揮之不去的艱難時刻？

柏立團(tuán)

如何推動機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮積極的作用，已經(jīng)成為全球公司治理理論與實踐的重要議題之一。我國大多數(shù)公司包括上市公司一個典型特征是，股權(quán)高度集中于控股股東之中，企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)高度集中。隨著企業(yè)成長，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，管理專業(yè)化程度提高，企業(yè)家資金與人力資本已難以滿足不斷增長的企業(yè)融資、管理等需求。為解決企業(yè)發(fā)展過程中的資金問題，無論上市前還是上市后，引入機(jī)構(gòu)投資者等外部投資人成為眾多企業(yè)的首選。機(jī)構(gòu)投資者一方面擁有企業(yè)發(fā)展所需的充足資金，另一方面相對專業(yè)化的運營模式也有利于企業(yè)治理規(guī)范化。

但是，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)由初始的創(chuàng)始人股東絕對控股向與機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)制衡過渡。在股權(quán)制衡階段，機(jī)構(gòu)投資者必然更多地涉及企業(yè)的公司治理，與創(chuàng)始人股東之間的利益博弈將會升級。此時企業(yè)的控制權(quán)處于相對不穩(wěn)定狀態(tài)：二者在利益分配、經(jīng)營管理、戰(zhàn)略決策等方面的關(guān)系如果處理得好，會形成穩(wěn)定的正向的公司治理；反之，如果做不到妥善協(xié)調(diào)，企業(yè)將長期處于內(nèi)耗階段，喪失商業(yè)機(jī)會與市場競爭力，甚至極易引發(fā)控制權(quán)爭奪事件。

雷士博弈：治理規(guī)則之戰(zhàn)

2001年以來，我國多家公司陷入機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)始人股東、公司董事會或管理層的紛爭中。亞信、炎黃健康傳媒、中軒生化、酷訊、后谷咖啡、尊酷、相宜本草、二十四卷、智聯(lián)招聘、愛國者，以及后來廣為熟知的雷士照明、萬科控制權(quán)之爭等，經(jīng)過一番博弈，許多創(chuàng)始人股東黯然退出甚至鋃鐺入獄，也有機(jī)構(gòu)投資者選擇退出，罕見有機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)始人股東、公司董事會或管理層和解而和平相處的案例。其中，雷士照明機(jī)構(gòu)投資者與其創(chuàng)始人吳長江之間的沖突具有典型的意義。

2016年12月，雷士照明創(chuàng)始人吳長江被判挪用資金罪與職務(wù)侵占罪，雷士照明機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)始人的控制權(quán)之爭落下帷幕。雷士照明作為一家典型的民營企業(yè)，折射了大部分民營企業(yè)從初創(chuàng)到IPO的成長歷程；同時，控制權(quán)之爭也反映了以吳長江為核心的創(chuàng)始人團(tuán)隊與賽富、施耐德等外部機(jī)構(gòu)投資者之間的較量，具備極強(qiáng)的代表性。

雷士照明事件的演繹并不復(fù)雜。2006年8月，軟銀賽富以2200萬美元的代價獲得了雷士照明35.71%的股權(quán)。兩年之后的2008年8月，雷士照明再次融資后，軟銀賽富的持股比例達(dá)到36.05%，成為第一大股東；高盛則以11.02%的持股比例成為第三大股東；2010年5月雷士照明登陸港交所；2011年7月，雷士照明引進(jìn)法國施耐德電氣作為第三大股東。在吳長江被中紀(jì)委要求配合調(diào)查后，雷士高管迅速更迭，財務(wù)投資者閻焱出任董事長，戰(zhàn)略投資者施耐德公司的多位高管履職雷士照明的核心崗位，這被解讀為投資人施耐德全面接管雷士照明。

為了自己的利益，吳長江開始與機(jī)構(gòu)投資者對抗，一場創(chuàng)始人與機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈開始了——搶公章，肢體沖突，聯(lián)合經(jīng)銷商反擊，各自公開指責(zé)對方在公司運營中違規(guī)甚至違法。由于問題長期得不到解決，博弈的結(jié)果是雷士照明在行業(yè)內(nèi)的地位迅速下降，核心競爭力快速喪失。

在雷士照明案例中，軟銀賽富進(jìn)入雷士照明之初，僅僅作為財務(wù)投資者，將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)委托給創(chuàng)始人團(tuán)隊。隨著其持股比例的上升，其參與雷士照明公司治理的積極性也隨之上升，包括引入施耐德進(jìn)入雷士亦由軟銀賽富發(fā)起。此時其對于吳長江的一系列涉及侵害公司利益、凌駕于董事會的行為開始表達(dá)明確反對意見，直至雙方矛盾不可調(diào)和，采用驅(qū)趕創(chuàng)始人、更換雷士管理層等措施。這客觀反映了隨著持股比例的上升，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理主動性的提高。

支持上述觀點的另一個理由在于，由于機(jī)構(gòu)股東持股比例較大，可以從公司市值的提高中得到較多的收益，因而他們更有積極性介入公司治理，督促管理者提高公司的績效。另一方面，股權(quán)相對集中一直是我國上市公司的一個普遍現(xiàn)象，大股東對中小股東的利益侵害更是常見，機(jī)構(gòu)投資者不僅能抑制公司管理層的懈怠和控股股東的資金侵占行為，提升公司價值，而且能夠促進(jìn)控股股東公平合理地分配股利。

萬科驚魂：利益失衡之爭

另一個機(jī)構(gòu)投資者與公司管理層爭斗的典型案例是萬科控制權(quán)之爭。萬科作為一家專業(yè)住宅開發(fā)商，良好的業(yè)績表現(xiàn)加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者的持股動機(jī)，再加上萬科內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散化，最終導(dǎo)致了萬科管理層與寶能系的控制權(quán)之爭。

2015年1月至12月，寶能系旗下前海人壽及其一致行動人鉅盛華開始買入萬科股份，通過多次舉牌，寶能系共持有萬科約22.45%的股份，成為第一大股東。寶能系意圖通過控股股東的優(yōu)勢地位，改選董事會甚至更換不聽話的管理層，從而與以王石為首的管理層發(fā)生了沖突。直到2017年6月，以深圳地鐵集團(tuán)通過受讓華潤及恒大股份的方式成為第一大股東，萬科董事會改選之后才得以安定。兩年多時間里，由于股東與萬科管理層的沖突，公司業(yè)績亦是停滯不前。

理論上，引進(jìn)具有資金優(yōu)勢和專業(yè)特長的機(jī)構(gòu)投資者不僅可以緩解企業(yè)資金壓力，還可以提高公司治理效率。那么，以王石為首的萬科管理層為何對寶能系的舉牌表示不歡迎以及誘發(fā)萬科控制權(quán)之爭的本質(zhì)原因又是什么呢？

萬科控制權(quán)之爭的動因在于機(jī)構(gòu)投資者介入引發(fā)利益格局失衡。從萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)特征來看，與絕大部分上市公司存在控股股東或?qū)嶋H控制人的情況不同，萬科一直是股權(quán)高度分散的企業(yè)，第一大股東華潤的持股比例一直保持在15%以下且其始終堅持“大股不控股、支持不干預(yù)”的立場，內(nèi)部管理層對與公司發(fā)展息息相關(guān)的投融資安排和經(jīng)營決策事項擁有絕對的話語權(quán)。然而，不同利益主體之間存在著利益差別。寶能與華潤不但在企業(yè)性質(zhì)上有所區(qū)別，其投資動機(jī)也可能有很大不同。寶能以內(nèi)部人控制為由要求罷免包括王石和郁亮在內(nèi)的10名董事會成員，此舉構(gòu)成了對萬科管理層的利益威脅，企業(yè)既有的利益平衡格局被打破。

股東對自身合理利益訴求得不到保障的擔(dān)憂會破壞其與管理層之間的契約關(guān)系，進(jìn)而給企業(yè)控制權(quán)紛爭帶來更多變數(shù)。很長一段時間，萬科內(nèi)部不僅存在著新舊股東、管理層與外部“入侵”股東之間的利益沖突，管理層與原有大股東之間建立在利益一致性基礎(chǔ)上的和諧共生關(guān)系也面臨挑戰(zhàn)。在股權(quán)分散的企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模介入引發(fā)利益格局失衡是導(dǎo)致控制權(quán)爭奪行為的最本質(zhì)原因，管理層要想維持對企業(yè)的長期控制，就必須以資本市場規(guī)則為基礎(chǔ)協(xié)調(diào)好與廣大股東之間的利益關(guān)系。

規(guī)則引領(lǐng)：激勵機(jī)構(gòu)善治善為

天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。創(chuàng)始人股東或公司管理層與機(jī)構(gòu)投資者沖突的根源在于利益分配。機(jī)構(gòu)投資者有限的利益如果得不到尊重，或者其持股比例較大時，其主動介入公司治理的意愿在增加，最終不尊重規(guī)則者如雷士照明的吳長江就會受到懲罰。而對于萬科控制權(quán)之爭，如果不是監(jiān)管部門的介入改變了雙方力量的對比，作為機(jī)構(gòu)投資者的寶能系大概率可以依賴其控股權(quán)最終控制公司，萬科的公司治理將會是另外一種景象。

鑒于機(jī)構(gòu)投資者的重要作用，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展成為改善上市公司治理水平的重要力量寄予厚望。即使在萬科控制權(quán)之爭等事件中部分機(jī)構(gòu)投資者的角色遭受質(zhì)疑后，中國證監(jiān)會在2018年9月修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》中仍鼓勵機(jī)構(gòu)投資者通過依法行使表決權(quán)等相關(guān)股東權(quán)利合理參與公司治理。2020年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》則進(jìn)一步提出“建立董事會與投資者的良好溝通機(jī)制，健全機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的渠道和方式”?？梢姡绾瓮苿訖C(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，已成為發(fā)展和完善我國資本市場的一項重要政策。

如前所述，機(jī)構(gòu)投資者對于改善公司治理有著正面的作用，其介入公司治理的積極性與持股比例正相關(guān)。然而，在微觀政策的制定上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的做法卻在客觀上限制了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性。2017年5月中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告[2017]9號，簡稱“9號文”）。9號文日趨嚴(yán)密的證券交易規(guī)制增加了機(jī)構(gòu)投資者高比例持股的監(jiān)管合規(guī)風(fēng)險和交易成本，進(jìn)而削弱機(jī)構(gòu)投資者高比例持股和積極參與公司治理的意愿。

筆者以為，交易規(guī)制措施中的減持規(guī)則應(yīng)當(dāng)對不以獲得公司控制權(quán)為目的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行適度豁免。9號文最主要的監(jiān)管對象是上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員。我國機(jī)構(gòu)投資者雖然持股比例也可能達(dá)到“大股東”的標(biāo)準(zhǔn)（持股5%以上），但總量遠(yuǎn)不及控股股東。而且，機(jī)構(gòu)投資者持股大多以投資獲益為目標(biāo)，而非掌握公司控制權(quán)，其股權(quán)變動對公司經(jīng)營和股價的影響相較于改善公司治理應(yīng)屬次要。因此，在減持規(guī)則中對大額持股的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行適度豁免，仍能實現(xiàn)穩(wěn)定市場的終極目標(biāo)。

其次，權(quán)益披露規(guī)則應(yīng)對不以獲得公司控制權(quán)為目的的機(jī)構(gòu)投資者適度豁免。9號文規(guī)定了“大股東”預(yù)先披露減持計劃的義務(wù)，2019年修訂后的證券法規(guī)定了更加嚴(yán)格的披露頻率。這給不以獲得公司控制權(quán)為目的的機(jī)構(gòu)投資者增加了巨大的合規(guī)成本，也會導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者付出高昂成本制定的投資策略迅速轉(zhuǎn)化為公共信息，從而增加投資成本并減少投資收益，最終降低機(jī)構(gòu)投資者增持上市公司股份和積極介入公司治理的激勵力量。從立法目的上看，對于不以獲得公司控制權(quán)為目的的機(jī)構(gòu)投資者也沒有必要適用如此嚴(yán)格的規(guī)定。

此外，機(jī)構(gòu)投資者首先是資本市場上的投資者，是一個自利機(jī)構(gòu)，然后才是上市公司的股東和公司治理的潛在參與者，逐利的經(jīng)濟(jì)理性是其本性，參與公司治理只是其在成本收益考量下的一種可能行為。當(dāng)積極參加公司治理面臨著更高的成本投入和更低的收益回報時，機(jī)構(gòu)投資者自然容易轉(zhuǎn)向其他行為選擇，甚至走向治理的反面。9號文出臺后，機(jī)構(gòu)投資者的減持退出受到更嚴(yán)格的限制，這意味著機(jī)構(gòu)投資者投資目標(biāo)實現(xiàn)的成本和風(fēng)險大大提高。既然難以通過二級市場獲利，此時機(jī)構(gòu)投資者有可能轉(zhuǎn)向與控股股東或者管理層合謀，默許甚至促成大股東掏空公司，以獲得更多商業(yè)機(jī)會來滿足其獲利需求。

從理性人假設(shè)來看，機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)始人股東、實控人或公司管理層發(fā)生沖突后，經(jīng)過博弈，最終應(yīng)能夠達(dá)到一種利益相對均衡狀態(tài)，從而化解糾紛?；饧m紛的途徑可能是機(jī)構(gòu)投資者退出，或是創(chuàng)始人股東、實控人或公司管理層退出，抑或共存。解決此類糾紛除了遵循契約精神別無他途，而不遵守契約者如雷士的吳長江最終受到懲罰也具有正面的警示意義。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性與其持股比例正相關(guān)，當(dāng)持股較低時其也有可能與實控人或管理層合謀，充當(dāng)利益攫取者角色，因而當(dāng)下修訂現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者增減持規(guī)則，對鼓勵機(jī)構(gòu)投資者持有較多的股份具有特別意義。