資產(chǎn)端主導保險股估值修復

方斐

2021年12月以來，保險板塊漲幅超過13%，而上證、深證跌幅分別超過3%、10%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅超過20%;2022年以來，國壽、平安、太保及新華分別上漲5%、10%、6%、3%，當前保險板塊及個股上漲主要為投資端的驅(qū)動，在極低估值下的資產(chǎn)端修復。

房地產(chǎn)維穩(wěn)信號頻繁釋放，引導以市場化方式化解債務風險：四季度以來，中央及各地對房地產(chǎn)的維穩(wěn)信號頻繁釋放，同時年初人民銀行及銀保監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)的《關于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購金融服務的通知》也積極引導以市場化方式化解房企債務風險;1月社融超預期，后期地產(chǎn)調(diào)控有望實質(zhì)性松動。以平安對房地產(chǎn)的減值計提情況 看，2021年上半年，公司對華夏幸福及相關資產(chǎn)減值合計359億元，2021年三季度，公司已基本沒有明顯新增減值損失，對2021年全年的減值增提或轉回情況將依據(jù)實際經(jīng)營情況再行調(diào)整。

春節(jié)以來長端利率上行，提振投資端：10月以來長端利率持續(xù)下行，對保險股投資端同樣有所壓制。2021年年底以來美債利率顯著上行，1月社融超預期，寬信用背景下長端利率有所上行，當前10年期國債到期收益率已上行至2.79%，中短期仍有進一步上行的預 期。

從基金持倉角度看，機構加倉將會推動股價抬升。目前，保險股已處于十年的低配階段：截至2021年年底，公募基金（主動型+混合型）前十大重倉股中保險板塊的配置比例僅為0.17%，達到近十年以來的新低，包括2016年的極端低利率環(huán)境、2020年疫情的影響等極端環(huán)境下保險股配置比例均顯著高于當前水平，主動型基金基本已經(jīng)沒有保險股持倉。從個股角度看，2021年四季度，平安、太保配置比例分別為0.13%、0.04%，其余A 股保險個股配置比例均為零。

從歷史來看，保險板塊是機構偏好的重倉板塊，機構加倉將會推動股價抬升：歷史數(shù)據(jù)顯示，在包括2017-2019 年、2014年、2012年以及2009年保險板塊的配置比例均達到 7%以上，以平安為典型的個股同樣也一度保持在公募前十大重倉股行列，當市場無論出于避險需求、絕對收益或相對收益考慮對保險股進行加配，持倉比例的上升以及對股價的抬升將會非常顯著，使得保險股表現(xiàn)出較高的股價彈性。

行業(yè)最壞階段已經(jīng)過去

負債端改善仍有待時日，但當前行業(yè)最差的階段已經(jīng)過去，無論代理人數(shù)量或NBV的表現(xiàn)不會延續(xù)更差的表現(xiàn)。

圖1：多數(shù)險企新業(yè)務價值貢獻EV 增量占比呈下降趨勢

資料來源：各公司公告、開源證券研究所

從NBV角度看，2020-2021年，由于包括新冠疫情影響、中小公司競爭加劇、重疾產(chǎn)品周期向下、惠民保等產(chǎn)品的替代效應等多重因素影響，上市險企出現(xiàn)了NBV及代理人數(shù)量持續(xù)脫落的情況。2020年，4家A股上市險企平均NBV增速為-17%，預計2021年全年國壽、平安、太保、新華NBV增速分別為-20%、-19%、-27%、-30%。2022年“開門紅”壓力仍顯著，但全年將呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢。

從代理人數(shù)量角度看，從2018年開始，上市險企代理人數(shù)量陸續(xù)見頂下行，2020年全年除新華以外，其余上市險企代理人數(shù)量呈現(xiàn)不同程度負增長，這一趨勢在2021年更為顯著，前三季度，國壽、平安代理人分別較當年初下降28.9%、31%，當前國壽、平安及太保代理人數(shù)量基本回落至2014-2015年的水平，較高點回落近半。

對于后期展望，預計2022年NBV大概率仍為負增長，但負增長幅度較2021年顯著放緩，2023年有望重新恢復正增長。代理人數(shù)量同樣仍有壓實的空間，但壓降幅度較2021 年同樣將明顯趨緩。

圖2：ROEV 近年呈現(xiàn)下降趨勢

資料來源：各公司公告、開源證券研究所

當前保險股估值處于歷史底部，是長期價值配置的極好時點。2021年以來，保險股估值持續(xù)下行，當前如切換至2022年的EV，國壽、平安、太保及新華的PEV分別為0.67 倍、0.64倍、0.5倍、0.43倍，基本均處于歷史底部水平，安全邊際極高。如后期逐步看到負債的改善結果，保險股仍有非常好的投資機會，當前是長期價值配置的極好時點。

產(chǎn)險板塊在經(jīng)歷了2020-2021年的信保業(yè)務爆雷、車險綜改加劇競爭以及農(nóng)險巨災等多因素壓制之后，2022年將迎來極高確定性的拐點向上，財險龍頭ROE預計將逐步上 行，競爭優(yōu)勢凸顯。相比于壽險，產(chǎn)險板塊拐點向上具備更高的確定性。

車險保費恢復增長，綜合成本率壓力下降。2020年9月，車險綜合費改正式落地，此后一年內(nèi)車險行業(yè)表現(xiàn)出兩大明顯特征：

首先，車險保費進入持續(xù)負增長區(qū)間。由于汽車保有量數(shù)量穩(wěn)定增長、車均保費穩(wěn)定以及交強險強制性的要求，長期以來車險保費穩(wěn)定增長。但綜改之下車均保費大幅下降致使保費進入負增長區(qū)間。2021年前9月車險行業(yè)保費收入5622億元，同比下降9.4%。

其次，車險綜合成本率顯著承壓且結構調(diào)整。2017-2020年，車險行業(yè)年度綜合成本率均維持在99%左右，且賠付率通常占比六成、費用率占比四成。而2021年三季度，車險 綜合成本率破百達到101%，且費用率大幅壓縮至27.8%、賠付率大幅提升至73.2%。

展望2022年，車險保費恢復正增長、綜合成本率壓力下降。2021年10月起，由于車 險綜改已滿一年，低基數(shù)下保費開始出現(xiàn)穩(wěn)定的增長，10-12月單月車險保費同比增速分別為2.4%、6.6%、7.4%，預計2022年全年車險保費增速將在6%-8%之間且具備較高的確定性。綜合成本率方面，雖然行業(yè)2021年綜合成本率顯著承壓，但頭部公司整體經(jīng)營穩(wěn)定且行業(yè)優(yōu)勢凸顯，整體盈利情況好于預期，在2022年保費增長的背景下，綜合成本率壓力緩解，盈利狀況將有所趨好。

農(nóng)險及信保業(yè)務向好，非車競爭壓力緩解，非車業(yè)務方面，2022年整體將繼續(xù)改善，主要基于以下考慮：

第一，車險業(yè)務的競爭外溢影響將明顯緩解。2021年，由于車險綜改致使保費下降、綜合成本率顯著承壓，車險業(yè)務競爭明顯加劇，同時競爭外溢致使非車競爭同樣加強，部分中小公司在非車領域加強競爭。而2022年隨著車險競爭緩解，非車險的競爭壓力同樣將減弱。

第二，巨災風險影響預計減弱。2021年受到包括暴雨、豬瘟等巨災影響，非車險中農(nóng)險、財險等賠付顯著提升，巨災風險具備不確定性，但預計2022年繼續(xù)惡化的風險極 低。信保業(yè)務敞口收縮、綜合成本改善追償持續(xù)，信保業(yè)務同樣也是疫情以來市場極為擔心的業(yè)務條線，各主要公司也加大業(yè)務的整頓清理，縮減風險敞口。人保2021年三季度實現(xiàn)信保業(yè)務保費收入18.32億元，同比下降64.8%，且融資性信保業(yè)務敞口大幅下降，而非融資性業(yè)務仍保持較好的盈利水平。截至2021年上半年，公司整體信保業(yè)務綜合成本率降至89.6%，追償工作有序開展。

總體來看，當前財險板塊估值具備吸引力，港股中國財險目前尚不足0.8倍 PB，而 2016-2020年即便在車險費改持續(xù)推進的周期，公司仍保持1-1.5倍的PB區(qū)間。隨著行業(yè)盈利的持續(xù)改善，ROE有望持續(xù)向上，頭部產(chǎn)險公司經(jīng)營穩(wěn)健、競爭優(yōu)勢仍明顯。

投資端主導估值修復

2021 年全年壽險保費呈現(xiàn)前高后低，保險股估值降至歷史低位。2021年保險行業(yè)累計實現(xiàn)原保費收入4.5萬億元，同比下降0.79%，其中，人身險全年保費3.3萬億元，同比下降0.3%，首次出現(xiàn)負增長，且呈現(xiàn)前高后低趨勢（1月同比增長13.83%）。1月受開門紅和重疾炒停利好，壽險新單保費大幅上漲，國壽、平安、太保、新華原保險保費增速分別為13.13%、-5.2%、8.79%、12.78%，其中，平安個人業(yè)務新單保費同比增長31.04%，顯著高于2020年同期的-14.9%。3月以來，受供需錯配、前期重疾炒停透支、代理人持續(xù)脫落影響，新單保費同比大幅下滑，3月單月平安個險新單保費同比下降17.1%，繼1月、2月高增長后轉負（1月、2月同比增速分別為31%、23.7%）。

盡管2021年12月因險企加大收官力度，保費邊際上漲（12月單月人身險增速由負轉正，同比增長3.5%，前值為-2%），但仍未有明顯拐點。全年保險板塊PEV估值持續(xù)下跌，從年初的0.91倍降至年末的0.56倍。

進入2022年，疫情修復和穩(wěn)增長政策強預期催化開年行情。開年以來，保險II漲幅為4.8%（截至2022年2月14日），遠超上證指數(shù)（-5.8%）、深證指數(shù)（-11.7%）、創(chuàng)業(yè)板指（-17.8%）、滬深300（-7.9%）漲幅，其中，國壽、平安、太保、新華分別上漲 2.36%、6.92%、2.95%、2.34%。

疫情好轉帶來代理人活動率提升或驅(qū)動負債端邊際改善。隨著新冠特效藥研發(fā)推進、Omicron沖擊有限被驗證，“疫情復蘇”板塊迎來估值修復，保險板塊隨之上漲。邏輯是疫情好轉，代理人觸達客戶機會增多，活動率提升有望促進保費增長。2021年以來，受疫情沖擊以及供需錯配影響，代理人活動率普遍下降。太保、平安、新華舉績率分別為 50.1%、43.9%和19.1%，同比分別下降12.4個百分點、9.1個百分點、7.3個百分點。根據(jù)首年保費=銷售人力×舉績率×人均產(chǎn)能，在人均產(chǎn)能和銷售人力一定的情況下，舉績?nèi)肆褪啄瓯ＹM呈現(xiàn)正相關。隨著各公司對代理人“清虛提質(zhì)”，疊加各公司修改基本法，疫情好轉有望提升代理人活動量，短期內(nèi)將推動保費增長。但考慮到2021年同期高基數(shù)、重疾炒停、開門紅重視度下降影響，2022年1-2月新單和新業(yè)務價值同比增速仍將承受較大壓力。同時考慮到代理人數(shù)量仍未觸底同時產(chǎn)能提升有限，2022年負債端改善動力仍然不 足。

穩(wěn)增長驅(qū)動下利率上行，幅度存疑。1月社融數(shù)據(jù)超預期，政策穩(wěn)增長號角吹響。長端利率受較強政策預期 影響企穩(wěn)上行，當前10年期國債收益率已上行至2.8%。但社融結構欠佳，代表實體經(jīng)濟融資需求的企業(yè)中長期貸款和居民貸款羸弱，顯示經(jīng)濟復蘇仍需時日。央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告中也對外部環(huán)境和基本面定調(diào)偏悲觀，我們預期穩(wěn)增長主線將貫穿一季度，直至順周期融資開始改善，在這期間貨幣政策仍將保持積極寬松，利率大概率維持企穩(wěn)震蕩向上。

圖3：NBV占EV年度增量比例近年逐步下降

資料來源：各公司公告、開源證券研究所

市場風格切換導致前期跌幅較大的個股估值修復。從四季度基金持倉來看，機構持倉均處于底部且低配。公募保險II板塊配置比例為0.4%，環(huán)比基本持平，較2019年二季度高點的4.47%明顯下降，創(chuàng)三年來新低，甚至低于2020年疫情沖擊的特殊環(huán)境。以申萬保險總市值/A股總市值作為標配，四季度公募基金對保險板塊仍低配1.56個百分點。保險 II全部基金持倉市值占比前五只股從高到低依次為平安（0.291%）>太保（0.053%）>國壽（0.011%）> 新華（0.007%）>人保（0.003%），環(huán)比持平，變動幅度分別為0.013%、-0.012%、0.002%、0.000%、0.001%。在穩(wěn)增長行情驅(qū)動下，資金從成長板塊流入穩(wěn)增長低估值板塊，考慮到保險板塊估值處于歷史低位且基金配置近乎為零，盡管基本面沒有過于明顯改善，但處于避險需求，部分積極信號均有望驅(qū)使資金進入前期超跌的保險板塊，助力保險股回升。

未來保險股估值修復仍看資產(chǎn)端表現(xiàn)，受利率上行、地產(chǎn)融資政策放寬以及權益市場低估值高股息導向利好。

政策調(diào)控以穩(wěn)為主，積極財政政策和寬貨幣政策取向明確，有望托底經(jīng)濟增長，寬信用預期疊加美國加息預期，長端利率或迎來拐點，拉動保險股估值修復。12月中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“穩(wěn)增長”，明確要“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”，繼續(xù)實施積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策，貨幣政策靈活適度，保持流動性合理充裕，財政政策要提升效能，注重精準可持續(xù)，并保證財政支出強度及加快進度，適度超前開展基建投資。隨著1月社融增速創(chuàng)新高，穩(wěn)增長帶動經(jīng)濟持續(xù)向好，當前十年期國債收益率升至2.8%（截至2022年2月14 日），考慮到未來寬信用的傳導和美國加息預期，長端利率未來或?qū)⒗^續(xù)上升，提振投資端。

圖4：主要上市險企新業(yè)務價值自2017年后出現(xiàn)下降

資料來源：各公司公告、開源證券研究所

房地產(chǎn)投資對險企不利影響已充分反映，地產(chǎn)風險可控，且房地產(chǎn)融資和預售資金政策在今年持續(xù)放寬。2021年三季度，受部分民企信用風險沖擊，平安等各大險企估值均有所承壓。而四季度以來，房地產(chǎn)政策密集出臺釋放維穩(wěn)融資信號，地產(chǎn)風險緩釋。9月底，央行貨幣政策例會指出要“維護房地產(chǎn)健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權益”，顯示個人按揭貸款邊際放松。10月以來各地房貸利率下調(diào)。社融角度，10月居民新增中長期貸款4221億元，占新增人民幣貸款的比重升至51%，創(chuàng)2021年11月以來新高。

此外，11月房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會后，多家城投公司和國企央企宣布發(fā)行中期票據(jù)、超短融等，房地產(chǎn)融資有所放松，防止流動性風險蔓延。2022年2月，全國性商品房預售資金監(jiān)管意見正式出臺，規(guī)定預售資金監(jiān)管為“重點額度監(jiān)管”，超出額度資金房企可自由提取，部分因預售資金監(jiān)管過嚴而造成現(xiàn)金流緊張的房企壓力將得到緩解，適度放松因2021年恒大信用事件帶來的行業(yè)風險偏好的收縮，提高預售資金使用靈活性。平安中報公布與華夏幸福相關投資資產(chǎn)計提359億元（144億元股權類和215億元債權類），占總風險敞口的66%，且三季度未做進一步增提。隨著10月華夏幸福債務重組方案的披露，前期計提減值或有望轉回，投資風險得到緩釋，估值有望得到修復。

當前市場權益投資偏好穩(wěn)增長低估值板塊，保險投資端有望受益。保險股傾向于配置低估值高股息的個股，契合2022年權益市場風格，有望實現(xiàn)較好的投資收益。未來估值修復仍看資產(chǎn)端表現(xiàn)，受利率上行、地產(chǎn)政策放寬以及權益市場低估值高股息導向利好。政策調(diào)控以穩(wěn)為主，積極財政政策和寬貨幣政策取向明確，有望托底經(jīng)濟增長，寬信用預期疊加美國加息預期，長端利率或迎來拐點，拉動保險股估值修復。

隨著1月社融增速創(chuàng)新高，穩(wěn)增長強政策預期推升十年期國債收益率至2.8%，未來或?qū)⒄鹗幧闲?。同時，房地產(chǎn)投資對險企不利影響已充分反映，且房地產(chǎn)融資和預售資金政策在2022年持續(xù)放寬，地產(chǎn)風險可控。權益投資方面，保險股傾向于低估值高股息的個股，契合2022年權益市場風格，有望實現(xiàn)較好的投資收益。

當前保險板塊處于歷史估值底部，短期利好為疫情好轉，代理人活動率提升對保費形成正面拉動;穩(wěn)增長政策強預期帶來利率企穩(wěn)上行;房地產(chǎn)風險緩釋，險企投資端改善。長期來看，負債端仍然有較大壓力，拐點需要進一步觀察。

期待負債端率先復蘇

隨著產(chǎn)品不斷迭代升級以及新冠疫情出現(xiàn)，負債端長期結構性問題得到暴露，各家險企均著手加速轉型，以實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。各家均重點發(fā)力渠道及產(chǎn)品升級，“產(chǎn)品+服務”升級已在路上，高質(zhì)量團隊成勝負手，根據(jù)我們測算，中國太保、中國平安轉型進展領先，距離人力底部較近。

2022年開年以來，負債端尚未觀察到改善跡象，仍處轉型攻堅、落后產(chǎn)能出清升級階段;資產(chǎn)端長端利率圍繞2.8%附近震蕩，較年初有所回升，地產(chǎn)鏈條風險緩解逐步推進，寬信用或帶來長端利率上行，投資端彈性較大險企或受益。長期看，各個公司均已重視渠道觸達客戶、產(chǎn)品匹配需求等問題，率先啟動、轉型堅定險企有望領跑市場。

保險行業(yè)資負兩端近年承壓，NBV同比增速拖累EV增速。內(nèi)含價值增長主要動能來自于新業(yè)務價值創(chuàng)造及期初內(nèi)含值的預計回報，但隨著2017年后負債端逐漸承壓，新業(yè)務價值同比放緩，新業(yè)務價值創(chuàng)造占內(nèi)含價值年度增量比例逐漸下降，同時造成EV增速有所放緩。NBV同比增速放緩受FYP及margin共同承壓導致。2017年保監(jiān)會“134號文件”限制了快返年金并要求萬能險及投連險不得以附加險形式銷售，此舉降低了儲蓄類保險產(chǎn)品的吸引力，短期內(nèi)壓制了新業(yè)務保費的增長。此外，受疫情影響，復雜高價值率產(chǎn)品銷售推進遇阻、繼續(xù)率等精算假設指標惡化、部分險企切換經(jīng)營策略造成margin下滑。

從結構來看，客戶觸達效率下降、需求匹配不足是內(nèi)在原因。保險產(chǎn)品作為較基礎的安全需求，但無法像衣食住行等強需求那樣刺激居民主動尋找并購買，而其零售屬性決定其當前的商業(yè)模式為主動觸達客戶的零售模型，即“觸達-發(fā)掘-匹配-成交”。2015-2017年，保險行業(yè)負債端的高速增長來源于代理人隊伍規(guī)模提升帶來的客戶觸達面的快速擴張，同時保險產(chǎn)品保障屬性較弱，儲蓄理財性質(zhì)較強，易于快速銷售，然而負債端的欣欣向榮卻掩蓋了代理人團隊的結構性供給錯位。2017年“134號文”限制“快返年金”、監(jiān)管提出“保險姓?！保a(chǎn)品切換及銷售難度提升使得代理人隊伍的結構性問題暴露：下沉代理人隊伍供給充足，高質(zhì)量團隊供給偏少，導致保險公司難以觸及中高端客戶，而基礎客群客戶觸達量無法繼續(xù)通過提供代理人數(shù)量提升，造成保險行業(yè)負債端增長乏力。

為實現(xiàn)保險行業(yè)負債端復蘇，高質(zhì)量團隊及差異化產(chǎn)品服務必不可少。高質(zhì)量團隊可提升觸達效率并更多觸達中高端客戶群，并能更加有效地發(fā)掘客戶需求進行匹配，而差異化產(chǎn)品服務升級可加強客戶對保險產(chǎn)品的感知、提升客戶體驗，實現(xiàn)與競品及同業(yè)產(chǎn)品的區(qū)分，展現(xiàn)相對優(yōu)勢。所以實現(xiàn)渠道、產(chǎn)品升級將助力負債端逐步復蘇。

2月壽險總保費同比表現(xiàn)分化，預計新單價值仍將承受較大壓力。2022年2月，5家上市險企壽險總保費累計同比增長0.2%（2022年1月為-0.4%），其中，中國人保為22%、新華保險為5.2%、中國太保為2.3%、中國平安為-1.8%、中國人壽為-5%。2月單月總保費同比增速分別為：中國人保為18.7%、中國太保為14.9%、新華保險為11.1%、中國人壽為-3.1%、中國平安為-4.9%。2月壽險總保費同比表現(xiàn)分化，中國人壽、中國平安同比承壓，中國太保、新華保險、中國人保同比高增，同比增長預計受規(guī)模型產(chǎn)品、躉交業(yè)務以及銀保渠道帶動，考慮到轉型持續(xù)推進、人力規(guī)模處于低位、疫情反復以及需求釋放趨緩，我們預計新單價值同比壓力較大，2022年一季度各家險企新單價值同比或在-20%至-30%區(qū)間。

中國人保躉交持續(xù)發(fā)力帶動新單保費，太保、新華新單保費同比或有所改善。中國人保壽險及健康險板塊2月躉交新單保費31.7億元、同比增長330.3%，期交新單保費19.8億元、同比下降3.8%，主要系人保健康躉交業(yè)務發(fā)力，2月貢獻躉交新單17.8億元、同比增長7630.4%。躉交保費持續(xù)發(fā)力，帶動2月新單保費同比增長84.2%，較1月擴大55.1個百分點，預計同比增速領跑同業(yè)?？紤]到中國太保、新華保險2月實現(xiàn)總保費雙位數(shù)增長，預計新單保費同比或有所改善。

車險表現(xiàn)連續(xù)超預期，低件均標準化健康險市場潛力顯現(xiàn)。2022年2月，4家上市險企財險保費收入同比增長5.7%，較1月的11.9%提升3.7個百分點，連續(xù)超我們預期，各家險企2月財險保費同比增速分別為：太保財險22.5%（1月12.7%）、平安財險17.6%（1月8.2%）、人保財險13.4%（1月13.8%）、眾安在線2.8%（1月12.4%）。預計財險保費同比持續(xù)較高主要系車險保費同比連續(xù)超預期以及意外及健康險表現(xiàn)較好所致，人保財險2月車險保費140億元，同比增長14.9%，同比增速連續(xù)5個月提升，預計受車均保費提升、行業(yè)搶抓一季度策略、市場格局優(yōu)化以及汽車保有量提升帶動。人保財險意外傷害及健康險2月保費收入109.7億元、同比增長15.8%，較1月提升0.7個百分點，平安健康2月保費收入7.3億元、同比增長19%，低件均標準化健康險市場潛力仍在。

負債端承壓態(tài)勢延續(xù)，行業(yè)轉型需面臨短期業(yè)績壓力。從目前披露的數(shù)據(jù)看，負債端承壓態(tài)勢延續(xù)，受制于壽險轉型陣痛期以及隊伍人力處于低位，負債端短期內(nèi)邊際改善概率較低，行業(yè)轉型需要面臨短期業(yè)績與長期改革的平衡以及底層業(yè)務模式的轉變，轉型態(tài)度更堅決的企業(yè)或短期面臨更大壓力。當前負債端對PEV估值影響逐漸鈍化，資產(chǎn)端邊際改善或成為壽險標的下階段投資邏輯，關注后續(xù)長端利率和地產(chǎn)鏈條風險改善情況。