周期性行業(yè)研究與銀行授信策略建議

郭永昌

周期性行業(yè)是國民經(jīng)濟中占比較大且蘊含較高市場風(fēng)險的行業(yè)，銀行在對周期性行業(yè)授信過程中，需要充分把握行業(yè)運行特征和規(guī)律，并對行業(yè)所處周期進程做出預(yù)判。本文在對周期性行業(yè)進行定義基礎(chǔ)上，從多角度對行業(yè)進行歸類分析，將順周期行業(yè)和逆周期行業(yè)進行了區(qū)分，并提出了獨立周期行業(yè)概念。文中指出了當(dāng)前周期性行業(yè)呈現(xiàn)的三個發(fā)展趨勢：行業(yè)集中度逐步提升，部分行業(yè)周期性波動減弱，行業(yè)波動沿產(chǎn)業(yè)鏈逐級放大。在此基礎(chǔ)上，對周期性行業(yè)分析方法和步驟給出一般性分析框架，并以鋼鐵行業(yè)為例進行了研究分析。最后，從客戶策略、行業(yè)策略、產(chǎn)品策略、重點領(lǐng)域策略和風(fēng)險管控策略五個方面，對銀行開展周期性行業(yè)授信給出了相關(guān)授信策略建議。

一、周期性行業(yè)的界定

周期性行業(yè)是宏觀經(jīng)濟分析和證券投資中使用頻率較高的概念，但同時也是一個比較寬泛的概念。國內(nèi)文獻鮮有對周期性行業(yè)的明確定義，陳武朝[1]認(rèn)為周期性行業(yè)是指和宏觀經(jīng)濟波動相關(guān)性較強的行業(yè)。國外文獻中，Boudoukh等[2]認(rèn)為周期性行業(yè)是指受經(jīng)濟周期不同階段波動影響較大的行業(yè)?，F(xiàn)在實務(wù)中使用的周期性行業(yè)概念一般是指“強周期”行業(yè)，指行業(yè)運行狀態(tài)與宏觀經(jīng)濟周期波動相關(guān)性較強的行業(yè)，其余則稱為非周期性行業(yè)、弱周期性行業(yè)或防御性行業(yè)。以上可以看出，現(xiàn)有對周期性行業(yè)的界定往往不夠完備和嚴(yán)謹(jǐn)，且涵蓋不了現(xiàn)在遇到的部分典型周期性行業(yè)，如周期性波動獨立于經(jīng)濟周期的“豬周期”（生豬養(yǎng)殖行業(yè)）。

國內(nèi)對周期性行業(yè)所包含的范圍認(rèn)定也存在較大差異[3][4]。目前，相對官方的分類認(rèn)定是上海證券交易所、中證指數(shù)有限公司發(fā)布的上證周期行業(yè)50指數(shù)[5]和滬深300周期指數(shù)[6]中，根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)門類和輔助類劃分標(biāo)準(zhǔn)，將金融保險、采掘業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、金屬非金屬、房地產(chǎn)等5個具有較強周期性特征行業(yè)歸為周期性行業(yè)。由于該分類是按照行業(yè)大類進行劃分，對細分子行業(yè)未進一步區(qū)分，行業(yè)分類實際應(yīng)用時的準(zhǔn)確性欠佳。

根據(jù)我們對周期性行業(yè)的觀察和研究，在兼顧行業(yè)定義完備性和區(qū)分度的基礎(chǔ)上，將周期性行業(yè)定義為：周期性行業(yè)是指生產(chǎn)產(chǎn)品的短期供給彈性低、需求彈性高，而長期供給彈性高，運行狀態(tài)呈周期性規(guī)律波動的行業(yè)。不同性質(zhì)行業(yè)所體現(xiàn)的周期性波動規(guī)律也不同，根據(jù)選取測度指標(biāo)的不同，周期性行業(yè)波動形態(tài)主要呈現(xiàn)為價格周期、產(chǎn)量周期和利潤周期，相應(yīng)的可以將周期性行業(yè)進一步界定為價格型周期性行業(yè)、產(chǎn)量型周期性行業(yè)和利潤型周期性行業(yè)。

上述定義反映了周期性行業(yè)的三個顯著特征：一是產(chǎn)品受市場需求波動影響大;二是因生產(chǎn)工藝、設(shè)備等因素使得行業(yè)生產(chǎn)的啟停成本高（如煉鐵高爐），或者產(chǎn)能受客觀限制短期無法大幅增加產(chǎn)品供應(yīng)（如生豬養(yǎng)殖）;三是行業(yè)進入門檻相對不高，但投資的固化程度較高、資本密集度高、產(chǎn)品同質(zhì)化程度高。上述周期性行業(yè)運行特征，使得企業(yè)經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿水平均較高[7]，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績往往波動劇烈，容易形成行業(yè)產(chǎn)能過剩問題，行業(yè)內(nèi)企業(yè)淘汰率高，行業(yè)系統(tǒng)性經(jīng)營風(fēng)險較為突出。

二、周期性行業(yè)的分類

行業(yè)分類是認(rèn)識行業(yè)的一種研究方法。根據(jù)行業(yè)呈現(xiàn)的不同特征，可以從不同角度對同一個行業(yè)歸類到不同類別，如煤炭開采業(yè)既屬于上游周期行業(yè)，又屬于順周期行業(yè)及需求驅(qū)動的周期行業(yè)。

（一）按照與經(jīng)濟周期波動關(guān)系分類

按照行業(yè)波動與宏觀經(jīng)濟周期波動的相關(guān)性來劃分，可以將周期性行業(yè)劃分為：順周期行業(yè)、逆周期行業(yè)和獨立周期行業(yè)。

1.順周期行業(yè)。順周期行業(yè)指行業(yè)波動趨勢與經(jīng)濟周期波動趨勢相一致的行業(yè)，絕大部分的周期性行業(yè)都屬于順周期行業(yè)。如上證周期行業(yè)50指數(shù)和滬深300周期指數(shù)涵蓋的金融保險、采掘業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、金屬非金屬、房地產(chǎn)等行業(yè)的主要細分子行業(yè)均屬于順周期行業(yè)。目前在日常語境中所稱周期性行業(yè)主要指本分類中的順周期行業(yè)，其含義與本文指代范圍相比略窄。

2.逆周期行業(yè)。逆周期行業(yè)指行業(yè)波動趨勢與宏觀經(jīng)濟周期波動趨勢相反的行業(yè)，純粹逆周期波動行業(yè)相對較少，僅在部分特殊屬性行業(yè)和行業(yè)發(fā)展的特定時期存在。如在電價市場化定價機制尚未形成時期，火電行業(yè)的利潤較大程度上取決于煤炭價格高低，由于煤炭價格波動一般呈現(xiàn)順周期性，所以火電行業(yè)利潤波動呈現(xiàn)逆周期性，屬于利潤型的逆周期行業(yè)。圖2-1顯示火電行業(yè)ROE水平與動力煤價格波動呈現(xiàn)明顯負相關(guān)性。

另一個逆周期行業(yè)的例子是貴金屬行業(yè)，因為貴金屬具有較強的金融屬性，其價格波動呈現(xiàn)一定的逆周期屬性。圖2-2反映了倫敦金價與美國10年期國債收益率的波動趨勢呈現(xiàn)明顯負相關(guān)性，而美國10年期國債收益率一般認(rèn)為是美國經(jīng)濟增長的領(lǐng)先指標(biāo)，因此黃金也可以歸類到價格型逆周期行業(yè)。

3.獨立周期行業(yè)。獨立周期行業(yè)是指除順周期和逆周期行業(yè)以外的周期性行業(yè)，其波動趨勢與宏觀經(jīng)濟波動趨勢相關(guān)性不明顯，但行業(yè)仍呈現(xiàn)周期規(guī)律性波動，如生豬養(yǎng)殖、醫(yī)藥制造、國防軍工等行業(yè)。生豬養(yǎng)殖行業(yè)主要受供給剛性約束，醫(yī)藥制造行業(yè)主要受醫(yī)保改革政策和進程影響，國防軍工行業(yè)主要受國際政治等因素影響，以上行業(yè)在一定時期內(nèi)會形成相對獨立于經(jīng)濟周期走勢的周期變化。下圖反映生豬供應(yīng)價格與工業(yè)品價格水平變動關(guān)聯(lián)度較小，波動呈現(xiàn)相對獨立特征。

（二）按照引起周期變動因素分類

按照引起周期波動的主要因素進行劃分，可以將周期性行業(yè)劃分為：需求驅(qū)動的周期行業(yè)、供給驅(qū)動的周期行業(yè)、政策驅(qū)動的周期行業(yè)。

1.需求驅(qū)動的周期行業(yè)。需求驅(qū)動的周期行業(yè)指行業(yè)周期性波動主要受需求端約束和波動引起，一般是因行業(yè)需求相對不足造成，而產(chǎn)品生產(chǎn)能夠根據(jù)需求作靈活調(diào)整。如汽車制造、消費品制造等行業(yè)，其生產(chǎn)制造主要由終端用戶需求主導(dǎo)，均屬于需求驅(qū)動的周期行業(yè)。

2.供給驅(qū)動的周期行業(yè)。供給驅(qū)動的周期行業(yè)指行業(yè)周期性波動主要受供給端約束和波動引起，一般是因行業(yè)供給相對不足造成，生豬養(yǎng)殖、原油等行業(yè)屬于供給驅(qū)動的周期行業(yè)。以原油為例，作為重要的能源化工品，原油是工業(yè)生產(chǎn)各個領(lǐng)域最重要的原材料來源。從需求端來看，全球原油需求增速較為穩(wěn)定，數(shù)據(jù)顯示自1965年以來全球原油需求年均復(fù)合增速為1.96%，除去金融危機等帶來的巨大需求沖擊外，原油需求年均增速波動穩(wěn)定在5%的區(qū)間內(nèi)。但從供給端來看，原油的產(chǎn)地分布極為不平均，目前主要分布于中東、北美及俄羅斯等地，且全球原油的供給受國際政治形勢和石油輸出國組織（OPEC）等國際組織影響較大。因此，原油市場的周期性波動主要受供給端影響和約束，屬于供給驅(qū)動的周期行業(yè)。

3.政策驅(qū)動的周期行業(yè)。政策驅(qū)動的周期行業(yè)指行業(yè)周期波動主要受外部宏觀政策、環(huán)保政策、監(jiān)管政策等影響和主導(dǎo)，如房地產(chǎn)、醫(yī)藥制造等行業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)在我國屬于典型的由房地產(chǎn)調(diào)控政策主導(dǎo)的周期行業(yè)，政府調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)的政策工具既包括供給側(cè)的，也包括需求側(cè)的，涵蓋土地出讓政策、限購政策、財稅政策和金融政策等一系列的調(diào)控政策。圖2-4反映個人住房利率調(diào)整對商品房銷售產(chǎn)生比較明顯的正向推動作用。

（三）按照行業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈位置分類

按照行業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)進行劃分，可以將周期性行業(yè)劃分為：上游周期行業(yè)、中游周期行業(yè)、下游周期行業(yè)，分別指位于產(chǎn)業(yè)鏈上游、中游和下游的周期性行業(yè)。按照傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈分析邏輯有四條產(chǎn)業(yè)鏈具有明顯行業(yè)上下游供需關(guān)系，分別是：黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈、有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈、能源化工產(chǎn)業(yè)鏈以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。表2-1顯示除農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈外，其余三條產(chǎn)業(yè)鏈中絕大多數(shù)行業(yè)均屬于周期性行業(yè)。

三、周期性行業(yè)演化趨勢分析

上述對周期性行業(yè)的歸類，是在行業(yè)一定發(fā)展階段內(nèi)對行業(yè)周期屬性的認(rèn)定。隨著外部經(jīng)濟環(huán)境的變化，周期性行業(yè)可能會發(fā)生一些特征的改變，有些行業(yè)甚至弱化為非周期性行業(yè)。當(dāng)前，在經(jīng)濟新發(fā)展階段和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，周期性行業(yè)已呈現(xiàn)出階段性變化趨勢。

（一）行業(yè)集中度逐步提升

我國產(chǎn)業(yè)的市場化競爭水平雖然在逐步提升，但由于仍存在預(yù)算軟約束等問題，行業(yè)冗余產(chǎn)能的自動出清能力相對較弱，市場整體的集中度提升過程相對比較緩慢。但周期性行業(yè)的特征決定了行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)狀況波動更為劇烈，行業(yè)的優(yōu)勝劣汰也更加明顯。隨著行業(yè)競爭的加劇，行業(yè)內(nèi)具備規(guī)模、資源和財務(wù)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)往往會擁有更強的經(jīng)營優(yōu)勢，主要包括：

1.規(guī)模化生產(chǎn)成本優(yōu)勢。規(guī)模化生產(chǎn)帶來的單位成本降低是普遍存在的生產(chǎn)規(guī)律，在周期性行業(yè)中體現(xiàn)得也更為明顯，如鋼鐵、水泥、工程機械等重工業(yè)企業(yè)，為獲取低成本經(jīng)營優(yōu)勢，不斷擴張產(chǎn)能，客觀上加快了行業(yè)集中化進程。

2.規(guī)范化經(jīng)營優(yōu)勢。在當(dāng)前環(huán)境保護、節(jié)能減排、安全生產(chǎn)等政策要求趨緊的形勢下，大型企業(yè)通過持續(xù)投入和專業(yè)化管理，實現(xiàn)了經(jīng)營規(guī)范化，為企業(yè)長期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。而行業(yè)內(nèi)小型企業(yè)和落后產(chǎn)能企業(yè)，或因加大投入背負較高的運營成本而喪失市場競爭優(yōu)勢，或因不符合監(jiān)管政策要求而退出競爭。

3.融資渠道優(yōu)勢。在行業(yè)盈利水平周期性劇烈波動的階段，財務(wù)杠桿水平和融資能力往往決定了企業(yè)生存能力。行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)能夠通過資本市場融資、直融發(fā)債等方式，保持更好地融資杠桿彈性。

4.品牌化優(yōu)勢。下游面向終端用戶的周期性行業(yè)，隨著產(chǎn)品知名度的不斷提升，品牌企業(yè)逐步形成了市場競爭的優(yōu)勢地位，為企業(yè)長期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

5.一體化經(jīng)營優(yōu)勢。產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)通過上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，控制產(chǎn)業(yè)鏈稀缺資源、節(jié)約內(nèi)部交易成本、擴大范圍經(jīng)濟優(yōu)勢，形成縱向一體化經(jīng)營優(yōu)勢，如石油煉化一體化企業(yè)、光伏全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)、煤電一體化企業(yè)等。橫向則利用產(chǎn)業(yè)集群集聚效應(yīng)，通過深化集群專業(yè)化協(xié)作，形成一體化經(jīng)營優(yōu)勢。

根據(jù)新時代證券研究所測算，供給側(cè)改革后國內(nèi)主要的周期性行業(yè)上市公司CR4市場集中度均超過35%，按照貝恩市場結(jié)構(gòu)劃分，達到中等寡占以上的市場格局。

（二）部分行業(yè)周期性波動減弱

近年來，隨著經(jīng)濟發(fā)展程度的提升，一些影響行業(yè)周期性波動的因素也發(fā)生了變化，部分周期性行業(yè)的市場波動呈減小的趨勢。以上市公司樣本為例，圖3-1測算了滬深300周期指數(shù)的市場波動情況，2017年以后，該指數(shù)近12月的波動率基本保持在20%以內(nèi)，市場波動幅度明顯降低。資本市場樣本一定程度上反映了行業(yè)整體周期性波動在呈減弱趨勢。以下從四個方面分析引致行業(yè)周期性減弱的動因。

1.產(chǎn)業(yè)升級帶動行業(yè)由周期屬性向成長屬性演化。產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展初期時，往往存在產(chǎn)品同質(zhì)化高、進入壁壘低、技術(shù)水平低等問題。但隨著產(chǎn)業(yè)升級換代，一些周期性行業(yè)的技術(shù)水平大幅提升，行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)通過加大研發(fā)等投入，逐步形成差異化競爭優(yōu)勢。在我國制造業(yè)向中高端邁進的過程中，傳統(tǒng)的周期性行業(yè)中，如化工、有色、鋼鐵等行業(yè)，逐步涌現(xiàn)出一批屬于新材料工業(yè)、新能源工業(yè)等領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)，帶動整個行業(yè)由“周期屬性”向“成長屬性”演化。

2.供給收縮常態(tài)化逐步“熨平”周期波動幅度。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的逐步深入，傳統(tǒng)的產(chǎn)能過剩行業(yè)，如鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)，正面臨產(chǎn)能“政策天花板”限制，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘大幅提高，同時存量落后產(chǎn)能“減量置換”政策要求，行業(yè)產(chǎn)能將持續(xù)收縮，大幅降低行業(yè)的長期供給彈性，使得行業(yè)周期波動減弱。如采礦業(yè)在2018年底供給側(cè)改革后投資增速維持低位震蕩，供給收縮常態(tài)化，產(chǎn)能周期被“熨平”。而在房地產(chǎn)領(lǐng)域，由于政府“房住不炒”政策的持續(xù)強化，行業(yè)周期波動也呈明顯弱化趨勢，房地產(chǎn)行業(yè)正逐步轉(zhuǎn)型為“公共服務(wù)”行業(yè)。

3.需求彈性降低使得終端制造行業(yè)周期弱化。終端制造行業(yè)主要受終端需求變動影響，產(chǎn)品需求彈性降低將弱化行業(yè)的周期波動幅度。如家電行業(yè)在2012年之前周期性波動特征較為明顯，但隨著房地產(chǎn)調(diào)控的常態(tài)化，家電行業(yè)的市場需求也趨于平穩(wěn)，圖3-2反映了2012年之后家用電冰箱的周期波動明顯下降（剔除2020年以后疫情影響）。而汽車制造行業(yè)也呈現(xiàn)類似趨勢，我國汽車行業(yè)在2017年千人保有量達到階段高位后，傳統(tǒng)乘用車行業(yè)的周期波動也明顯弱化。

4.行業(yè)財務(wù)杠桿水平系統(tǒng)性下降弱化了周期波動。近年來，持續(xù)開展的“三去一降一補”政策對產(chǎn)能過剩行業(yè)的財務(wù)杠桿進行了壓降，財務(wù)杠桿的下降一定程度上也抑制了企業(yè)投資擴產(chǎn)的沖動，相應(yīng)壓降了企業(yè)的經(jīng)營杠桿水平。企業(yè)經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的下降反過來降低了周期性行業(yè)長期供給彈性，最終抑制了周期性行業(yè)波動程度。圖3-3反映供給側(cè)改革以來，滬深300周期指數(shù)的行業(yè)資產(chǎn)負債率已整體下降。

（三）行業(yè)波動沿產(chǎn)業(yè)鏈逐級放大

從產(chǎn)業(yè)鏈角度，處于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的周期性行業(yè)呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)輪動的特征，這也符合產(chǎn)業(yè)鏈需求逐級傳導(dǎo)的規(guī)律。在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，直接面向終端的下游行業(yè)（汽車制造、工程機械等）受益于政策及資金面寬松最先出現(xiàn)需求改善和相應(yīng)的企業(yè)盈利增強，繼而帶來中游制造業(yè)（鋼鐵、建材等）生產(chǎn)活動的恢復(fù)，產(chǎn)能的擴張將最終傳導(dǎo)至上游原材料端（煤炭、石化等）。需求沿產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)、中游行業(yè)、上游行業(yè)依次傳導(dǎo)過程中，行業(yè)周期性波動幅度逐級放大，呈現(xiàn)出供應(yīng)鏈管理中的“長鞭效應(yīng)”[8]。圖3-4反映生產(chǎn)資料下游行業(yè)（加工工業(yè)）、中游行業(yè)（原材料工業(yè)）和上游行業(yè)（采掘工業(yè)）PPI波動幅度呈逐級放大態(tài)勢。

以光伏產(chǎn)業(yè)鏈為例，我們選取產(chǎn)業(yè)鏈上中下游具有代表性的硅料、單晶硅片和光伏組件三個制造環(huán)節(jié)，可以發(fā)現(xiàn)沿產(chǎn)業(yè)鏈上行產(chǎn)品波動幅度呈現(xiàn)明顯增大趨勢，其中面向終端的光伏組件制造環(huán)節(jié)的價格波動最小，而產(chǎn)業(yè)鏈上游的硅料制造環(huán)節(jié)價格波動最大。

進一步考察光伏產(chǎn)業(yè)鏈各制造環(huán)節(jié)周期波動差異的原因，就需要深入到產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部。表3-2匯總了光伏產(chǎn)業(yè)鏈各主要制造環(huán)節(jié)的投資建設(shè)指標(biāo)，從上游到下游四個環(huán)節(jié)中，單位投資成本和建設(shè)周期在大幅下降，產(chǎn)能的啟停難度也由難到易，分別反映了企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)的長期及短期供給彈性的強弱程度，這是形成行業(yè)周期波動差異的主要微觀原因。

四、周期性行業(yè)分析框架

（一）周期性行業(yè)分析步驟

基于以上對周期性行業(yè)界定、分類和趨勢分析的基礎(chǔ)上，下文給出周期性行業(yè)分析的一般步驟。其中，關(guān)鍵環(huán)節(jié)是根據(jù)行業(yè)屬性對行業(yè)進行準(zhǔn)確定位。

第一步，判斷行業(yè)是否屬于周期性行業(yè)。從周期性行業(yè)的定義出發(fā)，基于企業(yè)生產(chǎn)微觀特征分析其產(chǎn)品的短期需求彈性、短期供給彈性和長期供給彈性，對行業(yè)是否符合周期屬性特征進行初步篩選。其中，關(guān)鍵判別指標(biāo)是長期供給彈性，可以從企業(yè)的固定資產(chǎn)投入占比、行業(yè)進入壁壘、技術(shù)密集程度等方面進行考察。

第二步，判斷周期性行業(yè)與經(jīng)濟周期關(guān)系。通過分析行業(yè)價格、產(chǎn)量或利潤與經(jīng)濟周期相應(yīng)指標(biāo)波動的相關(guān)性，判斷行業(yè)屬于順周期行業(yè)、逆周期行業(yè)，還是獨立周期行業(yè)，以及行業(yè)周期屬性是價格周期、產(chǎn)量周期，還是利潤周期。在進行相關(guān)性判定時，應(yīng)注意區(qū)分行業(yè)的不同發(fā)展階段，其與經(jīng)濟周期的相關(guān)性可能發(fā)生改變。

第三步，判斷周期性行業(yè)主要驅(qū)動因素。根據(jù)產(chǎn)品交易量和交易價格互動關(guān)系，判斷行業(yè)是屬于供給驅(qū)動行業(yè)，還是需求驅(qū)動行業(yè)。交易量與交易價格呈正相關(guān)變動，說明行業(yè)運行主要受需求約束（需求相對不足），行業(yè)屬于需求驅(qū)動行業(yè);交易量與交易價格呈負相關(guān)變動，說明行業(yè)運行主要受供給約束（供給相對不足），則屬于供給驅(qū)動行業(yè)。

第四步，對周期性行業(yè)進行定位。根據(jù)上述對周期性行業(yè)判別規(guī)則，我們可以構(gòu)建出周期性行業(yè)的定位矩陣，并對所分析行業(yè)進行定位。表4-1是把文中提到的部分周期性行業(yè)歸類到定位矩陣的組合中。

第五步，應(yīng)用分析。在對周期性行業(yè)進行準(zhǔn)確定位基礎(chǔ)上，可以展開對行業(yè)的應(yīng)用分析，判斷行業(yè)變動趨勢、行業(yè)景氣程度，分析行業(yè)所處的周期位置等。

（二）以鋼鐵行業(yè)為例進行分析

鋼鐵行業(yè)是國民經(jīng)濟中重要的中游制造行業(yè)，也是比較典型的傳統(tǒng)周期性行業(yè)。我們按照上述分析步驟對鋼鐵行業(yè)進行簡要分析，深化對周期行業(yè)運行規(guī)律的認(rèn)識。

先從微觀上對鋼鐵行業(yè)主要特征進行分析。鋼鐵行業(yè)企業(yè)最顯著特征是重資產(chǎn)運營，行業(yè)的進入門檻并不高，但產(chǎn)品同質(zhì)化程度高。從企業(yè)生產(chǎn)模式來看，其產(chǎn)能一旦運行，短期停產(chǎn)的影響較大（如煉鐵高爐設(shè)備啟停難度大）。因此，從供給角度，行業(yè)基本符合我們對周期性行業(yè)界定的短期供給彈性低，而長期供給彈性高的特征。從需求角度看，產(chǎn)品同質(zhì)化程度高反映行業(yè)短期的需求彈性相對較高?？傮w而言，可以初步判定鋼鐵行業(yè)屬于周期性行業(yè)。

下面考察鋼鐵行業(yè)波動與整體工業(yè)周期波動關(guān)系。選取價格指標(biāo)進行對比，圖4-1顯示鋼鐵行業(yè)價格的波動趨勢與全部工業(yè)品價格的波動趨勢基本一致，說明鋼鐵行業(yè)屬于價格型順周期行業(yè)。如果要進一步考察這種相關(guān)性的定量化水平，可以通過樣本數(shù)據(jù)計算兩者的相關(guān)系數(shù)獲得。

再回到行業(yè)本身，看一下鋼材產(chǎn)量和價格波動運行的互動關(guān)系。圖4-3對比了自1997年至今的粗鋼（螺紋鋼）量價同比波動情況，從行業(yè)長時間樣本來看，粗鋼量價波動形態(tài)大體分為兩個階段，2007年之前兩者基本上呈反方向波動，而2007年至今則呈現(xiàn)較為明顯的同方向波動。根據(jù)上文分析，2007年之前鋼鐵行業(yè)周期性波動可能屬于供給端驅(qū)動為主，而2007年至今則可能屬于需求端驅(qū)動為主。

為驗證上述判斷，再對上述時期國內(nèi)粗鋼供求狀況進行分析，下圖反映我國粗鋼生產(chǎn)在2006年左右實現(xiàn)了從供給不足到供給過剩的逆轉(zhuǎn)，在2009年之后這種趨勢更為明顯（統(tǒng)計數(shù)據(jù)在2008年附近可能存在失真），基本與上述判斷的行業(yè)量價波動關(guān)系相吻合。

通過以上分析，可以對鋼鐵行業(yè)進行行業(yè)定位，在2006年之前屬于供給驅(qū)動的順周期行業(yè)，而在2006年之后則屬于需求驅(qū)動的順周期行業(yè)。

在完成行業(yè)定位后，可以展開對行業(yè)的應(yīng)用分析，以下以鋼材價格預(yù)測為例展開。圖4-4將螺紋鋼期貨價格同比變化滯后約7個月后，與螺紋鋼產(chǎn)量同比波動進行對比，顯示2018年以后兩者之間具有相對一致的波動方向，且在方向性運行拐點區(qū)域擬合度較好。因為鋼材產(chǎn)量變動對期貨價格變動有較好的方向引領(lǐng)性，可以將鋼材產(chǎn)量作為判斷鋼材期貨價格變動的先行指標(biāo)，尤其對判斷鋼材期貨價格波動拐點具有較好指示意義。

五、周期性行業(yè)銀行授信策略建議

（一）客戶策略

周期性行業(yè)企業(yè)總體上呈現(xiàn)經(jīng)營和財務(wù)波動大、行業(yè)風(fēng)險高，同時行業(yè)集中度也較高。針對行業(yè)集中度高的特點，銀行授信的總體策略是重點支持行業(yè)內(nèi)具備較強競爭優(yōu)勢的頭部企業(yè)。除此以外，通過把握具體行業(yè)的運營特征，篩選具備穿越周期能力的企業(yè)，主要考核因素包括：一是單位成本管控水平。周期性行業(yè)企業(yè)以重資產(chǎn)運營模式為主，產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，其綜合競爭能力最終反映在產(chǎn)品價格水平上。除企業(yè)規(guī)模和管理能力因素外，產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化企業(yè)往往能夠獲得更低的行業(yè)成本。因此，單位成本的高低是判斷周期性行業(yè)企業(yè)短期市場競爭力的核心指標(biāo)。二是品牌知名度和技術(shù)水平。周期性行業(yè)的進入門檻相對較低，而品牌和技術(shù)可以為企業(yè)筑起差異化競爭的護城河。對品牌知名度和技術(shù)優(yōu)勢的判斷，是衡量企業(yè)長期市場競爭力的核心指標(biāo)。三是現(xiàn)金流平衡能力。周期性行業(yè)企業(yè)面對行業(yè)周期性波動時，最重要不是行業(yè)景氣時的盈利能力，而是能否獲得足夠現(xiàn)金流度過行業(yè)低谷。因此，需要結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有財務(wù)杠桿水平和多融資渠道融資能力，預(yù)判行業(yè)周期的時間跨度基礎(chǔ)上，測算企業(yè)跨越周期所需的現(xiàn)金流規(guī)模，從而判斷企業(yè)是否具備穿越周期的財務(wù)彈性。

（二）行業(yè)策略

對于銀行而言，周期性行業(yè)的授信風(fēng)險差異主要來源于行業(yè)周期波動的大小。周期波動小的行業(yè)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定程度整體上優(yōu)于波動大的行業(yè)。據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，可以優(yōu)先選擇周期波動弱化行業(yè)，以及位于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的周期性行業(yè)，行業(yè)選擇策略包括：一是積極支持技術(shù)升級換代行業(yè)。在經(jīng)濟進入新發(fā)展階段和“雙碳”轉(zhuǎn)型目標(biāo)下，積極把握化工、有色等傳統(tǒng)周期行業(yè)涌現(xiàn)的屬于新材料工業(yè)、新能源工業(yè)等領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)，以及正邁向高端化進程中的行業(yè)企業(yè)。同時，積極支持傳統(tǒng)企業(yè)技術(shù)升級改造以及節(jié)能減排改造等領(lǐng)域的融資需求。二是優(yōu)先支持產(chǎn)業(yè)鏈中下游行業(yè)。沿著產(chǎn)業(yè)鏈來看，產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)穩(wěn)定性要優(yōu)于中上游行業(yè)，而上游行業(yè)的波動性最大。因此，下游產(chǎn)品制造行業(yè)特別是消費品制造行業(yè)、中游材料加工制造行業(yè)，總體上要優(yōu)于上游礦產(chǎn)品采掘行業(yè)。三是差異化配置傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)。隨著我國供給側(cè)改革的持續(xù)深入，一些曾經(jīng)屬于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的行業(yè)正面臨行業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化，部分行業(yè)的周期性波動已明顯弱化，需要我們對行業(yè)進行重新審視，對部分穩(wěn)定性較高的行業(yè)可以適度增加配置。但對于行業(yè)內(nèi)低效落后產(chǎn)能或高污染、高能耗領(lǐng)域新建項目，仍須嚴(yán)格執(zhí)行國家產(chǎn)業(yè)政策，對不符合環(huán)保要求的企業(yè)“一票否決”，加快退出行業(yè)落后過剩產(chǎn)能和生產(chǎn)不合規(guī)的“兩高”企業(yè)。

（三）產(chǎn)品策略

1.重大固定資產(chǎn)融資以銀團貸款為主。周期性行業(yè)存在固定資產(chǎn)投資高、資金投入密集等特點，企業(yè)固定資產(chǎn)融資的金額往往比較高且期限長。銀行在面對行業(yè)高波動的風(fēng)險時，往往難以承受單一項目的大額損失。通過組建銀團貸款的聯(lián)合融資方式，可以分散單一融資項目的集中度風(fēng)險，并可以發(fā)揮各家銀行在項目判斷上的優(yōu)勢，實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)、合作共贏。

2.提高短期融資產(chǎn)品的適配性。周期性行業(yè)企業(yè)經(jīng)營的高波動性，容易帶來行業(yè)競爭格局的頻繁變動。行業(yè)內(nèi)企業(yè)在面對激烈的市場競爭時，為實現(xiàn)短期經(jīng)營目標(biāo)，對資金使用會有“短貸長用”的沖動，導(dǎo)致企業(yè)在行業(yè)低谷時資金鏈出現(xiàn)問題。銀行在對企業(yè)進行授信時，應(yīng)根據(jù)企業(yè)經(jīng)營運營過程中產(chǎn)生的實際融資需求，匹配期限和結(jié)算方式適配的融資產(chǎn)品，防范企業(yè)資金挪用產(chǎn)生的授信風(fēng)險。

3.資本市場業(yè)務(wù)重在擇時。銀行開展資本市場業(yè)務(wù)除面臨企業(yè)信用風(fēng)險外，更面臨投資產(chǎn)品的市場波動風(fēng)險。周期性行業(yè)企業(yè)不僅經(jīng)營波動大，其在資本市場的價格波動也更加劇烈，準(zhǔn)確判斷行業(yè)所處的運行階段，并選擇合適時機進行投資，是控制產(chǎn)品市場風(fēng)險和投資風(fēng)險的關(guān)鍵。

4.關(guān)注并購融資的業(yè)務(wù)機會。近年來，隨著周期性行業(yè)市場集中度的提高，行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)的兼并重組在不斷增加，給銀行等金融機構(gòu)帶來一定并購融資的市場機會。開展并購融資業(yè)務(wù)時，應(yīng)優(yōu)先選擇同行業(yè)橫向并購、產(chǎn)業(yè)協(xié)同并購、上下游一體化并購等業(yè)務(wù)為主，審慎開展跨行業(yè)的多元化并購業(yè)務(wù)。

（四）重點領(lǐng)域策略

1.區(qū)域信貸策略。周期性行業(yè)在區(qū)域分布上呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群化特征，下游面向消費終端的制造行業(yè)多集中于經(jīng)濟發(fā)達的東部地區(qū)，中游生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)多分布在中部和東北等區(qū)域，而上游的礦產(chǎn)品開采等行業(yè)則多位于西南和西北地區(qū)。因此，銀行授信應(yīng)結(jié)合行業(yè)集群分布的地域特點，制定區(qū)域差異化的授信標(biāo)準(zhǔn)，增強行業(yè)授信的針對性和有效性。

2.綠色信貸業(yè)務(wù)策略。國家“雙碳”目標(biāo)的確立，將促進經(jīng)濟各領(lǐng)域的綠色轉(zhuǎn)型。在對周期性行業(yè)授信過程中，要積極支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展和重要領(lǐng)域綠色化改造。重點圍繞節(jié)能環(huán)保、清潔生產(chǎn)、清潔能源、生態(tài)環(huán)境等領(lǐng)域，支持行業(yè)內(nèi)企業(yè)實施綠色技術(shù)創(chuàng)新，大力提升銀行綠色信貸業(yè)務(wù)的覆蓋廣度和深度。

3.鄉(xiāng)村振興業(yè)務(wù)策略。在國家鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的推動下，農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化和產(chǎn)業(yè)化將帶來畜牧養(yǎng)殖、糧食種植、種子行業(yè)等重要發(fā)展機遇。銀行在加大對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化企業(yè)支持力度的同時，可以沿產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸，積極開展對農(nóng)戶、農(nóng)業(yè)合作社等涉農(nóng)小微企、普惠信貸業(yè)務(wù)，支持國家鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的實施。

（五）風(fēng)險管控策略

1.客戶集中度風(fēng)險管理策略。隨著周期性行業(yè)集中度提高，銀行授信客戶不可避免集中于行業(yè)頭部企業(yè)，容易造成單一客戶授信集中度風(fēng)險過高。因此，銀行應(yīng)根據(jù)不同周期性行業(yè)風(fēng)險度大小，制定差異化的單一客戶授信限額控制目標(biāo)，避免授信“壘大戶”風(fēng)險。

2.行業(yè)集中度風(fēng)險管理策略。周期性行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況與行業(yè)景氣度密切相關(guān)，需要高度重視單一行業(yè)授信集中帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。對行業(yè)集中度風(fēng)險管控，除制定行業(yè)授信限額目標(biāo)外，應(yīng)重點強化行業(yè)資產(chǎn)組合管理，主要包括：周期性行業(yè)與非周期性行業(yè)的組合配置策略;順周期行業(yè)、逆周期行業(yè)和獨立周期行業(yè)的組合配置策略;同一產(chǎn)業(yè)鏈上游周期行業(yè)、中游周期行業(yè)和下游周期行業(yè)的組合配置策略等。通過行業(yè)資產(chǎn)組合管理，降低行業(yè)集中度風(fēng)險。

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作者單位：中信銀行總行授信執(zhí)行部，專職審批人，碩士研究生，中級經(jīng)濟師。