實物期權(quán)法在影視傳媒企業(yè)價值評估中的應(yīng)用研究*
——以歡瑞世紀為例

聶洪偉

（青海民族大學(xué)，青海 西寧 810007）

隨著新時代的到來，人們對于文娛產(chǎn)品的需求越來越多，要求也越來越高，這促使文化傳播的重要媒介——影視傳媒行業(yè)加快轉(zhuǎn)型，以生產(chǎn)出高質(zhì)量的作品滿足大眾需求，促進文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展為影視行業(yè)的發(fā)展提供了更廣闊的渠道，影視傳媒企業(yè)層出不窮，兼并、重組現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，企業(yè)價值評估成為了投資者關(guān)注的焦點。

影視傳媒企業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，具有高成長、高風(fēng)險性的特點，這使得采用傳統(tǒng)方法對其進行估值具有較大的局限性[1]。因為影視傳媒行業(yè)往往要在項目前期投入大量資金，且資金回收期長，項目的后續(xù)發(fā)展具有較大的不確定性，所以評估其價值時應(yīng)更多地關(guān)注企業(yè)的潛在價值。

1 實物期權(quán)理論

實物期權(quán)理論用于評估高成長、高風(fēng)險性企業(yè)的價值，其特點在于更多地考慮企業(yè)經(jīng)營中的不確定性，這些不確定性來源于宏觀經(jīng)濟環(huán)境的調(diào)整、行業(yè)發(fā)展環(huán)境的變化、企業(yè)經(jīng)營管理的可持續(xù)性要求等[2]。企業(yè)實物期權(quán)的存在是由于管理者因投資時點、預(yù)期收益等因素的變動而在投資、管理過程中要對決策進行必要的、靈活的調(diào)整。投資者的決策風(fēng)格和對投資時機的把握會直接影響企業(yè)價值。

實物期權(quán)法估值帶有一種長遠的“眼光”，不只著眼于企業(yè)當前的現(xiàn)金流，而更加重視企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?，并將這種潛力量化，表現(xiàn)為企業(yè)實物資產(chǎn)的期權(quán)價值。因此，對于一些正處于成長期，預(yù)期現(xiàn)金流可能并不理想的企業(yè)來說，用實物期權(quán)法估值更能準確地表達其真實價值。

2 影視傳媒企業(yè)價值評估模型構(gòu)建

傳統(tǒng)估值方法中最具代表性的是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，但將其應(yīng)用于估算影視傳媒企業(yè)價值時沒有將企業(yè)的期權(quán)價值表現(xiàn)出來。因此，本文將現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和實物期權(quán)法結(jié)合，分別評估企業(yè)的現(xiàn)有價值和期權(quán)價值。

2.1 企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值

本文選取兩階段自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，包括高速增長階段和穩(wěn)定增長階段，計算公式為

式中：V1為現(xiàn)有現(xiàn)金流創(chuàng)造的實體價值；FCFFt為第t期自由現(xiàn)金流量；WACC為加權(quán)平均資本成本；g為后期穩(wěn)定增長率。

2.2 企業(yè)潛在期權(quán)價值

本文選取Black-Scholes模型對企業(yè)潛在價值進行評估，計算公式為

其中

式中：V2為期權(quán)價值；S為標的資產(chǎn)的現(xiàn)值；N（d）為標準正態(tài)分布中離差小于d的概率；X為期權(quán)的執(zhí)行價格；r為無風(fēng)險報酬率；t為期權(quán)的到期期限；σ為收益波動率。

2.3 企業(yè)整體價值

企業(yè)的整體價值V為將上述兩部分價值相加，計算公式為

3 實證分析

3.1 歡瑞世紀的基本情況

歡瑞世紀聯(lián)合股份有限公司（以下簡稱“歡瑞世紀”）于2016年在A股上市，進入資本市場，其主營業(yè)務(wù)包括電視劇和電影等影視作品制作發(fā)行、游戲研發(fā)與運營、影視作品衍生品開發(fā)以及藝人經(jīng)紀等。

近年來，文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進程加快，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展、媒體融合加速了影視傳媒行業(yè)的變革。在此背景下，歡瑞世紀獲得了良好的發(fā)展環(huán)境。

3.2 歡瑞世紀現(xiàn)有資產(chǎn)價值評估

本文應(yīng)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估歡瑞世紀的現(xiàn)有資產(chǎn)價值，通過分析其經(jīng)營現(xiàn)狀和未來投資戰(zhàn)略，對自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中的一些參數(shù)進行預(yù)測，見表1。

表1 部分參數(shù)預(yù)測 （%）

根據(jù)歡瑞世紀2016—2020年財務(wù)報告及其他相關(guān)資料，選取相關(guān)數(shù)據(jù)代入自由現(xiàn)金流公式計算，預(yù)測2021—2025年該企業(yè)的自由現(xiàn)金流量分別為：-50 041．97萬元、-24 066．38萬元、-8 155．19萬元、2 633．89萬元、8 278．93萬元。

運用WACC模型計算得到模型中的折現(xiàn)率為6．44%，由此可得歡瑞世紀現(xiàn)有資產(chǎn)價值為

3.3 歡瑞世紀潛在價值評估

本文應(yīng)用實物期權(quán)法評估歡瑞世紀的潛在價值，評估公式中的參數(shù)估計具體如下。

1）標的資產(chǎn)的現(xiàn)值S選用企業(yè)總資產(chǎn)的賬面數(shù)值，S=264 521．28萬元。

2）預(yù)測5年后企業(yè)經(jīng)營趨于穩(wěn)定，故取t=5。

3）無風(fēng)險收益率的選取與評估企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值時的選取相同，即r=3．1%。

4）標的資產(chǎn)的收益波動率σ用企業(yè)股權(quán)價值的波動率代替。選取2019—2020年每個交易日的收盤價，求出年波動率σ=88．33%。

5）本次評估選擇歡瑞世紀每年新增的銷售費用和管理費用增加額的現(xiàn)值來確定期權(quán)的執(zhí)行價格，得到X=39 892．65萬元。

將上述參數(shù)帶入Black-Scholes模型可得

查詢標準正態(tài)分布表可以得到，N（d1）=0．978 3，N（d2）=0．519 9，將參數(shù)代入公式計算企業(yè)的實物期權(quán)價值為

3.4 歡瑞世紀的整體價值

歡瑞世紀在評估基準日2020年12月31日的整體價值為

4 結(jié)論

本文通過分析得到歡瑞世紀企業(yè)整體價值為615 988．32萬元，扣除基準日負債77 624．02萬元后，得出評估后的企業(yè)股權(quán)價值為538 364．30萬元。歡瑞世紀基準日總股本為980 980 473股，根據(jù)估算結(jié)果計算出評估基準日的股價為5．49元。2020年歡瑞世紀各交易日收盤價的平均值為4．17元，本文估算的股價略高于實際參考值，體現(xiàn)了歡瑞世紀由于不確定性而帶來的潛在價值。評估結(jié)果較為準確，也充分體現(xiàn)了企業(yè)價值，因此，運用實物期權(quán)法對企業(yè)進行價值評估是可行的。