“奶粉第一股”的復(fù)合式操縱術(shù)

陳坤

業(yè)績信息作為企業(yè)經(jīng)營情況的“晴雨表”備受投資者關(guān)注，業(yè)績信息披露質(zhì)量對我國資本市場配置效率具有重大意義。然而在實(shí)際運(yùn)行過程中，緣于代理沖突，業(yè)績信息披露的可靠性、真實(shí)性程度并不讓人信服，基于會計(jì)利潤進(jìn)行盈余管理的行為時(shí)有發(fā)生。類似的情況也發(fā)生在業(yè)績歸因上，即管理層在解釋業(yè)績增長時(shí)傾向?qū)ⅰ肮Α睔w因于自身努力、管理得當(dāng)?shù)葍?nèi)部因素，業(yè)績下滑時(shí)傾向于將“鍋”甩給市場環(huán)境、技術(shù)環(huán)境等外部因素。不難發(fā)現(xiàn)，業(yè)績歸因和盈余管理本質(zhì)都是源自代理矛盾，二者均是利用信息披露行為進(jìn)行業(yè)績信息操縱。那么，二者間是如何進(jìn)行操縱的？二者“復(fù)合式操縱”會對信息披露產(chǎn)生何種后果？我們不妨“解剖麻雀”，以貝因美為例進(jìn)行剖析和回答。

不同尋常的2017—2018年度

貝因美是一家主營嬰幼兒配方奶粉、營養(yǎng)米粉的乳品公司，作為業(yè)內(nèi)少有不涉“三聚氰胺”事件的奶制品公司，貝因美抓住機(jī)遇迅速崛起，業(yè)績逐年上漲，于2011年4月在深交所掛牌上市，并被資本市場譽(yù)為國產(chǎn)奶粉第一股。然而好景不常，此后不到十年間，貝因美公司業(yè)績江河日下。2018年度更是被深交所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，此后年度便開始了艱難的保殼戰(zhàn)。借助于2018年度的扭虧轉(zhuǎn)盈，貝因美得以在2019年度順利摘帽，但其后會計(jì)期間業(yè)績并未改善，2019年度繼續(xù)虧損。

透過貝因美2010年至2019年度的業(yè)績變動情況可以看出（見表1），公司凈利潤波動幅度較大的年份為2017年和2018年，此間還面臨著退市危機(jī)。公司2017年虧損10.57億元，其中計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備5.34億元，占當(dāng)期凈利潤比50.52%；2018年度業(yè)績扭虧為盈。但從2019年度業(yè)績變動情況來看，貝因美經(jīng)營狀況并未明顯好轉(zhuǎn)，符合財(cái)務(wù)大洗澡的特征，存在盈余管理的跡象。

表1：貝因美2009年—2019年業(yè)績變動表

從2017年報(bào)業(yè)績歸因來看，貝因美稱，“市場競爭的白熱化導(dǎo)致行業(yè)普遍競相殺價(jià)甩貨，公司整體銷售未達(dá)預(yù)期，同時(shí)市場投入費(fèi)用門檻提高，嚴(yán)重影響利潤實(shí)現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)較大虧損”。整體而言，貝因美對虧損會計(jì)期間的歸因寥寥數(shù)語——在內(nèi)部管理歸因方面，強(qiáng)調(diào)了市場投入費(fèi)用門檻提高是虧損的因素；在外部環(huán)境歸因方面則強(qiáng)調(diào)了市場競爭加劇原因。大相徑庭的是，貝因美2018年度業(yè)績歸因則花了上千字篇幅介紹。其大致歸為四類：一是增收拓源，以健康為基；二是深挖內(nèi)潛，以降本為先；三是組織賦能，以抓行動為本；四是技術(shù)研發(fā)，以鑄造品質(zhì)為優(yōu)。比較2017年和2018年度的業(yè)績歸因情況，可以發(fā)現(xiàn)貝因美在此期間自利性業(yè)績歸因特征明顯，接下來將具體分析。

管理層自利驅(qū)動下的業(yè)績歸因

殊于同行的“外部環(huán)境”

2017年市場競爭加劇。貝因美在2017年報(bào)“經(jīng)營情況討論與分析”章節(jié)強(qiáng)調(diào)了市場競爭白熱化的不利影響。但市場競爭屬于行業(yè)整體特征類似風(fēng)險(xiǎn)，對同業(yè)公司均適用，所以貝因美此次歸因有待商榷。為了進(jìn)一步驗(yàn)證貝因美外部環(huán)境歸因的適當(dāng)性，我們選取了業(yè)內(nèi)上市公司進(jìn)行橫向比較，燕塘乳業(yè)、合生元、中國飛鶴、蒙牛乳業(yè)及澳優(yōu)在同期業(yè)績歸因中均未提及市場競爭不利因素。事實(shí)上，“配方注冊制”規(guī)定，無論國產(chǎn)還是進(jìn)口，每個(gè)企業(yè)原則上不得使用超過3個(gè)配方系列9種產(chǎn)品配方。這對管理不規(guī)范、產(chǎn)品資質(zhì)差的企業(yè)來說是利空信息，但對貝因美這種優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說應(yīng)是利好，因?yàn)檎邍?yán)令會淘汰奶源質(zhì)量不合規(guī)的生產(chǎn)企業(yè)，這在一定程度上會帶來乳源制品供給端的稀缺性。此外，歐睿數(shù)據(jù)庫顯示，國產(chǎn)奶粉的主要市場在三四線城市，而三四線城市生育率并未實(shí)質(zhì)下降，加之全面二孩政策的放開，這無疑是對奶制品行業(yè)的紅利。綜上，貝因美將業(yè)績虧損歸結(jié)于外部市場競爭失之偏頗，存在自我保護(hù)式的業(yè)績歸因傾向。

2018年無外部環(huán)境歸因。從貝因美年報(bào)中可以看出，該會計(jì)期間扭虧轉(zhuǎn)盈的原因中，除了內(nèi)部管理因素外并未提及外部環(huán)境因素，這與自利性歸因原理契合，也就是說管理層認(rèn)為是核心要素的調(diào)整致使公司得以扭虧。然而，通過梳理同業(yè)上市公司業(yè)績歸因發(fā)現(xiàn)，其他五家上市公司都提及了政策支持。故此，貝因美2018年度業(yè)績歸因總結(jié)令人懷疑。

管理良好還是管理不善

2017年度：語焉不詳?shù)拇箢~減值

2017年度是貝因美巨虧的一年，創(chuàng)下了上市以來的最大虧損，當(dāng)年歸屬于母公司所有者凈利潤為-10.57億元，扣非后凈利潤為-11.39億元，市場一片嘩然。同時(shí)，較之其他同業(yè)上市公司的業(yè)績提升，貝因美業(yè)績表現(xiàn)可謂大失所望，公司解釋為市場銷售不佳以及投入費(fèi)用門檻變高。從損益表結(jié)構(gòu)看，2017年度貝因美資產(chǎn)減值損失占據(jù)當(dāng)年凈利潤比重過半，其中主要又以壞賬損失和存貨跌價(jià)損失為主，因而并未有人質(zhì)疑這個(gè)歸因。令投資者質(zhì)疑的是它的歸因方式，因?yàn)樨愐蛎乐环从沉速Y產(chǎn)減值損失與經(jīng)營虧損的數(shù)量關(guān)系，該關(guān)系在損益表中極易被發(fā)現(xiàn)。也就是說，投資者并未從中獲取有價(jià)值的增量信息。進(jìn)一步來講，貝因美更應(yīng)該解釋的是為什么要計(jì)提如此大額資產(chǎn)減值損失？對于壞賬損失，貝因美真正需要解釋的是壞賬計(jì)提比例是否合理，客戶資信情況是否惡化？對于存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，貝因美真正需要解釋的是公司產(chǎn)品是否存在面臨淘汰、重大質(zhì)量問題、市場價(jià)格大幅下降等不利因素導(dǎo)致存貨積壓嚴(yán)重？換言之，到底是經(jīng)營環(huán)境的惡化還是公司內(nèi)部管理不善導(dǎo)致大額減值？因此，貝因美2017年度的內(nèi)部業(yè)績歸因只是形式而已，并未揭示實(shí)質(zhì)內(nèi)容，在很大程度上減輕了管理層經(jīng)營不善的責(zé)任，符合自利性業(yè)績歸因理論中推責(zé)于外的屬性?？梢哉J(rèn)為，2017年度貝因美以資產(chǎn)減值損失歸因是難以讓人信服的。

2018年度：扭虧為盈的牽強(qiáng)解釋

2018年度貝因美扭虧轉(zhuǎn)盈，年報(bào)中披露了四大原因，可歸納為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化歸因，渠道升級歸因，成本費(fèi)用下降歸因，以及研發(fā)創(chuàng)新歸因。

·產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化歸因。貝因美解釋2018年度業(yè)績盈利的原因之一是“切割非核心產(chǎn)品，聚焦主營產(chǎn)品，OEM產(chǎn)品利用閑置產(chǎn)能”。從產(chǎn)品構(gòu)成來分析，貝因美主要由奶粉類、米粉類和其他類業(yè)務(wù)構(gòu)成，2018年度分別占營業(yè)收入比重93.37%、2.25%、4.38%，上一年同期為94.43%、2.54%、3.03%，毛利率同比下降7.61%、8.63%、6.71%。比較可知公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)沒有實(shí)質(zhì)變化，因此“切割非核心產(chǎn)品，聚焦主營產(chǎn)品”這一歸因難以被認(rèn)同。從產(chǎn)銷率及期末庫存量角度分析，2018年奶粉類、米粉類和其他類業(yè)務(wù)產(chǎn)銷率較上一年同期分別增長18.38%、61.31%、23.33%，年末庫存量同比減少42.84%、50.75%、13.48%，因此OEM產(chǎn)品利用閑置產(chǎn)能這一情況成立。綜上，結(jié)合貝因美2018年?duì)I業(yè)收入同比降低6.38%、毛利率同比下降7.61%以及達(dá)產(chǎn)不增利等因素，我們對貝因美的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化歸因持否定態(tài)度。

·渠道升級歸因。渠道升級方面，貝因美用“加強(qiáng)與大客戶之間的緊密合作……開啟重點(diǎn)大客戶發(fā)展新征程”進(jìn)行解釋。然而，貝因美十年間頻繁換帥，致使市場對接發(fā)生錯(cuò)位。查閱財(cái)務(wù)報(bào)表可知，2013年伊始，貝因美應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重不斷攀升，尤其是在2015年度營業(yè)收入較上一年下降5.15億元的情況下，應(yīng)收賬款卻增長9.38億元，截至2018年應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比仍然近三成，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率更是達(dá)到111.19天，較2013年增長5.5倍，相比同期的中國飛鶴、蒙牛乳業(yè)更是相差甚遠(yuǎn)，這反映了大額賒銷并未帶來渠道的改善。再者，貝因美“省公司模式下的小經(jīng)銷商制”的冗長銷售鏈條，致使公司產(chǎn)品從出廠到流向終端客戶耗費(fèi)大量時(shí)間，加劇了廠商和經(jīng)營商的矛盾，這點(diǎn)從貝因美經(jīng)銷商數(shù)量變少以及經(jīng)銷商上門維權(quán)中也能看出端倪。此外，據(jù)年報(bào)所示，貝因美2017年前五大銷售客戶占當(dāng)年銷售總額比為25.33%，而2018年度該項(xiàng)值僅為19.36%，這也反映了貝因美與大客戶合作關(guān)系并非公告那樣樂觀。所以，貝因美渠道升級歸因很難獲得認(rèn)同。

·成本費(fèi)用下降歸因。貝因美2018年報(bào)中披露，“盤活資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量和成本結(jié)構(gòu)”和成本費(fèi)用下降有關(guān)。比較貝因美二項(xiàng)費(fèi)用比值（銷售費(fèi)用/營業(yè)收入+管理費(fèi)用/營業(yè)收入）可知，2018年確實(shí)處于近4個(gè)會計(jì)期間（2015年—2018年度）的低位，相較2017年度，貝因美2018年度銷售費(fèi)用同比下降33.88%、管理費(fèi)用同比下降17.04%，2019年度兩項(xiàng)費(fèi)用比值（50.93%）繼續(xù)下降，表明貝因美費(fèi)用管控確有其事。盤活資產(chǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量是穩(wěn)定性較強(qiáng)的歸因，反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上（毛利率指標(biāo)）應(yīng)該是具有持續(xù)性的。然而，比對2018年、2019年毛利率，卻發(fā)現(xiàn)毛利率由52.52%跌至50.09%，2020年三季報(bào)該值已跌至48%，創(chuàng)上市以來新低。所以，前述歸因并不讓人信服，隱藏于背后的可能解釋是“短平快”的降本增效措施起到了暫時(shí)性作用，成本費(fèi)用下降歸因有待商榷。

·研發(fā)創(chuàng)新歸因。在2018年年度報(bào)告“經(jīng)營情況討論與分析”章節(jié)，貝因美從研發(fā)智造進(jìn)行解釋“搶占配方注冊先機(jī)，以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展……標(biāo)準(zhǔn)化管理保障產(chǎn)品質(zhì)量”。產(chǎn)學(xué)研結(jié)合是否有利于創(chuàng)新的實(shí)現(xiàn)，這一點(diǎn)無法從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得到考證。然而根據(jù)貝因美披露的公告所示，研發(fā)創(chuàng)新對奶粉配方的開發(fā)效果被高估。若按照貝因美披露的持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新投入，研發(fā)費(fèi)用和無形資產(chǎn)應(yīng)該持續(xù)增長，但貝因美2014年度至2018年度研發(fā)費(fèi)用逐年降低，2018年僅為1，559.81萬元、同比下降61.30%。從表2可以看出，2014年貝因美每增加1個(gè)單位的研發(fā)投入，就會產(chǎn)生61.07個(gè)單位的營業(yè)收入，而2018年這一數(shù)值已跌至6.86，這表明貝因美創(chuàng)新效益在下降。從無形資產(chǎn)同比增長率看，貝因美該值逐年下滑，2018年同比下降14.83%，遠(yuǎn)低于蒙牛乳業(yè)（4.75%）、澳優(yōu)（3.21%）等同類企業(yè)。所以，從研發(fā)創(chuàng)新成果來看，貝因美研發(fā)創(chuàng)新歸因無法讓人認(rèn)同。

表2：研發(fā)投入和營業(yè)收入增長情況及比值

貝因美業(yè)績歸因難以自圓其說

概而言之，貝因美業(yè)績歸因高度契合自利性業(yè)績歸因理論。2017年虧損時(shí)，貝因美業(yè)績歸因指向外部環(huán)境，僅有的內(nèi)部管理歸因寥寥數(shù)語且未明晰責(zé)任，存在自我保護(hù)傾向；2018年扭虧為盈未提及任何有利的外部因素，而且長篇描述管理層工作情況，存在自我宣揚(yáng)傾向。

從業(yè)績歸因角度可以判定的是：2017年貝因美將業(yè)績下滑歸因于市場競爭環(huán)境在邏輯上說不通；2018年貝因美將產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化歸因于開源增收、將奶粉配方歸因與持續(xù)地創(chuàng)新研發(fā)投入，二者與財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)背離，這兩項(xiàng)歸因不具合理性。

從業(yè)績歸因角度引發(fā)質(zhì)疑的是：2017年貝因美巨額虧損是否存在盈余操縱；2018年貝因美盈利是否還有其他外部環(huán)境因素，成本費(fèi)用下降的背后原因是什么？其背后是否隱藏了盈余管理和自利性業(yè)績歸因復(fù)合式操縱跡象？

復(fù)合式操縱下的“財(cái)務(wù)大洗澡”？

外部政策紅利哪兒去了？

貝因美2018年是否隱藏了外部環(huán)境因素？根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國母乳喂養(yǎng)率已由20世紀(jì)初的67%跌至2019年度的20%左右，這說明我國奶粉市場份額仍有很大提升空間，業(yè)績增長可期。中國奶粉市場規(guī)模逐年遞增，尤其是在《國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》出臺后，這一趨勢更為明顯。經(jīng)歷了奶粉信任危機(jī)低谷后，2015年—2020年國產(chǎn)奶粉重塑品牌，2018年及以后的市場占有率已維持50%以上，這些均說明了國產(chǎn)奶粉發(fā)展機(jī)遇良好，政策紅利明顯。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)反映的情況可以看出，國內(nèi)品牌奶粉市場價(jià)格走勢呈現(xiàn)了價(jià)增量增的趨勢，與貝因美走勢基本一致，這說明了利好政策加持以及國產(chǎn)奶粉價(jià)格重塑，是貝因美2018年度業(yè)績回暖的重要外部因素。反觀貝因美，2018年度卻未將此種重要信息予以披露，管理層僅片面強(qiáng)調(diào)管控策略，刻意隱藏了利好外部環(huán)境。在2017年報(bào)管理層討論分析部分，貝因美更無相關(guān)表示，因?yàn)槿绻愐蛎缹⒗谜吲叮瑒t更難解釋報(bào)表當(dāng)年的業(yè)績巨虧。

成本下降的實(shí)質(zhì)原因

相較于其他會計(jì)年度，貝因美2017年計(jì)提了大額存貨跌價(jià)損失并呈現(xiàn)“倒V”形態(tài)，發(fā)生額為15，152.54萬元，2018年轉(zhuǎn)銷11，953.34萬元，其中庫存商品轉(zhuǎn)銷11，227.59萬元，原材料725.74萬元（見圖1）。也就是說，貝因美2017年度計(jì)提的存貨跌價(jià)損失在2018年就已對外銷售，按照會計(jì)準(zhǔn)則，結(jié)轉(zhuǎn)存貨跌價(jià)損失意味著2018年度營業(yè)成本的下降。還有一點(diǎn)，隨著原材料的投產(chǎn)以及在產(chǎn)品完工后再結(jié)轉(zhuǎn)至庫存商品，若該產(chǎn)品完成銷售，也會降低當(dāng)年?duì)I業(yè)成本。由此可知，貝因美成本下降的實(shí)質(zhì)原因是存貨跌價(jià)損失的大量轉(zhuǎn)回，而非“盤活資產(chǎn)”“優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)”歸因，再次證實(shí)了貝因美“自我表揚(yáng)式”的業(yè)績歸因行為，也引起了我們對貝因美“財(cái)務(wù)大洗澡”的猜想。

圖1：2013-2019年資產(chǎn)減值損失情況

減值歸因背后隱藏盈余管理

整理并簡單匡算年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，貝因美損益表中銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失、投資收益、資產(chǎn)處置收益也呈現(xiàn)了“倒V”形態(tài)。進(jìn)一步分析可發(fā)現(xiàn)，以上“倒V”形態(tài)的效果一致，即加深2017年度業(yè)績虧損、提升2018年度業(yè)績水平，且以上指標(biāo)的變動率都創(chuàng)歷史水平。但是，比較業(yè)內(nèi)其他上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并未發(fā)現(xiàn)有這種情況，且無哪項(xiàng)業(yè)績歸因能解釋這種變動情況。因而，有理由質(zhì)疑：正是因?yàn)樨愐蛎涝诖似陂g進(jìn)行了盈余操縱，才使得公司2017年、2018年度利潤數(shù)據(jù)發(fā)生了大幅度變動。

首先，2018年度貝因美正處于瀕臨退市的重要時(shí)期，若當(dāng)年繼續(xù)虧損則會被交易所暫停上市，有扭虧為盈的保殼需求，具備盈余操縱動機(jī)。

其次，陸建橋指出，為了規(guī)避連續(xù)三年虧損被監(jiān)管層暫停上市的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司會選擇以應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理方式調(diào)減當(dāng)年利潤，從而促使下個(gè)會計(jì)年度盈利。在具體操縱方式上，周冬華研究發(fā)現(xiàn)，計(jì)提或轉(zhuǎn)回資產(chǎn)減值損失是上市公司避免被交易所ST或退市的“利器”。具體到貝因美，公司扭虧前的一個(gè)會計(jì)期間（2017年）計(jì)提了巨額資產(chǎn)減值損失，相當(dāng)于2016年以及2018年計(jì)提額的7.5倍、8.9倍，同時(shí)2018年度業(yè)績反轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)盈利，與業(yè)績大洗澡操縱方式吻合，且從2019年業(yè)績表現(xiàn)來看，貝因美并未走出財(cái)務(wù)困境。

燕塘乳業(yè)、中國飛鶴等5家嬰幼兒奶粉公司2013年-2019年期間，資產(chǎn)減值損失計(jì)提額與營業(yè)收入比值較為穩(wěn)定且均未超過1%，這表明行業(yè)整體層面并無系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營環(huán)境穩(wěn)定，并沒有足以導(dǎo)致行業(yè)公司大額計(jì)提資產(chǎn)減值損失的不利因素。反觀貝因美，2017年會計(jì)政策未發(fā)生重大變化，卻產(chǎn)生了巨額資產(chǎn)減值損失，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入比值為20.08%，這種情況就顯得尤為異常。從圖1的資產(chǎn)減值結(jié)構(gòu)中也可以發(fā)現(xiàn)，貝因美在此期間主要由壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)損失、固定資產(chǎn)跌價(jià)準(zhǔn)備、商譽(yù)減值損失以及長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備構(gòu)成，其中又以存貨跌價(jià)損失和壞賬準(zhǔn)備為主。不難發(fā)現(xiàn)2017年貝因美各項(xiàng)減值金額均高于其他年份，2018年又急速下降，其中特別明顯的是壞賬準(zhǔn)備已跌至歷史新低。貝因美在2018年年報(bào)中也透露“基于謹(jǐn)慎原則，對2017年風(fēng)險(xiǎn)較大的應(yīng)收款項(xiàng)全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備”。此外，貝因美2017年計(jì)提的壞賬損失、存貨跌價(jià)損失，在2018年轉(zhuǎn)回11，953.34萬元，在2019年轉(zhuǎn)回1，340.10萬元，為后兩年的利潤平滑留下較大空間。

結(jié)合王福勝的研究成果，可以發(fā)現(xiàn)貝因美在銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用以及研發(fā)費(fèi)用方面存在盈余管理的跡象。具體來說，在營業(yè)費(fèi)用上，2011年至2019年間，貝因美2017年?duì)I業(yè)費(fèi)用占營業(yè)收入比值達(dá)到歷史第二高且顯著高于業(yè)內(nèi)其他上市公司，而2018年度只相當(dāng)于2017年度的66%。根據(jù)年報(bào)內(nèi)容，貝因美2017年加大了促銷與廣告投入力度?？赡艿慕忉屖牵愐蛎乐獣?017年已無法盈利的事實(shí)后，將以后的廣告提前投放，以減少對2018年的利潤沖擊。管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用方面，公司2018年?duì)I業(yè)收入與2017年基本持平的情況下，兩項(xiàng)費(fèi)用卻分別下降17.04%、61.30%。分析費(fèi)用下降的原因，發(fā)現(xiàn)貝因美采取了大量裁員和大額降低研發(fā)投入措施。雖說這兩項(xiàng)措施短期內(nèi)提振了盈利水平，但會造成員工心態(tài)的不滿和創(chuàng)新產(chǎn)品的增長能力不足，事后總經(jīng)理的離職和核心產(chǎn)品的競爭力不足也很好說明了這一點(diǎn)，這無疑是給貝因美未來發(fā)展又增添了不確定性。

資產(chǎn)處置變動情況方面也有疑點(diǎn)。2018年貝因美資產(chǎn)處置收益為歷史峰值6，519.21萬元，相較2017年增長約4倍。分析原因發(fā)現(xiàn)，主要系貝因美2018年集中處置了宜昌廠區(qū)、上海辦公樓等在內(nèi)的固定資產(chǎn)。貝因美在臨時(shí)公告也直言“公司于2017年便已著手籌劃處置房產(chǎn)事項(xiàng)”，但為什么直到2018年才完成過戶？這是否為貝因美已提前知曉公司2017年度業(yè)績扭虧無望后而將收益延遲到2018年再確認(rèn)？此外，從貝因美2018年處置全資子公司100%股權(quán)也能看出端倪。在是否同意出售杭州貝因美豆逗兒童營養(yǎng)食品有限公司股權(quán)時(shí)，9位董事中有3位反對此次議案、1位投了棄權(quán)票，反對理由是“貝因美豆逗已位于政府規(guī)劃區(qū)域內(nèi)，雖當(dāng)前尚未開始拆遷，但依據(jù)政府文件后期極有可能拆遷并獲取更多補(bǔ)償款，此時(shí)處置公允性和合理性欠缺”。出于保殼需求，貝因美仍然于2018年完成了資產(chǎn)處置方案，此次轉(zhuǎn)讓貢獻(xiàn)投資收益約4，478萬元。這種資產(chǎn)處置方案符合虧損公司利用非經(jīng)營性損益手段調(diào)節(jié)盈余的思路。

復(fù)合式操縱誤導(dǎo)市場投資者

表3展示了貝因美2017年業(yè)績信息公告后市場反應(yīng)，可以看出投資者對此次業(yè)績預(yù)告事項(xiàng)呈消極態(tài)度（CAR值為負(fù)值），貝因美股價(jià)跌至上市以來新低4.53元。而自利性業(yè)績歸因強(qiáng)化了中小投資者對貝因美未來股價(jià)走勢的預(yù)期，從而對投資者產(chǎn)生了誤導(dǎo)。2018年年報(bào)披露的穩(wěn)定性業(yè)績歸因，又加深了投資者對貝因美未來發(fā)展的看好，反映到市場反應(yīng)上則是業(yè)績披露后超額累積收益率（CAR）為正，反映到股票價(jià)格走勢上則是貝因美股價(jià)逐步上漲并重返8元/股，但是隨著2019年業(yè)績表現(xiàn)的不如意，股價(jià)又下跌至4-5元區(qū)域，投資者利益遭受損失。

表3：貝因美業(yè)績信息公告后的市場反應(yīng)

同時(shí)根據(jù)深交所公布的信息披露考核結(jié)果，2017年度、2018年度考評結(jié)果為A類和B類的公司占深市三個(gè)板塊比為84.06%、82.04%，同期考評結(jié)果為C和D的公司僅占15.94%、17.96%，整體而言，上市公司信息披露質(zhì)量較好。但貝因美此間的信息披露質(zhì)量卻連續(xù)兩年被評為C，在行業(yè)內(nèi)處于墊底位置，這說明了貝因美2017年、2018年度信息披露透明度不高，并未向投資者傳遞更多增量信息。

完善監(jiān)管提升年報(bào)信披質(zhì)量

遵從案例選取的典型性原則，我們分析了貝因美業(yè)績變化異常會計(jì)期間的年度報(bào)告中業(yè)績信息披露質(zhì)量。自2011年上市后，貝因美在2016年、2017年、2019年三度虧損，其中業(yè)績變動最大的年份為2017年（業(yè)績巨虧）和2018年（止虧轉(zhuǎn)盈）。研究發(fā)現(xiàn)，貝因美在此期間存在盈余管理與自利性業(yè)績歸因復(fù)合式操縱行為。具體來說，貝因美通過應(yīng)計(jì)盈余管理手段致使2017年度巨額虧損以換取2018年業(yè)績好轉(zhuǎn)；同時(shí)2018年通過降低兩項(xiàng)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、處置資產(chǎn)等真實(shí)盈余管理手段來保證當(dāng)年盈利，以達(dá)到順利“摘帽”目的。在這種背景下，2017年（虧損年份）以市場競爭為由并輔以資產(chǎn)減值損失模糊背后的盈余管理行為；2018年（盈利年份）對政策利好、產(chǎn)品價(jià)格上漲等有利環(huán)境絕口不提，同時(shí)隱瞞盈余操縱對成本費(fèi)用下降、非經(jīng)常性損益增多等因素對利潤的貢獻(xiàn)力度，夸大內(nèi)部管理效率提升的效果，最終反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上就是貝因美仍未走出經(jīng)營困境。

整體而言，盈余管理與自利性業(yè)績歸因復(fù)合式操縱行為給上市公司發(fā)展及投資者利益帶來了疊加損害。于公司而言，盈余管理雖然起到了平滑利潤的作用，但這種方式并未增強(qiáng)公司持續(xù)盈利能力。同時(shí)，自利性業(yè)績歸因盡管起到了短期隱匿盈余操縱的作用，但這種推責(zé)于外的業(yè)績歸因方式不利于公司在經(jīng)營過程中反思問題并提出解決對策，會加劇運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。于投資者而言，盈余管理與自利性業(yè)績歸因復(fù)合式操縱造成了投資者對公司未來業(yè)績變動的誤判，降低了投資決策質(zhì)量，致使投資者利益得不到有效保護(hù)。因此，提出如下建議：

一是細(xì)化上市公司公告中有關(guān)財(cái)務(wù)專業(yè)術(shù)語的解釋標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)年報(bào)的可讀性。投資者通過財(cái)務(wù)信息了解公司經(jīng)營情況，然而現(xiàn)有的報(bào)告中部分重要報(bào)表項(xiàng)目晦澀難懂，給報(bào)表使用者理解帶來諸多困難。有學(xué)者證實(shí)，財(cái)務(wù)專業(yè)術(shù)語和投資者理解程度密切相關(guān)。因此，為了便于不同專業(yè)背景的報(bào)表使用者更好理解財(cái)務(wù)信息，建議按照財(cái)務(wù)術(shù)語的理解程度分類別予以注釋。比如將使用頻繁的收入、費(fèi)用等財(cái)務(wù)術(shù)語與使用頻率低且難以按照字面理解的如存貨跌價(jià)損失轉(zhuǎn)回、遞延資產(chǎn)等會計(jì)術(shù)語分級分類披露，便于不同專業(yè)水平報(bào)表使用者更好理解財(cái)務(wù)信息，從而提高信息披露的傳遞效果。

二是改進(jìn)信披制度的監(jiān)管措施，提升信息披露的質(zhì)量。“經(jīng)營情況討論與分析”作為業(yè)績變動情況的解釋說明，涵蓋大量增量信息，但披露內(nèi)容卻不盡如人意或自利性傾向明顯。例如，貝因美的自利性歸因信息披露策略是導(dǎo)致其考評結(jié)果較差的重要原因。因此，有必要通過政策指引規(guī)范公司“經(jīng)營情況討論與分析”語言表述，從而正確引導(dǎo)信息披露行為。同時(shí)，基于信息披露的可靠性原則，監(jiān)管方應(yīng)建立“經(jīng)營情況討論與分析”評價(jià)體系，鼓勵(lì)第三方機(jī)構(gòu)依據(jù)文本信息對上市公司信披質(zhì)量打分，督促公司不斷完善信息披露質(zhì)量。

三是提高投資者透過非會計(jì)信息去核實(shí)財(cái)務(wù)業(yè)績信息的技能和意識。當(dāng)前財(cái)務(wù)信息與非會計(jì)信息的披露很難達(dá)到十全十美，所以有必要在改進(jìn)財(cái)務(wù)業(yè)績信息編制和信披制度的同時(shí)，也要適時(shí)提升投資者的意識教育，以幫助投資者透視財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)增減變化的實(shí)質(zhì)。另外，投資者也應(yīng)審慎決策，關(guān)注虧損企業(yè)“止虧轉(zhuǎn)盈”背后業(yè)績增長的可持續(xù)性，規(guī)避因一味追捧“脫帽”題材股造成的投資損失。

作者供職于江西省鹽業(yè)集團(tuán)股份有限公司