2022年信用風(fēng)險(xiǎn)展望

李思琪　陳雨迪

一、2021年信用違約情況回顧

2021年，信用債違約債券規(guī)模和新增違約情況較上年有所減少，但總體違約數(shù)量有所上升。2021年我國債券市場(chǎng)累計(jì)有37家企業(yè)發(fā)生違約，較2020年全年增加3家;違約債券規(guī)模1076億元，較上年減少103億元。新增違約企業(yè)17家，較上年減少9家;涉券規(guī)模589億元，較上年減少115億元。

從年內(nèi)情況來看，上半年防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)成為政策重點(diǎn)，在國常會(huì)“政府杠桿率要有所降低”的政策指引下，房地產(chǎn)、城投等行業(yè)的融資渠道全面收緊，上半年違約企業(yè)數(shù)量和涉券規(guī)模反彈，高于往年同期水平。下半年宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，貨幣政策穩(wěn)中偏松，央行分別于7月和12月實(shí)施兩次全面降準(zhǔn)，12月1年期LPR報(bào)價(jià)時(shí)隔20個(gè)月首次下調(diào)5BPs，利率環(huán)境邊際改善，債券收益率整體下行，企業(yè)信用債融資成本回落，借新還舊難度下降，加之四季度房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松，違約情況較前期明顯改善。

表1：2019-2021年境內(nèi)債券市場(chǎng)違約情況

數(shù)據(jù)來源：Wind。剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項(xiàng)。企業(yè)違約后發(fā)生代償、豁免等情況，均不納入統(tǒng)計(jì)范圍。

表2：2021年各季度境內(nèi)債券市場(chǎng)違約情況

數(shù)據(jù)來源：Wind。剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。注：由于同一主體在不同季度發(fā)生違約，本表中違約主體數(shù)量加總可能超過前文的違約主體數(shù)量。

表3：各評(píng)級(jí)債券違約情況匯總

數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項(xiàng)。注：本表統(tǒng)計(jì)口徑為發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)，由于企業(yè)評(píng)級(jí)隨時(shí)間發(fā)生變化，本表中違約主體數(shù)量加總可能超過前文的違約主體數(shù)量。

與往年比較，2021年違約形勢(shì)有所改善，總體違約規(guī)模降低，新增違約情況減少，但違約企業(yè)數(shù)量小幅回升。但2021年發(fā)生違約的上市公司和房地產(chǎn)企業(yè)較往年明顯增多。2021年共有10家上市公司發(fā)生違約，較2020年增加1家;涉券規(guī)模466億元，較2020年大幅增加296億元。境內(nèi)債券市場(chǎng)共有9家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生違約，較2020年增加5家，涉券規(guī)模313億元，較2020年增加188億元。上市公司和房地產(chǎn)企業(yè)存在違約債項(xiàng)多、存量債券規(guī)模大、交叉違約頻發(fā)、涉及上下游行業(yè)范圍廣等問題，容易觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)傳染，對(duì)債市情緒和投資者信心造成較大沖擊。

圖1：歷年信用違約情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

二、2021年信用違約特征分析

2021年，在局部信用緊縮的背景下，信用債違約表現(xiàn)出中高評(píng)級(jí)違約增多、國企違約保持增長勢(shì)頭、房企信用風(fēng)險(xiǎn)加速釋放等特征。

（一）中高評(píng)級(jí)發(fā)行人成為違約主體

2021年，中高評(píng)級(jí)（AAA和AA+級(jí)）企業(yè)的違約數(shù)量增多。發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為AAA和AA+級(jí)的違約企業(yè)共有25家，較上年增加8家，占比較上年上升8個(gè)百分點(diǎn)至54%。新增違約企業(yè)中，中高評(píng)級(jí)的數(shù)量占比較上年升高8個(gè)百分點(diǎn)至59%，涉券規(guī)模占比上升27個(gè)百分點(diǎn)至47%。

（二）民企違約風(fēng)險(xiǎn)突出，國企違約占比提升

債券市場(chǎng)信用分層現(xiàn)象突出，民營企業(yè)仍是債券市場(chǎng)違約重災(zāi)區(qū)。2021年共有21家民企發(fā)生違約，較2020年減少2家。民企違約債券規(guī)模533億元，較2020年增加84億元，占比上升12個(gè)百分點(diǎn)至50%。自2020年10月以來，民營企業(yè)已經(jīng)連續(xù)15個(gè)月凈融資為負(fù)，2021年民企信用債發(fā)行規(guī)模為8184億元，累計(jì)凈融資額為-4637億元，債券市場(chǎng)融資功能基本凍結(jié)。加之大宗商品和原材料價(jià)格大漲，PPI向CPI傳導(dǎo)不暢，分布在產(chǎn)業(yè)鏈中下游的民企利潤空間被侵蝕，加快了信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。

相比之下，2021年國企信用債發(fā)行規(guī)模為13.9萬億元，累計(jì)凈融資額逾3萬億元。盡管金融資源向國企傾斜，但國企違約數(shù)量仍較去年增多。2021年共有12家國有企業(yè)發(fā)生違約，較上年增加5家，占比較上年上升17個(gè)百分點(diǎn)至32%。

（三）房企違約潮拉開序幕

2021年以來，伴隨著“三道紅線”、房貸集中度管控、土地集中出讓、樓市價(jià)格管控、優(yōu)化升級(jí)限購限貸等調(diào)控政策出臺(tái)，地產(chǎn)企業(yè)面臨銷售端和融資端的雙重?cái)D壓。截至三季度末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為12.2萬億元，同比增速由一季度的4.4%下滑至0.02%。房地產(chǎn)信托余額持續(xù)壓降，同比增速快速下滑。房地產(chǎn)境內(nèi)與境外債券發(fā)行規(guī)模三季度以來持續(xù)下滑，10 月同比增速分別降至-50%和-76%。房地產(chǎn)行業(yè)基本面承壓，信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。華夏幸福、泰禾集團(tuán)、四川藍(lán)光、花樣年、新力控股、當(dāng)代置業(yè)、佳兆業(yè)、陽光100中國、中國恒大等多家頭部房企的境內(nèi)外債券發(fā)生違約。

10月以來，決策層密集發(fā)聲，釋放維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的積極信號(hào)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)滿足房企、個(gè)人購房者的合理信貸需求。各地陸續(xù)出臺(tái)了下調(diào)房貸利率與交易稅費(fèi)、降低公積金門檻和預(yù)售門檻、降低購房限制等政策。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)恒大債務(wù)危機(jī)個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)的定性，也緩和了市場(chǎng)緊張情緒，而近期中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)”，進(jìn)一步強(qiáng)化了“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的政策導(dǎo)向。這些變化均顯示政策層已出現(xiàn)階段性松動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期得到改善。

三、2022年信用風(fēng)險(xiǎn)前瞻

展望2022年，疫情影響仍未完全退去，加之中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，不利于企業(yè)盈利增長和信用基本面修復(fù)。目前市場(chǎng)對(duì)低評(píng)級(jí)主體、民企債、地產(chǎn)債仍然抱有規(guī)避心理，將加劇弱資質(zhì)企業(yè)的資金鏈壓力。特別是房地產(chǎn)行業(yè)涉及廣泛的上下游產(chǎn)業(yè)及地方政府財(cái)政收入，市場(chǎng)尤為關(guān)注地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向城投領(lǐng)域蔓延，預(yù)計(jì)相關(guān)領(lǐng)域的信用風(fēng)險(xiǎn)仍將持續(xù)暴露。

圖2：房企境內(nèi)債券發(fā)行情況

圖3：房企中資美元債發(fā)行情況

另一方面，2022年境內(nèi)信用債償付壓力有所緩解。非金融企業(yè)信用債到期量為8.5萬億元，較2021年下降4.5萬億元。其中，低等級(jí)（AA級(jí)及以下）到期量為2.6萬億元，較2021年下降1.3萬億元;民企債券到期量為6802億元，較2021年下降6018億元，弱資質(zhì)企業(yè)到期再融資壓力明顯下降。加之“穩(wěn)增長”訴求下，預(yù)計(jì)2022年將迎來結(jié)構(gòu)性寬信用格局，違約風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

后期需關(guān)注以下三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

（一）房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍在出清

2021年四季度，伴隨監(jiān)管加大房地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)化解力度，房企融資出現(xiàn)回暖跡象。債券發(fā)行方面，11月國有房企債券融資大幅回升，債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到452億元，較10月增加255億元，同比增長17%;凈融資額218億元，較10月增加289億元，同比增長143%。但民營房企融資仍未恢復(fù)，11月民營房企發(fā)行規(guī)模為11億元，較10月下降11億元，為年內(nèi)最低水平;凈融資額-118億元，較11月減少41億元。

信貸方面，金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款投放繼續(xù)增長。央行數(shù)據(jù)顯示，11月末個(gè)人住房貸款余額38.1萬億元，當(dāng)月增加4013億元，較10月多增532億元。據(jù)《上海證券報(bào)》報(bào)道，11月末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款同比多增約2000億元。其中，個(gè)人住房貸款余額同比多增1100億元，開發(fā)貸款同比多增900億元。同時(shí)，房貸利率年內(nèi)首次環(huán)比下調(diào)。據(jù)貝殼研究院，10月份 90城主流首套房貸利率為 5.73%，二套利率為 5.99%，均較9月下調(diào)1BP。信托方面，用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，11月份地產(chǎn)集合信托發(fā)行量242億元，較10月增長49%。

但短期來看，恒大債務(wù)危機(jī)顯化對(duì)市場(chǎng)信心沖擊巨大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，將加大房地產(chǎn)企業(yè)的融資難度，加之“房住不炒”和“房地產(chǎn)去金融化”的政策調(diào)控定力較強(qiáng)，預(yù)計(jì)本輪調(diào)控政策階段性放松的幅度有限，更不會(huì)成為托底經(jīng)濟(jì)的政策選項(xiàng)。

在房地產(chǎn)行業(yè)新開工、拿地、投資、銷售等企穩(wěn)前，房地產(chǎn)行業(yè)仍處于風(fēng)險(xiǎn)釋放階段。政策邊際放松，可能加劇房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化，融資資源向國有房企與少數(shù)優(yōu)質(zhì)民營房企傾斜，而尾部民營房企的再融資渠道嚴(yán)重受挫，短期流動(dòng)性壓力上升，可能誘發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)。

表4：各類型企業(yè)債券違約情況匯總

數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

（二）警惕城投非標(biāo)違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散

隨著非標(biāo)監(jiān)管政策趨嚴(yán)，2021年非標(biāo)規(guī)模延續(xù)壓降趨勢(shì)，委托貸款存量規(guī)模由2020年年末的11.06萬億元下降至11月末的10.92萬億元，信托貸款存量規(guī)模由2020年年末的6.34萬億元下降至11月末的4.81萬億元。

由于非標(biāo)到期接續(xù)困難，城投企業(yè)的再融資風(fēng)險(xiǎn)上升，2021年城投非標(biāo)違約事件頻發(fā)。企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，2021年共發(fā)生26起城投非標(biāo)違約。從地區(qū)分布來看，城投企業(yè)非標(biāo)違約分布在9個(gè)省份。其中，貴州省違約12只（占比46%），重慶違約3只，天津、云南、河南、廣東各2只，其他省份違約數(shù)量相對(duì)較少。非標(biāo)違約地區(qū)的城投信用利差大幅攀升，機(jī)構(gòu)一致抱團(tuán)優(yōu)質(zhì)地區(qū)城投，加劇了不同區(qū)域之間的信用分化。

圖4：信托貸款與委托貸款存量規(guī)模持續(xù)壓降

數(shù)據(jù)來源：Wind

表5：區(qū)域信用利差變化情況（以AA+級(jí)城投為例）

數(shù)據(jù)來源：Wind

2022年中資美元債到期壓力較大，將考驗(yàn)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況及債務(wù)接續(xù)能力。

2022年城投債到期規(guī)模為2.9萬億元，較2021年減少約8600億元，到期壓力有所減輕，但AA級(jí)及以下的低等級(jí)城投債的兌付壓力仍然較大，到期規(guī)模為7776億元，與2021年基本持平。2022年城投債到期壓力較大的區(qū)域包括江蘇、浙江、廣東、山東、四川、湖南、天津、河南、重慶等，其中債務(wù)率偏高且經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力偏弱的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)上升。此外，房企信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)造成土地市場(chǎng)降溫，沖擊地方財(cái)政收入（特別是對(duì)土地財(cái)政依賴程度較高的地區(qū)），可能成為城投信用資質(zhì)惡化的催化劑。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要正確認(rèn)識(shí)和把握防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”，預(yù)計(jì)2022年在地方政府的救助意愿較強(qiáng)、協(xié)調(diào)資源相對(duì)充足的背景下，城投領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)整體可控。后續(xù)需關(guān)注非標(biāo)違約多發(fā)、非標(biāo)債務(wù)規(guī)模較大、非標(biāo)融資占比高的區(qū)域，如云南、天津、貴州、河南等，非標(biāo)債務(wù)到期接續(xù)壓力較大，需警惕城投非標(biāo)違約向公開市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

（三）中資美元債迎來到期高峰

2022年中資美元債到期量高達(dá)2541億美元，較2021年增加695億美元。其中，城投美元債到期規(guī)模為328億美元，較2021年增長31%，地產(chǎn)美元債到期規(guī)模為599億美元，較2021年增長46%，償付壓力集中在上半年，到期量高達(dá)317億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議決定從2022年1月起將每月縮減購債規(guī)模由150億美元增加至300億美元，于一季度結(jié)束QE，點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2022年將加息三次。若加息節(jié)奏提前，將導(dǎo)致美債利率中樞上移，并抬升企業(yè)融資成本，疊加2022年中資美元債到期壓力較大，將考驗(yàn)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況及債務(wù)接續(xù)能力，需警惕中資美元債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向境內(nèi)債市傳導(dǎo)。特別是目前房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)危機(jī)尚未完全解除，地產(chǎn)美元債償付壓力加劇，可能導(dǎo)致弱資質(zhì)房企資金鏈斷裂，美元債融資依賴度高的房企將面臨更大的挑戰(zhàn)。

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