索菲亞：大宗爆雷 增長遭遇瓶頸

楊現(xiàn)華

日前，索菲亞（002572.SZ）在公司戰(zhàn)略活動上提出千億目標，但如何解決應收賬款和應收票據(jù)壞賬問題似乎更為急迫。

從2019年收入增長放緩后，索菲亞開始發(fā)力ToB的大宗業(yè)務，幫助了公司營收的增長，時機卻不恰當。2020年后，眾多房企客戶陷入債務危機，索菲亞如何回收應收票據(jù)和應收賬款成為痛點。在此局面下，原本沒有太多借款的索菲亞，如今長短期借款超過20億元。

索菲亞的核心產(chǎn)品衣柜并不是精裝房交樓標準的必選項，公司選擇發(fā)力櫥柜等產(chǎn)品，這些業(yè)務帶來了營收的增長，并不能為公司貢獻與之相匹配的凈利潤。在經(jīng)銷商隊伍停滯下，公司最重要的衣柜業(yè)務營收也開始不見起色。

為了保持盈利的增長，索菲亞開始將部分利潤“轉(zhuǎn)移”至有稅收優(yōu)惠的子公司。至于公司是否完全符合高新資質(zhì)，從索菲亞的研發(fā)投入和研發(fā)人員占比來看，難以服眾。截至發(fā)稿，索菲亞沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

大宗發(fā)力機不擇時

日前，索菲亞發(fā)布了整家定制戰(zhàn)略，提出千億發(fā)展目標，2020年公司營收不過80億元，2021年一致預期在百億元左右，這意味著公司未來有望實現(xiàn)10倍左右的增長。

這樣的宏大愿景要靠什么才能實現(xiàn)呢？是靠公司傳統(tǒng)的經(jīng)銷商渠道，還是正在迅猛發(fā)展的大宗業(yè)務？作為家具龍頭之一，經(jīng)銷商渠道是索菲亞收入的主要來源。不過當下，快速崛起的大宗業(yè)務，即ToB正越來越成為公司收入增長的主要引擎。

索菲亞銷售以經(jīng)銷商為主，直營專賣店和大宗業(yè)務只是公司收入的有益補充。直至2019年公司大宗渠道收入才超過一成達到12.23%，貢獻的收入尚不到10億元。之后情況開始明顯變化。

2020年，索菲亞大宗業(yè)務渠道收入達15.04億元，同比增長99.14%，營收占比超過18%。2021年上半年，公司大宗渠道收入達7.29億元，同比增長更是達到了136.83%，大宗業(yè)務已經(jīng)成為公司增長的最大動力。

2019年，索菲亞的主營收入增加3.77億元至76.44億元。按照渠道占比，大宗業(yè)務貢獻收入9.35億元，較上一年增加了約3.54億元，大宗業(yè)務增量占主營業(yè)務收入增量的94%。

由于疫情影響，包括索菲亞在內(nèi)的眾多公司收入增長都受到了影響。2020年索菲亞實現(xiàn)主營收入83.17億元，較2019年僅增加6.73億元;全年公司大宗業(yè)務新增收入近6億元，占到了公司新增主營收入的85%左右。

2021年前三季度，索菲亞大宗業(yè)務收入為11.54億元，同比上年增長58.21%，占營收的比例約為16%。新增貢獻雖有下降，營收占比基本保持不變。

索菲亞大宗業(yè)務是與房地產(chǎn)開發(fā)商、酒店等企業(yè)合作，開發(fā)大宗客戶固然可以帶來收入的快速增長，卻也為可能的壞賬埋下了隱患。

2019年，索菲亞的應收賬款和應收票據(jù)首次達到兩位數(shù)，年末金額為10.41億元，這也是公司大宗業(yè)務開始發(fā)力的一年;2020年年末急劇膨脹至17.84億元，即使2021年三季度末有所下降至15.49億元，在定制家居上市公司中也是規(guī)模最大的一家。

回頭看，2020年是地產(chǎn)行業(yè)最后的狂歡，2021年債務危機如瘟疫般在大型房企中傳染開來，百強房企甚至是10強房企頻繁爆雷已經(jīng)不是新聞了，2019年開始加速推進大宗業(yè)務的索菲亞正好踩雷了。

2021年上半年末，索菲亞應收票據(jù)為11.03億元，其中的5.74億元與恒大有關(guān)，其中已到期未兌付金額808萬元;2021年三季度末索菲亞應收票據(jù)下降至6.58億元，公司將其中的1.6億元用于受讓與恒大合資的公司40%股份、3.38億元應收票據(jù)購買了恒大資產(chǎn)，不出意外是以房抵債。

索菲亞拿到的抵債資產(chǎn)能收回多少還是未知數(shù)，至于應收賬款中還有多少與恒大及其他出現(xiàn)債務危機的房企有關(guān)，索菲亞沒有披露。在房企債務危機頻發(fā)當下，下游家居行業(yè)明顯受到打壓，索菲亞股價跌幅一度接近60%;2021年三季度末股東人數(shù)驟增至73648戶，較2021年一季度末增長近兩倍，股東散戶化明顯。

發(fā)力大宗固然可以給索菲亞帶來增量收入，這些收入能轉(zhuǎn)化為多少利潤呢？從公司年報透露的結(jié)果來看，情況并不樂觀。

櫥柜高收入低利潤

索菲亞的大宗業(yè)務品類包括衣柜、櫥柜、木門及其他等，其中櫥柜等是主要組成，公司核心衣柜產(chǎn)品并不是，這在公司定期報告中有諸多介紹。

2020年年報中，對于營收增速放緩的原因，索菲亞解釋的幾條理由中，其中之一是“大宗工程的增速不明顯，因為衣柜不是精裝房交樓標準的必選項”。

同樣在2019年年報中，索菲亞也表示，借力索菲亞工程推動櫥柜工程渠道開拓，實現(xiàn)工程渠道業(yè)績增長。在大宗業(yè)務發(fā)力下，索菲亞櫥柜及木門產(chǎn)品收入快速增長。

2018年，索菲亞櫥柜相關(guān)收入7.09億元，連續(xù)三年占公司營收的比例穩(wěn)定在9%出頭;2019年和2020年櫥柜收入為8.51億元和12.11億元，2020年營收占比已經(jīng)提升至14.5%，2021年上半年也基本保持在這一水平。索菲亞的櫥柜也成為衣柜外，營收占比達到兩位數(shù)的產(chǎn)品。

2020年和2021年上半年，索菲亞木門收入為2.92億元以及1.72億元，櫥柜和木門兩塊業(yè)務收入占索菲亞營收的比重已經(jīng)逐漸向兩成靠攏。

已經(jīng)開始貢獻規(guī)模收入的櫥柜和木門業(yè)務卻很難為索菲亞帶來同樣規(guī)模的利潤。以收入更高的櫥柜為例，控股子公司司米櫥柜有限公司（下稱“司米櫥柜”）主要負責櫥柜等相關(guān)產(chǎn)品。

2018年之前，司米櫥柜一直處于虧損中，2018年雖然盈利也僅有30余萬元，當然這與項目進程有一定關(guān)系，2018年司米櫥柜工廠才投入使用，產(chǎn)能利用率平均為54.3%，因此長期處于虧損中情有可原。

之后司米櫥柜開始盈利。2019-2020年以及2021年上半年，司米櫥柜營收為8.79億元、9.09億元以及4.71億元，凈利潤為2344萬元、2786萬元以及655萬元。利潤率超過3%已經(jīng)是最佳表現(xiàn)了，遠不及母公司索菲亞接近15%的凈利率。

下游面對的是以房企為主的ToB客戶，產(chǎn)品的毛利率自然難以與經(jīng)銷商途徑的零售相比。索菲亞的櫥柜業(yè)務毛利率在25%左右，木門業(yè)務的毛利率即便增長后也只有15%左右。

發(fā)力大宗給索菲亞帶來了收入上的增長，與此同時埋下的壞賬隱患也已經(jīng)顯現(xiàn)，并且這些收入至今還未給公司帶來盈利上明顯的增厚。對于年盈利已經(jīng)遠超10億元的索菲亞來說，這點凈利潤基本可以忽略不計。在推進大宗業(yè)務的同時，索菲亞原本倚仗的經(jīng)銷商渠道開始止步不前了，這使得衣柜業(yè)務收入增長也受到了明顯影響。

衣柜增收停滯

2018年，索菲亞的營收為73.11億元，此時大宗收入還不及公司營收的零頭。2020年公司營收增長至83.53億元，大宗收入已經(jīng)超過15億元。也就是說，扣除大宗收入的影響，索菲亞原有的渠道收入是下降的。

經(jīng)銷商渠道是索菲亞最重要的收入來源。2018年索菲亞的經(jīng)銷商貢獻了88.24%的銷售占比，2020年（主營業(yè)務收入）經(jīng)銷商零售渠道收入占比78.54%，2021年上半年為79.1%，仍沒有明顯的增長。

衣柜是索菲亞的核心業(yè)務，主要通過經(jīng)銷商渠道實現(xiàn)，隨著收入占比下降，衣柜收入幾無增長。2018-2020年，公司衣柜及其配件收入為60.61億元、61.76億元和67.02億元，兩年才增長了約10%;2021年上半年衣柜業(yè)務收入34.59億元有了明顯增長，但這與上一年同期疫情的低基數(shù)有直接關(guān)系。

持續(xù)低增長或許與索菲亞經(jīng)銷商數(shù)量及其開設(shè)的專賣店家數(shù)有直接關(guān)系。2018-2020年，索菲亞年末的經(jīng)銷商分別為1400多家、1500多家和1652家，開設(shè)的專賣店約為2600家、2501家和2719家，專賣店的數(shù)量并沒有明顯的增長。2021年上半年末，公司經(jīng)銷商1710家，專賣店2770家，仍然保持相對穩(wěn)定。

在此之前的3年即2015-2017年，索菲亞經(jīng)銷商開設(shè)的專賣店從近1600家增長至超過2200家，公司衣柜收入也實現(xiàn)了大幅度增長。大幅開店收入就有快速增長，減緩開店收入增長就低位徘徊，“粗放式”增長難以轉(zhuǎn)為同店收入增長的“精細化”運作。

索菲亞的衣柜并不便宜。2018年，公司定制衣柜及其他配套柜類實現(xiàn)客單價10945元/單，首次破萬;2020實現(xiàn)客單價13095元/單，同比增長12.96%;2021上半年分別為13133.7元/單、6.56%。

可奇怪的是，索菲亞在大城市的專賣店數(shù)量在減少，單店收入明顯偏低的四五線城市門店在增長。2018年，公司省會城市門店數(shù)占比18%，貢獻收入占比35%;四五線城市門店數(shù)占比53%，貢獻收入占比33%。

即省會城市開設(shè)了約468家門店，四五線城市有大約1404家，省會城市門店數(shù)量基本是四五線城市的零頭，兩者貢獻的收入基本相當。從單店收入上講，顯然是省會級城市效率更高。

到了2020年，索菲亞省會城市門店數(shù)占比14%，貢獻收入占比30%;四五線城市門店數(shù)占比64%，貢獻收入占比43%。此時索菲亞在省會城市的門店數(shù)量非但沒有增加反而減少至約381家，四五線城市門店數(shù)量增長至1740家，此外地級市門店數(shù)量也在減少。

2018年，索菲亞地級城市門店數(shù)占比29%，2020年下降至22%，即從約754家門店下降至598家左右。地級市門店的收入占比也要略高于數(shù)量占比，單店銷率同樣要明顯好于四五線城市。2021年上半年末，索菲亞省會城市門店數(shù)占比14%，貢獻收入占比34%;地級城市門店數(shù)占比22%，貢獻收入占比25%;四五線城市門店數(shù)占比64%，貢獻收入占比41%。四五線城市的單店銷售效率繼續(xù)下降。

無論是經(jīng)銷商門店總量還是大中城市的門店分布，索菲亞很難說已經(jīng)到了渠道的天花板。與競爭對手相比，公司的經(jīng)銷商門店遠非大幅領(lǐng)先甚至可以說明顯落后。在不能明顯提升單店效率情況下，索菲亞把主要精力放在了低毛利率的大宗業(yè)務上，櫥柜等新品類有了收入增長，核心衣柜業(yè)務卻低位徘徊，這種取舍值得嗎？

雖然2019年和2020年索菲亞的收入都是個位數(shù)增長，但公司凈利潤卻始終保持兩位數(shù)以上的增幅。費用的節(jié)省可以抵消毛利率下降對盈利的部分損耗，利用稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)移“利潤”效果更是立竿見影。

利潤乾坤大挪移

2018-2020年，索菲亞實現(xiàn)營收73.11億元、76.86億元和83.53億元，同比分別增長了18.66%、5.13%和8.67%;歸屬于母公司股東的凈利潤9.59億元、10.77億元和11.92億元，同比分別增長5.77%、12.34%和10.66%;2021年前三季度公司營收72.44億元，歸母凈利潤8.49億元，分別增長42.2%和21.78%，收入增速再次超過凈利潤。

2018年，索菲亞的毛利率為37.57%，2020年小幅下降至36.56%，2021年前三季度進一步下降至35.15%。在分類業(yè)務中，2021年之前，公司核心的衣柜業(yè)務毛利率甚至有所增長，2021年才開始明顯下降，這也是公司凈利潤增速不及營收增速的原因之一。

在此之前，索菲亞盈利增速并不慢，部分子公司的凈利潤貢獻明顯。2018年，索菲亞家居湖北有限公司（下稱“湖北索菲亞”）凈利潤3.11億元，較上一年增長超過107%，而15.04億元的收入同比僅增長54%。

2019年和2020年，湖北索菲亞分別實現(xiàn)凈利潤2.98億元和2.05億元，連續(xù)三年成為索菲亞盈利最多的子公司。原本盈利最佳的索菲亞家居（浙江）有限公司除2018年盈利達到2.83億元外，2016年以來凈利潤基本穩(wěn)定在2億元出頭。

另一家廣州極點三維信息科技有限公司（下稱“極點三維”）的盈利同樣有明顯的增長。2018年極點三維的收入尚不足3000萬元，凈利潤更是不到200萬元，都是可有可無。

情況從下一年開始轉(zhuǎn)變。2019-2020年，極點三維實現(xiàn)收入4.3億元和5.08億元，凈利潤1.71億元和1.78億元，是索菲亞盈利第三的子公司。2021年上半年，極點三維營收3.28億元，凈利潤1.11億元，躍升子公司第一名。

根據(jù)索菲亞的年報，極點三維的主要業(yè)務是軟件研發(fā)和自動化控制等，與公司的定制家居業(yè)務并無直接關(guān)聯(lián)。這樣一家軟件公司年凈利潤接近2億元，占到索菲亞年凈利潤的10%以上，2021年上半年凈利潤占比已經(jīng)接近25%。

這是否與兩家子公司獲得稅收優(yōu)惠有關(guān)？根據(jù)年報，2017年和2018年，極點三維和湖北索菲亞先后獲得高新技術(shù)企業(yè)認證，享受15%的所得稅優(yōu)惠，截至2021年上半年兩家子公司依然享受15%的所得稅優(yōu)惠稅率。

獲得高新技術(shù)企業(yè)認證是需要滿足最低標準的：一是研發(fā)投入占營收的3%以上;二是具有大學?？埔陨蠈W歷的科技人員占企業(yè)當年職工總數(shù)的30%以上，其中研發(fā)人員占企業(yè)當年職工總數(shù)的10%以上。

索菲亞沒有披露兩家子公司研發(fā)投入和研發(fā)人員組成情況，索菲亞自己也是高新技術(shù)企業(yè)。2018-2020年，公司研發(fā)投入1.95億元、1.85億元和2.1億元，占營收比例分別為2.67%、2.41%和2.51%，明顯不足3%的最低標準。2020年，公司研發(fā)人員占比為9.94%，2018年和2019年占比均為8%出頭，同樣不滿足最低要求。

2018-2020年，索菲亞所得稅/利潤總額分別為21.66%、18.7%和19.53%，2021年前三季度進一步下降至17.49%，之前多年公司這一比值在23%左右。無疑，所得稅的節(jié)省直接增厚了公司的凈利潤。