白酒企業(yè)投資價值分析
——以貴州茅臺為例

張 倩，徐松濤

（南京審計大學(xué)金融學(xué)院，江蘇 南京 211800）

白酒股價從2020年初開始就一直處于上漲的趨勢，從單個股票來看，五糧液和瀘州老窖的股價漲幅都超過了100%，貴州茅臺的股價漲幅也超過了50%。白酒股價如此之大的漲幅自然會引起社會各界人士的關(guān)注。他們所關(guān)注的不僅是白酒股價上漲的原因，而且更重要的是白酒股價會不會重蹈2018年的覆轍，再一次經(jīng)歷大跌。

1 白酒股價上漲的過程

2020年，貴州茅臺的股價超1 700元，創(chuàng)企業(yè)歷史新高，企業(yè)市值突破2．1萬億元，五糧液、瀘州老窖、水井坊等白酒品牌的股價接連刷新最高紀(jì)錄，五糧液的漲幅超過2%，股價為208．4元/股，五糧液公司的市值超過8 000億元。一周內(nèi)白酒板塊總體的上漲幅度為8．46%，申萬18家白酒股總市值甚至超37 000億元，貴州茅臺的總市值已經(jīng)超過了行業(yè)總市值的50%[1]。

貴州茅臺2020年上半年的應(yīng)收金額達(dá)439．53億元，同比增長了11．31%；企業(yè)凈利潤達(dá)226億元，同比增長了13．29%。比較特殊的是，貴州茅臺的營收增長幾乎全部來自于茅臺酒，而旗下的系列酒表現(xiàn)就稍顯遜色。中金證券發(fā)布的研報中稱，貴州茅臺的二季度真實增長是優(yōu)于報表所表現(xiàn)出來的情況的。茅臺酒現(xiàn)在的直營比例在逐漸提升，企業(yè)2020年新簽約的銷售渠道商將供貨價格上抬，這使得茅臺酒均價普遍上漲變成必然事件。2020年，五糧液也表現(xiàn)出了比較強(qiáng)力的勢頭，其應(yīng)收、凈利在過去的3年當(dāng)中都保持著兩位數(shù)的增長趨勢。

2 白酒股價上漲的原因

2.1 行業(yè)的特性

在我國，白酒所在消費(fèi)行業(yè)和人們的衣食住行息息相關(guān)，因此也表現(xiàn)出了較弱的行業(yè)周期性。首先，白酒行業(yè)的市場規(guī)模已變得較為穩(wěn)定，它與宏觀經(jīng)濟(jì)的周期相關(guān)性也較小。其次，白酒有著相當(dāng)大的消費(fèi)市場，有著巨大的提價空間，我國市場上的高端白酒，如茅臺，一直是處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。加之茅臺酒的釀造工藝獨(dú)特，需借助特定的地理環(huán)境，即茅臺鎮(zhèn)才可釀造得出，廠商現(xiàn)在實行減產(chǎn)方案，這就進(jìn)一步使得市面上可供購買的茅臺酒數(shù)量越來越少，許多人已經(jīng)將高端白酒作為收藏品收藏起來。眾所周知，白酒越陳越貴，這使得白酒作為收藏品或者投資品之后有了金融屬性。

單從原材料的角度來看，白酒的原材料是水和糧食，成本相對低廉，基本可以做到無限量的供應(yīng)，且供應(yīng)商沒有以此議價的優(yōu)勢。但是有些白酒企業(yè)的產(chǎn)品毛利潤可以達(dá)到80%甚至更高。反觀其他一些行業(yè)，原材料的成本過高且無法做到無限量供應(yīng)，因此供應(yīng)商和需求者之間就存在議價的空間，供應(yīng)商會在原材料緊缺時期提高原材料的價格，致使廠商的原材料成本提高，若廠商不提高商品的售價，那么廠商的凈利潤就會減少。

此外，白酒行業(yè)已經(jīng)逐漸出現(xiàn)了行業(yè)分化。強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱的馬太效應(yīng)在2019年表現(xiàn)得尤為明顯。以貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖為代表的一線品牌，無論是在價格還是在市場份額占有量上，都呈現(xiàn)出絕對優(yōu)勢，一些相對較小的企業(yè)很難在這種市場條件下生存下來。2019年底出現(xiàn)的新冠肺炎疫情更是加劇了這種行業(yè)分化的程度。從酒企中報中得知，2020年19家白酒上市公司中，只有5家企業(yè)實現(xiàn)了營收和利潤的增長。水井坊、迎駕、口子窖等一些高端品牌的酒企營收都有所下降，但貴州茅臺、五糧液等白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)仍然實現(xiàn)了高增長。從多家企業(yè)的半年報當(dāng)中得知，第一季度由于疫情的原因，導(dǎo)致廠商生產(chǎn)的白酒沒有方便的銷售和運(yùn)輸渠道。消費(fèi)者由于響應(yīng)國家政策——居家不出行，導(dǎo)致他們無法通過便捷的渠道購買白酒，致使酒企第一季度的銷量相對較低。因疫情防控發(fā)展勢頭良好，國家在第二季度解除了多地禁令，多家酒企的銷售量出現(xiàn)了爆發(fā)式的反彈，使得多家酒企對完成年度企業(yè)目標(biāo)充滿了信心。

高端品牌白酒形勢大好，次高端品牌的白酒形勢相對而言比較嚴(yán)峻，從水井坊、口子窖為代表的次高端白酒品牌企業(yè)發(fā)布的年報當(dāng)中得知，其營收存在明顯下滑趨勢。

2.2 產(chǎn)品的特性

目前，國內(nèi)市場中白酒的作用已不再僅限于是消耗品，更多的時候，其已變成投資品和工具。白酒，特別是高端白酒，因其產(chǎn)量的天然條件限制和廠商的營銷策略，市面上的高端白酒長期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，因此，高端白酒的價格也長期處于上漲趨勢。正是因為這種價格不斷上漲的特性，越來越多的人將白酒作為一種收藏品收藏起來。

白酒更多時候是一種“工具”。我國有多個重要且傳統(tǒng)的節(jié)日，以春節(jié)和中秋節(jié)為代表，晚輩向長輩，下屬向上級，都會贈送一些禮品，一是與節(jié)日“應(yīng)景”，二是表達(dá)內(nèi)心的尊敬之意。白酒在這些時候更多地體現(xiàn)出禮節(jié)問題。除極少數(shù)場合和一些特殊情況外，白酒作為禮物都是一個不錯的選擇。很多事情也可以通過喝酒來解決，例如表達(dá)自己內(nèi)心的喜悅和敬意，化解兩人之間的矛盾，甚至抒發(fā)個人的憂愁。

習(xí)慣同樣是占據(jù)市場的一個重要原因。以可口可樂為例，可口可樂的成功大部分功勞來自于美國軍方。在二戰(zhàn)時期，美國軍方要求可口可樂公司以5美分/瓶的價格向士兵銷售可樂。公司試圖說服美國政府，在海外建立95個灌裝廠，名為鼓舞士氣，其實是為后來的海外市場擴(kuò)張做準(zhǔn)備。戰(zhàn)爭結(jié)束后，美國士兵已經(jīng)養(yǎng)成了喝可口可樂的習(xí)慣，從而可口可樂公司在美國得到了相當(dāng)一部分的市場份額。人們在日常生活中也會面對飯局、家庭聚會、公司團(tuán)建、升學(xué)、升職等重要或有紀(jì)念意義的事情，他們都會選擇聚會來慶祝，這時，酒會變成一個必不可少的物品。這些場合都使酒成為了一個必需品，從而增加了酒的銷量和需求[2]。

2.3 企業(yè)的特性

如何判斷一個上市公司的股票是否值得投資？首先，巴菲特曾提出，優(yōu)秀的上市公司應(yīng)該專注于它的主營業(yè)務(wù)，正如他當(dāng)年看好可口可樂一樣。此方面，A股也有很多成功案例。如貴州茅臺、五糧液等，無論其他人如何炒科技、炒房地產(chǎn)、跨界并購，他們都不參與，而是專注于自己的主營業(yè)務(wù)，做大做強(qiáng)。其次，高成長性具有不可持續(xù)性。一個成功的企業(yè)，其業(yè)績增長無法長期保持在同一水平之上。在企業(yè)成立初期，因為處于初創(chuàng)期或成長期，基數(shù)較小，企業(yè)的業(yè)績增長會達(dá)到幾倍甚至幾十倍；當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期后，市場份額已相對穩(wěn)定，此時企業(yè)業(yè)績的增長率會下降，這種現(xiàn)象是合理的。我國酒企的龍頭企業(yè)因其合理的經(jīng)營策略及增長率，使企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)始終處于良好的狀態(tài)，從而使得股價穩(wěn)步上升[3]。

3 白酒股價上升途中的障礙

3.1 “三公”政策

“三公”消費(fèi)，指的是政府部門的相關(guān)工作人員因公務(wù)需要出國或出境的經(jīng)費(fèi)，因公務(wù)需要利用公車出行或購置公車，因公務(wù)需要進(jìn)行招待所產(chǎn)生的費(fèi)用，這是目前我國亟待解決的一個問題。茅臺是高端酒品牌的代表，在1949年開國大典前夜被確定為開國大典國宴用酒，被習(xí)慣性稱為“國酒”，雖然茅臺酒一直沒有通過“國酒”商標(biāo)申請，但是它的地位已經(jīng)深深根植在人們心中。我國早期的白酒市場是被濃香型白酒占據(jù)的，醬香型白酒的市場份額并不是很大。且2012年經(jīng)歷“三公”政策的改革后，貴州茅臺的管理層改變了營銷思路，將企業(yè)的目標(biāo)客戶從政府和國企轉(zhuǎn)而向高端人群進(jìn)發(fā)。“三公”政策的公布在短時間內(nèi)對酒企股票價格產(chǎn)生了一定的沖擊。消費(fèi)者認(rèn)的是“茅臺”二字，無論是現(xiàn)在還是未來，茅臺酒始終是一種稀缺資源。

3.2 品牌不自信

雖然我國白酒行業(yè)有茅臺、五糧液等高端白酒作為領(lǐng)頭羊，行業(yè)整體股價趨勢較好，但仍有一個急需解決的問題就是一些企業(yè)的品牌不自信問題。例如，在早期的湖北省，當(dāng)?shù)馗鱾€酒企之間的發(fā)展模式十分類似，都是瘋狂扎堆中低端產(chǎn)品，想要迅速占據(jù)一部分市場份額，從而使企業(yè)處于一個良好的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，這便忽略了高端品牌的樹立和市場的培養(yǎng)，以此會給消費(fèi)者帶來一個刻板印象，湖北酒屬于中低端品牌，價格已成定局。這為以后湖北酒開拓高端市場帶來了不利影響。湖北酒企反應(yīng)過來為時已晚，市場早已被高端酒和次高端酒占領(lǐng)，湖北酒企已經(jīng)無法在高端酒和次高端酒的市場當(dāng)中分得一杯羹了。但湖北的酒企并不是沒有嘗試過高端品牌，之前推出過2 000～4 000元區(qū)間的白酒，但效果不是很好。

江建榮指出，湖北省的市場，本地酒企占據(jù)70%，外來酒企占據(jù)30%，由此可知，外來酒企對湖北市場的影響不大。湖北酒企的主要問題在于過分注重湖北省這一單個市場，而忽略了全國的大市場，且以中低端酒開路，給消費(fèi)者留下了廉價的刻板印象[4]。

湖北酒企若想走向全國市場，無論是在品牌影響力、營銷渠道還是資金方面，相比較其他地區(qū)的酒企都存在不足，最重要的問題還是解決企業(yè)自身品牌不自信的問題。品牌不自信，導(dǎo)致企業(yè)懼怕因定價高而使得銷量下降，長此以往，企業(yè)也就失去了做高端酒的動力。企業(yè)長期扎堆在中低端白酒市場，不利于企業(yè)股票價格的上漲。

4 貴州茅臺企業(yè)分析

4.1 企業(yè)介紹

中國貴州茅臺酒廠是國家特大型國有企業(yè)，坐落在貴州遵義的茅臺鎮(zhèn)。茅臺集團(tuán)以貴州茅臺股份有限公司為核心企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品是貴州茅臺酒。從前主要的銷售渠道是政府和國企，但經(jīng)歷了政策改變以后，企業(yè)管理者轉(zhuǎn)變了營銷策略，把消費(fèi)群體轉(zhuǎn)移到高端人群身上。從行業(yè)角度來看，2018年貴州茅臺酒的單品銷售額在全球蒸餾酒行業(yè)排行第一，因此貴州茅臺的凈利潤、營收、股票市值也穩(wěn)居國內(nèi)酒企第一。

4.2 企業(yè)業(yè)績及相關(guān)數(shù)據(jù)

2010—2020年銷售收入及利潤總額見表1。

表1 2010—2020年銷售收入及利潤總額（億元）

表1中的數(shù)據(jù)來自于貴州茅臺官網(wǎng)，由表1中的數(shù)據(jù)可知，貴州茅臺的營業(yè)收入和利潤，每年都呈現(xiàn)出一個上漲的趨勢，這表現(xiàn)出企業(yè)的經(jīng)營狀況良好。

從股利分配政策看，貴州茅臺分配股利的方式不僅僅局限于股票股利，還會采取現(xiàn)金結(jié)合的方式發(fā)放股利。這樣既可以兼顧到中小股東和大股東的利益，又使得中小股東能夠獲得一定的收益，大股東也可以實現(xiàn)自身利益最大化的目標(biāo)。貴州茅臺的股利分配傾向于現(xiàn)金股利的發(fā)放，再加上以股票股利作為輔助，2010—2020年期間，整體股利分配呈顯著增長趨勢，在我國白酒行業(yè)當(dāng)中處于領(lǐng)先地位，見表2。

表2 2010—2020年股利分配狀況

由表2中的數(shù)據(jù)可知，股東的凈利潤每年都在上漲，且企業(yè)存在著持續(xù)高股利支付率，貴州茅臺自上市以來，實行的方案一直都是高派現(xiàn)分紅的策略。股東凈利潤的持續(xù)上漲表示該企業(yè)運(yùn)營狀況良好，公司有給股民派發(fā)紅利的資金空間。持續(xù)的高股利支付率表明貴州茅臺愿意將盈利發(fā)放給股民，這兩方面都有助于股價的上漲，促使大家購買貴州茅臺股票。此外，貴州茅臺的派息數(shù)額相比較同行的其他公司而言，也要高出相當(dāng)一部分。現(xiàn)金股利分配對比見圖1。

圖1 現(xiàn)金股利分配對比圖

五糧液和貴州茅臺都是我國白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，從圖1現(xiàn)金股利分配的情況來看，貴州茅臺的現(xiàn)金股利分配水平遠(yuǎn)高于五糧液。貴州茅臺的盈利能力指標(biāo)見表3。

表3 盈利能力指標(biāo) （%）

從盈利能力來看，貴州茅臺的盈利能力遠(yuǎn)高于同行業(yè)的其他公司，且在本行業(yè)中處于絕對領(lǐng)先的地位。如此良好的財務(wù)狀況表明了企業(yè)的運(yùn)營狀況良好，這些都有利于企業(yè)股票價格上漲。

4.3 其他影響因素

從制度環(huán)境角度來看，當(dāng)?shù)卣诙喾矫娑荚跒槊┵F州臺保駕護(hù)航。2018年，貴州省人民政府為維護(hù)貴州茅臺的知識產(chǎn)權(quán)和行業(yè)地位做了相關(guān)工作，這為貴州茅臺的長遠(yuǎn)發(fā)展提供了幫助。此外，貴州茅臺選擇了以現(xiàn)金的方式支付股利，從而降低了企業(yè)所得稅的金額，減少了企業(yè)不必要的稅務(wù)支出，增加了企業(yè)的利潤。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度來看，貴州茅臺最大的股東是中國貴州茅臺酒廠，其持有的股份比例超過50%，可謂是一家獨(dú)大。在采取了以高現(xiàn)金股利分配為主的股利政策后，可以使得企業(yè)股東和當(dāng)?shù)卣极@得一定的收益。但實際來說，最大的收益人是實際控股人，這就很好地解釋了為什么這么多年來貴州茅臺采取高現(xiàn)金股利分配為主的方式，這與實際控股人的意愿是緊密相關(guān)的。同時，多年來，高派現(xiàn)的行為向外界傳遞了企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的信號。因此，股民們愿意購買企業(yè)的股票，這便使得企業(yè)股票的價格極其容易上漲。

從企業(yè)專注度角度來看，貴州茅臺是一體化發(fā)展的企業(yè)，產(chǎn)品定位清晰，專注于自己的品牌，致力于在國內(nèi)市場打造高端酒，致力于成為醬香型白酒的主導(dǎo)品牌。如此清晰的定位使得企業(yè)在進(jìn)行投資時有明確的目標(biāo)和方向，從而使得企業(yè)的投資決策不容易出現(xiàn)失誤，企業(yè)的投資效率也會相比于其他定位不明確的公司要高得多，因此貴州茅臺的發(fā)展也必然要優(yōu)于別的同類企業(yè)。企業(yè)在進(jìn)行投資時，主要將資金放在本行業(yè)內(nèi)，對于自身不熟悉的業(yè)務(wù)減少或者不進(jìn)行投資，使得企業(yè)的投資風(fēng)險相對較低，可以在相對有把握的情況下最大可能地實現(xiàn)投資盈利。在此情況下，企業(yè)的流動資金相較于其他同行業(yè)公司而言較充足，進(jìn)行高派現(xiàn)的股利政策對于企業(yè)流動資金而言也不會造成過大的負(fù)擔(dān)。

貴州茅臺采取高現(xiàn)金股利政策，并且多年來支付水平始終處于上升趨勢，向外界傳遞了企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的信號，現(xiàn)有的投資者接收到這個信號后會繼續(xù)投資，潛在的投資者在了解到這一信號后會愿意進(jìn)行投資，在此情形下，股價必然會持續(xù)上升。

企業(yè)未來的舉債能力加強(qiáng)，紅利發(fā)放越來越多，給企業(yè)帶來正面影響，使得企業(yè)聲譽(yù)朝著利好方面發(fā)展，有利于股價的持續(xù)增長。隨著茅臺酒的名聲不斷變大，其在國際上也有了一定的知名度。

5 結(jié)論及建議

上市公司要完善自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一家獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響到中小股東的利益，而且一旦出現(xiàn)決策失誤，會給企業(yè)帶來相當(dāng)大的損失。企業(yè)可以通過引進(jìn)不同類型的投資者使得企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)向多元化的趨勢發(fā)展，企業(yè)整體的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

上市公司要提高自身的盈利能力。貴州茅臺企業(yè)之所以可以發(fā)放如此多的股利，其原因在于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績良好，有充足的現(xiàn)金流供股利的發(fā)放。上市公司提升自身股價的首要目標(biāo)是增強(qiáng)企業(yè)自身的盈利能力。企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)后，外界會通過企業(yè)發(fā)布的一些信息了解到企業(yè)的基本運(yùn)轉(zhuǎn)狀況，現(xiàn)有的投資者會繼續(xù)投資，潛在的投資者會愿意投資，在此情況下，有利于股價的持續(xù)上漲。

堅持高派現(xiàn)的股利政策。貴州茅臺多年來的高派現(xiàn)股利政策，不僅使企業(yè)積累了良好的社會信譽(yù)，還使企業(yè)在股利分配方面節(jié)約了相當(dāng)一部分成本。高派現(xiàn)的股利政策也向外界傳遞了企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的信號，從而可以吸引投資者，有利于股價的持續(xù)上漲。

優(yōu)化股利分配的方式。企業(yè)之所以要嘗試多樣化的股利分配方式，是因為股利分配政策對于一個企業(yè)的股價變動有著相當(dāng)大的影響。好的股利政策有利于公司發(fā)展、股價上升；相反，不好的股利政策會使企業(yè)的股價下跌。因此，企業(yè)要嘗試多樣化的股利分配方式，以此可兼顧中小股東和大股東兩方面的利益。從長遠(yuǎn)角度看，有利于公司股價的持續(xù)上漲。

企業(yè)也需制定合理的發(fā)展方案。貴州茅臺采取的是專注于白酒研發(fā)的發(fā)展方式，秉承將貴州茅臺做大做強(qiáng)的理念經(jīng)營。選擇適合自身發(fā)展的策略，這對企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展和股利政策都是有益的。同時，企業(yè)在面對宏觀環(huán)境變化時，也表現(xiàn)出了良好的調(diào)整能力。在“三公”政策發(fā)布后，貴州茅臺能夠快速將原先政府和國企的消費(fèi)群體轉(zhuǎn)向高端消費(fèi)群體，使得企業(yè)在短時間內(nèi)完成目標(biāo)群體的替換，從而穩(wěn)定住了自身的股價。