市場底何時出現(xiàn)

廖宗魁

2022年以來，多個風險因素一齊襲來，全球市場均遭遇了暴風驟雨。

第一個風險來自美聯(lián)儲的政策收緊，自2021年四季度美聯(lián)儲實施Taper以來，美國通脹仍快速攀升，美聯(lián)儲被迫加快了緊縮的節(jié)奏。納斯達克指數(shù)于2021年11月底見頂，伴隨著加息預期的不斷升溫，在2022年1月份下跌幅度加大，從最高點跌幅接近20%。

第二個風險來自俄烏沖突的升級，全球金融市場的波動加大。布倫特油價一度升至每桶139美元，金價漲至每盎司2078美元，歐洲股市遭受重挫，美國和亞太股市也受到一定程度波及。

面對這兩個外部風險，A股都屬于外圍觀眾，雖然風險偏好下降多少也會打壓A股的情緒，但并無太大傷害。從2021年12月13日中央經(jīng)濟工作會議后創(chuàng)下階段高點，至3月初，上證綜指僅比高點跌了200點。

正當人們慶幸，A股躲過了美聯(lián)儲加息和俄烏沖突的風險，將獨善其身之時，一場腥風血雨突如其來。從3月3日開始，僅用了10個交易日，上證綜指就從3500點最低跌至3023點。或是擔心房地產(chǎn)風險失控，或是擔心中概股風險進一步升級，抑或是擔心政策穩(wěn)增長的決心和力度，不管是何緣由，A股完成了一場宣泄。

直到3月16日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（下稱“金融委”）召開專題會議，研究當前經(jīng)濟形勢和資本市場問題。會議由中共中央政治局委員、國務院副總理、金融委主任劉鶴主持。針對市場較為關(guān)切的問題，會議都給與了較為清晰的預期指引。會議指出，“關(guān)于宏觀經(jīng)濟運行，一定要落實黨中央決策部署，切實振作一季度經(jīng)濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長。關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。關(guān)于中概股，目前中美雙方監(jiān)管機構(gòu)保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案。”市場在金融委會議當天形成了觸底大反攻。

這不由得讓人聯(lián)想起2018年10月19日，同樣是金融委會議，同樣是A股觸底大反攻，同樣是后續(xù)穩(wěn)增長政策發(fā)力。這一次A股的劇情會像上次一樣嗎？暴風驟雨當中，情緒的過分失控并不是理性的體現(xiàn)，A股至少能夠借此機會慢慢恢復平靜，重新評估基本面與市場的關(guān)系。

近期疫情的反彈對經(jīng)濟的負面影響不可小視，這會進一步增加穩(wěn)增長的難度。真正的“市場底”可能需要推出更多的實質(zhì)性政策，經(jīng)濟基本面確實出現(xiàn)可持續(xù)的回暖，才會出現(xiàn)。

金融委穩(wěn)定市場預期

當市場觸及3000點附近時，有形之手終于出馬。可見，此處就是所謂的“政策底”。

上一次A股市場受到高層如此照顧，還要追溯到2018年10月19日。當時，中國股市遭受經(jīng)濟下行和中美貿(mào)易沖突的影響而不斷下跌，上證綜指一度觸及2450點。劉鶴在2018年10月19日就經(jīng)濟金融熱點問題接受媒體采訪，發(fā)出了明確的穩(wěn)市場信號。隨后10月20日，金融委召開會議對市場關(guān)切的民營企業(yè)問題、資本市場穩(wěn)定問題都做了部署。上證指數(shù)在10月19日、20日分別暴漲2.6%和4.1%，宣告市場正式見底。

“政策底”的出現(xiàn)并不一定與“市場底”重合。政策的呵護有利于穩(wěn)定市場預期，但預期要真正轉(zhuǎn)化為信心和市場上漲的持續(xù)動力，既需要更多實錘性的政策出臺，也需要更多體現(xiàn)經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)的信號出現(xiàn)。

在2018年10月19日“政策底”出現(xiàn)之后，“市場底”直到2019年1月初才真正出現(xiàn)。一方面，中美貿(mào)易沖突出現(xiàn)了明顯的緩和，而且政策也開始逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，更重要的是2019年1月天量的社融數(shù)據(jù)讓市場看到了經(jīng)濟回暖的信心。當時上證綜指僅用了不到四個月時間就從底部大漲了840點。

在本輪市場調(diào)整中，穩(wěn)增長的政策一直是有發(fā)力的，比如2021年底的降準，2022年初的降息，3月初政府工作報告提出的較大力度的減稅退稅等。但為何市場仍然缺乏信心呢？核心的矛盾在房地產(chǎn)。

我們都知道，房地產(chǎn)對整個經(jīng)濟的拉動作用可能接近30%，如果房地產(chǎn)在穩(wěn)增長中缺席，很難讓人相信真的可以做到經(jīng)濟穩(wěn)定。

地產(chǎn)融資政策上有一些糾偏，但房地產(chǎn)流動性危機問題遲遲沒有解決。如果很多龍頭房企都出現(xiàn)“隱性破產(chǎn)”的話，相關(guān)龐大的債務鏈條可能會引發(fā)金融風險。2008年美國金融危機也才過去了十多年，當時的教訓是深刻的，房地產(chǎn)崩潰導致的金融危機和經(jīng)濟衰退遠遠超出了正常的經(jīng)濟周期波動。

雖然政策上反復強調(diào)，要“促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。但現(xiàn)實的情況是，一大批房企仍深陷債務危機泥潭，流動性狀況并未比2021年下半年好轉(zhuǎn)，基本處于半癱瘓狀態(tài);地產(chǎn)的銷售變得更加嚴峻，3月上中旬，30個大中城市的商品房成交面積同比下降53%，仍在繼續(xù)惡化。

2022年以來，很多地區(qū)紛紛出臺了一些放松房地產(chǎn)的政策，但對整個房地產(chǎn)市場的形勢仍不具備扭轉(zhuǎn)的作用。

所以，可能只有在“地產(chǎn)底”出現(xiàn)后，本輪“市場底”才會真正到來。從整個市場結(jié)構(gòu)來看，金融板塊與地產(chǎn)深度綁定，在A股的權(quán)重較大，一旦地產(chǎn)鏈出問題，整個市場的重心很難平穩(wěn)。

3月以來，全國疫情有所反彈。3月17日，中央政治局會議提出，從嚴從實開展防控工作，快速控制局部聚集性疫情。新增新冠確診病例從3月初的200例左右，快速攀升至3月20日的2027例，疫情波及的省份數(shù)量較多，將對本就嚴峻的穩(wěn)增長形勢增加更大的難度。

中金公司認為，疫情防控對線下聚集性、密接型消費影響較大，旅游出行、餐飲、商品房銷售等下滑明顯。中金公司估計，一季度疫情對GDP的負面沖擊達0.3-0.7個百分點，預計一季度GDP同比增速可能僅為5%左右。

華創(chuàng)證券認為，基于近期的疫情數(shù)據(jù)，一季度大概有30個城市疫情相對較為嚴重，合計占全國GDP體量達25.9%。將這30個城市分為三個級別，對應不同的負面影響。估計本輪疫情對一季度全國GDP增速的負面沖擊在0.8個百分點左右。

美聯(lián)儲首次加息落地

回顧過去美聯(lián)儲的加息周期，在加息預期升溫階段，市場的波動性往往較大。反而是在加息落地之后，市場則慢慢趨于平靜。

上一輪美聯(lián)儲緊縮周期的第一次加息在2015年12月，而在之前加息預期醞釀的一年，市場的波動明顯加大。待美聯(lián)儲進入穩(wěn)步加息的2016-2017年，市場則表現(xiàn)非常平穩(wěn)。

自2021年四季度以來，美聯(lián)儲的加息預期不斷升溫。從原來預期2022年僅加息1-2次，逐步提升至6-7次，對加息的時點預期也逐步前移。這一時期美股波動明顯加大，納斯達克指數(shù)更是跌入熊市通道。

在加息預期升溫階段，后續(xù)的結(jié)果具有高度的不確定性，市場的分歧往往會加大，波動也隨之增加。當首次加息落地之后，由于美聯(lián)儲的預期管理中會給出后續(xù)的加息路徑，這樣市場對未來政策的藍圖反而會清晰起來，有利于市場的平穩(wěn)。

北京時間3月17日凌晨2時，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)25BPs至0.25%-0.5%，這是美聯(lián)儲自2018年12月以來首次加息。根據(jù)美聯(lián)儲官員給出的加息點陣圖，認為2022年還有6次加息。而且美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上暗示，將于5月的美聯(lián)儲會議上啟動縮表，縮表的方式將與上一輪縮表類似。

中金公司認為，這一次美聯(lián)儲會議的意義在于， 兌現(xiàn)了市場一直懸而未決的加息，同時通過點陣圖和發(fā)言暫時打消了對未來緊縮路徑可能超預期的擔憂。因為在加息初期，重要的從來都不是加息本身，畢竟只有區(qū)區(qū)的25BP，更重要的在于預期是否充分計入和后續(xù)路徑。

市場在首次加息落地后，給予了非常積極的回應。標普500指數(shù)在3月16日至18日，連續(xù)上漲了4.7%。美國10年期國債利率從3月4日的1.74%上升到3月18日的2.14%，美債市場重新進入了對加息的定價。

本輪美聯(lián)儲的加息預期階段，并沒有帶來美元的大幅升值，人民幣也逆勢保持堅挺，并沒有出現(xiàn)大量資金流出A股的跡象，對A股的整體影響要明顯弱于上一輪美聯(lián)儲加息周期。不過，由于美元利率的提升，較為依賴美元融資的科技公司可能會受到打壓，我們也看到納斯達克指數(shù)的下修幅度要大于標普500指數(shù)和道瓊斯指數(shù)。