董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、信息不對(duì)稱與債務(wù)融資成本

楊箏 張荻

【摘要】債務(wù)融資對(duì)緩解企業(yè)融資約束具有重要意義。 本文利用2010 ～ 2018年A股上市公司的數(shù)據(jù)， 將董事高管責(zé)任保險(xiǎn)引入解釋企業(yè)債務(wù)融資成本的研究中， 探討董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)信息不對(duì)稱程度的影響， 進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)融資成本的可能路徑。 研究發(fā)現(xiàn)， 購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)有助于降低企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度， 從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本， 信息不對(duì)稱程度是董事高管責(zé)任保險(xiǎn)影響公司債務(wù)融資成本的中介變量。 上述結(jié)論在控制了可能的內(nèi)生性問(wèn)題后依然成立。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 對(duì)于外部審計(jì)機(jī)構(gòu)為“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所、所處法制環(huán)境較好的企業(yè)， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)降低債務(wù)融資成本的作用更強(qiáng)。

【關(guān)鍵詞】董事高管責(zé)任保險(xiǎn);債務(wù)融資成本;信息不對(duì)稱;法制環(huán)境

【中圖分類號(hào)】F230;F272.3? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）17-0050-10

一、引言

相比于股權(quán)融資， 我國(guó)企業(yè)的主要融資途徑為債務(wù)融資， 而較低的債務(wù)融資成本對(duì)于緩解企業(yè)融資約束、提高公司績(jī)效具有重要意義[1] 。 面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行現(xiàn)狀， 企業(yè)面臨的形勢(shì)日益嚴(yán)峻， 因此降低債務(wù)融資成本就顯得極為重要。 然而在信貸市場(chǎng)上， 由于信息不對(duì)稱的存在， 債權(quán)人常常面臨著較高的信息收集費(fèi)用和較大的信用風(fēng)險(xiǎn)， 因此會(huì)通過(guò)提高利率或是加入限制性條款的方式來(lái)降低信貸錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)[2] 。 因此， 緩解借款人與被借款人之間的信息不對(duì)稱對(duì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本具有重要的意義。

2020年4月2日， 瑞幸咖啡發(fā)布公告自爆財(cái)務(wù)造假22億元， 其認(rèn)購(gòu)的董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的理賠相關(guān)事宜引發(fā)了公眾的廣泛關(guān)注。 近年來(lái)， 隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善， 上市公司股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者的維權(quán)意識(shí)逐步增強(qiáng)， 專業(yè)化程度不斷加大， 董事、高管面臨的風(fēng)險(xiǎn)增大， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)逐漸被上市公司引入。

然而， 現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的治理效果仍存在爭(zhēng)議。 一方面， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)將保險(xiǎn)公司作為第三方組織引入公司外部監(jiān)督機(jī)制， 從而抑制董事、高管的機(jī)會(huì)主義行為， 降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而提高公司治理水平[3]? 。 此外， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)兜底”作用不僅能夠吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡的優(yōu)秀管理人才到企業(yè)就職， 也能激勵(lì)現(xiàn)有的管理者積極履職， 勤勉進(jìn)取。 另一方面， 正是由于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制， 董事和高管的責(zé)任被分散， 這可能誘發(fā)其潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為[4] ， 從而不利于公司治理。

國(guó)內(nèi)學(xué)者則大多肯定了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的積極意義。 袁蓉麗等[5] 研究發(fā)現(xiàn)， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入能夠顯著提高公司內(nèi)部控制質(zhì)量， 從而減少財(cái)務(wù)重述的發(fā)生， 提高公司信息的透明度。 凌士顯和白銳鋒[6] 研究發(fā)現(xiàn)， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以抑制董事、高管機(jī)會(huì)主義行為， 從而降低企業(yè)的成本粘性。 胡國(guó)柳和趙陽(yáng)等[7] 從風(fēng)險(xiǎn)容忍的視角實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入顯著推動(dòng)了企業(yè)的自主創(chuàng)新行為， 并認(rèn)為公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于減少企業(yè)財(cái)務(wù)重述的發(fā)生， 而董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入對(duì)于其有促進(jìn)作用， 有利于公司信息透明度的提高。 以往的研究表明， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以幫助企業(yè)克服信息不對(duì)稱[5] 和代理問(wèn)題[8] ， 對(duì)公司治理產(chǎn)生積極影響。

正如前文所述， 信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在會(huì)導(dǎo)致信息持有者（企業(yè)）剝削信息非持有者（債權(quán)人）， 從而產(chǎn)生代理成本， 導(dǎo)致信息非持有者要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 結(jié)合本文情況， 當(dāng)投保公司引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)時(shí)， 保險(xiǎn)公司會(huì)對(duì)董事、高管及投保公司開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估， 從而獲取眾多利益相關(guān)者不能獲取的非強(qiáng)制性披露的內(nèi)部信息， 因此可緩解債權(quán)人與投保公司之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題， 提升投保公司信息透明度。 并且在投保公司投保后， 保險(xiǎn)公司會(huì)持續(xù)對(duì)其進(jìn)行外部監(jiān)督， 避免高管自利行為的發(fā)生， 減少公司財(cái)務(wù)重述的發(fā)生[5] ， 提高公司信息透明度， 并降低信息不對(duì)稱引發(fā)的債權(quán)人信息搜尋成本[1] 。 此外， 由于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)所具有的激勵(lì)效應(yīng)， 對(duì)于企業(yè)吸引優(yōu)秀的管理人才入職同樣具有積極影響[9] ， 并且激勵(lì)現(xiàn)有管理層勤勉進(jìn)取， 也能向債權(quán)人傳遞低風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)， 從而優(yōu)化信息環(huán)境， 降低債務(wù)融資成本。 因此， 本文在探討董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響路徑時(shí)， 信息不對(duì)稱問(wèn)題可能是一個(gè)重要影響路徑。

債務(wù)融資成本的降低對(duì)于緩解企業(yè)融資約束起著至關(guān)重要的作用， 而在董事高管責(zé)任保險(xiǎn)需求不斷增加的背景下， 我國(guó)僅有胡國(guó)柳和彭遠(yuǎn)懷[2] 針對(duì)其與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系展開(kāi)了研究， 該研究?jī)H證實(shí)了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本， 而企業(yè)債務(wù)融資成本降低可能是因?yàn)閷?duì)管理層的監(jiān)督， 也可能是因?yàn)閷?duì)管理層的激勵(lì)。 該研究主要對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在降低債務(wù)融資成本中發(fā)揮的是監(jiān)督還是激勵(lì)效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)， 而未對(duì)直接影響債務(wù)融資成本的因素——信息不對(duì)稱這一作用路徑進(jìn)行驗(yàn)證。 鑒于此， 本文以2010 ～ 2018年A股上市公司為研究樣本， 發(fā)現(xiàn)購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)于降低債權(quán)人與企業(yè)信息不對(duì)稱程度有顯著積極影響， 從而降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。 進(jìn)一步地， 本文考察了外部審計(jì)機(jī)構(gòu)和公司所處法制環(huán)境與董事高管責(zé)任保險(xiǎn)和債務(wù)融資成本關(guān)系的互動(dòng)影響， 發(fā)現(xiàn)健全的法制環(huán)境、審計(jì)機(jī)構(gòu)為“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所可以促進(jìn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用。 可見(jiàn)， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入對(duì)于緩解企業(yè)融資約束、提升企業(yè)融資能力有很大的促進(jìn)作用。

本文的研究貢獻(xiàn)主要有以下體現(xiàn)： 在理論層面， 具體考察了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)公司債務(wù)融資成本影響的傳導(dǎo)機(jī)制， 闡明了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響， 并從信息不對(duì)稱作為中介變量的新視角探討了兩者的傳導(dǎo)機(jī)制， 拓展了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)和公司債務(wù)融資成本的研究范圍， 加深了對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)治理作用機(jī)制的理解。 在實(shí)際應(yīng)用層面， 為緩解上市公司融資約束、完善現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)提供了一定的理論支持。 進(jìn)一步認(rèn)識(shí)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的治理功能， 將對(duì)公司治理問(wèn)題、高管激勵(lì)模式的解決具有啟示意義， 為完善我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)提供了新的思路。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）董事高管責(zé)任保險(xiǎn)

目前關(guān)于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)所發(fā)揮的治理效應(yīng)， 學(xué)術(shù)界主要存在公司治理觀和機(jī)會(huì)主義觀兩種觀點(diǎn)。

基于公司治理觀， 學(xué)者們提出了外部監(jiān)督假說(shuō)和管理層激勵(lì)假說(shuō)。 Mayers和Smith[3] 首先從降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)揮外部監(jiān)督功能、約束管理者的投資決策等七個(gè)方面對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)需求的影響因素進(jìn)行了解釋， 提出了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)監(jiān)督功能的假說(shuō)。 根據(jù)外部監(jiān)督假說(shuō)， 購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)即引入保險(xiǎn)公司這一外部監(jiān)督機(jī)制， 可以有效減少董事、高管的自利行為， 抑制高風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)的發(fā)生， 緩解代理問(wèn)題[10] 。 保險(xiǎn)公司作為承保人， 一旦賠款， 將面臨高達(dá)數(shù)億元甚至數(shù)十億元的賠款限額。 因此， 在投保公司投保前保險(xiǎn)公司會(huì)對(duì)其進(jìn)行全面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估， 并會(huì)通過(guò)相關(guān)條款的設(shè)計(jì)約束其高管行為[9] 。 Holderness[11] 認(rèn)為投保公司投保后， 保險(xiǎn)公司會(huì)定期為其做全面檢查評(píng)估， 借助自身的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督管理， 同時(shí)也發(fā)揮了向資本市場(chǎng)傳遞其經(jīng)營(yíng)狀況和治理水平信號(hào)的作用。 國(guó)內(nèi)很多學(xué)者的研究支持了這一假說(shuō)。 胡國(guó)柳和彭遠(yuǎn)懷[2] 在研究董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)， 其主要是通過(guò)監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮降低債務(wù)融資成本的作用。 凌士顯和于岳梅[8] 發(fā)現(xiàn)， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以發(fā)揮其監(jiān)督作用， 降低企業(yè)管理費(fèi)用率， 從而進(jìn)一步降低代理成本， 提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)同樣體現(xiàn)在其能降低公司費(fèi)用粘性[6] 、減少股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[12] 、提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[5] 等方面。

管理層激勵(lì)假說(shuō)則從另一角度對(duì)公司治理觀做了補(bǔ)充， 通過(guò)引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)， 董事、高管的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)得到了“兜底”， 這使得其職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)容忍程度得到提高， 從而激勵(lì)其大膽進(jìn)取和積極履職， 以達(dá)到提升公司價(jià)值的目的[2] 。 胡國(guó)柳和趙陽(yáng)等[7] 從風(fēng)險(xiǎn)容忍的視角研究發(fā)現(xiàn)， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入有效提高了管理者對(duì)創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)的承受能力， 鼓勵(lì)管理者大膽推進(jìn)自主創(chuàng)新。 李從剛和許榮[13] 的研究也證實(shí)了這一觀點(diǎn)。 此外， 目前很多高級(jí)人才將購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)納入入職條件， 進(jìn)一步說(shuō)明了公司通過(guò)購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)， 可以幫助其吸引高素質(zhì)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的高級(jí)管理人才， 從而發(fā)揮積極作用[2] 。

從機(jī)會(huì)主義觀來(lái)看， 由于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)具有分散風(fēng)險(xiǎn)的作用， 董事、高管的責(zé)任被轉(zhuǎn)移至保險(xiǎn)公司， 削弱了股東訴訟的法律效應(yīng)， 這可能會(huì)導(dǎo)致高管道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為的產(chǎn)生， 提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平[14] 。 Parsons[15] 認(rèn)為， 購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)后， 董事、高管大多會(huì)改變之前的謹(jǐn)慎行事作風(fēng)， 并附帶產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為， 公司將執(zhí)行更為激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策。 賴?yán)璧萚16] 發(fā)現(xiàn)， 購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的公司， 短貸長(zhǎng)投的現(xiàn)象會(huì)更多， 銀行短期貸款會(huì)更少， 公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高。 與未參保公司相比， 參保公司的盈余管理程度更高[17] 。

（二）信息不對(duì)稱與債務(wù)融資成本

信息不對(duì)稱理論為信息風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的企業(yè)融資成本差異提供了理論支撐。 在借貸過(guò)程中， 債權(quán)人由于自身無(wú)法獲取企業(yè)的全部真實(shí)信息， 在股東和債權(quán)人目標(biāo)不一致的情況下， 股東在籌集到資金后傾向于高風(fēng)險(xiǎn)的投資而給債權(quán)人帶來(lái)未來(lái)收益的不確定性， 因此在面對(duì)這種道德風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 債權(quán)人常常通過(guò)要求更高的收益來(lái)保證自身的權(quán)益， 由此便體現(xiàn)在債務(wù)融資成本上。 信息不對(duì)稱在企業(yè)融資市場(chǎng)上是廣泛存在的， 債權(quán)人無(wú)法了解企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況， 常常面臨著一定程度的代理成本， 即委托人為了追求自身利益最大化而侵害債權(quán)人權(quán)益， 因此會(huì)要求更高的回報(bào)來(lái)補(bǔ)償這部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[18] 。 債權(quán)人面對(duì)的信息不對(duì)稱程度越高， 其風(fēng)險(xiǎn)感知程度也越高， 為了保障自身權(quán)益， 債權(quán)人將會(huì)在一定程度上對(duì)合同的條款進(jìn)行調(diào)整， 加入更多的限制性條款， 導(dǎo)致債務(wù)融資成本增加。

可見(jiàn)， 信息不對(duì)稱是導(dǎo)致債務(wù)融資成本增加的主要原因， 增強(qiáng)信息透明度能有效緩解企業(yè)的融資約束。 已有研究對(duì)這一結(jié)論進(jìn)行了證實(shí)。 劉海明和曹廷求[19] 將證券分析師跟蹤數(shù)目、預(yù)測(cè)偏差作為信息不對(duì)稱的代理變量， 通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 降低信息不對(duì)稱可以使得企業(yè)債務(wù)融資成本下降。 李莉等[20] 通過(guò)不同信息披露指標(biāo)的構(gòu)建對(duì)這一結(jié)論進(jìn)行了證實(shí)與補(bǔ)充。 基于上述分析， 本文認(rèn)為， 信息不對(duì)稱的廣泛存在直接影響了債權(quán)人對(duì)自身收益的要求程度。 可見(jiàn)， 降低借貸雙方信息不對(duì)稱程度能夠直接影響到企業(yè)債務(wù)融資成本。

（三）董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、信息不對(duì)稱與債務(wù)融資成本

基于借貸雙方信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的借款人要求高回報(bào)補(bǔ)償自身風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的效應(yīng)， 本文從信息不對(duì)稱的角度分析董事高管責(zé)任保險(xiǎn)影響企業(yè)債務(wù)融資成本的機(jī)理。

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)債務(wù)融資成本可能存在兩種影響。 一種是董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可能通過(guò)以下三個(gè)方面影響企業(yè)的債務(wù)融資成本。 第一， 投保公司投保時(shí)， 保險(xiǎn)公司將對(duì)其及其董事、高管開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估， 從而獲取眾多利益相關(guān)者不能獲取的非強(qiáng)制性披露的內(nèi)部信息， 這不但為其履行監(jiān)督職能提供了有用信息， 也緩解了債權(quán)人與其之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題， 提升了其信息透明度[21] ， 進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。 第二， 引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)， 對(duì)于減少董事、高管的機(jī)會(huì)主義行為、抑制公司違規(guī)行為能夠起到重要的監(jiān)督效應(yīng)， 從而提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。 袁蓉麗等[5] 研究發(fā)現(xiàn)， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)通過(guò)發(fā)揮其監(jiān)督效應(yīng)， 提高了企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。 高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的披露能有效降低債權(quán)人與企業(yè)的信息不對(duì)稱程度， 從而使得企業(yè)的債務(wù)融資成本下降。 第三， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)“兜底”作用吸引了優(yōu)秀的管理人才[9] ， 向債權(quán)人傳遞了積極的信號(hào)。 此外， 作為一種激勵(lì)補(bǔ)充機(jī)制， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)減少了董事和高管由于疏忽或不當(dāng)行為造成的后顧之憂， 避免其為了逃避法律責(zé)任而采取“鴕鳥(niǎo)政策”情況的發(fā)生， 激勵(lì)其大膽創(chuàng)新， 顯著減少公司的代理成本[6] ， 從而降低債權(quán)人要求更高風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的意愿， 使得債務(wù)融資成本下降。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

H1： 在其他條件不變的情況下， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

另一種是董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入會(huì)提高債權(quán)人與企業(yè)的信息不對(duì)稱程度， 使得債務(wù)融資成本上升。 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入將董事、高管本身面臨的部分訴訟風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至保險(xiǎn)公司， 降低了其面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)， 由此可能激發(fā)其潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)， 誘發(fā)其機(jī)會(huì)主義行為[16] 。 管理層由此可能為了獲得豐厚的報(bào)酬而美化其業(yè)績(jī)表現(xiàn)， 通過(guò)粉飾會(huì)計(jì)信息的方式虛增利潤(rùn)， 從而降低企業(yè)的信息透明度， 提高其與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度。 根據(jù)賈寧和梁楚楚[17] 的研究， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入會(huì)導(dǎo)致公司更多的盈余管理行為。 以上均對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高產(chǎn)生了不利影響， 結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀， 債權(quán)人主要是通過(guò)企業(yè)各種公開(kāi)信息披露來(lái)衡量企業(yè)業(yè)績(jī)、評(píng)估自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)， 因此董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義效應(yīng)會(huì)提高借貸雙方的信息不對(duì)稱程度， 進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)融資成本。 此外， 引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)常常會(huì)和公司所面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系， 由此會(huì)向債權(quán)人傳遞風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)， 即債權(quán)人認(rèn)為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入會(huì)誘發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)[4] ， 反而進(jìn)一步提高了債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度， 使得債權(quán)人要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 綜上， 本文提出以下假設(shè)：

H2： 在其他條件不變的情況下， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)提高企業(yè)的債務(wù)融資成本。

結(jié)合前文分析， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的治理效應(yīng)主要是通過(guò)影響企業(yè)的信息不對(duì)稱程度， 進(jìn)而對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響的。 本文認(rèn)為， 信息不對(duì)稱程度在這一影響機(jī)制下發(fā)揮了中介變量的作用。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

H3： 信息不對(duì)稱程度是董事高管責(zé)任保險(xiǎn)影響企業(yè)債務(wù)融資成本的中介變量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010 ～ 2018年A股上市公司作為初始樣本， 進(jìn)行以下篩選處理： 剔除觀測(cè)值缺失的數(shù)據(jù); 剔除ST和?ST公司的數(shù)據(jù); 剔除金融和保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù); 為保證結(jié)果的穩(wěn)定性， 淘汰當(dāng)年上市的公司。 最后得到25600組觀察值， 其中1139組為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的觀察值。 此外， 為減少異常值的影響， 對(duì)連續(xù)變量的1%和99%分位數(shù)進(jìn)行了Winsorize處理。 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司公告， 并通過(guò)查閱分析中國(guó)資訊行數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊和Wind等專門(mén)從事中國(guó)商業(yè)經(jīng)濟(jì)資訊收集、整理和傳播的數(shù)據(jù)庫(kù)和網(wǎng)站相關(guān)信息而手工采集。 其他數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、王小魯和樊綱等編制的《中國(guó)分省級(jí)市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》和深交所信息披露評(píng)級(jí)結(jié)果。 數(shù)據(jù)處理通過(guò)Stata 15.1進(jìn)行。

（二）變量度量

1. 債務(wù)融資成本。 本文的解釋變量是債務(wù)融資成本， 由于債務(wù)融資屬于企業(yè)的商業(yè)秘密， 上市公司不可能披露所有債務(wù)的成本， 因此本文在考慮上市公司的債務(wù)融資成本時(shí)， 參考謝獲寶等[1] 的研究， 采用利息支出占平均計(jì)息負(fù)債的比例進(jìn)行測(cè)算。 計(jì)息負(fù)債包括各種長(zhǎng)期應(yīng)付款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款、短期借款、全部長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券和其他長(zhǎng)期應(yīng)付款。

2. 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)。 目前， 我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)并未要求所有保險(xiǎn)公司披露董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買數(shù)據(jù)， 因此無(wú)法通過(guò)此途徑獲取。 而購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)需經(jīng)董事會(huì)提議， 股東大會(huì)批準(zhǔn)。 相關(guān)信息可以通過(guò)上市公司的公開(kāi)披露文件獲取。 因此， 本文手工收集上市公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的數(shù)據(jù)， 將是否購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為一個(gè)虛擬變量： 購(gòu)買了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)設(shè)為1， 沒(méi)有購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)設(shè)為0。 借鑒胡國(guó)柳和彭遠(yuǎn)懷[2] 的做法， 上市公司購(gòu)買了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)后， 自購(gòu)買年度起均視為已購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)。

3. 信息不對(duì)稱。 借鑒胡奕明和唐松蓮[22] 的做法， 本文選用深交所的信息披露結(jié)果作為信息不對(duì)稱的代理變量。 深交所自2001年開(kāi)始從及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和合法性四個(gè)方面對(duì)上市公司信息披露的質(zhì)量進(jìn)行考評(píng)， 評(píng)級(jí)結(jié)果分為A、B、C、D四個(gè)等級(jí)， 評(píng)級(jí)越高， 說(shuō)明上市公司的信息質(zhì)量越高， 債權(quán)人與公司之間的信息不對(duì)稱程度越低。 本文設(shè)立虛擬變量， A代表優(yōu)秀賦值為4， B、C、D等級(jí)分別賦值3、2、1。

4. 控制變量。 借鑒現(xiàn)有研究[5，7] ， 本文引入公司規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）、上市年齡（Age）以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）作為控制變量。 根據(jù)Lemmon和Lins[23] 的結(jié)論， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作用的發(fā)揮會(huì)受到公司治理和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響， 因此， 本文還控制了第一大股東持股比例（TOP1）、董事會(huì)規(guī)模（Lnbd）、獨(dú)立董事比例（Inde）等變量。 最后， 對(duì)行業(yè)（Ind）和年份（Year）進(jìn)行控制。

所有變量的定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與商業(yè)信用供給之間的關(guān)系， 本文設(shè)定了如下模型：

Dcosti，t=a0+a1Doii，t-1+a2Levi，t-1+a3Roai，t-1+

a4Growthi，t-1+a5Agei，t-1+a6TOP1i，t-1+a7Indei，t-1+

a8Lnbdi，t-1+a9Soei，t-1+μind+μt+εi，t （1）

其中， Dcost為債務(wù)融資成本， 以利息支出與企業(yè)計(jì)息負(fù)債的比率來(lái)衡量。 企業(yè)的計(jì)息負(fù)債包括長(zhǎng)期應(yīng)付款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款、短期借款、全部長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券和其他長(zhǎng)期應(yīng)付款項(xiàng)。 Doi是董事高管責(zé)任保險(xiǎn)， 其他為控制變量， 主要包括表1所列的變量。 角標(biāo)i和t標(biāo)識(shí)了企業(yè)個(gè)體i第t年度對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)， 第t年的債務(wù)融資成本由第t-1年即前一年的公司運(yùn)營(yíng)情況決定。 μind和μt分別表示企業(yè)的行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)， 用于控制行業(yè)和年份對(duì)回歸結(jié)果的影響。 εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)， ai表示對(duì)應(yīng)項(xiàng)系數(shù)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可看出， 從債務(wù)融資成本（Dcost）的視角來(lái)分析， 樣本平均值為0.594， 表示利息支出占借款總額的平均比重為0.594%。 最小值為-20.530%， 最大值為6.779%， 標(biāo)準(zhǔn)差為3.988， 意味著樣本中不同公司債務(wù)融資成本差異較大。 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（Doi）的均值為0.044， 說(shuō)明購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的觀測(cè)值占總樣本的比重近4.4%， 可見(jiàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在我國(guó)上市公司的普及率并不高。 在控制變量上， 平均資本負(fù)債率（Lev）為42.13%; 盈利能力（Roa）的最大值為34.130%， 最小值為-15.270%; 成長(zhǎng)性（Growth）的最大值為179.100%， 最小值為

-51.770%， 可見(jiàn)樣本公司的盈利能力和成長(zhǎng)性具有較大的差異。 其他控制變量在此不再贅述。

（二）相關(guān)性分析

主變量中（由于篇幅限制， 相關(guān)性分析結(jié)果略）， Dcost與Doi顯著負(fù)相關(guān)， 說(shuō)明在不考慮控制變量的影響時(shí)， 兩者的變化趨勢(shì)相反， 同時(shí)結(jié)合公司引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)和債務(wù)融資成本產(chǎn)生的時(shí)序關(guān)系， 可以初步表明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入可能會(huì)有降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用。 此外， 各變量相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值遠(yuǎn)小于0.5， 說(shuō)明模型存在多重共線性的可能性較低。 相關(guān)性分析僅對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與債務(wù)融資成本的關(guān)系進(jìn)行簡(jiǎn)單概括， 考慮到本文董事高管責(zé)任保險(xiǎn)為分類變量， 取值范圍較大， 將通過(guò)多元回歸分析運(yùn)行上述模型（1）， 以期進(jìn)一步詳細(xì)考察上市公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

（三）主回歸分析

為考察董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系， 本文對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)， 結(jié)果如表3所示。 從第（1）列可以看出， 在未控制行業(yè)和年份的情況下， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入能夠降低債務(wù)融資成本。 從第（2）列可以看出， 隨著對(duì)行業(yè)和年份的嚴(yán)格控制， 相比于沒(méi)有購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的公司， 購(gòu)買了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的公司在1%的顯著性水平上降低了債務(wù)融資成本。 實(shí)證結(jié)果表明， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)， 支持了H1， 因此H2不成立。

（四）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

1. 中介效應(yīng)檢驗(yàn)思路。 袁蓉麗等[5] 通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入減少了公司財(cái)務(wù)重述的發(fā)生。 凌士顯[21] 從公司是否引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的金額和時(shí)長(zhǎng)三個(gè)維度驗(yàn)證了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買提高了企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。 此外， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)資源型信息披露也具有影響。 已有研究分別從不同角度驗(yàn)證了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以通過(guò)影響企業(yè)信息不對(duì)稱程度進(jìn)而對(duì)公司產(chǎn)生影響。 因此本文認(rèn)為， 在探討董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響路徑時(shí)， 信息不對(duì)稱問(wèn)題可能是一個(gè)重要影響路徑。 具體表現(xiàn)為： 第一， 由于投保時(shí)保險(xiǎn)人會(huì)對(duì)董事高管及公司開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估， 從而獲取眾多利益相關(guān)者不能獲取的非強(qiáng)制性披露的內(nèi)部信息， 這不但為其履行監(jiān)督職能提供了有用信息， 而且緩解了債權(quán)人與公司之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題， 提升了公司信息透明度， 信息不對(duì)稱的降低極大地降低了第三類代理成本， 進(jìn)而降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。 第二， 引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)， 對(duì)于減少董事、高管機(jī)會(huì)主義行為和抑制公司違規(guī)行為能夠起到較大的監(jiān)督效應(yīng)， 從而提升會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量， 而高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的披露能有效降低債權(quán)人與企業(yè)的信息不對(duì)稱程度， 從而使得企業(yè)的債務(wù)融資成本下降。 結(jié)合前文結(jié)論， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入能夠使公司的債務(wù)融資成本下降， 在此本文將驗(yàn)證董事高管責(zé)任保險(xiǎn)是否可能通過(guò)信息不對(duì)稱程度這一中介變量對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響。

為了驗(yàn)證董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)債務(wù)融資成本可能存在的中介效應(yīng)， 本文借鑒溫中麟等[24] 的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法， 設(shè)計(jì)了如下回歸模型。

第一， 構(gòu)建董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與債務(wù)融資成本的計(jì)量模型：

Dcosti，t=a0+a1Doii，t-1+a2Levi，t-1+a3Roai，t-1+

a4Growthi，t-1+a5Agei，t-1+a6TOP1i，t-1+a7Indei，t-1+

a8Lnbdi，t-1+a9Soei，t-1+μind+μt+εi，t （2）

第二， 構(gòu)建董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與信息不對(duì)稱程度的計(jì)量模型：

Ratei，t=a0+a1Doii，t-1+a2Levi，t-1+a3Roai，t-1+

a4Growthi，t-1+a5Agei，t-1+a6TOP1i，t-1+a7Indei，t-1+

a8Lnbdi，t-1 +a9Soei，t-1+μind+μt+εi，t （3）

第三， 構(gòu)建董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、信息不對(duì)稱程度與債務(wù)融資成本的計(jì)量模型：

Dcosti，t=a0+a1Doii，t-1+a2Ratei，t-1+a3Levi，t-1+

a4Roai，t-1+a5Growthi，t-1+a6Agei，t-1+a7TOP1i，t-1+

a8Indei，t-1+a9Lnbdi，t-1+a10Soei，t-1+μind+μt+εi，t （4）

2. 中介效應(yīng)結(jié)果與分析。 模型（2）、（3）、（4）的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。 列（3）是以債務(wù)融資成本（Dcost）作為被解釋變量的OLS回歸， 列（4）是以信息不對(duì)稱（Rate）作為被解釋變量的回歸， 回歸結(jié)果均在10%的水平上顯著， 說(shuō)明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以通過(guò)其監(jiān)督和激勵(lì)效應(yīng)來(lái)降低債權(quán)人與公司的信息不對(duì)稱程度。 列（5）在債務(wù)融資成本（Dcost）為被解釋變量的OLS回歸中加入了中介變量信息不對(duì)稱（Rate）。 結(jié)果表明， 引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)， 不僅可以通過(guò)其直接影響降低債務(wù)融資成本， 還可以通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度， 間接起到降低債務(wù)融資成本的作用， 證明信息不對(duì)稱在董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響機(jī)制中具有中介效應(yīng)， 證明了H3。 信息不對(duì)稱是董事高管責(zé)任保險(xiǎn)影響企業(yè)債務(wù)融資成本的部分中介變量， 這一因素的識(shí)別， 對(duì)于厘清董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的作用機(jī)制提供了解釋思路， 對(duì)如何緩解企業(yè)的融資約束具有積極意義。

（五）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表3的回歸結(jié)果表明， 企業(yè)認(rèn)購(gòu)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)有助于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。 根據(jù)前文的理論邏輯， 企業(yè)融資成本差異主要是由于信息不對(duì)稱的存在， 債權(quán)人常常會(huì)面臨一定程度的代理成本， 從而導(dǎo)致信息非持有者即債權(quán)人要求更高的收益率[18] 。 而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的程度會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)所處的外部環(huán)境和自身治理情況不同而有所差異。 即企業(yè)面臨治理問(wèn)題時(shí)， 會(huì)增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)不確定性， 風(fēng)險(xiǎn)感知度提高， 債權(quán)人因此會(huì)在債券契約中增加更多的限制性條款以維護(hù)自身權(quán)益， 進(jìn)而提高企業(yè)債務(wù)融資成本[25] 。 基于此邏輯， 處于良好的外部環(huán)境和治理?xiàng)l件的企業(yè)購(gòu)入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)更有利于發(fā)揮其降低債務(wù)融資成本的作用。 因此， 為了檢驗(yàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與其他治理機(jī)制可能存在的互動(dòng)效應(yīng)， 根據(jù)上市公司治理環(huán)境的差異， 本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)開(kāi)展分組回歸。

1. 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、審計(jì)機(jī)構(gòu)與債務(wù)成本。 陳矜和劉芳蓓[26] 在研究中指出， 對(duì)于大多數(shù)信息非持有者來(lái)說(shuō)， 了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)主要是通過(guò)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息， 因此， 不少企業(yè)為了獲得債務(wù)融資， 常常會(huì)通過(guò)采用盈余管理美化報(bào)表的不當(dāng)方式來(lái)粉飾業(yè)績(jī)， 反而導(dǎo)致目前多數(shù)投資者對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息抱有懷疑態(tài)度， 往往就會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。 可見(jiàn)， 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的重要因素。 而當(dāng)企業(yè)面對(duì)的外部審計(jì)的監(jiān)管力度越大時(shí)， 企業(yè)披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)越高， 同時(shí)注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的審計(jì)報(bào)告可信度也會(huì)越高， 從而對(duì)降低借貸雙方的信息不對(duì)稱程度起到積極作用， 債權(quán)人會(huì)因此減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的要求， 進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。 因此， 強(qiáng)有力的外部審計(jì)監(jiān)督是提升企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的途徑之一。 而相對(duì)于小規(guī)模會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)單一企業(yè)的經(jīng)濟(jì)依賴性， 實(shí)力更強(qiáng)的大規(guī)模會(huì)計(jì)師事務(wù)所則擁有更大的經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性[26] 。 并且大規(guī)模會(huì)計(jì)師事務(wù)所通常會(huì)為了自身聲譽(yù)和客戶維系好關(guān)系而努力提升自身的審計(jì)質(zhì)量， 因此發(fā)表的觀點(diǎn)也更加客觀， 外部審計(jì)質(zhì)量也更有保證。 此外， 大規(guī)模會(huì)計(jì)師事務(wù)所常常擁有專業(yè)勝任能力更強(qiáng)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師， 能夠發(fā)現(xiàn)被審計(jì)單位更多的虛假財(cái)務(wù)信息， 有利于企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升。 高的審計(jì)質(zhì)量有利于提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量， 使得企業(yè)與債權(quán)人的信息不對(duì)稱程度降低， 從而進(jìn)一步促進(jìn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)債務(wù)融資成本的抑制作用。 本文認(rèn)為， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)公司外部審計(jì)監(jiān)督較好的上市公司債務(wù)融資成本的降低作用會(huì)強(qiáng)于外部審計(jì)監(jiān)督弱的公司。 即當(dāng)投保公司的外部審計(jì)機(jī)構(gòu)為“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)債務(wù)融資成本的抑制作用更顯著。

從以往研究中可以看出， 大規(guī)模會(huì)計(jì)師事務(wù)所在專業(yè)化投資、吸引高素質(zhì)人才和經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性上具有明顯的優(yōu)勢(shì)， 因此能夠提供更高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)。 通常認(rèn)為， 聘請(qǐng)前“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的公司信息披露質(zhì)量更高[21] ， 借鑒胡奕明等[27] 的做法， 本文選取中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師網(wǎng)站披露的“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所排名， 根據(jù)上市公司所聘用的審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為“十大”這一標(biāo)準(zhǔn)將樣本公司分為兩組。

表4中列（2）和列（3）的結(jié)果顯示， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)聘請(qǐng)“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的上市公司債務(wù)融資成本的降低作用非常顯著， 而對(duì)由非“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司債務(wù)融資成本的降低作用并不顯著。 上述結(jié)果說(shuō)明， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)外部審計(jì)監(jiān)督機(jī)制強(qiáng)的公司的債務(wù)融資成本具有更為顯著的降低作用。 這一結(jié)論支持了本文此前的預(yù)期。 由此可知， 與外部審計(jì)監(jiān)督機(jī)制弱的組相比， 在外部審計(jì)監(jiān)督機(jī)制強(qiáng)的組中， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的積極治理效應(yīng)得到進(jìn)一步提高， 說(shuō)明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入與外部審計(jì)監(jiān)督具有明顯的互補(bǔ)效應(yīng)。

2. 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、法制環(huán)境與債務(wù)成本。 由于我國(guó)各地區(qū)的法制環(huán)境具有較大的差異， 而董事高管責(zé)任保險(xiǎn)往往和企業(yè)所面臨的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)、所處的監(jiān)管環(huán)境相聯(lián)系， 因此董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)公司的債務(wù)融資成本的影響可能與企業(yè)所處的法制環(huán)境存在互動(dòng)關(guān)系， 會(huì)由于企業(yè)所處法制環(huán)境的不同而產(chǎn)生差異。

法制環(huán)境對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與債務(wù)融資成本關(guān)系的影響可以具體從以下角度進(jìn)行分析。 從內(nèi)部治理角度來(lái)看， 法制環(huán)境好的地區(qū)， 監(jiān)管環(huán)境相對(duì)完善， 這對(duì)董事和高管形成了監(jiān)督機(jī)制， 高管和董事的責(zé)任意識(shí)普遍較強(qiáng)， 有助于減少其機(jī)會(huì)主義行為， 傾向于發(fā)表高質(zhì)量的會(huì)計(jì)報(bào)告， 使得會(huì)計(jì)穩(wěn)健性得到一定程度的保證， 從而減少借貸雙方的信息不對(duì)稱程度。 并且， 由于具有規(guī)范的訴訟制度， 企業(yè)利益相關(guān)者的權(quán)益保護(hù)程度更高， 所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小， 債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)感知程度會(huì)低于法制環(huán)境較差的地區(qū)， 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求程度也會(huì)有所下降， 從而使得債務(wù)融資成本降低。 此外， 法制環(huán)境好的地區(qū)， 利益相關(guān)者具有較強(qiáng)的維權(quán)意識(shí)， 董事、高管面臨著更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)， 其履職風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步提高， 很多經(jīng)理人會(huì)把公司是否投保責(zé)任險(xiǎn)作為其任職公司高管的前提條件， 進(jìn)而對(duì)促成公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的決策起到推動(dòng)作用。 而公司引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)， 一方面向債權(quán)人釋放了公司在治理和經(jīng)營(yíng)方面規(guī)范的信號(hào)， 另一方面對(duì)董事、高管起到了風(fēng)險(xiǎn)“兜底”的作用， 更能吸引審慎的董事和高管在該公司任職， 減少盈余管理的可能性[17] ， 從而提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量， 降低債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度， 進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。 可見(jiàn)， 良好的法制環(huán)境會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本的積極作用。

相反， 對(duì)于法制環(huán)境較差的地區(qū)， 更容易出現(xiàn)司法地方保護(hù)主義， 投資者的保護(hù)水平和契約執(zhí)行效率較低[28] ， 降低了訴訟對(duì)企業(yè)董事和高管的威脅， 進(jìn)而會(huì)誘發(fā)包括盈余管理在內(nèi)的董事、高管機(jī)會(huì)主義行為[10] ， 不利于企業(yè)信息不對(duì)稱程度的降低。 另外， 由于訴訟制度的不完善， 債權(quán)人常常面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)， 因此會(huì)傾向于在借貸協(xié)議中加入限制性條款來(lái)保證自身收益， 從而提高企業(yè)債務(wù)融資成本。 并且， 在法制環(huán)境相對(duì)較差的市場(chǎng)中， 董事、高管面臨著寬容的違規(guī)行為責(zé)罰， 其責(zé)任意識(shí)也相對(duì)較弱，絕大部分公司的有效投保需求為零， 因此購(gòu)買了保險(xiǎn)的公司可以被視為“過(guò)度投?！薄?“過(guò)度投?！笔沟霉径潞透吖軣o(wú)需再為自己的不當(dāng)行為“買單”， 進(jìn)一步降低了其盈余管理的風(fēng)險(xiǎn)和成本， 誘發(fā)其機(jī)會(huì)主義行為。 在這種情況下， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入反而向銀行等債權(quán)人傳遞了風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)， 即銀行認(rèn)為購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的公司會(huì)面臨更高可能性的董事高管道德風(fēng)險(xiǎn)， 因此會(huì)要求更高的利息以平衡風(fēng)險(xiǎn)[4] ， 從而不利于債務(wù)融資成本的降低。

綜上， 本文認(rèn)為， 在法制環(huán)境較好的地區(qū)， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用更顯著。 本文以樊綱和王小魯?shù)染幹频摹吨袊?guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中各省份市場(chǎng)法制環(huán)境得分作為劃分依據(jù)， 將樣本分為法制環(huán)境好和法制環(huán)境差兩組。 檢驗(yàn)結(jié)果如表4列（3）、列（4）所示， 在法制環(huán)境好的組內(nèi)， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的回歸系數(shù)為

-0.603， t值在1%的水平上顯著; 在法制環(huán)境差的組內(nèi)， t值不顯著， 與本文的預(yù)期相一致。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）關(guān)于內(nèi)生性的檢驗(yàn)

1. Heckman兩階段分析法。 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與債務(wù)融資成本之間可能會(huì)由于樣本的自選擇問(wèn)題而存在一定的內(nèi)生性關(guān)系。 一方面， 由于購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的公司可能自身債務(wù)成本就較低; 另一方面， 保險(xiǎn)公司也會(huì)篩選公司治理較好的公司簽訂合同， 最終可能導(dǎo)致前文估計(jì)結(jié)論有偏。 因此， 本文使用Heckman兩階段模型重新進(jìn)行估計(jì)。 第一階段通過(guò)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的Probit回歸計(jì)算逆米爾斯比率（IMR）， 具體見(jiàn)模型（5）， IMR的計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表5中的列（2）。 第二階段， 將第一步計(jì)算出的IMR放入模型（1）中， 表5中列（1）的結(jié)果表明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入對(duì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本具有積極作用， 支持了前文的研究結(jié)果。

Doii，t=a0+a1Levi，t-1+a2Roai，t-1+

a3Growthi，t-1+a4Agei，t-1+a5TOP1i，t-1+

a6Indei，t-1+a7Lnbdi，t-1+a8Soei，t-1+μind+μt+εi，t （5）

2. 工具變量回歸。 2014年8月， 國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》， 本文以此外生沖擊作為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的工具變量。 該意見(jiàn)指出， 把保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展納入經(jīng)濟(jì)社會(huì)工作整體布局， 并強(qiáng)調(diào)充分發(fā)揮責(zé)任保險(xiǎn)在事前風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、事中風(fēng)險(xiǎn)控制、事后理賠服務(wù)等方面的功能作用。 這一政策層面的支持將進(jìn)一步推動(dòng)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在我國(guó)的發(fā)展， 促使我國(guó)上市公司加強(qiáng)關(guān)于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)具有重要作用的意識(shí)， 增強(qiáng)企業(yè)認(rèn)購(gòu)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的積極性。 同時(shí)， 這一政策并不會(huì)直接影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

鑒于該政策頒布于2014年8月， 本文將2015年及以后年份定義為1， 用IV-2014表示， 采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)， 回歸結(jié)果已經(jīng)列示在表5中。 表5中的列（3）報(bào)告了第一階段回歸結(jié)果， 顯示工具變量（IV-2014）與董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的回歸系統(tǒng)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明工具變量的選取較為合理。 表5中的列（4）報(bào)告了第二階段的回歸結(jié)果， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)， 說(shuō)明結(jié)果比較穩(wěn)健。

（二）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 債務(wù)融資成本指標(biāo)敏感性。 考慮到指標(biāo)的設(shè)定問(wèn)題可能會(huì)影響文章的研究結(jié)論， 本文采用財(cái)務(wù)費(fèi)用與企業(yè)有息負(fù)債的比值作為衡量債務(wù)融資成本的代理變量， 回歸結(jié)果如表5中的列（5）所示。 可以看出， 在5%的顯著性水平上董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)債務(wù)融資成本仍具有抑制作用， 說(shuō)明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2. 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)指標(biāo)敏感性。 借鑒胡國(guó)柳和彭遠(yuǎn)懷[2] 的做法， 本文選取董事高管責(zé)任保險(xiǎn)引入時(shí)間長(zhǎng)度（Doit）這一連續(xù)變量作為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（Doi）這一虛擬變量的替代解釋變量。 回歸結(jié)果在表5中列（6）列示， Doit系數(shù)為-0.095， 且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論和啟示

降低企業(yè)債務(wù)融資成本、改善企業(yè)融資約束是現(xiàn)階段我國(guó)公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域關(guān)注的重點(diǎn)， 本文主要從理論和實(shí)證兩方面分析了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)信息不對(duì)稱程度進(jìn)而對(duì)其債務(wù)融資成本的影響， 厘清了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響路徑。 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)有助于降低債權(quán)人與企業(yè)的信息不對(duì)稱程度， 從而使得企業(yè)債務(wù)融資成本下降， 且上述關(guān)系在經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍舊存在。 進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 在法制環(huán)境好的地區(qū)、審計(jì)機(jī)構(gòu)為“十大”的企業(yè)中， 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本的影響更為顯著。

本文的研究結(jié)論具有重要的理論意義和政策啟示。 在理論層面， 本文從信息不對(duì)稱這一視角， 驗(yàn)證了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響， 進(jìn)一步豐富了債務(wù)融資成本的影響因素， 對(duì)緩解企業(yè)融資約束有很大的促進(jìn)作用， 同時(shí)也為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在我國(guó)公司治理中發(fā)揮的積極效應(yīng)提供了新的證據(jù)。 在實(shí)際應(yīng)用層面， 為緩解上市公司融資約束、完善現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)提供了一定的理論支持。 同時(shí)， 肯定了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)公司治理的積極意義， 為深入認(rèn)識(shí)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的治理職能、提高上市公司投資效率、引導(dǎo)上市公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)和完善我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)提供了新視角。

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