中興通訊：周期性紅利難掩經(jīng)營(yíng)效率隱憂

吳新竹

2021年，中興通訊（000063.SZ）的扣非歸母凈利潤(rùn)達(dá)33.06億元，同比增長(zhǎng)219.23%，創(chuàng)歷史新高，但凈資產(chǎn)收益率仍與2016年以前存在差距，其原因復(fù)雜，可能系公司的冗余資產(chǎn)未能提高效益、未披露業(yè)績(jī)的子公司存在較大虧損、連續(xù)大手筆定增攤薄收益等。

2022年將是5G基礎(chǔ)設(shè)施投資的關(guān)鍵時(shí)期，以后年份運(yùn)營(yíng)商并未有持續(xù)加大投入的計(jì)劃，需警惕公司業(yè)績(jī)周期性回落的可能。日趨激烈的芯片競(jìng)爭(zhēng)之下，中興通訊子公司中興微電子經(jīng)歷了數(shù)次股權(quán)變更及增資，遺憾的是該公司的銷(xiāo)售并未擺脫對(duì)中興通訊的依賴，員工人數(shù)撲朔迷離，背后的故事耐人尋味。

周期性紅利“一俊遮百丑”

2020年以來(lái)，中國(guó)5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，按照適度超前原則，全年已開(kāi)通5G基站超過(guò)71.8萬(wàn)個(gè);2021年，中國(guó)建成全球最大5G網(wǎng)絡(luò)，全年5G投資1849億元，新開(kāi)通5G基站70.7萬(wàn)個(gè)，至此覆蓋了全國(guó)所有地級(jí)市城區(qū)、超過(guò)98%的縣城城區(qū)和80%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)鎮(zhèn)區(qū)。

由于5G基站單個(gè)投資成本大約是4G基站的1.5倍，建設(shè)數(shù)量超過(guò)4G基站的2倍，5G基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的突飛猛進(jìn)給中興通訊帶來(lái)了前所未有的機(jī)遇，公司2020年和2021年的運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入分別達(dá)到740.18億元和757.12億元，2021年該業(yè)務(wù)的毛利率提升至42.45%，毛利高達(dá)321.40億元，創(chuàng)歷史新高。

2021年，公司政企業(yè)務(wù)收入為130.79億元，較上年增長(zhǎng)16.03%，毛利率為27.05%，較上年下降1.77個(gè)百分點(diǎn);毛利額為35.38億元，仍未恢復(fù)2015年42.66億元的歷史最高水平，同樣從事云平臺(tái)業(yè)務(wù)的國(guó)網(wǎng)信通2021年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)6.49億元，同比增長(zhǎng)20.46%。2021年，中興通訊增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的是消費(fèi)者業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)收入257.31億元，較上年增長(zhǎng)59.22%，毛利率較上年下降了5.38個(gè)百分點(diǎn)，毛利額為46.84億元，與歷史高位仍有差距，2015年和2017年，公司該業(yè)務(wù)的毛利額曾高達(dá)56.14億元和53.93億元。消費(fèi)者業(yè)務(wù)的“繁榮”與2021年發(fā)生的并購(gòu)不無(wú)關(guān)聯(lián)，公司以5.54億元收購(gòu)了努比亞技術(shù)有限公司28.43%股權(quán)，對(duì)其持股比例升至78.33%，將其納入合并范圍，公司消費(fèi)者業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)達(dá)115.44億元，較上年增加41.44億元，而消費(fèi)者業(yè)務(wù)分部的業(yè)績(jī)?yōu)?5.45億元，僅比上年增加5046萬(wàn)元。

不容忽視的是，中興通訊的合并報(bào)表凈利潤(rùn)尚不及母公司的凈利潤(rùn)多，母公司的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為1104.69億元和82.70億元，合并報(bào)表的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為1145.22億元和70.36億元。公司的重要控股子公司深圳市中興軟件有限責(zé)任公司、深圳市中興創(chuàng)業(yè)投資基金管理有限公司、深圳市中興微電子技術(shù)有限公司和中興通訊（南京）有限責(zé)任公司的凈利潤(rùn)分別為14.39億元、10.57億元、8.46億元和7.08億元，這使得合并報(bào)表凈利潤(rùn)的“縮水”更加反常，也就是說(shuō)有很多未被披露的子公司業(yè)績(jī)是虧損的，才會(huì)導(dǎo)致合并報(bào)表凈利潤(rùn)不增反降。

綜合看來(lái)，上市公司2021年年末的合同負(fù)債為161.02億元，意味著2022年的訂單依舊熱度不減，不過(guò)考慮到全國(guó)基建規(guī)模的適度超前，以及通信技術(shù)的迭代周期，此番盛況很難持續(xù)延續(xù)。2021年，公司對(duì)存貨中的原材料及委托加工材料計(jì)提了18.26億元跌價(jià)準(zhǔn)備，占原材料賬面余額的10.45%，在芯片普遍漲價(jià)的客觀環(huán)境下，如此大比例的原材料跌價(jià)令人看不懂。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年上半年，中國(guó)移動(dòng)已累計(jì)開(kāi)通5G基站達(dá)50萬(wàn)個(gè)，中國(guó)聯(lián)通與中國(guó)電信合作，2021年雙方累計(jì)開(kāi)通5G基站69萬(wàn)站;預(yù)計(jì)中國(guó)5G基站市場(chǎng)空間在2022年達(dá)到峰值，2023年至2025年基站建設(shè)開(kāi)支將逐步回落。具體而言，中國(guó)移動(dòng)2020年完成1806億元，2021年年初資本開(kāi)支估計(jì)為1836億元，2022年資本開(kāi)支計(jì)劃尚在制定中，中國(guó)移動(dòng)對(duì)外宣稱，其含5G投資在內(nèi)的總體資本開(kāi)支不會(huì)大幅增長(zhǎng)。2020年和2021年，中國(guó)聯(lián)通的資本開(kāi)支分別為676億元和690億元，主要用于移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)、寬帶及數(shù)據(jù)、基礎(chǔ)設(shè)施及傳送網(wǎng)建設(shè)等方面。

回看中興通訊運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的歷史業(yè)績(jī)，2012年和2018年都曾出現(xiàn)過(guò)毛利潤(rùn)滑坡，公司的凈利潤(rùn)也隨之巨虧，這兩個(gè)年度恰逢2G到3G、3G到4G的規(guī)模化應(yīng)用過(guò)渡期，基礎(chǔ)設(shè)施布局基本成型，靜待市場(chǎng)及客戶認(rèn)可，這種周期底部在此輪5G規(guī)?；瘧?yīng)用之初很難不再出現(xiàn)，意味著公司2021年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶有機(jī)會(huì)性色彩。

2020年2月，中興通訊實(shí)施非公開(kāi)發(fā)行，募集資金115.13億元，其中39億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，75.59億元用于面向5G網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)的技術(shù)研究和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。公司的賬面資金忽然變得充裕起來(lái)，截至2021年年末，交易性金融資產(chǎn)和其他應(yīng)收款分別高達(dá)13.61億元和10.59億元，后者主要為員工借款和外部單位往來(lái)款。公司以公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)高達(dá)20億元左右，對(duì)主業(yè)的經(jīng)營(yíng)無(wú)多大幫助。而大手筆募資的稀釋效應(yīng)顯著，5G項(xiàng)目資金已幾近耗光，2021年，公司的扣非凈資產(chǎn)收益率為6.42%，仍然不及2016年以前的水平。

中興微電子肥了誰(shuí)？

2021年11月，上市公司再次通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集資金26.10億元，用于收購(gòu)深圳市中興微電子技術(shù)有限公司（下稱“中興微電子”）18.82%的股權(quán)。這筆并購(gòu)要從中興微電子復(fù)雜的歷史談起，標(biāo)的公司原本是中興通訊的全資子公司，2015年9月，10%的股份被轉(zhuǎn)讓給了由數(shù)位自然人成立的深圳市賽佳訊投資發(fā)展企業(yè)（下稱“賽佳訊”），這些自然人大多曾在中興通訊股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃名單中出現(xiàn)過(guò)，系上市公司的核心員工。同年12月，中興通訊為中興微電子增資擴(kuò)股引進(jìn)戰(zhàn)略投資者國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司（下稱“大基金”），并放棄了優(yōu)先認(rèn)繳出資權(quán)。彼時(shí)，中興微電子所有者權(quán)益為10.04億元，大基金向中興微電子投資24億元獲得了24%的股權(quán)。

爾后，中興通訊又“曲線”收回了上述投資人對(duì)中興微電子的持股，2017年至2018年，通過(guò)全資子公司深圳市中興軟件有限責(zé)任公司陸續(xù)收購(gòu)了賽佳訊，從而間接取得了賽佳訊所持中興微電子7.60%的股份，對(duì)價(jià)不得而知。2020年10月，中興通訊通過(guò)全資子公司深圳市仁興科技有限責(zé)任公司（下稱“仁興科技”）收購(gòu)了大基金所持中興微電子24%的股權(quán)，標(biāo)的公司全部股東權(quán)益的評(píng)估值為135.30億元，增值率為230.52%，實(shí)際收購(gòu)對(duì)價(jià)為33.15億元，使大基金獲得了9.15億元的投資回報(bào)。不過(guò)仁興科技并沒(méi)有使用自有資金，而是向廣東恒健欣芯投資合伙企業(yè)、深圳市匯通融信投資有限借款26億元用于支付向大基金的收購(gòu)對(duì)價(jià)，這筆借款又經(jīng)歷債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)換為兩家企業(yè)對(duì)中興微電子18.82%的股權(quán)，這18.82%的股權(quán)成為中興通訊2021年的定增收購(gòu)目標(biāo)，對(duì)價(jià)為26.10億元。

標(biāo)的公司的產(chǎn)品銷(xiāo)售高度依賴中興通訊，2018-2019年和2020年前三季度，標(biāo)的公司對(duì)上市公司的銷(xiāo)售額分別為46.05億元、44.21億元和73.90億元，分別占當(dāng)期銷(xiāo)售收入的88.82%、88.35%和94.39%;綜合毛利率分別為26.08%、32.66%和24.23%。

相比之下，A股芯片設(shè)計(jì)公司的毛利率絕大多數(shù)在30%以上。中興微電子將2020年1-9月毛利率的大幅下降解釋為上半年向上游晶圓代工廠等供應(yīng)商加急采購(gòu)，采購(gòu)價(jià)格上升較多，導(dǎo)致毛利率僅有18.95%，2020年第三季度起漸漸恢復(fù)正常。誠(chéng)然，2020年起，市場(chǎng)上芯片供給持續(xù)緊張，但芯片設(shè)計(jì)企業(yè)的毛利率因此而被拉低的情況實(shí)屬罕見(jiàn)。

企查查顯示，2016年至2020年，中興微電子的社保人數(shù)經(jīng)歷了由零到610、486、492再到零的過(guò)程，全資子公司西安克瑞斯半導(dǎo)體技術(shù)有限公司同期社保人數(shù)分別為597、512、509、558和756人。以2019年為例，標(biāo)的公司合并報(bào)表的應(yīng)付職工薪酬、支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為2.98億元（同比增加6799萬(wàn)元）和5.88億元，也就是說(shuō)1050名員工的薪酬合計(jì)約為6.56億元，平均每人年薪約62萬(wàn)元，達(dá)到A股芯片設(shè)計(jì)公司的頂流水平，但是為何標(biāo)的公司2020年的員工人數(shù)驟減呢？

中興通訊公開(kāi)表達(dá)過(guò)以電子產(chǎn)品技術(shù)積累拓展新能源汽車(chē)領(lǐng)域的信心，但是目前來(lái)看形勢(shì)很難樂(lè)觀。2016年10月，公司曾以29.05億元現(xiàn)金取得了珠海廣通客車(chē)有限公司（下稱“廣通客車(chē)”）70%的股權(quán)，2019年，廣通客車(chē)將重要資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給其母公司中興智能汽車(chē)有限公司，并與該母公司合并作為資產(chǎn)組，2021年，中興通訊突然對(duì)廣通客車(chē)資產(chǎn)組的18.62億元商譽(yù)一次性全額計(jì)提減值準(zhǔn)備，傳達(dá)出消極信號(hào)。2021年，公司在建工程中的新能源商用車(chē)生產(chǎn)基地進(jìn)展緩慢，僅由2020年的92.01%進(jìn)展至94.22%，遲遲未轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。

截至發(fā)稿，中興通訊未就本文所反映的問(wèn)題作出回應(yīng)。