混改股權(quán)多元化改善公司治理的案例分析

吳萌

[摘 要]文章從資料獲取渠道、行業(yè)特點(diǎn)和業(yè)務(wù)特性等方面考慮，選擇國藥控股、中糧資本、中國聯(lián)通、北新建材和格力電器五家開展混合所有制改革的上市公司作為案例，分析混改股權(quán)多元化對改善公司治理所起的作用。建議合理安排國有股東控制權(quán)及混改路徑，不單純以持股比例的變化來衡量混合所有制改革成效，而是考慮混改后股東實(shí)質(zhì)影響力的變化；厘清股東權(quán)責(zé)并做實(shí)董事會(huì)，形成權(quán)責(zé)透明、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、有效制衡的公司治理機(jī)制；探索股權(quán)高度分散企業(yè)實(shí)施無實(shí)際控制人治理，探索在完全競爭行業(yè)的部分企業(yè)引入管理層控制權(quán)。

[關(guān)鍵詞]混合所有制改革；股權(quán)多元化；公司治理；案例分析

中圖分類號(hào)： F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-1722（2022）04-0025-03

（一）國藥控股

國藥控股股份有限公司（“國藥控股”）于2003年成立、2009年在香港上市，是中國最大的藥品及醫(yī)療器械批發(fā)商和零售商。國藥控股于2014年實(shí)施混合所有制改革，引入民營股東復(fù)星醫(yī)藥。截至2021年3月底，國藥集團(tuán)實(shí)際持股32.32%，復(fù)星醫(yī)藥持股24.68%，社會(huì)股東持股43%。截至2021年3月底，董事會(huì)有14名董事，其中兩名執(zhí)行董事及兩名非執(zhí)行董事來自國有股東，五名非執(zhí)行董事來自民營股東，還有五位獨(dú)立董事。2014年，國藥控股在《財(cái)富》中國500強(qiáng)的排名為第28位，2020年躍升至第22位，營業(yè)收入和利潤分別增長154.86%和177.87%。

（二）中糧資本

中糧資本控股股份有限公司（“中糧資本”）擁有壽險(xiǎn)、信托等金融業(yè)務(wù)。作為國有資本投資公司改革試點(diǎn)企業(yè)，中糧資本2017年引入弘毅弘量、溫氏投資、首農(nóng)食品集團(tuán)、結(jié)構(gòu)調(diào)整基金等戰(zhàn)略投資者（“7家戰(zhàn)略投資者”），2019年完成上市。截至2021年3月底，中糧集團(tuán)等四家國有股東合計(jì)持有中糧資本77.18%股份，戰(zhàn)略投資者持股16.29%，自然人和社會(huì)股東持股6.53%。截至2021年3月，董事長由中糧委派，中糧、弘毅、溫氏各委派一名董事，獨(dú)立董事三名。2017年至2020年，中糧資本營業(yè)收入和利潤分別增長1057%和553%。

（三）中國聯(lián)通

中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司（“中國聯(lián)通”）是聯(lián)通集團(tuán)控股的上市公司，經(jīng)營通信及相關(guān)增值服務(wù)，旗下有三家控股子公司。2017年，中國聯(lián)通在集團(tuán)層面實(shí)施混改，通過非公開發(fā)行、聯(lián)通集團(tuán)老股轉(zhuǎn)讓等方式引入金融、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的九家戰(zhàn)略投資者。截至2020年3月底，聯(lián)通集團(tuán)持有36.8%股份，戰(zhàn)略投資者持有35.2%股份，員工限制性股票激勵(lì)方式持有2.6%股份，其余25.4%股份由公眾股東持有。董事會(huì)有12人，其中中國聯(lián)通委派董事長及兩名董事，中國人壽、騰訊、百度、京東和阿里巴巴等戰(zhàn)略投資者各委派一名董事。2017年至2020年，中國聯(lián)通營業(yè)收入和利潤分別增長11%和644%。

（四）北新建材

北新集團(tuán)建材股份有限公司（“北新建材”）隸屬中國建材集團(tuán)，從事綠色建筑新材料和石膏板業(yè)務(wù)，于1979年成立、1997年上市。作為混合所有制改革的首批試點(diǎn)企業(yè)，北新建材注重通過并購重組實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)整合，如2014年向控股股東中國建材和其他八家金融機(jī)構(gòu)增發(fā)16.08%股權(quán)；2016年購買控股子公司泰山石膏有限公司少數(shù)股東持有的35%股權(quán)；2018年收購禹王防水系公司70%股權(quán)；2020年12月受讓山東中新貿(mào)易有限公司持有的三家公司的70%股權(quán)；2021年2月受讓上海臺(tái)安實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司70%股權(quán)。

截至2020年底，中國建材持股37.83%，泰安市國泰民安投資集團(tuán)有限公司持股6.7%，自然人股東持股5.09%，其他股東持股50.38%。北新建材董事會(huì)設(shè)董事長一名、董事五名，均來自中國建材；獨(dú)立董事三名。2015年至2020年，北新建材營業(yè)收入和營業(yè)利潤分別增長122.52%和128.77%。

（五）格力電器

珠海格力電器股份有限公司（“格力電器”）成立于1991年，于1996年上市，產(chǎn)品覆蓋家用消費(fèi)品和工業(yè)裝備兩大領(lǐng)域，是多元化發(fā)展的科技型工業(yè)企業(yè)。2019年12月，格力電器國有股東珠海格力集團(tuán)有限公司（“格力集團(tuán)”）向珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙）（“珠海明駿”）協(xié)議轉(zhuǎn)讓格力電器15%股份。截至2020年底，格力集團(tuán)持股3.22%，戰(zhàn)略投資者珠海明駿持股15%，京海互聯(lián)網(wǎng)科技發(fā)展有限公司（“京海公司”）持股8.20%，公司董事長董明珠持股0.74%，社會(huì)股東持股72.84%。2021年，格力電器股東會(huì)批準(zhǔn)第一期員工持股計(jì)劃，員工持股計(jì)劃股票來自公司已回購的股份，占公司當(dāng)前總股本1.80%。公司設(shè)董事長一名，董事三名，其中一名董事來自京海公司；獨(dú)立董事三名。2019年至2020年，格力電器營業(yè)收入和營業(yè)利潤分別下降15.12%和12.03%。

五家上市公司混改實(shí)施路徑各具特色。國藥控股混改引入單一民營股東復(fù)星醫(yī)藥；中糧資本和中國聯(lián)通引入多元戰(zhàn)略投資者，中糧資本引入戰(zhàn)略投資者后通過資產(chǎn)置換、增資入股完成整體上市，中國聯(lián)通采取非公開發(fā)行股份、老股轉(zhuǎn)讓方式完成混改；北新建材通過非公開發(fā)行股票和并購重組引入民營股東和全資子公司高管團(tuán)隊(duì)組成的自然人股東；格力電器通過控股股東向民營股東和戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)形成股權(quán)高度分散的公司治理架構(gòu)[1]。

混改后上述五家公司均不同程度地實(shí)現(xiàn)了股權(quán)多元化。國藥控股的國有股東持股32.32%、民營股東持股24.68%，國有股東持股比例略高于民營股東；中糧資本國有股東持股77.18%，實(shí)質(zhì)為國有控股；中國聯(lián)通降低了國有資本持股比例，選擇具有戰(zhàn)略協(xié)同性的民營股東，對重點(diǎn)員工實(shí)施股票激勵(lì)計(jì)劃，國有股東和民營股東持股比例基本相當(dāng)；北新建材的國有股東持股超過三分之一，民營股東、自然人股東和社會(huì)股東持股約三分之二。格力電器無控股股東，股東由民營企業(yè)、國有企業(yè)、戰(zhàn)略投資者和公司管理團(tuán)隊(duì)組成[2]。

作為公司治理的核心，五家公司董事會(huì)的設(shè)置體現(xiàn)了混改多元化的股權(quán)設(shè)計(jì)。國藥控股是兩名執(zhí)行董事均來自國藥集團(tuán)，七名非執(zhí)行董事中有五名來自民營股東復(fù)星醫(yī)藥，董事會(huì)由國有股東主導(dǎo)；中糧資本董事長和一名董事來自中糧集團(tuán)，其余董事來自民營股東弘毅和溫氏，董事會(huì)由國有股東主導(dǎo)；中國聯(lián)通的國有股東、民營股東持股比例相當(dāng)，董事長由國有股東董事長兼任，民營股東委派的董事占多數(shù)；北新建材董事長和董事全部來自國有股東；格力電器由于股權(quán)高度分散，董事長和董事均采取市場化方式聘任[3]。

五家公司的《公司章程》均有約束控股股東行使權(quán)利的特別規(guī)定。國藥控股《公司章程》第51條規(guī)定，控股股東不得因行使其表決權(quán)在批準(zhǔn)董事、監(jiān)事（為自己或他人利益）以任何形式剝奪公司財(cái)產(chǎn)等問題上作出有損于全體或者部分股東利益的決定。中糧資本《公司章程》第41條、中國聯(lián)通《公司章程》第44條、北新建材《公司章程》第40條和格力電器《公司章程》第4.1.10條均規(guī)定，公司的控股股東、實(shí)際控制人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益。違反規(guī)定、給公司造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。格力電器《公司章程》在上述標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定之外，還規(guī)定公司控股股東及實(shí)際控制人不得對股東大會(huì)人事選舉決議和董事會(huì)人事聘任決議履行任何批準(zhǔn)手續(xù)，不得越過董事會(huì)任免公司高級(jí)管理人員，不得直接或間接干預(yù)公司生產(chǎn)經(jīng)營決策。

從公司治理結(jié)構(gòu)看，國有股東對國藥控股和中糧資本的公司治理起主導(dǎo)作用，國有股東、民營股東在中國聯(lián)通公司治理中力量基本均衡，民營股東、自然人股東在北新建材有很強(qiáng)的話語權(quán)，格力電器沒有控股股東、具有管理層治理特色。從混改后經(jīng)營效果看，國藥控股混改期間營業(yè)收入和利潤分別增長154.86%和177.87%，中糧資本混改期間營業(yè)收入和利潤分別增長1057%和553%，中國聯(lián)通混改期間營業(yè)收入和利潤分別增長11%和644%，北新建材營業(yè)收入和營業(yè)利潤分別增長122.52%和128.77%，格力電器混改后營業(yè)收入和營業(yè)利潤分別下降15.12%和12.03%

混合所有制改革在堅(jiān)持公有制主體地位的基礎(chǔ)上進(jìn)行了產(chǎn)權(quán)改革，兼顧政府與企業(yè)、企業(yè)與職工之間的產(chǎn)權(quán)分配，同時(shí)保證產(chǎn)權(quán)清晰，規(guī)避國有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)。因此，混改不是單純的國有股東持股比例降低，而是在公司治理結(jié)構(gòu)上實(shí)現(xiàn)不同所有制資本的相互融合和平等互動(dòng)，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。通過對五家上市公司混改后公司治理情況的分析，除考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響和行業(yè)差異以外，可以看到混改后股權(quán)多元化促進(jìn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、改善公司治理結(jié)構(gòu)，對經(jīng)營狀況的改善起到了積極作用。結(jié)合案例分析，對更好地發(fā)揮股權(quán)多元化改善公司治理的作用提出以下建議。

（一）合理安排國有股東控制權(quán)及混改路徑

歐瑞秋等研究了介于“完全國營”與“完全民營”中間狀態(tài)的部分民營化問題，發(fā)現(xiàn)部分民營化是國有企業(yè)的最優(yōu)民營化策略，其均衡社會(huì)福利水平在三種競爭模式中是最高的。北新建材以“國民共進(jìn)”方式進(jìn)行并購重組，把國有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、規(guī)范管理和民營企業(yè)的市場活力、拼搏精神有機(jī)結(jié)合，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面“混得適度”，有效防范國有資產(chǎn)流失“混得規(guī)范”，提高企業(yè)運(yùn)行質(zhì)量和盈利能力“混出效果”，與民營股東形成互相尊重、互利共贏的長期合作關(guān)系。中國聯(lián)通和格力電器設(shè)置了員工持股計(jì)劃，建立員工有效激勵(lì)約束機(jī)制，有效將股東、公司和員工三方利益結(jié)合起來。

（二）公司治理厘清股東權(quán)責(zé)并做實(shí)董事會(huì)

現(xiàn)代企業(yè)的效率與活力來自治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，公司治理模式隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化而轉(zhuǎn)變。央企混改過程中面臨的國有股東和非國有股東利益沖突，通過合理設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)以及相應(yīng)的董事會(huì)職權(quán)設(shè)置，可以發(fā)揮各類所有制資本的優(yōu)勢。公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)厘清不同所有制股東權(quán)責(zé)，形成國有股東、民營股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，兼顧董事會(huì)決策效率。如果董事主要由股東委派，將影響不同所有制股東履行責(zé)任、行使權(quán)利，不利于解決不同所有制股東的利益沖突?？紤]到董事會(huì)決策應(yīng)具有獨(dú)立性、科學(xué)性、可行性，建議董事人數(shù)設(shè)置上可以考慮獨(dú)立董事居多數(shù)。適當(dāng)增加獨(dú)立董事的數(shù)量，有利于平衡國有股東和民營股東的權(quán)利，形成權(quán)責(zé)透明、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、有效制衡的公司治理機(jī)制。

（三）探索無實(shí)際控制人治理結(jié)構(gòu)

股權(quán)高度分散是英美等資本市場常見的一種公司治理模式。從2006年到2019年，我國資本市場無實(shí)際控制人企業(yè)占比從不足1.5%逐年上升至6%，采取股權(quán)分散無控制治理模式的上市公司逐漸增多，包括云南白藥、中國平安、格力電器這樣建立了市場化導(dǎo)向的公司治理制度和決策機(jī)制、管理團(tuán)隊(duì)對董事會(huì)建設(shè)具有強(qiáng)大影響力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，無實(shí)際控制人結(jié)構(gòu)使這些家上市公司股東之間相互制衡，避免大股東“一言堂”。與控股股東治理構(gòu)架相比，無實(shí)際控制人既有可能形成股東相互制衡的公司治理架構(gòu)，又可能讓股東喪失對企業(yè)的實(shí)際控制，導(dǎo)致內(nèi)部人控制問題。無控制人治理企業(yè)雖然不再有來自控股股東及其實(shí)際控制人的潛在利益侵占問題，但也缺少來自控股股東強(qiáng)有力的監(jiān)督，公司由管理層主導(dǎo)和掌控，可能出現(xiàn)內(nèi)部人控制問題，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致惡意收購。因此，嚴(yán)格選聘專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)、提高獨(dú)立董事比重以及加強(qiáng)外部審計(jì)監(jiān)督，有助于避免內(nèi)部人控制對股東利益造成損害。

（四）探索在完全競爭行業(yè)的部分企業(yè)引入管理層控制權(quán)

股權(quán)比例不是影響控制權(quán)配置的唯一因素，實(shí)際控制權(quán)通常由掌握企業(yè)關(guān)鍵性資源的主體所擁有。格力集團(tuán)在轉(zhuǎn)讓股權(quán)之前持有格力電器18.22%股權(quán)，格力電器屬于國有股東相對控股。珠海明駿受讓股權(quán)后，引入無實(shí)際控制人結(jié)構(gòu)，承諾推進(jìn)格力電器層面給與管理層和骨干員工不超過4%股份的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，加大董明珠團(tuán)隊(duì)在格力電器的直接持股比例。董明珠團(tuán)隊(duì)對第一大股東珠海明駿可以施加重大影響，對第二大股東京海公司有直接影響，由此董明珠團(tuán)隊(duì)獲得了董事會(huì)實(shí)質(zhì)控制權(quán)，明確一名管理層擔(dān)任董事、兩名董事需要獲得管理層認(rèn)可，增強(qiáng)了對董事提名的控制。在完全競爭行業(yè)，企業(yè)家人力資本為股東創(chuàng)造了高回報(bào)，企業(yè)家獲得董事會(huì)制度化控制權(quán)是股東給予的激勵(lì)，是一種公司治理模式的創(chuàng)新。

混合所有制既不同于傳統(tǒng)國有所有，也不同于傳統(tǒng)民營所有，而是一種新型所有制。國務(wù)院國資委2019年發(fā)布的《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》，指出混合所有制企業(yè)要建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，堅(jiān)持以資本為紐帶、以產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)完善治理結(jié)構(gòu)，中央企業(yè)要科學(xué)合理界定與混合所有制企業(yè)的權(quán)責(zé)邊界，避免“行政化”“機(jī)關(guān)化”管控，加快實(shí)現(xiàn)從“控制”到“配置”的轉(zhuǎn)變。發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，引入市場化機(jī)制。解決了社會(huì)資本進(jìn)入國有企業(yè)的途徑，有利于各種所有制取長補(bǔ)短。通過不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，既發(fā)揮國有企業(yè)的實(shí)力，又注入民營企業(yè)的活力，有助于真正提高企業(yè)的競爭力。

[1] 馬洪坤. 基于交叉持股理論的國有企業(yè)混合所有制改革研究[J]. 經(jīng)濟(jì)體制改革，2020（06）：94-101.

[2] 史燕麗. 混合所有制企業(yè)中的多重利益沖突及公司治理機(jī)制優(yōu)化——以國藥集團(tuán)為例[J].財(cái)務(wù)管理研究，2020（12）：76-81.

[3] 周新城. 牢牢把握發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的方向——關(guān)于混合所有制經(jīng)濟(jì)同基本經(jīng)濟(jì)制度的關(guān)系的一點(diǎn)看法[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2014（12）：10-16.