世紀華通實施并購戰(zhàn)略的財務(wù)風(fēng)險研究

張志強 劉瑜賢

引言

并購是一個企業(yè)實現(xiàn)極速擴張的重要手段，在我國游戲行業(yè)的高速發(fā)展過程中也出現(xiàn)了很多并購案例，其中，浙江世紀華通集團股份有限公司（以下簡稱：世紀華通）通過多次并購，實現(xiàn)跨界轉(zhuǎn)型并發(fā)展成為A股市場規(guī)模最大網(wǎng)絡(luò)游戲公司的案例尤為引人注目。大量的并購為企業(yè)帶來了營業(yè)收入的高速增長，然而由于并購的溢價過高，也為企業(yè)的發(fā)展帶來了一定的隱患，市場的不認可使得世紀華通股價從2020年7月的盤中最高點15元/股開始大幅下跌，2021年8月股價最低點達到了5.07元/股，跌掉了大約三分之二的市值。

一、案例簡介

世紀華通成立于2005年，成立之初公司的主營業(yè)務(wù)主要為汽車零部件的研發(fā)生產(chǎn)，2011年在深圳證券交易所成功上市。2014年世紀華通收購了兩個游戲公司的全部股權(quán)，正式進入游戲行業(yè)。此后世紀華通在資本市場動作不斷，2015至2020年世紀華通又收購了點點互動、盛躍網(wǎng)絡(luò)等十多家網(wǎng)絡(luò)游戲公司，隨著世紀華通網(wǎng)絡(luò)游戲版圖的不斷擴張，目前，公司已成為A股市場規(guī)模第一的游戲公司，公司的商譽在2020年底達到了220.50億元，而在2014年轉(zhuǎn)型進入網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)當(dāng)年公司商譽只有15.03億元，6年間商譽漲幅達到了1367.07%。2020年，世紀華通開始布局數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)模塊，并收購了上海瓏睿信息科技有限公司，正式進入IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）領(lǐng)域。

二、案例分析

經(jīng)過幾年的并購擴張，世紀華通已經(jīng)成為A股市場網(wǎng)絡(luò)游戲公司中規(guī)模最大的，在這樣飛速的增長下，如果企業(yè)沒有整合好被并購企業(yè)的資源，充分發(fā)揮資源之間的協(xié)同效應(yīng)，很可能會為企業(yè)未來的成長帶來隱患。

（一）商譽及償債能力分析

1.并購形成大量商譽

對于世紀華通來說，多年的并購擴張帶來的巨額商譽可能是投資者最為關(guān)注的問題。彭佑元（2020）認為，網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)最重要的資產(chǎn)應(yīng)包括無形資產(chǎn)、人力資源、以及品牌IP等表外資產(chǎn)。通常合并方會對被合并方有較高的期待，或者被合并方擁有合并方缺乏的重要資源，因此合并方會用較高的溢價進行并購，從而形成商譽。但是高溢價購買的資產(chǎn)是否能在將來為企業(yè)帶來預(yù)期的收益是很難判斷的，商譽的特殊性又決定了其價值難以具體衡量，同時商譽的減值評估也存在很大的主觀判斷，極容易受到管理層的操控而誤導(dǎo)投資者。

從圖1中可以看出，世紀華通的商譽從2014年開始大量增加，到2020年底，商譽達到了總資產(chǎn)的51.58%，也就是說世紀華通總資產(chǎn)的一半以上是以商譽的形式存在，一旦發(fā)生減值可能會嚴重影響企業(yè)的財務(wù)狀況，給投資者帶來損失。

2.并購降低償債能力

從圖1中可以看到，2014年通過并購進入網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)以來，世紀華通的資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)出一個上升的趨勢，2020年達到了29.94%，表面上看來資產(chǎn)負債率不高，償債壓力不大，但是大量的商譽是無法用來償還債務(wù)的，為了除去商譽對資產(chǎn)負債率的影響，我們從資產(chǎn)中減去商譽，重新計算除去商譽后的資產(chǎn)負債率，這時可以看到除去商譽后的資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)急速上升的趨勢，從2014年的20.88%上升到了2020年的61.84%，已經(jīng)處于較高的水平，而同樣處于網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的三七互娛和完美世界兩家上市公司2020年底的資產(chǎn)負債率除去商譽的影響后分別為50.13%和28.39%，均低于世紀華通，由此可見，大量的高溢價并購降低了世紀華通的償債能力。世紀華通如果不控制好負債的增長，可能會在未來承受較大的還款壓力，萬達集團在解決債務(wù)危機的過程中用較低的價格變賣了一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，遭受了一定的損失，因此，世紀華通應(yīng)該未雨綢繆，控制好負債的規(guī)模，避免出現(xiàn)財務(wù)危機。

表1 世紀華通資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù) 單位：億元

圖1 世紀華通商譽及資產(chǎn)負債率

（二）盈利能力分析

1.營業(yè)收入和歸母凈利潤分析

2013年以前世紀華通主營業(yè)務(wù)為汽車配件等的生產(chǎn)銷售，從圖2中可以發(fā)現(xiàn)，2011年營業(yè)收入為9.99億元，2013年達到了12.27億元，2014年通過并購進入網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)后，營業(yè)收入開始呈現(xiàn)大幅增長，2020年達到了149.83億元，跟2013年相比漲幅達到了11.21倍；2011年歸母凈利潤只有1.41億元，2013年歸母凈利潤萎縮至0.81億元，跟2011年相比降幅達到了42.55%，2014年跨界進入游戲行業(yè)后歸母凈利潤實現(xiàn)了大幅增長，2014年當(dāng)年實現(xiàn)了2.09億元的歸母凈利潤，比2013年增長1.58倍，公司進軍網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的戰(zhàn)略獲得了較好的效果，2020年凈利潤達到了29.46億元，是2013年的36.37倍，從這些數(shù)據(jù)來看，世紀華通的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型無疑是成功的。

圖2 世紀華通營業(yè)收入和歸母凈利潤 單位：億元

2.總資產(chǎn)凈利率分析

資產(chǎn)凈利率能反映企業(yè)利用總資產(chǎn)獲取凈利潤的效率。從圖3中我們可以發(fā)現(xiàn)，世紀華通的總資產(chǎn)凈利率從2011年至2013年出現(xiàn)急速下降的傾向，在這種情況下世紀華通的領(lǐng)導(dǎo)層采取了跨界進入網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的戰(zhàn)略，伴隨著網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的飛速發(fā)展，2014年開始世紀華通總資產(chǎn)凈利率開始大幅增長，2017年達到最高點13.14%，此后受到并購帶來的商譽激增影響，總資產(chǎn)凈利率出現(xiàn)了急劇下跌，2018年跌到了8.31%，2019年和2020年分別為9.31%和7.84%，可見公司通過并購在短期內(nèi)提高了總資產(chǎn)的盈利能力，但是隨著并購的增多，商譽也隨之大量增長，但是通過并購獲得的資產(chǎn)并未給上市公司帶來期望的盈利能力，在一定程度上降低了企業(yè)運用資產(chǎn)盈利的效率。

圖3 世紀華通總資產(chǎn)凈利率

（三）現(xiàn)金流量分析

現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營正常與否的重要指標，現(xiàn)金流斷裂可能影響到企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。從圖4可以看出2011年至2017年世紀華通的各項現(xiàn)金流量都處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，2018年之后出現(xiàn)了較大的波動。

圖4 世紀華通現(xiàn)金流量 單位：億元

經(jīng)營活動方面，2017年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為1.99億元，之后開始平穩(wěn)增長，增長曲線呈現(xiàn)出緩慢向上的趨勢，2020達到31.74億元，說明世紀華通日常的經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金的能力在不斷提高，處于較好的狀態(tài)。

投資活動方面，2018年投資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流出開始急速增加，由2017年的1.53億元增加到了2018年的24.69億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量曲線呈現(xiàn)出急速向下的趨勢，2020年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出達到了80.53億元，說明世紀華通在并購以及其他投資活動中消耗了大量的現(xiàn)金。

表2 世紀華現(xiàn)金流量情況 單位：億元

籌資活動方面，為了給企業(yè)的并購提供資金支持，2018年世紀華通籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入量開始大幅增加，達到了40.45億元，然而償還債務(wù)融資產(chǎn)生的利息又導(dǎo)致了現(xiàn)金的流出，2019年籌資活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈流出17.92億元，為了繼續(xù)支持企業(yè)的并購及投資業(yè)務(wù)，世紀華通只能繼續(xù)進行籌資，2020年籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入達到了54.03億元，可見，大量的投資活動消耗了世紀華通大量資金，雖然經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量有所增加，但是僅僅依靠經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量無法滿足其投資擴張的需求，只能通過籌資來獲取資金支持。

不考慮匯率變動產(chǎn)生的影響，2017年世紀華通現(xiàn)金流入合計凈額為- 0.53億元，由于籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加，2018年現(xiàn)金流入合計由負轉(zhuǎn)正，達到25.06億元，2019年現(xiàn)金凈流入合計再轉(zhuǎn)為負，達到了- 25.78億元，2020年再次通過籌資實現(xiàn)了現(xiàn)金流入合計由負轉(zhuǎn)正，但是5.24億元的現(xiàn)金凈流入對于資產(chǎn)總額427.47億元的世紀華通來說還是比較小的。

三、并購導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險增大

（一）存在商譽“暴雷”風(fēng)險

近些年商譽爆雷在資本市場經(jīng)常出現(xiàn)，業(yè)績大幅下降導(dǎo)致上市公司股價下跌，給投資者帶來了重大損失。世紀華通經(jīng)過幾年的并購累積了大量的商譽，2020年底商譽達到了220.50億元，商譽金額達到了總資產(chǎn)規(guī)模的一半以上。2021年8月，新聞出版署下發(fā)了防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知，對未成年人游戲時間進行了大量的縮減，這將對網(wǎng)絡(luò)游戲公司業(yè)績帶來一定的負面影響，世紀華通前期并購的一些網(wǎng)絡(luò)游戲公司可能會因此而無法達到盈利預(yù)期，存在商譽“暴雷”風(fēng)險。

（二）償債能力降低

網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)存在規(guī)模效應(yīng)，用戶的數(shù)量達到一定數(shù)量才能給企業(yè)帶來利潤。為了搶占市場份額，世紀華通加大了研發(fā)投入并且進行了一系列的并購，同時還進行了數(shù)據(jù)中心的布局。這些都需要大規(guī)模的資金支持，因此世紀華通進行了債務(wù)融資，2020年末世紀華通短期借款余額6.52億元，長期借款余額40.20億元，對未來形成了較大的還款壓力，由于商譽無法用來償還債務(wù)，公司除去商譽影響后的資產(chǎn)負債率達到了61.84%，遠高于同樣處于網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的三七互娛和完美世界兩家上市公司。

（三）現(xiàn)金流量承壓

由于數(shù)據(jù)中心的建設(shè)以及前期并購和項目研發(fā)等均需要資金支持，消耗了世紀華通大量的現(xiàn)金，然而依靠經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量難以為其投資活動提供資金保障，因此公司進行了債務(wù)籌資。2019年合計凈現(xiàn)金流出- 25.78億元，對公司的現(xiàn)金流量造成了較大壓力，2020年雖然通過籌資使得合計凈現(xiàn)金流量達到了5.24億元，但是債務(wù)籌資會在以后期間產(chǎn)生利息，導(dǎo)致資金流出，公司必定會在將來承擔(dān)資金流出的壓力。

四、降低財務(wù)風(fēng)險策略

（一）降低并購擴張速度

張海燕等（2020）認為上市公司商譽“爆雷”的根本原因是盲目的并購。世紀華通在2014年通過并購跨界進入網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)，盈利能力有了大幅提高，但是隨著之后并購的增加，造成了商譽的激增，2020年底商譽達到了220.50億元，占總資產(chǎn)規(guī)模的51.58%。鑒于世紀華通目前已經(jīng)是A股最大規(guī)模的網(wǎng)絡(luò)游戲公司，企業(yè)不僅要做大，更要做強，我們認為世紀華通應(yīng)降低并購擴張的速度，避免快速擴張帶來的財務(wù)風(fēng)險，將重心轉(zhuǎn)入到產(chǎn)品研發(fā)上，集中力量打造精品游戲以吸引更多的用戶，提高公司的品牌知名度。另一方面要加強商譽減值測試，及時計提減值準備，避免集中計提商譽減值準備造成業(yè)績大幅降低、股價大幅波動，給投資者帶來損失。

（二）處置非核心資產(chǎn)

從2020年財務(wù)報表中可以看到世紀華通新增短期借款4.65億元，為公司IDC項目建設(shè)又新增長期借款40.20億元，借款的增多加重了公司未來的還款壓力，增加了財務(wù)風(fēng)險，然而大量的商譽無法用來償還債務(wù)。黃蔚和湯湘希（2019）認為商譽無助于解決流動性緊缺和債務(wù)問題，對外部投資者來說存在信息不對稱的影響，造成企業(yè)融資約束，提高了融資成本。因此，世紀華通可以在適當(dāng)?shù)臅r候處置掉非核心資產(chǎn)，減少商譽。2021年3月世紀華通公告披露稱將出售瓏?？萍?0.1%的股權(quán)給普洛斯公司，幾個月后又宣布對持有的上海睿邏網(wǎng)絡(luò)科技部分股權(quán)進行處置，對這些資產(chǎn)的處置有利于世紀華通回籠資金，提高償債能力，減少商譽，降低融資成本。

（三）引進戰(zhàn)略投資者

目前，游戲行業(yè)大部分利潤都集中向少數(shù)爆款產(chǎn)品集中，若想獲得市場份額，世紀華通需要在研發(fā)上發(fā)力，對于大量的資金投入，采用債務(wù)融資必然會加重公司的償債壓力，導(dǎo)致未來現(xiàn)金流出增加。因此，世紀華通可以引入戰(zhàn)略投資者，一方面戰(zhàn)略投資者可以為企業(yè)提供資金支持，分擔(dān)企業(yè)資金壓力，另一方面戰(zhàn)略投資者還可以為企業(yè)提供其他方面的支持。例如，世紀華通從2020年開始引入騰訊作為戰(zhàn)略投資者，目前騰訊持股世紀華通達到10%，騰訊作為游戲行業(yè)的頂尖企業(yè)，擁有巨大的優(yōu)勢，世紀華通已經(jīng)開始與騰訊在游戲發(fā)行、IP合作開發(fā)、云、IDC等業(yè)務(wù)模塊開展相關(guān)合作，為公司在游戲行業(yè)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

五、結(jié)語

并購使世紀華通順利跨界進入了網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)，并成為A股市場規(guī)模最大的網(wǎng)絡(luò)游戲公司，同時，并購也給企業(yè)帶來了一些不利影響。商譽的暴漲、債務(wù)的增加以及現(xiàn)金流出的壓力都會在一定程度上增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，通過降低并購擴張速度、處置非核心資產(chǎn)以及引入戰(zhàn)略投資者可以有效緩解這些不利影響，有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。