天順風能扮靚業(yè)績護航再融資

杜鵬

近期，天順風能（002531.SZ）在股價高位推出29.9億元可轉債融資計劃。為了護航再融資，公司努力扮靚業(yè)績，一方面通過出售資產(chǎn)及會計手段增厚利潤;另一方面通過采取更加激進的銷售政策來粉飾收入。

天順風能主營產(chǎn)品屬于風電上游零部件，但本次可轉債募集的大部分資金卻投向下游的風電廠建設項目，生意模式和收益率均不如上游，將拉低上市公司的整體收益率。天順風能自2010年以來股權融資金額巨大，目前有息負債也是高企不下，這種嚴重依賴外部融資的成長模式值得警惕。

出售資產(chǎn)增利

2021年7月以來，天順風能股價一路大漲，從8.17元/股最高漲至23.67元/股，最大漲幅189.72%。2021年12月31日收盤，公司股價19.39元/股，總市值350億元。

A股上市公司在股價大漲之后普遍喜歡拋出融資計劃圈錢，天順風能也未能免俗。2021年12月11日，公司發(fā)布可轉債發(fā)行預案，擬發(fā)行可轉債募資不超過29.9億元，用于烏蘭察布市興和縣500MW風電場建設項目、年產(chǎn)300套風力發(fā)電葉片建設項目、年產(chǎn)12萬噸風力發(fā)電塔筒建設項目及補充流動資金。

天順風能股價大漲，一方面與風電板塊被市場瘋狂炒作有關;另一方面也與其努力扮靚業(yè)績有關。

2021年前三季度，天順風能實現(xiàn)營業(yè)收入52.14億元，同比下降4.19%;凈利潤10.31億元，同比增長27.5%。

可以看出，公司營業(yè)收入下降但凈利潤卻實現(xiàn)較大幅度增長，這主要依賴于出售資產(chǎn)實現(xiàn)。

2021年前三季度，公司投資凈收益3.11億元，相比2020年同期增加1.95億元，增幅168.1%。根據(jù)2021年中報披露，投資收益來自于處置長期股權投資及剩余股權轉換為公允價值計量。

2020年12月29日，天順風能將深圳天順70%股權以1128萬元對價轉讓給太倉天達投資管理有限公司，接盤方為實控人旗下企業(yè)。2020年7月底，深圳天順凈資產(chǎn)992萬元，70%權益對應694萬元，預計貢獻利潤額434萬元。2021年3月20日，本次交易交割完畢。

2021年2月9日，天順風能將持有的深圳科創(chuàng)新源新材料股份有限公司1281萬股，轉讓給廣州興橙私募證券投資管理有限公司，交易價格2.51億元，預計將為公司增加凈利潤約1.39億元。交易完成后，天順風能仍持有該標的3.01%股權，改為按公允價值計量，并計入其他非流動金融資產(chǎn)科目，2021年上半年末賬面價值為7482萬元。

2021年2月20日，天順風能以6978萬元的總價向長興泰特股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）轉讓中泰模具5.83%的股權，預計為公司增加凈利潤0.22億元。

出售資產(chǎn)及會計手段所貢獻利潤均為非經(jīng)常性損益，不具有持續(xù)性。因此，扣非凈利潤更能真實反映上市公司業(yè)績。2021年前三季度，天順風能扣非凈利潤僅同比增長8.72%至7.88億元。

應收賬款大增

相比凈利潤，天順風能2021年前三季度收入雖是下降的，但這也是經(jīng)過粉飾后的數(shù)據(jù)。

2021年9月30日，天順風能應收賬款賬面價值34.05億元，相比2020年同期增長28.91%，增加金額7.64億元。如果沒有這些應收賬款貢獻，2021年前三季度公司收入將有更大幅度的下滑。

2019-2021年前三季度，天順風能應收賬款周轉天數(shù)分別為136.76天、124.09天、172.79天，公司2021年采用了較前兩年更為激進的銷售政策，導致周轉天數(shù)越來越長。

對于上市公司而言，應收賬款大幅增加不是一個好的信號，這往往說明下游銷售情況不佳，上游企業(yè)不得不通過加大賒銷力度來維持業(yè)績。

天順風能是風電產(chǎn)業(yè)鏈上游上市公司，主營產(chǎn)品為風塔和葉片，其銷售情況與下游風電裝機直接相關。

2020年是風電補貼的最后一年，自2021年1月1日開始，新核準的陸上風電項目全面實現(xiàn)平價上網(wǎng)，國家不再補貼，這加速了風電產(chǎn)業(yè)“搶裝潮”，期間產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)上市公司收入實現(xiàn)加速增長，天順風能2019-2020年主營收入分別增長61.18%、34.94%。

雖然搶裝潮帶動了風電行業(yè)的高速發(fā)展，但也透支了未來風電整機的部分裝機需求，在2021年搶裝潮結束后，整個風電行業(yè)迎來增長壓力。天順風能2021年中報表示，面對陸上風電市場的回調，公司風塔產(chǎn)銷出現(xiàn)一定下降。風塔是天順風能核心的收入來源，2021年上半年貢獻收入19.27億元，占營業(yè)收入的58.62%。

與此同時，陸上風電的平價上網(wǎng)使得風電整機制造商的降成本壓力向上游零部件制造商傳導，再疊加原材料價格快速上漲，對風電上游企業(yè)造成較大成本壓力。2021年前三季度，天順風能毛利率同比下降5.05個百分點至23.8%。

在行業(yè)面臨回調及上游成本壓力加大的背景下，天順風能2021年以來應收賬款大幅增加，說明其想通過放寬銷售政策對沖行業(yè)調整帶來的不利影響。盡管如此，其2021年前三季度營業(yè)收入仍然下降4.65%，沒能保住營收增長。

募投項目存疑

天順風能主營產(chǎn)品屬于風電上游零部件，2021年上半年風塔和葉片合計貢獻收入26.2億元，占全部營業(yè)收入的79.69%。但奇怪的是，本次可轉債募集的大部分資金并沒有投入到上游設備，而是要投入到下游風電廠建設，即烏蘭察布市興和縣500MW風電場建設項目，該項目投資總額30.86億元，募集資金擬投入金額20億元，項目主要包括風電場和升壓站的建設，建設期為12個月，項目建設完成后將新增500MW風電裝機容量，年上網(wǎng)電量為16.08億度電。

資料顯示，天順風能自2016年首座風電場并網(wǎng)運行起，截至2021年9月30日在全國共運營9個風電項目，主要分布在新疆、河南、山東、安徽等區(qū)域，裝機容量合計為859.4MW。2021年上半年，公司風力發(fā)電營業(yè)收入為5.96億元，占全部營收的18.12%。

本次可轉債擬建設的烏蘭察布風電裝機容量，相當于目前存量項目的58.18%，表明天順風能正在加大對下游風電廠的投資力度。不過，相比上游零部件，下游風電廠的生意模式更差。

風電運營商作為資源整合方，屬于資本密集型行業(yè)，整個項目回款周期長，占用資金量大，現(xiàn)金流因為高額融資長期承壓。

這樣的業(yè)務模式促生了國有企業(yè)是該賽道一直以來的主要玩家，民營企業(yè)因為融資難問題涉足甚少。再者，風場資源還不是完全市場化競爭，也不利于民營企業(yè)拿到好項目。

天順風能可轉債可行性分析報告稱，烏蘭察布風電內部收益率（稅后）為8.66%，靜態(tài)回收期為10.22年。根據(jù)Wind資訊，天順風能2019-2020年加權ROE分別為13.51%、16.8%。烏蘭察布風電項目投產(chǎn)后，將會拉低上市公司的整體收益率。

按照上述收益率測算，擬用于建設烏蘭察布風電的20億元可轉債募集資金大約可以產(chǎn)生凈利潤1.73億元，增厚2020年凈利潤16.48%。本次可轉債的期限為6年，滿六個月后可轉換為股票。按照2021年12月31日收盤市值350億元計算，20億元可轉債全部換股后將攤薄每股收益5.71%。

總體來看，按照目前價位發(fā)行可轉債的話，烏蘭察布風電大約可以增厚EPS約10%。但如果二級市場表現(xiàn)不佳，公司股價在目前位置持續(xù)下跌，那么可轉債對每股收益的攤薄幅度將大幅增加，不排除會出現(xiàn)不增厚甚至降低EPS的情況。

2021年12月21日至22日，公司董事兼董秘朱彬增持公司股份10萬股，增持均價19元左右。2021年12月30日，朱彬再度增持公司股份5萬股，買入均價18.08元/股。朱彬選擇在高位增持自家股票應該也是想向市場傳遞信心，維護住二級市場股價，以便上市公司高位完成可轉債融資計劃。

從天順風能資金狀況來看，本次可轉債融資也顯得頗為緊迫。2021年9月30日，公司短期借款21.92億元、一年內到期非流動負債4.22億元、長期借款26.47億元，有息負債大約合計52.61億元，而其賬面上貨幣資金只有5.94億元，資金鏈處于非常緊張的狀態(tài)。如果沒有外部融資輸血，天順風能恐怕已經(jīng)無力再開展新項目。

天順風能2010年12月IPO募資12.95億元，2016年11月增發(fā)募資20億元，2021年4月增發(fā)募資1.53億元，加上本次可轉債融資總額高達64.38億元。再結合存量巨額有息負債來看，天順風能是一家由外部融資和負債驅動發(fā)展的上市公司，高度依賴融資，并不是一種好的商業(yè)模式。

《證券市場周刊》記者給天順風能證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復。