名人CEO與企業(yè)投資效率

林 琳 趙 楊

1 引 言

現(xiàn)階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于高速增長(zhǎng)階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。提高企業(yè)投資效率是推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要微觀基礎(chǔ)。傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論假設(shè)管理者是同質(zhì)的，因此主要從信息不對(duì)稱和代理沖突角度探討企業(yè)投資效率的影響因素。但近年的研究表明，管理層的個(gè)人特征及其表征的人力資本能夠在很大程度上解釋不同企業(yè)投融資決策方面的差異，尤其是對(duì)于管理層個(gè)人經(jīng)歷的研究取得了豐碩的成果，如教育經(jīng)歷、生活經(jīng)歷、職業(yè)經(jīng)歷等（Malmendier等，2011［1］；Custódio和Metzger，2014［2］；杜興強(qiáng)等，2011［3］；沈維濤和幸曉雨，2014［4］；代昀昊和孔東民，2017［5］）。

近年來，主流財(cái)經(jīng)媒體借鑒娛樂、體育領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，開展了形式多樣的卓越商業(yè)領(lǐng)袖評(píng)選活動(dòng)。以CCTV“中國(guó)年度經(jīng)濟(jì)人物”評(píng)選為例，這一被譽(yù)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)界奧斯卡的獎(jiǎng)項(xiàng)不僅受到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域工作者的高度關(guān)注，而且社會(huì)公眾也為之付出極大熱情。評(píng)選活動(dòng)按照利益相關(guān)者接受的可信性、合法性標(biāo)準(zhǔn)對(duì)某一領(lǐng)域的參與者進(jìn)行排序，并授予領(lǐng)先者名人稱號(hào)（Wade等，2006［6］）。名人稱號(hào)不僅是一種榮譽(yù)，更是CEO職業(yè)生涯中重要的經(jīng)歷；而且與從軍經(jīng)歷、災(zāi)害經(jīng)歷等客觀的、苦難的經(jīng)歷不同，名人稱號(hào)是同行專業(yè)人士對(duì)于獲獎(jiǎng)?wù)叩姆e極認(rèn)可，因此是一種相對(duì)主觀的、幸福的經(jīng)歷。CEO的獲獎(jiǎng)經(jīng)歷究竟會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生何種影響，是一個(gè)新穎而有趣的話題。

理論上，名人CEO對(duì)于企業(yè)投資行為的影響存在兩種競(jìng)爭(zhēng)性解釋。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，名人稱號(hào)所蘊(yùn)含的歸因邏輯會(huì)大幅提升獲獎(jiǎng)CEO對(duì)于自身在過往績(jī)效中所發(fā)揮作用的認(rèn)知，進(jìn)而激發(fā)CEO的過度自信（Hayward等，2004［7］），導(dǎo)致其高估自己的戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略執(zhí)行能力，并低估環(huán)境因素的復(fù)雜性和不確定性，由此帶來更多的無效率投資。而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，名人稱號(hào)是同行專業(yè)人士授予獲獎(jiǎng)?wù)叩囊环N獨(dú)特社會(huì)身份（Malmendier和Tate，2009［8］）,在身份控制機(jī)制下，名人CEO在決策時(shí)努力維護(hù)這一身份標(biāo)準(zhǔn)并極力避免那些可能導(dǎo)致自身能力受到質(zhì)疑的高風(fēng)險(xiǎn)行為（Burke和Reitzes，1991［9］），并由此帶來更高的投資效率。因此，在我國(guó)特殊的制度、文化和公司治理環(huán)境下，名人CEO對(duì)企業(yè)投資效率的最終影響有待實(shí)證檢驗(yàn)。

以2006-2013年獲得CCTV、福布斯中國(guó)、第一財(cái)經(jīng)、財(cái)富中國(guó)、華夏時(shí)報(bào)五大權(quán)威媒體評(píng)選出的各類最佳商業(yè)獎(jiǎng)項(xiàng)的CEO為樣本，本研究實(shí)證檢驗(yàn)了名人CEO對(duì)企業(yè)投資效率的影響。我們發(fā)現(xiàn)，名人CEO在身份控制效應(yīng)的約束下會(huì)更加理性的進(jìn)行投資決策，并且這種治理效應(yīng)主要通過抑制過度投資行為發(fā)揮，由此“身份控制假說”得到驗(yàn)證。進(jìn)一步，CEO名人效應(yīng)發(fā)揮作用存在一定的邊界條件，即當(dāng)媒體曝光度較高、獲獎(jiǎng)CEO為男性、CEO自信程度較低時(shí)，該控制效應(yīng)更顯著。此外，CEO連續(xù)獲獎(jiǎng)和多次獲獎(jiǎng)并不影響明星身份控制效應(yīng)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用，且連續(xù)獲獎(jiǎng)會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化“身份控制效應(yīng)”。

本文的貢獻(xiàn)主要包括以下兩個(gè)方面。第一，本研究進(jìn)一步拓展了管理者個(gè)人經(jīng)歷與企業(yè)投資效率相關(guān)研究?；诟唠A理論，大量研究探討管理者個(gè)人經(jīng)歷對(duì)企業(yè)投融資決策的影響，如海外經(jīng)歷、從政經(jīng)歷、從軍經(jīng)歷、自然災(zāi)害經(jīng)歷等，但這些經(jīng)歷大都是客觀的、苦難的經(jīng)歷，很大程度上忽略了一些相對(duì)主觀的、幸福經(jīng)歷的作用。由于兩種經(jīng)歷的作用機(jī)理不同，對(duì)于企業(yè)投資行為的影響也可能存在差異。本研究以CEO獲得名人稱號(hào)作為主觀的、幸福的經(jīng)歷的代理變量，進(jìn)一步深化了對(duì)異質(zhì)性管理者個(gè)人經(jīng)歷及其經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)知。第二，本研究豐富了管理者名人身份經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。既有研究發(fā)現(xiàn)，名人稱號(hào)雖然有助于獲獎(jiǎng)?wù)邆€(gè)人增加薪酬、提升職業(yè)安全性，但其對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響效果和作用機(jī)理仍不明確。本研究實(shí)際上為名人CEO影響企業(yè)績(jī)效的具體機(jī)制提供了補(bǔ)充，即名人CEO通過提高企業(yè)投資效率，尤其是抑制過度投資傾向進(jìn)一步影響企業(yè)業(yè)績(jī)。

本文剩余部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二節(jié)進(jìn)行文獻(xiàn)回顧，第三節(jié)提出研究假設(shè)，第四節(jié)介紹樣本選擇與研究設(shè)計(jì)，第五節(jié)為實(shí)證結(jié)果分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第六部分探討名人效應(yīng)發(fā)揮作用的邊界條件，最后部分是研究結(jié)論與啟發(fā)。

2 文獻(xiàn)回顧

2.1 名人身份的經(jīng)濟(jì)后果

作為一個(gè)心理學(xué)概念，名人效應(yīng)最初被應(yīng)用在營(yíng)銷學(xué)領(lǐng)域，已有大量研究探討名人代言對(duì)消費(fèi)決策的影響（Kahle 和 Homer，1985［10］；Mccracken，1989［11］；Ohanian，1990［12］）。但是在管理學(xué)領(lǐng)域，有關(guān)名人效應(yīng)的研究還處于興起階段，有限的關(guān)于明星身份經(jīng)濟(jì)后果的研究主要從個(gè)體層面和組織層面兩個(gè)維度展開。

在個(gè)體層面，相關(guān)研究主要集中于：（1）獲獎(jiǎng)對(duì)CEO自身的影響。Malmendier和Tate（2009）［8］的研究發(fā)現(xiàn)，CEO在獲獎(jiǎng)后，薪酬的絕對(duì)數(shù)額和相對(duì)數(shù)額（相對(duì)于公司內(nèi)其他高層管理成員）均有顯著提升，同時(shí)他們會(huì)花費(fèi)更多的精力在公司之外的公共事務(wù)和私人事務(wù)上，例如加入其他公司的董事會(huì)、出版自傳等。Wade 等（2006）［6］則發(fā)現(xiàn)，名人CEO的薪酬具有情景依賴特征：如果企業(yè)績(jī)效較好，那么名人CEO的薪酬會(huì)顯著高于同業(yè)者；但如果企業(yè)績(jī)效較差，其薪酬則顯著低于同業(yè)者。以A股上市公司為樣本，醋衛(wèi)華和李培功（2015）［13］也發(fā)現(xiàn)了名人身份提高CEO報(bào)酬的證據(jù)。（2）獲獎(jiǎng)對(duì)其他高管團(tuán)隊(duì)成員的影響。Graffin等（2008）［14］發(fā)現(xiàn)，為名人CEO工作的高級(jí)管理人員的薪酬會(huì)顯著高于同業(yè)者，但這一關(guān)系依賴于公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。此外，名人CEO的高管團(tuán)隊(duì)成員更可能通過內(nèi)部或外部渠道晉升為CEO。Park 等（2014）［15］發(fā)現(xiàn)名人CEO任職的企業(yè)在管理層任免過程中存在“替罪羊效應(yīng)”：當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)不好時(shí)，名人CEO自身的職業(yè)安全性依然很高，但其他高管團(tuán)隊(duì)成員被免職的可能性顯著高于同業(yè)；進(jìn)一步的研究還發(fā)現(xiàn)，那些權(quán)利較低的非董事高管最容易淪為替罪羊。

在組織層面，相關(guān)研究主要集中于：（1）名人CEO與組織績(jī)效。Wade等（2006）［6］、Malmendier和Tate（2009）［8］檢驗(yàn)了名人CEO與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不論與自身獲獎(jiǎng)前相比還是與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者相比，獲獎(jiǎng)CEO會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的持續(xù)下降。Lovelace等（2018）［16］則提出，名人身份與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系依賴于內(nèi)外部環(huán)境因素的穩(wěn)定性，如果環(huán)境變化劇烈，那么名人身份導(dǎo)致的戰(zhàn)略僵化就會(huì)損害企業(yè)績(jī)效；否則會(huì)帶來企業(yè)價(jià)值的提升。（2）名人CEO與盈余管理。Pfarrer等（2010）［17］對(duì)聲譽(yù)（reputation）和名人身份（celebrity）兩種無形資產(chǎn)的作用機(jī)理進(jìn)行區(qū)分，并實(shí)證檢驗(yàn)了兩者對(duì)公司非預(yù)期盈余的影響。研究發(fā)現(xiàn)，具有名人身份的公司會(huì)更多的發(fā)布正向非預(yù)期盈余，但高聲譽(yù)的企業(yè)則較少發(fā)布正向非預(yù)期盈余。Malmendier和Tate（2009）［8］則發(fā)現(xiàn)，名人CEO任職的企業(yè)會(huì)更多的實(shí)施盈余管理活動(dòng)，這一行為在公司治理較弱的情況下會(huì)更突出。（3）名人CEO與戰(zhàn)略持續(xù)性。Hayward等（2004）［7］通過構(gòu)建理論模型，對(duì)名人CEO產(chǎn)生的原因及后果進(jìn)行了系統(tǒng)分析，他們提出，名人身份可能激發(fā)獲獎(jiǎng)CEO的過度自信和自戀，導(dǎo)致他們過度堅(jiān)持那些使他們獲得名人稱號(hào)的戰(zhàn)略。Sinha等（2012）［18］則通過案例分析，證實(shí)了獲獎(jiǎng)CEO、金融中介、新聞媒體和其他利益相關(guān)者通過相互影響，共同推動(dòng)企業(yè)固守已經(jīng)被證明失敗的并購(gòu)戰(zhàn)略。（4）名人CEO與企業(yè)并購(gòu)。Cho等（2016）［19］發(fā)現(xiàn)，一般情況下，名人CEO會(huì)出于控制身份標(biāo)準(zhǔn)的考慮，支付較低的并購(gòu)溢價(jià)；但是如果公司業(yè)績(jī)偏離行業(yè)平均水平，他們支付的并購(gòu)溢價(jià)會(huì)顯著高于競(jìng)爭(zhēng)者；研究還發(fā)現(xiàn)，如果名人身份是新近獲得的，他們支付的溢價(jià)比率會(huì)更高。Shi等（2017）［20］則將研究視角轉(zhuǎn)變?yōu)闆]有獲得名人稱號(hào)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者，考察這些失落的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)如何調(diào)整自身的并購(gòu)策略。研究發(fā)現(xiàn)，在同業(yè)獲得名人稱號(hào)后，競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)會(huì)更頻繁的實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)，而且這一趨勢(shì)在競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的CEO有獲獎(jiǎng)潛力的情形下會(huì)更加突出。（5）名人CEO與社會(huì)責(zé)任履行。Wei等（2018）［21］考察了CEO名人身份對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)行為的影響。以2008年汶川地震作為研究事件，他們發(fā)現(xiàn)具有名人CEO的企業(yè)在地震后捐款金額更大，時(shí)效性也更高。

綜上，雖然名人稱號(hào)對(duì)于獲獎(jiǎng)?wù)邆€(gè)人的影響相對(duì)明確，但關(guān)于名人CEO對(duì)于企業(yè)的影響，既有研究仍存在分歧。名人CEO對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響效果、作用路徑、邊界條件等仍有待深入探討。同時(shí)，既有研究大都基于歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)的情景，立足于我國(guó)特殊的制度、文化、公司治理環(huán)境開展的研究還比較有限。

2.2 投資效率的影響因素

鑒于企業(yè)投資效率對(duì)微觀企業(yè)績(jī)效和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用，學(xué)術(shù)界對(duì)投資效率的影響因素進(jìn)行了廣泛探討。但傳統(tǒng)研究主要基于代理沖突和信息不對(duì)稱視角（Jensen,1986［22］；Shleifer和Vishny，1989［23］；Richardson，2006［24］；Pindado 和 Torre，2009［25］；李萬福等，2011［26］；申慧慧等，2012［27］），難以對(duì)廣泛存在的投資行為異象做出充分的解釋（李焰等，2011［28］）。為此，一些學(xué)者開始從管理者自身特征出發(fā)尋找新的解釋變量，發(fā)現(xiàn)管理者性別、年齡、任期、經(jīng)歷等個(gè)人特征均對(duì)投資效率具有重要影響（姜付秀等，2009［29］；李培功和肖珉，2012［30］；金智等，2015［31］）。其中，管理者個(gè)人經(jīng)歷與本文的研究思路最為相近，因此下文將重點(diǎn)對(duì)這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。

從業(yè)經(jīng)歷與投資效率。（1）政府部門工作經(jīng)歷。政治聯(lián)系是一種特殊的社會(huì)聯(lián)系，它在中國(guó)特殊的“關(guān)系型社會(huì)”情境下對(duì)企業(yè)發(fā)展具有重要意義（Fan等，2007［32］），而招募具有政府部門工作經(jīng)歷的管理者是企業(yè)獲得政治聯(lián)系的重要渠道。基于此，部分研究探討管理者的政府部門工作經(jīng)歷對(duì)資本配置效率的影響，發(fā)現(xiàn)上述經(jīng)歷會(huì)導(dǎo)致過度自信，并加劇企業(yè)的過度投資（杜興強(qiáng)等，2011［3］；邢春玉等，2016［33］）。（2）財(cái)經(jīng)工作經(jīng)歷。李焰等（2011）［28］發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者的財(cái)經(jīng)類工作經(jīng)歷在提高企業(yè)投資規(guī)模的同時(shí)顯著提高了投資效率。（3）跨部門工作經(jīng)歷。Hu和Liu（2015）［34］研究了CEO多元化職業(yè)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)投資決策的影響，發(fā)現(xiàn)具有豐富職業(yè)經(jīng)歷的CEO往往具有多樣化的社會(huì)關(guān)系，上述社會(huì)關(guān)系有助于緩解信息不對(duì)稱的影響，從而降低企業(yè)的投資——現(xiàn)金流敏感性（而高水平的投資——現(xiàn)金流敏感性更有可能導(dǎo)致非效率投資（Biddle等，2009）［35］）。

教育經(jīng)歷與投資效率。（1）財(cái)務(wù)背景。Malmendier和Tate（2005）［36］的研究表明，管理者的教育背景對(duì)于企業(yè)投資行為具有顯著的影響：具有工程（或科學(xué)）教育背景或從業(yè)經(jīng)歷的CEO表現(xiàn)出更高的投資——現(xiàn)金流敏感性；而具有金融財(cái)務(wù)專業(yè)背景的CEO其投資——現(xiàn)金流敏感性水平較低。Custódio和Metzger（2014）［2］也發(fā)現(xiàn)，具有財(cái)務(wù)背景的CEO所在公司的投資——現(xiàn)金流敏感性顯著低于沒有財(cái)務(wù)背景CEO的公司。（2）海外學(xué)習(xí)背景。代昀昊和孔東民（2017）［5］進(jìn)一步考察了海外學(xué)習(xí)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)具有海歸管理者任職的企業(yè)投資效率更高，這種效率的提升主要表現(xiàn)為抑制企業(yè)的過度投資行為，但在投資不足方面的改善作用并不顯著；同時(shí)，在引入企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)與地方國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)相比，高管的海外經(jīng)歷在中央國(guó)有企業(yè)中發(fā)揮的作用最為顯著。

生活經(jīng)歷與投資效率。研究者主要關(guān)注管理者的苦難經(jīng)歷及創(chuàng)傷心理對(duì)企業(yè)投資效率的影響。Malmendier等（2011）［1］研究了經(jīng)濟(jì)大蕭條經(jīng)歷和二戰(zhàn)從軍經(jīng)歷對(duì)CEO后期投資決策與投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)歷的影響具有異質(zhì)性：成長(zhǎng)于大蕭條時(shí)期的CEO在其后的投資決策中往往表現(xiàn)出保守主義傾向，導(dǎo)致企業(yè)投資不足；而具有從軍經(jīng)歷尤其是在第二次世界大戰(zhàn)期間具有戰(zhàn)場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的CEO則表現(xiàn)出激進(jìn)的投資傾向，導(dǎo)致企業(yè)投資過度。以1959至1961三年自然災(zāi)害作為外生沖擊，沈維濤和幸曉雨（2014）［4］檢驗(yàn)了CEO三年自然災(zāi)害經(jīng)歷對(duì)后期投資決策的影響，發(fā)現(xiàn)具有上述經(jīng)歷的CEO任職的企業(yè)投資水平更低，投資效率更差，投資不足程度更嚴(yán)重；在引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異后，發(fā)現(xiàn)上述效應(yīng)僅在非國(guó)有企業(yè)顯著。

綜上，已有文獻(xiàn)對(duì)管理者個(gè)人經(jīng)歷與企業(yè)投資效率的關(guān)系進(jìn)行了豐富的研究，但既有研究主要關(guān)注客觀性、災(zāi)難型經(jīng)歷，鮮有文獻(xiàn)考察主觀性、幸福型經(jīng)歷的影響。由于兩類經(jīng)歷的作用機(jī)理存在差異，其對(duì)企業(yè)投資效率的影響可能存在異質(zhì)性。本研究立足CEO獲獎(jiǎng)經(jīng)歷，探討名人CEO對(duì)企業(yè)投資效率的影響，為既有研究提供了有益補(bǔ)充。

3 研究假設(shè)

本文重點(diǎn)關(guān)注CEO獲獎(jiǎng)的名人效應(yīng)對(duì)企業(yè)投資效率的影響效果?？紤]到不同的理論對(duì)上述效應(yīng)存在競(jìng)爭(zhēng)性解釋，下文將分別從過度自信和身份控制兩個(gè)視角進(jìn)行闡釋。

3.1 名人CEO與企業(yè)投資效率：過度自信的視角

有關(guān)社會(huì)信息處理理論（social information processing）的研究表明，個(gè)體的態(tài)度和信念會(huì)受到相關(guān)者觀念和行為的影響（Festinger，1957［37］；Pollock等，2000［38］）。CEO的名人稱號(hào)是社會(huì)化媒體對(duì)于公司良好績(jī)效表現(xiàn)的一種歸因行為（Hayward等，2004［7］），而這一歸因行為會(huì)固化為利益相關(guān)者有關(guān)管理者戰(zhàn)略管理能力的認(rèn)知。獲獎(jiǎng)CEO在與利益相關(guān)者交互的過程中，會(huì)將后者對(duì)于名人身份的認(rèn)可內(nèi)化為自身的信念，并接受名人身份暗含的歸因邏輯（Weiner，1986［39］）。并且獲獎(jiǎng)CEO與利益相關(guān)者的互動(dòng)越頻繁，他們就越傾向于相信歸因邏輯的正確性（Hawkins 和 Hoch，1992［40］）。這一過程會(huì)大幅提升獲獎(jiǎng)CEO對(duì)于自身在過往績(jī)效中所發(fā)揮作用的認(rèn)知，進(jìn)而提升CEO的過度自信水平（Hayward等，2004［7］）。

過度自信是指?jìng)€(gè)體在預(yù)測(cè)期望的未來結(jié)果時(shí)一種夸大的認(rèn)知（Camerer和Lovallo，1999［41］）。過度自信不僅對(duì)于個(gè)體處理信息和制定決策發(fā)揮重要作用（Bénabou和Tirole，2002［42］），而且對(duì)于公司行為具有重要影響。我們分別從投資決策扭曲的兩個(gè)方面——投資過度與投資不足論證其對(duì)投資效率的影響。

一方面，當(dāng)管理者與股東的利益趨同時(shí)，過度自信的管理者認(rèn)為自己以有益于股東的方式行事。他們會(huì)認(rèn)為資本市場(chǎng)低估了其公司股票的價(jià)值，為了防止引入的資金稀釋原本就被低估的股票價(jià)值，保護(hù)股東的利益，過度自信的CEO們傾向于依賴內(nèi)部資金而不是通過發(fā)行證券等外部融資渠道進(jìn)行投資。所以，在內(nèi)部資金比較缺乏的情況下，過度自信的CEO所在企業(yè)由于上述原因受到一定程度的融資約束，因而將導(dǎo)致投資不足。而當(dāng)內(nèi)部資金比較充足的時(shí)候，由于過度自信的CEO會(huì)系統(tǒng)性高估他們投資項(xiàng)目的回報(bào)，更加愿意親自投資、堅(jiān)持于自己所在的公司與自己主導(dǎo)的項(xiàng)目（Malmendier和Tate，2008［43］）、自己擅長(zhǎng)與偏好的領(lǐng)域（Shleifer和Vishny，1989［23］），這又會(huì)導(dǎo)致投資過度問題。大量實(shí)證結(jié)果提供了CEO過度自信會(huì)扭曲投資決策的證據(jù)，例如，Heaton（2002）［44］發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO由于拒絕外部融資與高估風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目成功的可能導(dǎo)致過度投資與投資不足，降低投資的效率。Malmendier和Tate（2008）［43］發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO的投資現(xiàn)金流敏感性更高，并更有可能實(shí)施價(jià)值破壞的兼并活動(dòng)。

另一方面，當(dāng)管理者并不完全“忠于”股東即存在代理問題時(shí)，過度自信導(dǎo)致的非效率投資問題將更加嚴(yán)重。管理者出于自身利益的考慮，追求諸如權(quán)力、聲望等利益，渴望構(gòu)建自己的商業(yè)帝國(guó)，對(duì)企業(yè)資金加以濫用而導(dǎo)致過度投資問題的出現(xiàn)。而管理者為了短期內(nèi)快速獲得可觀利益，會(huì)出現(xiàn)短視主義，放棄一些長(zhǎng)期來看凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，這又會(huì)導(dǎo)致一定程度的投資不足問題。過度自信的管理者與一般管理者相比，更加相信自己的眼光與能力，更容易產(chǎn)生“控制幻覺”，忽略固有的不確定性，相信自己可以控制結(jié)果并低估失敗的可能性（March和Shapira，1987［45］），因而會(huì)更大程度、更加大膽地追求自身利益。以上兩方面都將扭曲投資決策，導(dǎo)致非效率投資。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1a：其他條件不變，名人CEO將降低企業(yè)投資效率。

3.2 名人CEO與企業(yè)投資效率：身份控制的視角

身份控制理論（Identity Control Theory，ICT）主要關(guān)注嵌入社會(huì)背景結(jié)構(gòu)中的人的身份認(rèn)同與其行為之間的關(guān)系（Burke，2007［46］）。該理論認(rèn)為，社會(huì)中人根據(jù)其所處的社會(huì)地位來彼此“命名”。這些社會(huì)地位標(biāo)簽以及與它們相關(guān)的期望會(huì)被內(nèi)化為一種自我身份認(rèn)同。而個(gè)人的身份認(rèn)知會(huì)隨著周圍的社會(huì)環(huán)境以及個(gè)人所處的社會(huì)位置而演化（Stryker，2011［47］）。為了維護(hù)自己的身份，個(gè)體往往會(huì)利用身份控制機(jī)制（Identity Control Mechanisms）來指導(dǎo)自身的行為，以持續(xù)不斷的對(duì)所處的社會(huì)地位進(jìn)行確認(rèn)和強(qiáng)化（Owens等，2010［48］）。身份控制機(jī)制包含四個(gè)要素：身份標(biāo)準(zhǔn)，即在特定的社會(huì)情景中，某一身份的真實(shí)含義是什么；意義感知，即通過社會(huì)交往獲得的他人對(duì)自己身份的反饋；差距比較，即將意義感知與身份標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較；激勵(lì)行為，即通過識(shí)別身份標(biāo)準(zhǔn)與意義感知之間的差距，激發(fā)個(gè)體改變自己的行為以實(shí)現(xiàn)與身份標(biāo)準(zhǔn)的匹配效果（Burke，2007［46］）。因此，在個(gè)體持續(xù)不斷的行動(dòng)過程中，身份控制機(jī)制會(huì)規(guī)范其心理過程和具體行為，以維持主要身份、外部認(rèn)知、個(gè)體行為三者之間的一致性（Cho等，2016［19］）。

對(duì)于CEO來說，名人身份（獲獎(jiǎng)）是同行授予他們的一種獨(dú)特形式的社會(huì)地位（Malmendier和Tate，2009［8］）。獲得這種高社會(huì)地位的CEO被認(rèn)為具有較為杰出的戰(zhàn)略規(guī)劃能力和戰(zhàn)略執(zhí)行能力。這種積極且重要的外部評(píng)價(jià)隨后會(huì)被CEO內(nèi)化為其身份認(rèn)知的一部分，并通過身份控制機(jī)制以指導(dǎo)他們后續(xù)的認(rèn)知和行為（Burke，2007［46］）。

我們認(rèn)為，CEO的名人身份與高水平的投資效率有關(guān)。心理學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)體在做決策時(shí)傾向于盡可能維持、保護(hù)其良好的自我形象（Cialdini和Goldstein，2004［49］）。因此，名人CEO在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)，往往會(huì)采取與自身和他人眼中的名人身份相一致的措施，并極力避免采取那些可能導(dǎo)致自身能力受到質(zhì)疑的行為（Burke 和 Reitzes，1991［9］）。

首先，名人CEO為了維持現(xiàn)有身份與地位將謹(jǐn)慎做出投資決策，提升投資效率。投資決策作為財(cái)務(wù)決策的重要方面，其成功與否對(duì)管理者自身與企業(yè)的重要性不言而喻。高風(fēng)險(xiǎn)的過度投資與盲目擴(kuò)張有著諸多危害，在造成某方面產(chǎn)能過剩的同時(shí)套牢企業(yè)資金，占用其他發(fā)展機(jī)會(huì)，而投資一旦失敗，企業(yè)價(jià)值將遭受重大損失，同時(shí)向利益相關(guān)者傳遞CEO資源配置能力低下的信號(hào)，決策者的名人身份將遭到外界的質(zhì)疑。而投資不足，由于資源的匱乏而導(dǎo)致錯(cuò)失凈現(xiàn)值為正的良好投資機(jī)會(huì)，將限制企業(yè)的價(jià)值提升，同時(shí)降低名人CEO的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。以上兩種非效率投資都將損害企業(yè)的價(jià)值，引發(fā)外界對(duì)名人稱號(hào)是否名副其實(shí)的懷疑，甚至導(dǎo)致“獲獎(jiǎng)?wù)咴{咒”。因此，為了維持自己的名人身份與地位，CEO將謹(jǐn)慎對(duì)待投資決策，提升投資效率。例如，Shleifer和Vishny（1989）［23］的研究表明，為了降低投資決策風(fēng)險(xiǎn)，管理者傾向于在自己熟悉與擅長(zhǎng)的領(lǐng)域投資項(xiàng)目。

其次，名人CEO因?yàn)楂@得與名人身份相關(guān)聯(lián)的諸多利益而提升投資效率。名人身份將會(huì)為獲獎(jiǎng)CEO與其所在企業(yè)帶來聲譽(yù)資本。名人CEO與其所在的企業(yè)會(huì)對(duì)利益相關(guān)者與資本市場(chǎng)釋放一種擁有卓越管理能力與掌控能力的信號(hào)，使資本市場(chǎng)更加信任與看好這些名人CEO與其所在企業(yè)，因此名人身份將成為其財(cái)務(wù)決策能力的背書，這種名人聲望使得獲取外部資金的渠道將被拓寬，獲取成本也大大降低，這將有效緩解企業(yè)由于外部融資受到限制而導(dǎo)致的投資不足問題。例如，CEO的名人身份有助于企業(yè)獲得必要的財(cái)務(wù)支持（Fombrun，1996［50］）。Andreou等（2017）［51］認(rèn)為，管理者卓越的管理能力將成為其職業(yè)生涯中的聲譽(yù)資本并能夠幫助企業(yè)在內(nèi)部資源不充分時(shí)更容易獲得外部資金支持從而緩解投資不足的窘境。

綜上，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)H1b：其他條件不變，名人CEO將提升企業(yè)投資效率。

4 樣本選擇與研究假設(shè)

4.1 樣本選擇

本文旨在考察CEO的名人身份對(duì)企業(yè)投資效率的影響效果。因此，本研究的首要工作是界定名人CEO的范圍。在泛媒體時(shí)代，各類最佳商業(yè)領(lǐng)袖的評(píng)選層出不窮，但是其權(quán)威性和社會(huì)認(rèn)可度存在顯著差異。名人身份影響企業(yè)行為的過程，是獲獎(jiǎng)?wù)邔⒚松矸菟N(yùn)含的歸因邏輯內(nèi)化為自我認(rèn)知，并用于指導(dǎo)心理和行動(dòng)的過程（Cho等，2016［19］），而評(píng)選機(jī)構(gòu)的權(quán)威性則會(huì)影響獲獎(jiǎng)?wù)邔?duì)歸因邏輯的接受程度（Hayward等，2004［7］）。因此，要準(zhǔn)確評(píng)估CEO名人身份的影響，需要選擇權(quán)威媒體的評(píng)選結(jié)果。借鑒醋衛(wèi)華和李培功（2015）［13］、楊道廣等（2017）［52］等研究，本文選取CCTV、福布斯中國(guó)、第一財(cái)經(jīng)頻道、財(cái)富中國(guó)、華夏時(shí)報(bào)五大權(quán)威媒體評(píng)選出的“中國(guó)年度經(jīng)濟(jì)人物”、“中國(guó)上市公司最佳CEO”、“中國(guó)最佳商業(yè)領(lǐng)袖”、“中國(guó)最具影響力的商業(yè)領(lǐng)袖”、“十大杰出CEO”、“十大成長(zhǎng)性CEO”與“年度人物”中的CEO作為名人CEO初始樣本。這些權(quán)威媒體的考核標(biāo)準(zhǔn)比較全面，評(píng)選流程嚴(yán)格，評(píng)委專業(yè)度高，保證了獎(jiǎng)項(xiàng)的質(zhì)量與公正。為了剔除新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施帶來的影響，本研究最終選取2006年至2013年間353位獲獎(jiǎng)CEO作為研究樣本。各年度的獲獎(jiǎng)CEO人數(shù)情況統(tǒng)計(jì)見表1。

表1 名人CEO分年度統(tǒng)計(jì)

在上述五家權(quán)威媒體中，CCTV、第一財(cái)經(jīng)和華夏時(shí)報(bào)的評(píng)獎(jiǎng)時(shí)間為每年年底，而福布斯中國(guó)和財(cái)富中國(guó)的評(píng)獎(jiǎng)時(shí)間在每年年中，鑒于此，我們統(tǒng)一將獲獎(jiǎng)CEO對(duì)投資效率的影響做滯后一期處理：即第t期的獲獎(jiǎng)影響t+1期的投資效率。CEO獲獎(jiǎng)數(shù)據(jù)來自各媒體的官方網(wǎng)站，采用手工方法進(jìn)行收集；其它數(shù)據(jù)全部來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，遵循研究慣例，我們進(jìn)一步剔除了金融企業(yè)樣本，ST企業(yè)樣本，關(guān)鍵變量缺失的企業(yè)樣本。本研究還對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行雙向1%水平的縮尾處理。最終獲得有效觀測(cè)值12664個(gè)。

4.2 模型設(shè)計(jì)與變量定義

本研究構(gòu)建如下實(shí)證模型對(duì)上述競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

被解釋變量（EINVEST）。企業(yè)的總投資可以劃分為兩種類型：一種是維持公司正常資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的支出及預(yù)期的投資支出，與企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、融資約束和行業(yè)特點(diǎn)相關(guān)。另一種是是非預(yù)期支出：投資過度與投資不足。投資過度是指企業(yè)選擇將資金投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目；投資不足是指企業(yè)放棄NPV大于等于零的項(xiàng)目（Jensen，1986［22］）。這兩類投資為非效率投資的表現(xiàn)形式。Richardson（2006）［24］提出了一個(gè)投資期望模型，并以模型的殘差測(cè)度企業(yè)的投資效率，如果殘差大于零，表示企業(yè)存在投資過度；如果殘差小于零，表示企業(yè)存在投資不足，同時(shí)，以殘差的絕對(duì)值代表企業(yè)的投資效率，絕對(duì)值越大，則企業(yè)的投資效率越低。后續(xù)研究者廣泛采用了該測(cè)量方法（辛清泉等，2007［53］；姜付秀等，2009［29］；李維安和馬超，2014［54］）。

我們采用相同的方法對(duì)企業(yè)投資效率進(jìn)行測(cè)度。首先，使用式（1）計(jì)算殘差值。INV為企業(yè)當(dāng)年新增資本投資額，用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比值測(cè)度。SIZE代表企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模；LEV代表企業(yè)的杠桿比率；GROWTH是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；CASH代表現(xiàn)金持有水平；RETURN代表股票收益率；AGE是企業(yè)上市年限。YEAR和INDU代表年份和行業(yè)啞變量。

其次，我們用式（2）驗(yàn)證上述競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。將式（1）的殘差取絕對(duì)值，定義為EINVEST，EINVEST越大，代表企業(yè)的投資效率越低。在此基礎(chǔ)上，我們區(qū)分了兩類非效率投資，將殘差值按大小進(jìn)行分組，并將殘差大于零的定義為投資過度組，記為OINVEST；殘差小于零時(shí)定義為投資不足組，對(duì)殘差取絕對(duì)值，并將其記為UINVEST。OINVEST和UINVEST的值越大，代表企業(yè)投資效率越低。

解釋變量（WINNER）。模型WINNER是本研究的解釋變量，表示企業(yè)i的CEO在第t年是否獲得了CCTV、福布斯中國(guó)、第一財(cái)經(jīng)頻道、財(cái)富中國(guó)、華夏時(shí)報(bào)五大權(quán)威媒體頒發(fā)的相關(guān)獎(jiǎng)項(xiàng)。WINNER是一個(gè)二元啞變量，如果CEO當(dāng)年獲獎(jiǎng)，WINNER賦值為1，如果沒有獲獎(jiǎng)則賦值為0。此外，在進(jìn)一步分析中，我們還對(duì)多次獲獎(jiǎng)（M-WIN）和連續(xù)獲獎(jiǎng)（C-WIN）的情況進(jìn)行了檢驗(yàn)。其中，M-WIN測(cè)度樣本企業(yè)在觀測(cè)期間（2006-2013）內(nèi)的獲獎(jiǎng)次數(shù)，如果第n次獲獎(jiǎng)，賦值為n（n>=2），其他情況為0；C-WIN是一個(gè)虛擬變量，如果樣本企業(yè)在觀測(cè)期間（2006-2013）連續(xù)獲獎(jiǎng)，則所有連續(xù)獲獎(jiǎng)年份的C-WIN賦值為1，其他情況為0。

控制變量。參考以往相關(guān)研究（辛清泉等，2007［53］；李焰等，2011［28］；申慧慧等，2012［27］；李維安和馬超，2014［54］；張亦春等，2015［55］；王語(yǔ)等，2016［56］；趙嘉仁等，2017［57］），我們控制了以下控制變量：自由現(xiàn)金流（FCF）、公司規(guī)模（SIZE）、公司成長(zhǎng)性（GROWTH）、杠桿比率（LEV）、資產(chǎn)透明度（TANG）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、股權(quán)制衡（Z）、第一大股東持股比例（CR1）、公司上市年限（AGE）和獨(dú)立董事比例（INDE），此外，我們還控制了年份（Year）與行業(yè)（Industry）虛擬變量。

變量定義見表2。

表2 變量定義

續(xù)表

5 實(shí)證結(jié)果與分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹?，主要變量的標(biāo)準(zhǔn)差均較小，表明極端值影響并不嚴(yán)重。此外，在12664個(gè)觀測(cè)值中，測(cè)度CEO名人身份的變量WINNER均值為0.0254，意味著在樣本企業(yè)中約2.5%的CEO獲得了CCTV、福布斯中國(guó)、第一財(cái)經(jīng)頻道、財(cái)富中國(guó)、華夏時(shí)報(bào)五大權(quán)威媒體頒發(fā)的各類獎(jiǎng)項(xiàng)。此外，多重共線性的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所有變量的VIF值均小于門檻值10，因此本研究受多重共線問題的干擾較小。

表3 基本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

5.2 相關(guān)性分析

表4 報(bào)告了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。其中，測(cè)度CEO名人身份的變量WINNER與企業(yè)投資效率EINVEST在10%的水平上顯著為負(fù)，表明名人身份確實(shí)會(huì)對(duì)后續(xù)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響，CEO獲獎(jiǎng)后，企業(yè)投資效率有所提升，這與我們從身份控制視角進(jìn)行的理論分析相符，初步驗(yàn)證了假設(shè)1b，支持了“身份控制假說”。另外，主要變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，再次表明本研究的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表4 Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

5.3 多元回歸分析

表5報(bào)告了式（2）的OLS回歸結(jié)果。其中，名人CEO（WINNER）與企業(yè)投資效率（EINVEST）的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明CEO獲得名人身份以后，為了維持名人身份的標(biāo)準(zhǔn)及與這一身份相關(guān)聯(lián)的顯著利益，獲獎(jiǎng)CEO會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待投資決策，極力避免高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，提升投資效率。對(duì)于改善非效率投資問題的兩種方式，表5的結(jié)果表明，CEO獲獎(jiǎng)以后，雖然過度投資行為得到了抑制，同時(shí)投資不足得到了緩解，但明星身份的治理效應(yīng)主要通過抑制投資過度發(fā)揮作用，緩解投資不足的效應(yīng)并不顯著。這一結(jié)果支持了“身份控制假說”，假設(shè)2b得到部分驗(yàn)證。其余變量的回歸結(jié)果與既有研究基本相似，在此不再贅述。

表5 名人CEO與投資效率：OLS分析結(jié)果

續(xù)表

5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）內(nèi)生性檢驗(yàn)

CEO名人身份對(duì)企業(yè)投資效率的影響可能受到內(nèi)生性問題的干擾。CEO前期保守、謹(jǐn)慎與穩(wěn)健的投資決策提升了企業(yè)的投資效率并帶來了良好的業(yè)績(jī)與價(jià)值成長(zhǎng)，這導(dǎo)致該類企業(yè)更有可能引起權(quán)威媒體的關(guān)注，受到媒體的青睞并最終幫助CEO贏得商業(yè)大獎(jiǎng)，獲得名人身份，即名人CEO與企業(yè)投資效率之間可能互為因果。事實(shí)上，中外權(quán)威媒體在評(píng)獎(jiǎng)時(shí)確實(shí)會(huì)將CEO的決策能力與企業(yè)績(jī)效納入評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)，例如，《華夏時(shí)報(bào)》將企業(yè)家決策力作為評(píng)選杰出CEO的標(biāo)準(zhǔn)之一，并指出“企業(yè)家能都準(zhǔn)確把握全球經(jīng)濟(jì)大勢(shì)，制定正確的企業(yè)應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略，在并購(gòu)、重組、投資、出口等方面決策果斷”。

由于本文的內(nèi)生解釋變量WINNER為啞變量，所以，本文采用處置模型（treatment effect model）控制CEO名人身份與企業(yè)投資效率的內(nèi)生性。具體的模型設(shè)計(jì)如下：

上述式（4）中，F(xiàn)EE代表企業(yè)的廣告支出。Gurun和Butler（2012）［58］認(rèn)為較多的廣告支出將會(huì)降低媒體消極詞匯的使用；Herman 和Chomsky（1988）［59］認(rèn)為媒體會(huì)迎合廣告投放者。這些證據(jù)均表明廣告支出可能會(huì)為企業(yè)和CEO贏得媒體的關(guān)注與青睞，提升其獲獎(jiǎng)可能性，而廣告支出與投資效率的關(guān)系并不明確。參考醋衛(wèi)華和李培功（2015）［13］的研究，我們采用年度銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例作為廣告支出的替代變量，并取其自然對(duì)數(shù)。其他變量的定義與式（2）相同。

在上述式（3）和（4）中，如果εi,t和μi,t相關(guān)，那么采用OLS方法估計(jì)CEO名人身份對(duì)投資效率的影響就是有偏的，因?yàn)槭剑?）和（4）并不獨(dú)立。據(jù)此，我們采用“two-step consistent”方法對(duì)式（3）和（4）進(jìn)行同步估計(jì)，并報(bào)告Lambda值以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷莫?dú)立性?；貧w結(jié)果如下表6所示。

表6 名人CEO與投資效率：處置效應(yīng)模型結(jié)果

由表6可知，在控制內(nèi)生性偏差后，WINNER和EINVEST的系數(shù)依然顯著為負(fù)，表明名人CEO提升了企業(yè)的投資效率，并且主要通過抑制投資過度發(fā)揮作用，這表明我們的主要結(jié)論非常穩(wěn)健。

（2）自選擇偏差檢驗(yàn)

CEO獲得商業(yè)大獎(jiǎng)可能并不完全由外部媒體客觀公正的評(píng)價(jià)決定，有時(shí)候可能是企業(yè)或者CEO積極爭(zhēng)取的結(jié)果，即CEO名人身份存在自選擇性。Armstrong 等（2010）［60］認(rèn)為傾向性得分匹配方法（propensity score matching）能夠更好的克服選擇性偏差，且模型對(duì)于變量的敏感性更低?；诖耍覀円嗖捎肞SM方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢測(cè)。匹配模型見式（5）。變量定義同式（2）。

我們首先采用1:1鄰近匹配方法按照式（5）對(duì)樣本進(jìn)行了匹配，隨后按照式（2）對(duì)樣本進(jìn)行了OLS回歸。表7報(bào)告了回歸結(jié)果?？紤]到篇幅限制，這里僅報(bào)告第二階段的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在控制了自選擇偏差后，名人CEO主要通過抑制企業(yè)的過度投資進(jìn)而提升企業(yè)的投資效率，主要結(jié)論依然穩(wěn)健。

表7 名人CEO與投資效率：PSM回歸結(jié)果

（3）關(guān)鍵變量敏感性檢驗(yàn)

投資效率是本文的核心因變量，為了避免測(cè)度方法差異對(duì)于實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性的影響，我們亦采用Biddle等（2009）［35］的方法重新測(cè)度企業(yè)投資效率，估計(jì)模型為式（6）。變量定義同上。通過估計(jì)企業(yè)的期望投資額度，得到投資效率（EINVEST1）、過度投資程度（OINVEST1）和投資不足程度（UINVEST1）三個(gè)變量，并使用式（2）進(jìn)行回歸驗(yàn)證。式（6）如下所示。

為了控制潛在的自選擇偏差和內(nèi)生性問題，我們報(bào)告了采用PSM方法的回歸結(jié)果，見表8。從表中可知，CEO的名人身份會(huì)顯著提升企業(yè)投資效率，且這一作用主要是通過抑制投資過度實(shí)現(xiàn)的，這與采用Richardson（2006）［24］模型的主要結(jié)論完全一致。

表8 名人CEO與企業(yè)投資效率（Biddle）：OLS回歸結(jié)果

續(xù)表

6 進(jìn)一步分析

上述分析表明，CEO名人身份會(huì)提升企業(yè)的投資效率，且主要通過抑制投資過度發(fā)揮作用，從而支持了“身份控制假說”。本部分我們將進(jìn)一步探討“身份控制效應(yīng)”是否依賴于某些特定的情景，即試圖界定“身份控制效應(yīng)”發(fā)揮作用的邊界條件。由于上文的實(shí)證結(jié)果表明明星身份主要通過抑制投資過度提升企業(yè)投資效率，所以，下文我們主要考察特定情境對(duì)企業(yè)投資效率與投資過度的影響。

6.1 媒體曝光度的影響

有關(guān)社會(huì)信息處理理論（social information processing）的研究表明，相關(guān)者越頻繁的宣傳某一歸因邏輯，個(gè)體越傾向于接受其觀點(diǎn)（Hewstone和Jaspers，1982［61］）。具體到名人身份的情景，來自外界的頻繁報(bào)道會(huì)強(qiáng)化獲獎(jiǎng)CEO對(duì)于自身在過往績(jī)效中所發(fā)揮作用的認(rèn)知，導(dǎo)致其更快速、更堅(jiān)定的接受明星身份蘊(yùn)含的歸因邏輯（Hawkins和Hoch，1992［40］；Hayward 等，2004［7］），進(jìn)而觸發(fā)后續(xù)的身份控制機(jī)制。事實(shí)上，部分研究已經(jīng)從媒體這一聯(lián)系企業(yè)、公眾與資本市場(chǎng)的重要紐帶影響管理者心理因素從而發(fā)揮作用做了一定的探討（Hayward和Hambrick，1997［62］；張建勇等，2014［63］），且大都從媒體報(bào)道引發(fā)管理者過度自信的視角進(jìn)行分析。我們將從“身份控制假說”的視角對(duì)這一問題進(jìn)行全新解讀并對(duì)相關(guān)研究進(jìn)行有益補(bǔ)充。我們預(yù)期媒體曝光度（MC：media coverage）可能影響“身份控制效應(yīng)”的強(qiáng)弱。

為檢驗(yàn)這一假設(shè)，本研究依據(jù)媒體曝光度的均值將樣本分為高曝光組和低曝光組，分別進(jìn)行式（2）的檢驗(yàn)。其中，媒體曝光度采用媒體報(bào)道數(shù)量衡量，數(shù)據(jù)來源于CNKI《中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》。表9報(bào)告了回歸結(jié)果。WINNER的系數(shù)僅在高媒體曝光組顯著為負(fù)，這表明“身份控制效應(yīng)”在高媒體曝光組發(fā)揮作用，隨著媒體報(bào)道數(shù)量的增多，CEO為了維持名人身份標(biāo)準(zhǔn)更加謹(jǐn)慎對(duì)待投資決策，并通過抑制過度投資提升了企業(yè)投資效率。

表9 名人CEO與投資效率：媒體曝光度的影響

6.2 CEO性別的影響

心理學(xué)與組織行為學(xué)的研究表明，性別差異將導(dǎo)致不同的行為與后果，男性與女性會(huì)系統(tǒng)性表現(xiàn)出差異化的領(lǐng)導(dǎo)的風(fēng)格（Eagly等，2003［64］；Rosette和Tost，2010［65］），尤其在CEO層面，與男性相比，女性在進(jìn)行決策時(shí)傾向于保守與謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低（Huang和Kisgen，2013［66］）。即女性管理者的決策具有“天然”保守與穩(wěn)健的特點(diǎn)。在投資決策領(lǐng)域，女性管理者的這一特征得到了研究證實(shí)并對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生了差異化影響（祝繼高等，2012［67］）。在管理者性別對(duì)企業(yè)投資效率影響的過程中，我們重點(diǎn)關(guān)注“身份控制效應(yīng)”是否及如何發(fā)揮作用？我們將全部的CEO樣本按照性別分為Male和Female組，并分別進(jìn)行式（2）的檢驗(yàn)。表10報(bào)告了回歸結(jié)果。分組后，名人身份對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生了差異化的影響：男性名人CEO顯著提升了企業(yè)的投資效率，并繼續(xù)通過抑制過度投資發(fā)揮作用；而女性名人CEO則降低了企業(yè)的投資效率，這與以往得出的女性管理者降低企業(yè)投資效率的部分研究結(jié)論一致（金智等，2015［31］）。我們認(rèn)為，相比于更容易激進(jìn)決策的男性同行，原本就十分謹(jǐn)慎的女性高管對(duì)名人身份產(chǎn)生的“控制效應(yīng)”不敏感，名人CEO的“身份控制假說”僅在男性CEO組發(fā)揮作用。

表10 名人CEO與投資效率：CEO性別的影響

6.3 CEO自信程度的影響

既有研究表明，過度自信將導(dǎo)致兩類投資扭曲——加劇投資過度與惡化投資不足（Heaton，2002［44］）。而過度自信和身份控制作為兩種不同的行為控制機(jī)制，兩者是否存在交互效應(yīng)？我們進(jìn)一步將樣本企業(yè)依據(jù)CEO自信程度的均值劃分為高自信組和低自信組，分別進(jìn)行式（2）的檢驗(yàn)。其中，自信程度采用高管薪酬相對(duì)比例來測(cè)度（余明桂等，2013［69］；姜付秀等，2009［29］），計(jì)算方法為薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有高管的薪酬之和的比值，該值越高，說明管理者自信程度越高。表11 報(bào)告了回歸結(jié)果。WINNER的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，但僅在低樣本組中顯著為負(fù)，對(duì)于自信程度較低的CEO，名人身份有助于其通過抑制投資過度提升投資效率。結(jié)果表明，名人CEO的“身份控制效應(yīng)”僅在低自信組成立，對(duì)于過度自信的CEO，名人身份的獲得并不會(huì)導(dǎo)致投資效率的提升。

表11 名人CEO與投資效率：CEO自信程度的影響

續(xù)表

6.4 多次獲獎(jiǎng)與連續(xù)獲獎(jiǎng)的影響

在本研究的樣本觀測(cè)周期內(nèi)，存在同一個(gè)CEO多次獲獎(jiǎng)（M-WIN）或連續(xù)獲獎(jiǎng)（C-WIN）的情況。例如，萬科集團(tuán)CEO郁亮曾經(jīng)在2008-2010連續(xù)三年獲得五大權(quán)威媒體評(píng)選的最佳商業(yè)領(lǐng)袖獎(jiǎng)項(xiàng)；TCL集團(tuán)CEO李東升也曾經(jīng)在2007-2009年連獲殊榮。CEO的多次獲獎(jiǎng)或連續(xù)獲獎(jiǎng)是否會(huì)改變對(duì)于企業(yè)投資決策的影響？一方面，屢次獲獎(jiǎng)更容易滋生驕傲心理，引發(fā)過度自信，進(jìn)而導(dǎo)致低水平的投資效率。另外，獲獎(jiǎng)產(chǎn)生的“身份控制”的“刺激”作用可能隨著獲獎(jiǎng)次數(shù)的增多而有所降低，例如，Cho 等（2016）［19］的研究發(fā)現(xiàn)，新近獲得商業(yè)大獎(jiǎng)的CEO愿意支付的收購(gòu)溢價(jià)的水平更高。另一方面，屢次獲獎(jiǎng)可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化CEO的名人身份認(rèn)知，進(jìn)而提升“身份控制效應(yīng)”對(duì)于非效率投資的抑制效果。表12 的實(shí)證結(jié)果表明，無論是多次獲獎(jiǎng)還是連續(xù)獲獎(jiǎng)，名人CEO最終都提升了企業(yè)的投資效率，并且主要通過抑制投資過度發(fā)揮作用。同時(shí)，通過對(duì)比分析表12與表5的回歸系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)連續(xù)獲獎(jiǎng)強(qiáng)化了“身份控制效應(yīng)”。

表12 名人CEO與企業(yè)投資效率：多次獲獎(jiǎng)或連續(xù)獲獎(jiǎng)的影響

7 結(jié)論與啟示

名人CEO將會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生怎樣的影響？大量研究結(jié)果顯示，雖然名人身份在某些方面產(chǎn)生了積極作用，例如使獲獎(jiǎng)CEO所在企業(yè)降低并購(gòu)溢價(jià)、增加社會(huì)責(zé)任履行，但更多的時(shí)候?qū)?dǎo)致企業(yè)價(jià)值遭受損害。然而，現(xiàn)實(shí)中，業(yè)界仍然對(duì)卓越商業(yè)領(lǐng)袖的評(píng)選表現(xiàn)出極大的熱情，各類評(píng)選成為了經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的年度盛事。學(xué)術(shù)界與業(yè)界的態(tài)度形成了鮮明的對(duì)比，那么，名人CEO對(duì)企業(yè)價(jià)值提升來說是否真的是弊大于利？名人身份效應(yīng)是否以及通過什么樣的機(jī)制與路徑對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生差異化的影響？很顯然，既有研究并不能很好回答上述問題。本文試圖從企業(yè)投資效率的角度為CEO名人身份效應(yīng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響提供新的證據(jù)。

本文以2006年至2013年獲得CCTV、福布斯中國(guó)、第一財(cái)經(jīng)頻道、財(cái)富中國(guó)、華夏時(shí)報(bào)五大中外權(quán)威媒體評(píng)選出的各類最佳商業(yè)獎(jiǎng)項(xiàng)的CEO為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了名人CEO對(duì)企業(yè)重大財(cái)務(wù)決策——投資效率的影響。實(shí)證研究表明，名人身份將會(huì)為企業(yè)的投資決策帶來積極作用，即通過抑制過度投資提升企業(yè)投資效率。這一發(fā)現(xiàn)支持了“身份控制假說”。即名人身份對(duì)獲獎(jiǎng)CEO后續(xù)的決策行為起到了“控制效果”。這一效應(yīng)在控制內(nèi)生性偏差和樣本自選擇偏誤后依然成立。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)了“身份控制效應(yīng)”發(fā)揮作用的邊界條件：這一效應(yīng)僅在媒體曝光度高、男性名人CEO與自信程度低的樣本組成立。此外，無論是多次獲獎(jiǎng)，亦或是連續(xù)獲獎(jiǎng)，都不影響名人身份對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用，且連續(xù)獲獎(jiǎng)會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化“身份控制效應(yīng)”。

本文的理論意義是，第一，本文通過投資效率角度揭示了名人身份效應(yīng)影響企業(yè)績(jī)效可能的路徑與機(jī)制，為名人身份效應(yīng)在組織層面的積極作用提供了新的證據(jù)。第二，本文的研究重點(diǎn)為管理者個(gè)人主觀的、“甜蜜經(jīng)歷”對(duì)企業(yè)投資效率的影響，豐富了關(guān)于管理者個(gè)人特征對(duì)資本配置效率這一財(cái)務(wù)管理的核心問題的研究，對(duì)近期金融財(cái)務(wù)領(lǐng)域關(guān)于進(jìn)一步探討個(gè)體管理者對(duì)財(cái)務(wù)決策作用的呼吁進(jìn)行了有效的回應(yīng)。此外，本文的研究對(duì)于管理實(shí)踐中獲獎(jiǎng)CEO與其所在企業(yè)理性看待名人光環(huán)、企業(yè)選聘合適的CEO與提升投資決策水平均具有一定的參考意義。