境規(guī)制工具協(xié)同服務(wù)碳減排正是市場(chǎng)與政府有機(jī)結(jié)合作用機(jī)制在節(jié)能減排領(lǐng)域有效表現(xiàn)。

2.進(jìn)一步發(fā)揮碳市場(chǎng)價(jià)格對(duì)重污染企業(yè)節(jié)能減排的促進(jìn)作用。碳價(jià)格對(duì)企業(yè)節(jié)能減排意愿與效果影響顯著，合理的碳價(jià)格是碳市場(chǎng)健康發(fā)展的主導(dǎo)信號(hào)。當(dāng)前我國(guó)碳市場(chǎng)規(guī)模突出，但交易主體類(lèi)型和數(shù)量都偏少，市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，價(jià)格波動(dòng)與一般金融市場(chǎng)相比呈現(xiàn)階段性跳躍，影響碳市場(chǎng)價(jià)格作用的有效發(fā)揮。而良好的碳現(xiàn)貨合約價(jià)格與能源現(xiàn)貨價(jià)格、能源期貨合約價(jià)格的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，可以給市場(chǎng)主體提供更為靈敏有效的信號(hào)，期現(xiàn)良性互動(dòng)的市場(chǎng)可以使政策信息反映到市場(chǎng)價(jià)格中，通過(guò)價(jià)格信號(hào)影響重污染企業(yè)短期參與碳市場(chǎng)交易的積極性。

3.推動(dòng)高能耗企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，以能源轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)低碳發(fā)展。正如我們?cè)诶碚摲治鲋刑岢?，以及?shí)證檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)的，企業(yè)通過(guò)碳市場(chǎng)交易應(yīng)該是助力企業(yè)短期減排的工具，長(zhǎng)期仍然需要高能耗企業(yè)徹底完成能源轉(zhuǎn)型，因此在全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)交易中，相關(guān)部門(mén)應(yīng)該優(yōu)化各類(lèi)主體參與機(jī)制與市場(chǎng)交易機(jī)制，避免市場(chǎng)主體形成對(duì)碳市場(chǎng)助力短期減排機(jī)制的依賴，碳市場(chǎng)需要與其他相關(guān)金融工具和環(huán)境規(guī)制工具協(xié)調(diào)運(yùn)行，以保證減排價(jià)值效應(yīng)由短期平滑過(guò)渡到長(zhǎng)期。2021年7月全國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)交易運(yùn)行以來(lái)，碳市場(chǎng)成交量與成交額均處高位，企業(yè)配額盈缺順暢對(duì)接，未來(lái)隨著碳期貨合約的推出，碳市場(chǎng)的有效性將進(jìn)一步提升，加快碳市場(chǎng)建設(shè)，完善碳市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)的對(duì)接，可以為實(shí)現(xiàn)碳中和與碳達(dá)峰目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面低碳發(fā)展做出持久貢獻(xiàn)。

注釋?zhuān)?/p>

① 如無(wú)特別說(shuō)明，本文中的重污染企業(yè)、高能耗企業(yè)與控排企業(yè)指代同一類(lèi)企業(yè)，碳排放權(quán)交易市場(chǎng)與碳市場(chǎng)同一含義。

② 文中成交價(jià)與交易價(jià)格是同一含義，成交量與交易量也為同一含義。

③ 限于篇幅，變量單位根檢查結(jié)果未在正文報(bào)告，如有需要聯(lián)系作者索取。

④ 限于篇幅，模型滯后階數(shù)檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果、模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文報(bào)告，如有需要請(qǐng)聯(lián)系作者索取。

⑤ 限于篇幅，肪沖響應(yīng)圖未在正文中報(bào)告，如需要可聯(lián)系作者索取。

⑥ 限于篇幅，馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型結(jié)果未在正文報(bào)告，如有需要請(qǐng)聯(lián)系作者索取。

⑦ 單位根檢驗(yàn)結(jié)果未在正文報(bào)告，如有需要請(qǐng)聯(lián)系作者索取。

⑧ 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文報(bào)告，如有需要請(qǐng)聯(lián)系作者索取。

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The Linkage Mechanism of Carbon Market and Energy Market and Enterprise Value

ZHAO Tian-yu1，? SUN Wei2

（1.School of Economics， Henan Institute of Technology， Xinxiang 453003，China;

2. Quantitative Economics Research Center， Jilin University， Changchun 130012，China）

Abstract：Based on the research of domestic carbon markets promoting corporate emission reduction， this paper uses MS-AR model to divide carbon price and transaction on the basis of determining the correlation of carbon market and energy market. Different market conditions are divided as down-fluctuation-up level of price and low-upper-high level fluctuation of transaction volume， which are examined by adjusting the market selection of polluting enterprises that induces the heterogeneity characteristics of value volatility. It founds that the price mechanism fails at a low level price. The price increasing of carbon and traditional energy suppress the increase in the value of polluting enterprises together， and the cost effect of emission reduction is significant. The high level fluctuation of carbon transaction volume promotes the increase of polluting enterprises′ value， and enterprises actively reduce emissions that makes the positive value effect significant. The carbon market has not stimulated the value of new energy companies to increase. The carbon market price mechanism has also failed and the market signal mechanism has been differentiated， so the current carbon market is still showing a price-led restraining effect on corporate value. The current domestic carbon market can significantly promote low-carbon development. Due to the absolute quantitative advantage of traditional energy-consuming enterprises compared with clean energy production enterprises， the building of the carbon market is an important starting point for promoting the emission reduction transformation of high-energy-consumption enterprises and the realization of low-carbon development in society.

Key words：carbon market; energy market; dynamic correlation mechanism; low-carbon development; enterprise value effect

（責(zé)任編輯：趙春江）