美過度加息放大從通脹到衰退的概率

滕泰

11月美聯(lián)儲(chǔ)又加息75個(gè)點(diǎn)，符合市場預(yù)期，但恐怕這是個(gè)錯(cuò)誤決定。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有其自身的慣性，在通脹高峰階段出臺(tái)的貨幣政策不可能立竿見影地把通脹澆滅，而是有半年以上的滯后期。美聯(lián)儲(chǔ)六七八九月份加息的效果本來就會(huì)在12月份、明年一季度產(chǎn)生明顯的效果，但是顯然他們等不及了。

急不可耐也好，迫于各方面壓力也好，美國這時(shí)候還這么大力度加息，對(duì)通脹的邊際效應(yīng)已經(jīng)遞減，但邊際上對(duì)放大經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。全球通脹與衰退的風(fēng)險(xiǎn)交替而至。

當(dāng)前，我們都在研究全球貨幣持續(xù)超發(fā)與債務(wù)問題、經(jīng)濟(jì)全球化倒退與貿(mào)易保護(hù)主義、經(jīng)濟(jì)增長不平衡與不平等、人口老齡化與工資上漲、全球能源與原材料供給等問題，然后得出通脹與衰退的交替。最近，我在看美國學(xué)者薩蒂亞吉特·達(dá)斯（SatyajitDas）寫的《從大衰退到大停滯》這本書時(shí)，發(fā)現(xiàn)作者從這些問題得出全球經(jīng)濟(jì)“大衰退、大停滯”的結(jié)論，值得關(guān)注

金融與債務(wù)驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

薩蒂亞吉特·達(dá)斯強(qiáng)調(diào)，美國的私人債務(wù)占GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的比重，到2008年次貸危機(jī)的時(shí)候高達(dá)290%，日本、加拿大、英國、德國、法國、意大利、澳大利亞、中國的債務(wù)占GDP比重都在200%以上，且如此巨額的債務(wù)，很大部分是被各國央行購買的。例如，2009—2014年，美聯(lián)儲(chǔ)購買了美國政府發(fā)行的超過50%的政府債券，即使現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)仍然持有超過10%的美國債。2013年，日本央行也曾經(jīng)宣布購買了當(dāng)年新增政府債券的70%，2014年，其購買的日本政府債券相當(dāng)于GDP的16%。2015年1月，歐洲央行也宣布了直接購買政府債券的計(jì)劃，這些都是央行通過量化寬松政策、向經(jīng)濟(jì)注入貨幣的方式。

我在2022年年初出版了《全球通脹與衰退》，從前些年因?yàn)榱炕瘜捤蓭淼呢泿帕鲃?dòng)性的流向和影響入手，來研究美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表自2008—2021年擴(kuò)張了近8倍的后果：大量增發(fā)的貨幣雖然在過去10多年都被美國的房地產(chǎn)市場和股市吸收，

但在連續(xù)多年推高了美國房地產(chǎn)和股市價(jià)格并形成泡沫后，必然回流到消費(fèi)市場來推高物價(jià)，進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹——就算縮表（資產(chǎn)負(fù)債表縮小）、經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)上漲能夠逐步吸納過剩的貨幣，但恐怕一兩年之內(nèi)也難以吸收完。僅從美國的“單位貨幣供應(yīng)量”這一指標(biāo)觀察，該指標(biāo)回到疫情之前的水平，至少需要3年以上的時(shí)間，也就是從2021年二季度到2024年上半年。

可能是因?yàn)榻?0年沒有發(fā)生過明顯的通脹，以至于美國和歐洲的學(xué)者們，包括《從大衰退到大停滯》的作者，在談到上述央行用量化寬松的方式購買國債時(shí)，并沒有對(duì)貨幣量化寬松可能帶來的通脹問題引起足夠重視，而是直接開始從高債務(wù)的效率推導(dǎo)出大衰退的風(fēng)險(xiǎn)。作者提到，在次貸危機(jī)發(fā)生之前，美國需要用5美元的經(jīng)濟(jì)債務(wù)才能驅(qū)動(dòng)1美元的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這個(gè)數(shù)字比1950年的時(shí)候增加了5倍。借債如果能夠帶來增量的產(chǎn)出，對(duì)經(jīng)濟(jì)自然就是有好處的，但反過來如果負(fù)債的投入產(chǎn)出小于負(fù)債本身，那么最終會(huì)造成債務(wù)危機(jī)，進(jìn)而帶來經(jīng)濟(jì)衰退。

上述從金融債務(wù)驅(qū)動(dòng)到經(jīng)濟(jì)衰退的演化路徑，與我提出的傳導(dǎo)路徑有所不同。我認(rèn)為，長期超發(fā)貨幣的滯后影響，首先會(huì)帶來通貨膨脹，而為了治理高通脹，央行必須持續(xù)加息或大幅加息，很可能會(huì)造成股市與房地產(chǎn)泡沫的破裂，進(jìn)而打擊消費(fèi)與投資，并有可能形成經(jīng)濟(jì)衰退——資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹是必然的。通脹之后常常伴隨著衰退，且經(jīng)濟(jì)衰退概率在增加。

為什么先發(fā)生全球通脹，然后才是經(jīng)濟(jì)衰退

20世紀(jì)90年代以來的這一輪全球經(jīng)濟(jì)長期上漲，與經(jīng)濟(jì)全球化是分不開的。20世紀(jì)80年代中國開始改革開放，20世紀(jì)90年代印度也開始經(jīng)濟(jì)改革，之后東歐的一些國家也加入了市場經(jīng)濟(jì)的行列。中國、印度、俄羅斯和東歐國家融入世界經(jīng)濟(jì)，使全球勞動(dòng)力儲(chǔ)備從大約15億人增加到近30億人。拉丁美洲國家在被免除了大量債務(wù)之后，也加入了增長的行列。再加上軍費(fèi)開支的減少、計(jì)算機(jī)技術(shù)的普及以及金融經(jīng)濟(jì)的崛起，各種有利因素疊加，造成了20世紀(jì)90年代以來全球經(jīng)濟(jì)較長的繁榮周期。

而這一美好時(shí)光，在美國前總統(tǒng)特朗普上臺(tái)之后，正在逐漸遠(yuǎn)去。作者認(rèn)為，只要全球貿(mào)易和資本流動(dòng)加快，就會(huì)帶來更多增長的機(jī)會(huì)；反之就預(yù)示著衰退即將來臨。

我的看法是，經(jīng)濟(jì)全球化總體毫無疑問是帶來經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力，但是全球化的蛋糕分配的確未必是均衡和公平的。對(duì)美國而言，在全球化中獲利的主要是一些跨國公司和他們的股東及利益相關(guān)者，而很多美國的傳統(tǒng)制造業(yè)和傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)的從業(yè)者，卻因?yàn)槿蚧チ酥暗木蜆I(yè)機(jī)會(huì)。如果那些在全球化當(dāng)中受益的跨國公司及其利益相關(guān)人不愿意把他們得到的蛋糕，以某種方式來補(bǔ)償本國在全球化中利益受損的人，那么經(jīng)濟(jì)全球化就會(huì)受到抵制——特朗普正是利用這一點(diǎn)，在全球掀起了反全球化浪潮，一旦反全球化這個(gè)“魔鬼”被釋放出來，就再也不會(huì)回到瓶子里了。

同樣的問題是，全球化的受阻會(huì)直接帶來經(jīng)濟(jì)衰退嗎？如果沒有疊加前面討論的貨幣超發(fā)的滯后影響、新冠肺炎疫情造成的供給沖擊，也許全球化倒退的主要后果就是破壞國際分工、降低全球經(jīng)濟(jì)增長效率，后果是引發(fā)衰退，但是疊加上貨幣因素、供給沖擊因素，率先爆發(fā)的就不是作者預(yù)言的大衰退，而是2021年以來的全球通脹。

能源、勞動(dòng)力等多重供給沖擊

新冠肺炎疫情的外部沖擊后果，關(guān)鍵取決于對(duì)疫情的防控模式。在西方，疫情自2020年以來造成生產(chǎn)和供應(yīng)鏈的中斷，消費(fèi)品供給減少，同時(shí)美國、歐洲為應(yīng)對(duì)疫情影響采取巨大的需求刺激政策，供給收縮疊加需求擴(kuò)張，自然會(huì)帶來通貨膨脹。而在中國，由于2020年沒有采取量化寬松政策刺激需求，而是靠擴(kuò)大投資來穩(wěn)增長，結(jié)果并沒有引發(fā)通脹。然而由于擴(kuò)大投資的不可持續(xù)性，以及持續(xù)的封控政策打擊了消費(fèi)，因而加劇了經(jīng)濟(jì)下行壓力。

人們對(duì)環(huán)境的憂慮，以及對(duì)碳排放目標(biāo)的激進(jìn)追求，造成傳統(tǒng)能源的供給受限，進(jìn)而提高了煤炭、石油等價(jià)格。而俄烏戰(zhàn)爭所帶來的石油和天然氣等能源的供給格局的變化，以及對(duì)全球糧食供給的影響，無疑加重了上游的供給沖擊。這樣的供給沖擊是直接造成經(jīng)濟(jì)衰退還是會(huì)首先帶來通貨膨脹？

在歐洲和美國，能源價(jià)格直接抬高了生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI），德國的PPI甚至創(chuàng)下1951年以來的新高，美國的CPI也創(chuàng)下了1981年以來的新高；而在中國，由于中下游存在嚴(yán)重的供給過剩，上游PPI漲幅很難傳導(dǎo)到下游消費(fèi)品——這種情況加劇了下游中小微企業(yè)的困難，造成相關(guān)行業(yè)的衰退。

勞動(dòng)力的供給沖擊同樣既作用于物價(jià)又影響增長。短期的勞動(dòng)力供給沖擊會(huì)抬高物價(jià)，長期的勞動(dòng)力供給沖擊則一定會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)衰退。對(duì)于美國而言，由于其勞動(dòng)者報(bào)酬總額占GDP的比重超過50%，因而工資對(duì)物價(jià)的沖擊很明顯。而對(duì)中國乃至全球而言，人口增速的放緩甚至減少，尤其是人口老齡化，必然會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)增長的放緩。近幾年，中國的人口增速拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，預(yù)計(jì)2035年全球的人口增長也會(huì)到達(dá)一個(gè)高峰。從這個(gè)角度講，本書關(guān)于大衰退和大停滯的警告，不管是否正確，至少是值得警惕的。

經(jīng)濟(jì)繁榮的脆弱性和痛苦指數(shù)

薩蒂亞吉特·達(dá)斯認(rèn)為，2008年的金融危機(jī)之后，盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房價(jià)和股市節(jié)節(jié)攀升，但增長、就業(yè)、收入和投資并沒有恢復(fù)到危機(jī)前的水平，因而作者稱之為長期停滯和新平庸時(shí)代。而新興市場的問題也許更值得重視，在疫情暴發(fā)之前的2019年，發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長率降至2009年以來的最低水平。2001年曾經(jīng)大放異彩的“金磚四國”中，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)和巴西的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入衰退，中國的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)放緩到十年前的一半，印度、南非等新興市場的經(jīng)濟(jì)問題則更加復(fù)雜，談到新興市場經(jīng)濟(jì)，掛在人們嘴邊的已經(jīng)不是“金磚四國”，而是“脆弱五國”，因?yàn)樵谟《?、印度尼西亞、土耳其等國家，其增長的脆弱性暴露無遺。

綜合了貨幣超發(fā)和債務(wù)問題、全球化倒退、能源供給沖擊、勞動(dòng)供給沖擊，以及新冠肺炎疫情的影響之后，我在《全球通脹與衰退》一書中更愿意提示給讀者的結(jié)論是：一個(gè)低通脹和高增長的時(shí)代可能結(jié)束了，很多國家可能要面對(duì)高物價(jià)和低增長的時(shí)代。而本書的作者則直接警告：如果這些問題得不到改變，世界經(jīng)濟(jì)將陷入大衰退、大停滯。

我既認(rèn)可本書作者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)問題的剖析，但又不像他那么悲觀，因?yàn)槭紫?，通脹與衰退的到來并不同步。其次，明年有通脹與衰退同時(shí)帶來的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，其程度應(yīng)該不會(huì)比20世紀(jì)70年代更嚴(yán)重。因?yàn)楫?dāng)下的歐洲、美國雖然有貨幣超發(fā)，但畢竟還是有基準(zhǔn)的，而20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰后，一個(gè)時(shí)段內(nèi)美元甚至失去了錨定基準(zhǔn)；現(xiàn)在的能源供給沖擊雖然比之前20年嚴(yán)重，但油價(jià)上漲幅度和供給短缺程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于20世紀(jì)70年代；從勞動(dòng)力供給沖擊的角度，20世紀(jì)70年代英國等國家工人罷工是“家常便飯”，每年造成很多工作日的損失；此外，所謂全球化倒退，無論如何也不會(huì)倒退到20世紀(jì)70年代的冷戰(zhàn)時(shí)代——那個(gè)時(shí)代，人們把滯脹當(dāng)成痛苦指數(shù)。簡單來說，就是把通脹率和失業(yè)率相加，美國的痛苦指數(shù)那時(shí)候徘徊在15%～20%，遠(yuǎn)高于今天。

對(duì)我們的啟發(fā)

20世紀(jì)90年代美國的很多學(xué)者曾認(rèn)為他們已經(jīng)永遠(yuǎn)戰(zhàn)勝了經(jīng)濟(jì)周期；進(jìn)入21世紀(jì)以后，他們認(rèn)為商品過剩的時(shí)代再也不會(huì)有通脹。事實(shí)上，全球通脹與衰退就像白天與黑夜一樣交替出現(xiàn)，反而過去幾十年來人們已經(jīng)習(xí)慣的低通脹、高增長在幾百年的近代經(jīng)濟(jì)史中并不常見，超過20年的繁榮更值得珍惜。

在經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展階段，種種暗流涌動(dòng)的問題常常被視而不見，而一旦問題暴露，就會(huì)出現(xiàn)很多新的解釋。事實(shí)上，歷史雖然沒有完全重復(fù)，但是卻一再重演。如同今天美國和歐洲面臨著40年未見的通貨膨脹，雖然程度與20世紀(jì)70年代有所不同，但其本質(zhì)原因不都來自貨幣、能源供給沖擊、勞動(dòng)力沖擊、國際貿(mào)易格局等方面的影響嗎？中國面臨著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期減弱等前所未有的經(jīng)濟(jì)下行壓力，這些問題是今天才有的嗎？