微評(píng)

上市公司空心化、通道化現(xiàn)象惹人憂

保力新前不久公告顯示，其全資子公司保力新（內(nèi)蒙古）電池有限公司（按相關(guān)疫情管控要求），實(shí)施臨時(shí)性停產(chǎn)并居家辦公。臨時(shí)性停產(chǎn)措施預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)公司2022年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響，具體影響程度尚無(wú)法預(yù)計(jì)。

【微評(píng)】

唇亡齒寒。近年來(lái)由于核心子公司、主要子公司、全資子公司臨時(shí)停產(chǎn)等原因，導(dǎo)致上市公司整體業(yè)績(jī)不佳的現(xiàn)象比比皆是。以保力新為例，內(nèi)蒙古保力新作為上市公司旗下主要子公司，2021年及今年上半年，其營(yíng)收分別占上市公司總營(yíng)收的59%和75%。在看到內(nèi)蒙古保力新對(duì)上市公司貢獻(xiàn)度的同時(shí)，也不應(yīng)忽視“將雞蛋放在同一只籃子里”的風(fēng)險(xiǎn)。

從宏觀層面看，子公司對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響度增加的背后，是上市公司核心資產(chǎn)、關(guān)鍵生產(chǎn)環(huán)節(jié)的“外流”。一方面，上市公司出現(xiàn)“空心化”端倪，逐漸遠(yuǎn)離產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售主線；就整個(gè)資本市場(chǎng)來(lái)看，此類“空心化”的上市公司的增加，是否會(huì)在一定程度上扭曲資本市場(chǎng)的作用，目前不得而知。另一方面，上市公司的“通道”作用日漸突出，上市公司逐漸蛻變成為企業(yè)集團(tuán)（或曰利益相關(guān)企業(yè)之間）的融資機(jī)構(gòu)、門面招牌和財(cái)務(wù)管理中心，成為真正的資金使用企業(yè)的白手套，所謂“過(guò)橋”的概念，就是這個(gè)意思。顯然，這一現(xiàn)象，無(wú)疑會(huì)鈍化資本市場(chǎng)運(yùn)作的靈活性與敏感性，徒增資金利用整體成本。

從微觀層面看，上市公司對(duì)下屬企業(yè)的業(yè)績(jī)依賴，也令上市公司內(nèi)部治理出現(xiàn)某種偏差與顛倒，到底是子公司還是上市公司在主導(dǎo)企業(yè)發(fā)展，甚至都成了一個(gè)問(wèn)題。這種現(xiàn)象，也在一定程度上隔絕了上市公司股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的決定與干預(yù)的可能，實(shí)際上架空了上市公司股東，使得原本比翼雙飛的“共益權(quán)”與“私益權(quán)”，折去了“共益權(quán)”一翼；甚至可能會(huì)導(dǎo)致原本以監(jiān)督制衡為核心要義的現(xiàn)代公司運(yùn)作機(jī)制落空。

如果將拆分解構(gòu)后的圖景與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大背景相疊加，又是一幅怎樣的景象呢？防微杜漸，為時(shí)未晚。

千億市值蒸發(fā)：它被誰(shuí)“降維打擊”？

2022年9月30日，科沃斯股價(jià)報(bào)收66.7元/股，較2021年7月底最高點(diǎn)250.31元/股跌73.35%；公司市值在短短14個(gè)月內(nèi)蒸發(fā)1054億元。據(jù)報(bào)道，公司今年第二季度的凈利潤(rùn)下滑了12.34%，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)頹勢(shì)。

【微評(píng)】

2022年上半年，科沃斯已占據(jù)國(guó)內(nèi)掃地機(jī)器人線上市場(chǎng)39.8%的銷售額份額，具有明顯的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。科沃斯在銷售市場(chǎng)的亮眼表現(xiàn)，與其在資本市場(chǎng)的糟糕成績(jī)形成了鮮明的對(duì)比。如何看待這種“倒掛”現(xiàn)象呢？

首先，不宜用“正?！迸c“不正?！边@種簡(jiǎn)單的二分法邏輯來(lái)看待企業(yè)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。本來(lái)，在實(shí)體商品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，消費(fèi)者與投資者關(guān)注的、交易的產(chǎn)品和服務(wù)本來(lái)就不是一樣?xùn)|西，而兩個(gè)市場(chǎng)各自的內(nèi)在邏輯的差異也是顯而易見。

其次，隨著傳統(tǒng)家用電器產(chǎn)品的智能化、互聯(lián)網(wǎng)化更新，先發(fā)產(chǎn)品（例如科沃斯之前提供的掃地機(jī)器人）并不一定具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)往往維持不了太久時(shí)間。這不僅是技術(shù)更新與迭代發(fā)展的原因，更重要的是競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則與競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化——“我的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)不過(guò)你，我就換一個(gè)平臺(tái)跟你競(jìng)爭(zhēng)”。在這方面，以特斯拉、比亞迪為代表的電動(dòng)汽車對(duì)傳統(tǒng)燃油車的成功擠壓，就是一個(gè)例子。所以，科沃斯目前在掃地機(jī)器人領(lǐng)域的成功營(yíng)銷，在滿足消費(fèi)者需求的同時(shí)，并沒有讓投資者們看到它是否能提供一個(gè)全新的平臺(tái)。而“平臺(tái)”才是投資者們關(guān)注的重點(diǎn)。所以相關(guān)新聞報(bào)道也只是質(zhì)疑：科沃斯緣何遭資本拋棄？卻未敢斷言科沃斯產(chǎn)品營(yíng)銷與使用感受的淪落。

再次，有觀點(diǎn)將科沃斯在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)不佳，歸咎為“掃地機(jī)器人市場(chǎng)熱度褪去”。實(shí)際上，“掃地機(jī)器人市場(chǎng)”可能還是一個(gè)剛剛開發(fā)中的市場(chǎng)，至少它還沒有像彩電、冰箱、洗衣機(jī)一樣普及。其實(shí)我們不擔(dān)心市場(chǎng)，而擔(dān)心的是科沃斯能不能創(chuàng)造，或者跨到一個(gè)合適的平臺(tái)上去。就像當(dāng)年的尋呼機(jī)，還沒有完全普及，就被手機(jī)給降維打擊了，平臺(tái)，再說(shuō)一遍，不是產(chǎn)品，是平臺(tái)。

此外，還有觀點(diǎn)認(rèn)為科沃斯面臨窘境是因?yàn)椤爸劁N售、輕研發(fā)”，指出“自2018年上市以來(lái)，其累計(jì)投入銷售費(fèi)用89.59億元，研發(fā)費(fèi)用累計(jì)僅17.21億元。”其實(shí)，這樣簡(jiǎn)單的數(shù)字對(duì)比，根本沒有什么邏輯說(shuō)服力。在這種看法的背后，依然秉持“研發(fā)投入與企業(yè)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系”或者“具有競(jìng)爭(zhēng)力的生意，核心是屬于自己的產(chǎn)品和獨(dú)特的技術(shù)”。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)的背后邏輯，以及技術(shù)與競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)系真的這么簡(jiǎn)單嗎？反正我不信?；蛟S，你們只有用“無(wú)癥狀失敗者”這一術(shù)語(yǔ)，才能說(shuō)服我。加油，科沃斯！

港股公司分拆上市A股會(huì)“多贏”么？

近日，創(chuàng)新型制藥企業(yè)軒竹生物的科創(chuàng)板IPO已獲上交所受理。公司此次擬募資24.7億元。值得關(guān)注的有兩點(diǎn)：第一，軒竹生物是港股上市公司四環(huán)醫(yī)藥之附屬公司；第二，報(bào)告期內(nèi)，軒竹生物尚未實(shí)現(xiàn)銷售收入，公司近三年累計(jì)凈虧損9.86億元。

【微評(píng)】

前些年，一些大型上市公司紛紛分拆上市，在獲取資本市場(chǎng)融資便利和效率的同時(shí)，也在一定程度上提振了市場(chǎng)活躍度，所謂引得源頭活水來(lái)也。然而，跨市場(chǎng)的分拆上市，是否具有同樣“多贏”的機(jī)會(huì)和作用，則值得人們多加思量。

首先，市場(chǎng)與市場(chǎng)存在全方位差異，不僅包括了市場(chǎng)環(huán)境、交易制度、法律背景、監(jiān)管政策以及風(fēng)險(xiǎn)防控等諸多軟硬基礎(chǔ)設(shè)施方面存在差異，更在國(guó)際化程度、信息披露、投資者偏好以及資本市場(chǎng)文化等方面存在不同。其次，跨市場(chǎng)信息流動(dòng)可能存在信息偏在、信息不對(duì)稱的問(wèn)題，而信息恰恰是資本市場(chǎng)中最為敏感的部分。再次，與同時(shí)在A股與H股市場(chǎng)上市不同，拆分上市至少在表面上形成了兩個(gè)企業(yè)分別在不同資本市場(chǎng)上市，貌似并無(wú)關(guān)聯(lián)，但實(shí)際上存在客觀利益沖突的可能。

此外，軒竹生物目前尚未有產(chǎn)品上市銷售，不僅沒有產(chǎn)生營(yíng)收，近三年更累計(jì)虧損9.86億元。雖說(shuō)公司對(duì)此有所解釋與說(shuō)明，也許真的“伴隨著公司產(chǎn)品后續(xù)上市，虧損情況預(yù)計(jì)也會(huì)好轉(zhuǎn)”，但產(chǎn)品研發(fā)成功概率與未來(lái)經(jīng)營(yíng)盈利性中的不確定性，卻是確定的。

真正的投資者當(dāng)然會(huì)關(guān)注分拆公司的真實(shí)投資價(jià)值與未來(lái)可能的市場(chǎng)表現(xiàn)；除非，他只是賭客。

點(diǎn)評(píng)人楊為喬系西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院副教授