技術背景首席執(zhí)行官對企業(yè)金融化的影響
——一個有調節(jié)的中介模型

王 維，胡 錚

(齊齊哈爾大學 經(jīng)濟與管理學院，黑龍江 齊齊哈爾 161000)

0 引言

在實體經(jīng)濟增速放緩的背景下，越來越多的實體企業(yè)為追求超額利潤而涉足金融業(yè)。我國經(jīng)濟產(chǎn)生了明顯的金融化趨勢，出現(xiàn)了脫實向虛的現(xiàn)象[1]。學界對企業(yè)金融化的詮釋基于以下兩個視角[2]：一是行為視角，將企業(yè)金融化界定為企業(yè)將更多資本投向非生產(chǎn)經(jīng)營性活動；二是產(chǎn)出來源視角，將企業(yè)金融化界定為盈利大多來源于非生產(chǎn)經(jīng)營性活動。本研究基于行為視角，認為企業(yè)金融化是指企業(yè)將資源更多投向金融資產(chǎn)的行為表現(xiàn)。對于企業(yè)金融化的作用，現(xiàn)有研究普遍存在兩種觀點：有學者認為，金融化存在蓄水池效應[3-6]，能夠通過金融資產(chǎn)收益反哺企業(yè)主營業(yè)務；也有學者持擠出效應觀[7-10]，認為金融投資會擠占實體投資空間，對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)生負向影響。企業(yè)金融投資行為會產(chǎn)生擠出效應，意味著企業(yè)過度依靠投資虛擬經(jīng)濟，脫離原有主營實體業(yè)務，與創(chuàng)新驅動企業(yè)高質量發(fā)展相背離，即企業(yè)過度金融化。企業(yè)過度金融化會造成大量實體企業(yè)研發(fā)不足，不利于我國企業(yè)突破“卡脖子”技術瓶頸，對中國實體經(jīng)濟高質量發(fā)展具有負向影響。因此，探究企業(yè)金融化影響因素，從根本上抑制實體企業(yè)過度金融化具有重要實踐價值。

對于企業(yè)金融化影響因素，學者們從宏觀與微觀兩個維度展開研究。宏觀因素研究主要聚焦環(huán)境不確定性與企業(yè)所處行業(yè)盈利性兩個層面。梳理環(huán)境不確定性對企業(yè)金融化影響的研究發(fā)現(xiàn)，學者們的觀點并不統(tǒng)一。有學者認為，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境會減少企業(yè)金融投資行為[11]；還有學者認為，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)金融化呈負相關關系，且這種關系在不同行業(yè)和地區(qū)存在異質性[1]。企業(yè)所處行業(yè)盈利性對企業(yè)金融化影響方面，有學者以傳統(tǒng)生產(chǎn)制造業(yè)為研究對象發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化受行業(yè)利潤率持續(xù)降低的影響[12]。微觀因素方面，學者們主要從企業(yè)利益相關者與高管背景出發(fā)分析企業(yè)金融化動因。其中，現(xiàn)有研究從企業(yè)利益相關者視角出發(fā)，主要探討顧客與股東對企業(yè)金融化的影響。相關研究認為，客戶集中度越高的企業(yè)，金融投資水平越高[13]，企業(yè)履行利益相關者的社會責任將促進企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平提高[14]，如股東價值最大化觀念可以促進企業(yè)金融化水平提升[11]。從管理者背景特征角度研究金融化影響因素的文獻較少，但也有學者針對中國實體企業(yè)金融化傾向進行探索。例如，杜勇等(2019)研究認為，CEO金融背景能夠促進企業(yè)金融化水平提升，其中非銀行金融背景的促進作用更顯著；于連超等[15]通過分析2007—2017年中國滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，具有從軍經(jīng)歷的高管能夠顯著提高企業(yè)金融化水平。可見，已有文獻將高管背景納入企業(yè)金融化研究框架。

CEO作為企業(yè)決策的制定者與執(zhí)行者，在企業(yè)資源配置方面發(fā)揮重要作用。烙印理論可為高管經(jīng)歷對其認知與投資行為影響的研究奠定基礎。在技術背景CEO對企業(yè)資源配置的影響方面，現(xiàn)有研究大多聚焦其對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，認為技術背景CEO更能接受戰(zhàn)略改變[16]，在整合創(chuàng)新資源方面有明顯優(yōu)勢[17]，傾向于投入更多創(chuàng)新資源[18, 19]，進而顯著促進企業(yè)技術創(chuàng)新[20]。在技術背景CEO對企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響方面暫無相關文獻，尚未回答CEO技術背景是否為企業(yè)金融化的直接影響因素，技術背景CEO對企業(yè)金融化的作用路徑與效果如何也處于研究空白。

利益相關者對企業(yè)管理過程和戰(zhàn)略決策具有重要影響[21]，同時環(huán)境不確定性可能導致管理者與股東的信息不對稱[22]，進而增加企業(yè)經(jīng)營成本[23]。CEO在投資決策時會不可避免地受到利益相關者與環(huán)境不確定性的影響，高風險企業(yè)金融化投資更不例外。企業(yè)對利益相關者的社會責任與具有時代特征的重要環(huán)境要素能否調節(jié)技術背景CEO對企業(yè)金融化的影響？對此，已有文獻沒有給予回答，而且還有以下問題的答案尚不清晰：一是企業(yè)社會責任的影響。履行社會責任對企業(yè)高質量發(fā)展起重要作用。一般而言，高社會責任企業(yè)在投資決策時更容易獲得資源或聲望方面的支持[24]。然而，企業(yè)逐利本性與社會責任履行在某些情境下存在背離[25]，通過社會責任獲得的資源支持能否用于主營業(yè)務創(chuàng)新投資？高社會責任企業(yè)就一定會棄虛從實嗎？二是企業(yè)數(shù)字化的影響。中國制度背景下，政府發(fā)揮宏觀調控與主動引導作用，數(shù)字化是當前我國經(jīng)濟建設的關鍵布局。數(shù)字化程度較高的企業(yè)具備創(chuàng)新驅動潛能，能夠更好地實現(xiàn)自身創(chuàng)新發(fā)展，同時帶來企業(yè)治理模式改變[26]，這種改變有可能使管理者在投資決策方面表現(xiàn)出新的偏好，但是否有利于企業(yè)投資行為棄虛從實，有待實證檢驗。三是環(huán)境不確定性的影響。環(huán)境不確定性對企業(yè)投資決策具有重要影響，但關于環(huán)境不確定性差異能否影響CEO棄虛從實的創(chuàng)新投資決策，有待進一步檢驗。

綜上所述，已有文獻在技術背景CEO對企業(yè)金融化的影響路徑、作用效果以及重要情景要素作用機制方面仍存在研究缺口。因此，本文構建有調節(jié)的中介模型，主要探討以下學術問題：①技術背景CEO對企業(yè)金融化的影響及作用效果如何？②創(chuàng)新投入在技術背景CEO對企業(yè)金融化的影響路徑中是否起中介作用？③企業(yè)社會責任和數(shù)字化程度在上述作用路徑中起何種調節(jié)作用？④考慮到企業(yè)生存與發(fā)展環(huán)境的不確定性，環(huán)境不確定性能否改變技術背景CEO的投資決策行為？為回答上述問題，本文選取2010—2019年滬深 A 股上市公司為樣本，揭示技術背景CEO對中國企業(yè)金融化的影響機理與作用效果，從管理者行為視角，進一步豐富烙印理論，拓展高階梯隊理論在企業(yè)金融化研究領域的應用，有助于企業(yè)預防過度金融化行為，為其棄虛從實提供建議。

1 理論分析與研究假設

1.1 技術背景CEO與企業(yè)金融化

烙印機制理論認為，只要CEO的工作經(jīng)歷包含環(huán)境敏感期、匹配的印記和持續(xù)的影響3個要素，就會給CEO留下深刻的“印記”。技術工作往往需要較長的準備周期與較高的學習成本，CEO的技術工作時間作為環(huán)境敏感期，會給其留下深刻印記，通過CEO認知和心理影響其投資決策。此外，同群效應理論認為，CEO通過技術工作建立的社會關系或網(wǎng)絡會產(chǎn)生同群效應[27]，這種效應會影響其投資決策，使其產(chǎn)生對同群企業(yè)投資決策的響應[28]。因此，本文從認知、心理與同群效應兩個方面進行機理分析。

(1)認知、心理。技術相關工作經(jīng)歷產(chǎn)生的知識和經(jīng)驗會形成CEO持久且深刻的印記。CEO在從事技術相關工作期間，認知與心理產(chǎn)生過程可以看作被烙印的過程，產(chǎn)生與技術領域相關的烙印，進而在其往后職業(yè)生涯中產(chǎn)生持續(xù)性影響，具體包括：第一，認知烙印的影響。一方面，技術背景CEO 熟悉自身領域的專業(yè)技術知識，了解相關技術流程和科學技術發(fā)展方向，屬于技術領域復合型人才，具備理解、利用相關產(chǎn)業(yè)政策的經(jīng)驗，可利用政策發(fā)展實業(yè)，進而減少企業(yè)金融化投資；另一方面，技術背景CEO對金融資產(chǎn)配置與金融投資策略比較陌生，難以準確洞察未知領域風險，在金融資產(chǎn)配置上趨于保守，因此技術背景CEO并不會對金融化資產(chǎn)配置表現(xiàn)出偏好。第二，自我實現(xiàn)心理烙印的影響。依據(jù)馬斯洛需求層次理論，管理者努力推動企業(yè)發(fā)展，不僅是為了獲取更多薪酬，而且是為了得到來自企業(yè)或社會的高度評價，期望通過推動企業(yè)發(fā)展證明自己的管理才能[29]。因此，技術背景CEO會在很大程度上受到過去心理烙印的影響：一方面，技術背景CEO過去成就來自研發(fā)成功，研發(fā)成果對個人聲譽與自我實現(xiàn)很重要，已成為其心理烙??；另一方面，技術背景CEO在過去研發(fā)活動或項目開發(fā)中難免有未解決的技術難題或效果不佳的研發(fā)成果，因而存在心理缺憾。心理缺憾烙印使其在擁有決策權后可能繼續(xù)追逐原來的技術創(chuàng)新夢想，進而影響未來投資決策。結合上述認知烙印和心理烙印分析，在企業(yè)資源有限的現(xiàn)實情景下，技術背景CEO資源配置決策會因技術創(chuàng)新偏好而排斥金融化資產(chǎn)配置，從而抑制企業(yè)金融化水平。

(2)同群效應。技術背景CEO的投資決策會受同群效應的影響，同群效應是指個體在社會中的行為不僅會受個體本身特征的影響，而且會受周圍具有相同或相似地位、經(jīng)歷或背景的人群影響。在我國，同群效應不僅能夠影響企業(yè)資本結構[30]、技術創(chuàng)新，還能夠影響企業(yè)投資決策(萬良勇等，2010)。管理者決策面臨的不確定性以及決策者有限理性是企業(yè)行為同群效應產(chǎn)生的來源，管理者決策信息的有限性驅使其通過學習和模仿同群者決策以應對決策不確定性，從而導致群內(nèi)主體決策呈趨同特征[31]。技術背景CEO在面臨金融化決策時，會參考社會網(wǎng)絡內(nèi)其他人的做法。技術背景CEO的“圈子”大多與技術領域有關，對金融資產(chǎn)配置和資本運作了解不足，加上烙印的影響，極有可能抑制金融化行為。

綜上，技術背景CEO因其認知心理烙印和同群效應會抑制企業(yè)金融化投資。據(jù)此，本文提出以下假設：

H1：技術背景CEO對企業(yè)金融化水平具有負向影響。

1.2 創(chuàng)新投入的中介作用

一方面，技術背景CEO更傾向于企業(yè)創(chuàng)新投入，主要原因如下：一是技術背景CEO在以前工作過程中被打上認知烙印和心理烙印，對企業(yè)生產(chǎn)流程、業(yè)務模式和產(chǎn)品特點的理解更加深刻，與非技術背景CEO相比，在研發(fā)業(yè)務上具有更強的信心。技術背景CEO本身具有過度自信的人格特征，因而在創(chuàng)新投入相關決策方面，會出現(xiàn)優(yōu)于平均效應的現(xiàn)象[32]，進而產(chǎn)生創(chuàng)新投入偏好。二是技術背景CEO在技術研發(fā)領域會展現(xiàn)出專業(yè)知識與職業(yè)素養(yǎng)，產(chǎn)生明星效應，獲取更多支持，進而減少高層對其創(chuàng)新投資的監(jiān)督，從而有利于將創(chuàng)新偏好轉變?yōu)閯?chuàng)新決策。三是技術背景CEO的“圈子”大多與技術領域相關，基于技術領域的社會連帶關系既有利于其獲得充足的技術信息，也有利于其獲得“外腦”支持。上述情景下，CEO創(chuàng)新投入可行性與創(chuàng)新成功概率提升，進一步增強CEO加大創(chuàng)新投入的決心。綜上分析，本文提出如下假設：

H2：技術背景CEO對企業(yè)創(chuàng)新投入具有正向影響。

另一方面，創(chuàng)新投入對企業(yè)金融化投資具有擠出效應。有學者基于企業(yè)短視行為角度提出，金融投資會擠占創(chuàng)新投入空間[9, 10]。實際上，創(chuàng)新投入與金融投資都具有高投入、高風險的特點，由于企業(yè)資源的有限性，金融投資與實體投資實際上是互為替代的關系[33]。當企業(yè)考慮長期效益時，就會通過研發(fā)創(chuàng)新提高自身發(fā)展水平。在資源總量一定的情況下，如果企業(yè)將更多資源用于創(chuàng)新活動，創(chuàng)新驅動力能夠促進實體經(jīng)濟良性發(fā)展[34]，金融化投資資金減少，呈現(xiàn)擠出效應，而且這一效應會在技術背景CEO加大創(chuàng)新投資時更顯著，從而導致企業(yè)金融化投資水平進一步受到抑制。

綜上分析發(fā)現(xiàn)，技術背景CEO對創(chuàng)新投入具有正向影響，而創(chuàng)新投入可以抑制企業(yè)金融化?？梢姡瑒?chuàng)新投入在技術背景CEO對企業(yè)金融化的負向影響過程中發(fā)揮紐帶作用。據(jù)此，本文提出以下假設：

H3：創(chuàng)新投入在技術背景CEO與企業(yè)金融化間起中介作用。

1.3 社會責任與數(shù)字化程度的調節(jié)作用

企業(yè)創(chuàng)新投資決策往往面臨融資約束與投資風險，因而有必要獲取資金支持，提升創(chuàng)新成功概率。履行社會責任有利于技術背景CEO解決上述問題，加大創(chuàng)新投入，其主要原因如下：第一，技術背景CEO前期工作經(jīng)歷中的社會關系大多集中在專業(yè)技術領域，雖易獲得技術信息等外部支持，但其獲得銀行、投資機構支持的難度大于具有金融背景的CEO。因此，政府補助成為企業(yè)創(chuàng)新投入增加的關鍵。第二，企業(yè)履行政府責任有利于其獲得政府支持，緩解創(chuàng)新融資約束。履行社會責任有利于企業(yè)實現(xiàn)利益相關者的期望，進而在二者間建立起密切且穩(wěn)健的關系，而這種關系有利于企業(yè)獲取技術創(chuàng)新所需資源[35]。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過履行社會責任能夠獲得政府資源，也更容易獲得債務融資，而且將所獲資源用于生產(chǎn)與研發(fā)具備政治合法性，甚至可以額外獲得政府采購和投資(李維安等，2015)。獲得上述政府資源能夠降低企業(yè)資金壓力，讓技術背景CEO獲得較大的決策自主權。第三，履行社會責任有利于企業(yè)提升創(chuàng)新成功概率，使管理者有信心加大創(chuàng)新投入。企業(yè)履行社會責任，使顧客愿意接受企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品或服務，從而提升企業(yè)創(chuàng)新成功的可能性。技術背景CEO對市場接觸較少，考慮到新產(chǎn)品的市場價值，相比于具有營銷經(jīng)歷的管理者，技術背景CEO會更擔心顧客不支持企業(yè)產(chǎn)品。因此，當技術背景CEO獲得客戶資源時，會增加創(chuàng)新成功預期，進而增強投資信心。此外，企業(yè)履行社會責任能夠帶來良好的聲譽，對組織間的知識分享具有積極影響[36]，進而提升產(chǎn)學研合作績效與新技術研發(fā)成功概率，從而為技術背景CEO加大創(chuàng)新投入提供信心。

綜上分析可知，履行社會責任可為企業(yè)技術背景CEO利用外部創(chuàng)新資源，進而獲得創(chuàng)新成功提供更大的可能性，有利于技術背景CEO加大創(chuàng)新投入。據(jù)此，本文提出以下假設：

H4：企業(yè)社會責任正向調節(jié)技術背景CEO與創(chuàng)新投入的關系。

信息是有價值的數(shù)據(jù)，是管理者決策的基礎。本研究認為，較高的企業(yè)數(shù)字化程度有利于技術背景CEO加大創(chuàng)新投入，主要原因如下：第一，相對于非技術背景的管理者，技術背景CEO更易接受企業(yè)數(shù)字化轉型，數(shù)字技術管理與使用能力更強，在利用數(shù)字技術進行決策、創(chuàng)新管理方面更具優(yōu)勢，進而增加創(chuàng)新成功預期。企業(yè)數(shù)字化意味著可以使用數(shù)字技術改變現(xiàn)有業(yè)務流程[37]，當企業(yè)擁有較高的數(shù)字化程度時，員工大多基于網(wǎng)絡數(shù)字化平臺履行職責[26]，克服科層制因逐級反饋項目信息導致反饋效率與質量較低的弊端，使技術背景CEO能夠快速獲得創(chuàng)新項目信息，有利于其利用優(yōu)勢對創(chuàng)新項目進行合理的追蹤決策，從而實現(xiàn)預期收益。為此，基于信號理論可以推測，企業(yè)通過數(shù)字化實現(xiàn)的良好預期會對管理者產(chǎn)生正向激勵，進而增強技術背景CEO加大創(chuàng)新投入的信心。第二，數(shù)字化能夠激勵企業(yè)全員創(chuàng)新行為，激發(fā)技術背景CEO創(chuàng)新投資決策意愿?；诶佑±碚摚夹g背景CEO更重視數(shù)字技術應用，隨著企業(yè)數(shù)字化程度提升，員工養(yǎng)成接受、學習新知識的習慣。在企業(yè)數(shù)字化進程中，通過營造創(chuàng)新組織文化氛圍，數(shù)字化轉型戰(zhàn)略愿景轉變?yōu)榻M織全員主動創(chuàng)新的行為準則[38]，管理層與員工均關注企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展與長期盈利，員工實施創(chuàng)新項目的積極性得以提升。這種良好的群體響應使技術背景CEO在創(chuàng)新投資決策時更易獲得支持，使企業(yè)加大創(chuàng)新投入成為可能。綜上分析，企業(yè)數(shù)字化對技術背景CEO創(chuàng)新投資決策具有積極影響，能夠增強其加大創(chuàng)新投入的意愿。因此，本文提出以下假設：

H5：企業(yè)數(shù)字化程度正向調節(jié)技術背景CEO與創(chuàng)新投入的關系。

綜上，本文構建研究模型如圖1所示。

圖1 研究模型Fig.1 Research model

2 數(shù)據(jù)與模型

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文選取 2010-2019年我國滬深上市公司為研究樣本，技術背景CEO、企業(yè)創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，社會責任數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)，企業(yè)年報數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所官網(wǎng)、深圳證券交易所官網(wǎng)以及巨潮資訊網(wǎng)，其余數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。樣本篩選過程中不考慮金融保險類和房地產(chǎn)類上市公司，同時剔除 ST 和*ST或數(shù)據(jù)不全的公司，最后獲得樣本數(shù)7 965個。本文對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理，在回歸檢驗前對回歸變量進行標準化處理，并采用 Stata16和Python3.9軟件工具對數(shù)據(jù)或圖片進行處理。

2.2 變量定義

(1)企業(yè)金融化(FIN)。參考杜勇等(2019)的衡量方法，以企業(yè)持有金融資產(chǎn)比例表示金融化程度。本文將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額和發(fā)放貸款及墊款凈額納入金融資產(chǎn)范疇。

(2)技術背景CEO(TCEO)。參考韓忠雪等(2014)和張琴[20]的做法，若簡歷符合以下兩項標準的任何一項，則為具有技術背景CEO：①學歷為理工科或職稱為教授級工程師、工程師及其它技術類職稱；②具備研發(fā)、工程、技術崗位的工作經(jīng)歷或學習經(jīng)歷。本文選取的CEO樣本只保留總裁或總經(jīng)理職位的高管，且不計入董事長兼任CEO的兩職合一類型。

(3)創(chuàng)新投入(R&D)。借鑒唐躍軍和左晶晶[39]的衡量方式，采用企業(yè)當年研發(fā)投入與企業(yè)總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。

(4)企業(yè)社會責任(CSR)。參考鄒萍[40]的研究方法，本文以和訊網(wǎng)上市公司社會責任報告的社會責任得分度量企業(yè)社會責任承擔水平。

(5)企業(yè)數(shù)字化程度(DX)。參考戚聿東等[41]的做法，基于反映企業(yè)數(shù)據(jù)化程度的關鍵詞，使用Python3.9軟件對2010—2019全部A股上市企業(yè)年報進行詞頻分析，詞頻指標越大說明數(shù)字化程度越高。若指標為0，則說明該企業(yè)未進行數(shù)字化。數(shù)字化程度關鍵詞如下：AI、BI、DCS、DT、EDA、EMR、EPR、GIS、Hadoop、MES、MIS、NC、OA、Oracle、PLM、RPA、SAP、U9、EAS(在進行詞頻分析時，為避免格式問題導致的遺漏，涵蓋英文縮寫的大小寫)。本研究未使用互聯(lián)網(wǎng)+、區(qū)塊鏈、智能辦公、數(shù)據(jù)賦能等數(shù)字概念關鍵詞，主要原因如下：一是上述中文關鍵詞反映的數(shù)字技術是綜合性概念，企業(yè)因數(shù)字化目的與應用場景不同，涉及的具體數(shù)字技術支撐存在差異[42]；二是一般數(shù)字技術軟件都有英文縮寫，只采用英文縮寫進行文本分析能夠避免詞頻重復統(tǒng)計；三是公司年報中提及的“互聯(lián)網(wǎng)+”“區(qū)塊鏈”“智能辦公”“數(shù)據(jù)賦能”等只是企業(yè)戰(zhàn)略設想，不能準確反映企業(yè)數(shù)字技術運用。因此，本文選擇數(shù)字技術關鍵詞的英文縮寫進行文本分析，更能真實反映企業(yè)數(shù)字化程度。

(6)控制變量。參考王紅建等[9]和史學智等(2021)的做法，采用以下控制變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)負債(Lev)、資產(chǎn)收益率(ROA)、企業(yè)現(xiàn)金量(Cash)、企業(yè)自由現(xiàn)金流(CFO)、成長性(Growth)、股權集中度(Top10)、固定資產(chǎn)規(guī)模(Assr)、資本性支出(AFCE )。

2.3 研究模型

本文運用Stata16進行回歸檢驗，對不同年份的面板數(shù)據(jù)進行懷特檢驗，chi2(1)=1 229.52且卡方值的顯著性系數(shù)小于0.01，結果在1%的水平下拒絕原假設，表明樣本數(shù)據(jù)存在異方差。為消除樣本可能存在的異方差及序列相關性影響，本文采用面板廣義最小二乘法進行回歸分析。根據(jù)研究假設，建立多元回歸模型(1)—(5)。其中，TCEO×CSR表示技術背景CEO與企業(yè)社會責任的交乘項，TCEO×DX表示技術背景CEO與數(shù)字化程度的交乘項， β0-β3、λk表示模型參數(shù)，ε表示隨機誤差項。

FIN=β0+β1TCEO+λKControl+ε

(1)

R&D=β0+β1TCEO+λKControl+ε

(2)

FIN=β0+β1TCEO+β2R&D+λKControl+ε

(3)

R&D=β0+β1TCEO+β2CSR+β3TCEO×CSR+λKControl+ε

(4)

R&D=β0+β1TCEO+β2DX+β3TCEO×DX+λKControl+ε

(5)

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計與相關性分析

表2為各變量平均值、標準差、VIF及相關系數(shù)。由表2可知，企業(yè)金融化(FIN)的平均值為0.03，標準差為0.065，說明企業(yè)金融化水平呈現(xiàn)兩極化趨勢。技術背景CEO人員比例均值為0.517，說明技術背景CEO 在企業(yè)中普遍存在。FIN和TCEO之間的Pearson 相關系數(shù)為-0.124，且在 1%的水平上顯著，初步支持前文假設H1。R&D和FIN、TCEO之間的Pearson相關系數(shù)分別為-0.078、0.119，且均在 1%的水平上顯著，初步支持前文假設H2、H3。表2各變量Pearson相關系數(shù)均小于0.5，且各變量的VIF值均小于10，變量間不存在多重共線性問題，故樣本具備回歸分析的可行性。

表1 變量定義Tab.1 Definitions of the research variables

表2 描述性統(tǒng)計與相關性分析結果Tab.2 Descriptive statistics and correlation analysis of variables

3.2 回歸分析

表3為假設回歸檢驗結果，第(1)列回歸結果顯示，TCEO的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，表示技術背景CEO會抑制企業(yè)金融化水平，假設H1成立。第(2)列回歸結果顯示，TCEO的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明技術背景CEO能夠促進企業(yè)創(chuàng)新投入。第(3)列回歸結果顯示，TCEO的系數(shù)和R&D的系數(shù)均在1%水平上顯著為負，同時該列TCEO的系數(shù)絕對值為0.096 9，小于第(1)列中回歸系數(shù)的絕對值0.145，表明創(chuàng)新投入在技術背景CEO與企業(yè)金融化間起部分中介作用，H2和H3得到驗證。第(4)列回歸結果顯示，TCEO×CSR的系數(shù)在1%水平上正向顯著，說明企業(yè)社會責任正向調節(jié)技術背景CEO和企業(yè)創(chuàng)新投入的關系，企業(yè)社會責任承擔越多，越有助于強化技術背景CEO對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用，假設H4得證。第(5)列回歸結果顯示，TCEO×DX的系數(shù)在1%水平上正向顯著，說明企業(yè)數(shù)字化程度正向調節(jié)技術背景CEO與企業(yè)創(chuàng)新投入的關系，企業(yè)數(shù)字化程度越高，越有助于強化技術背景CEO對企業(yè)創(chuàng)新投入的推動作用，假設H5得證。

表3 回歸檢驗結果Tab.3 Regression test results

為進一步探究社會責任、數(shù)字化程度在技術背景CEO與創(chuàng)新投入間的調節(jié)作用，本文繪制社會責任與數(shù)字化程度的調節(jié)效應圖(見圖2)。

從圖2可以看出，社會責任、數(shù)字化程度均正向調節(jié)技術背景CEO與企業(yè)金融化的關系。社會責任或數(shù)字化程度較高的情景下，技術背景CEO對企業(yè)金融化的影響大于社會責任或數(shù)字化程度較低的情景，進一步驗證了假設H4和H5。同時，社會責任對于上述關系的調節(jié)作用顯著大于數(shù)字化程度。究其原因，本文認為當前企業(yè)數(shù)字化程度普遍較低，說明我國企業(yè)數(shù)字化轉型還具有較大的發(fā)展空間。因此，企業(yè)需要與政府通力合作，才能邁向數(shù)字化治理的新紀元。

圖2 社會責任與數(shù)字化程度的調節(jié)效應 Fig.2 Moderating effect of social responsibility and digitalization

3.3 穩(wěn)健性檢驗

本文穩(wěn)健性檢驗如下：第一，縮減回歸樣本數(shù)據(jù)，選擇2015—2019年樣本進行回歸檢驗，回歸結果如表4列(1)-(5)所示。第二，替換企業(yè)金融化衡量方式，以非金融企業(yè)投資收益、公允價值變動損益及其它綜合收益等金融渠道獲利加總占營業(yè)利潤的比例作為企業(yè)金融化的替代變量(fin)，納入模型進行回歸檢驗，結果如表4列(6)-(10)所示。第三，對于企業(yè)而言，金融資產(chǎn)信息披露存在一定的自主性，回歸數(shù)據(jù)可能存在樣本自選問題，因而本文采用Heckman兩階段法對其進行檢驗：①構建企業(yè)是否購買金融資產(chǎn)(金融資產(chǎn)分類參照前文)的虛擬變量，將其作為Heckman第一階段的外生工具變量，帶入公式進行Probit回歸，計算出逆米爾斯比(IMR)；②將IMR納入模型(1)—(5)進行回歸檢驗，結果見表5。以上穩(wěn)健性檢驗回歸結果除顯著性水平稍有差異外，與研究結論一致。

表4 縮小樣本與替換變量回歸檢驗結果Tab.4 Regression test results of reduced samples and replacement variables

表5 Heckman回歸檢驗結果Tab.5 Heckman regression test results

4 環(huán)境不確定性的異質性分析

外部環(huán)境不確定性會提升管理者與外部利益相關者間的信息不對稱程度[42]，導致股東對CEO監(jiān)督難度加大，CEO對公司投資決策具有更大的自由裁量權。也就是說，在外部環(huán)境不確定性水平較高時，企業(yè)投資決策更大程度取決于CEO的決策偏好或決策能力。職業(yè)韌性是指個體適應動態(tài)職業(yè)環(huán)境或從職業(yè)逆境中回彈的能力[43]，能夠讓CEO在面對高壓決策時冷靜思考，作出符合企業(yè)長遠發(fā)展利益的投資決策。London[44]認為，職業(yè)韌性由3個維度構成，即自我效能、冒險、職業(yè)依賴性。首先，技術難題攻關和生產(chǎn)項目籌備具備困難的特性，而技術工作會受外部環(huán)境影響，資金匱乏導致項目停滯是技術研發(fā)相關工作常態(tài)，技術背景CEO在上述工作環(huán)境中鍛煉出較強的適應力，具有內(nèi)控性和內(nèi)在工作標準；其次，創(chuàng)新研發(fā)工作需要較強的冒險精神和對模糊性較高的容忍度；第三，技術背景CEO在進行投資決策時會受到過去心理烙印的影響，也就是說，技術背景CEO過去的職業(yè)特性會顯著影響其個人行為。綜上，本文認為，技術背景CEO符合職業(yè)韌性的3個維度，即具有較高的職業(yè)韌性、在環(huán)境不確定性情景下具有較強的抗壓能力且能夠從長遠角度進行企業(yè)投資決策，因而抑制企業(yè)金融化的可能性較大。當環(huán)境不確定性水平過高時，企業(yè)創(chuàng)新投資風險加大，因而有必要依據(jù)環(huán)境不確定性檢驗技術背景CEO對企業(yè)金融化的影響差異。此外，產(chǎn)權性質不同，企業(yè)社會責任履行要求與融資環(huán)境也會有所不同，進而導致在面對外部風險時企業(yè)資源配置目的及投資行為差異。因此，有必要在環(huán)境不確定性分組研究中引入企業(yè)產(chǎn)權性質作進一步探討。

參照申慧慧等[45]的做法，以經(jīng)行業(yè)調整的企業(yè)過去 5 年非正常銷售收入的標準差與過去5年銷售收入的均值之比作為企業(yè)環(huán)境不確定性(EU)的衡量指標，按照是否大于EU均值進行分組，大于均值取1(EU=1)，小于均值則取0(EU=0)，并根據(jù)產(chǎn)權性質(國企取1，非國企取0)進行交叉控制分組，檢驗結果如表6所示。由表6可知，環(huán)境不確定性水平較高的分組與環(huán)境不確定性較低的分組中，全樣本企業(yè)、國有企業(yè)樣本檢驗結果均在1%的水平上顯著。在低環(huán)境不確定性分組中，民營企業(yè)樣本檢驗結果在1%的水平上顯著，而在高環(huán)境不確定性分組中不顯著。這表明在高環(huán)境不確定性情景下，民營企業(yè)技術背景CEO無法在企業(yè)投資決策中堅持棄虛從實，因而無法抑制企業(yè)金融化。本文認為，上述現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是相較于國企，民企融資約束較大，在外部環(huán)境不確定性水平較高時很難獲得外部融資和銀行貸款。同時，高環(huán)境不確定性有可能導致企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，即使技術背景CEO有創(chuàng)新研發(fā)的想法，但大多數(shù)企業(yè)資金必須用于日常經(jīng)營開支與應對外部突發(fā)狀況。

表6 環(huán)境不確定性差異下不同產(chǎn)權企業(yè)回歸結果Tab.6 Regression results of enterprises with different property rights under environmental uncertainty

本文繪制異質性分組回歸系數(shù)圖(見圖3)，可以看出，當環(huán)境不確定性水平較低或企業(yè)樣本為全樣本時，技術背景CEO對金融化的影響均較為顯著。技術背景CEO棄虛從實行為在國企中普遍存在，并不只是因為高不確定性環(huán)境下民企存在劣勢，而是即便在外部環(huán)境狀況較好時，民企技術背景CEO棄虛從實行為依然少于國企技術背景CEO。本文推測，民營企業(yè)融資約束難題可能在外部環(huán)境不確定性水平較低時難以解決。為驗證這一推測，本文參考魏志華等[46]的做法，采用融資約束指數(shù)(KZ)衡量企業(yè)融資約束，將其納入模型(6)進行回歸分析。

圖3 分組回歸系數(shù)Fig.3 Regression coefficients

FIN=β0+β1TCEO+β2KZ+β3TCEO×KZ+λKControl+ε

(6)

由模型(6)的回歸結果發(fā)現(xiàn)，TCEO×KZ在低環(huán)境不確定性情景下，國企樣本系數(shù)顯著為0.330，民企樣本系數(shù)顯著為-0.039；TCEO×KZ在高環(huán)境不確定性情景下，國企樣本系數(shù)為-0.002 52且不顯著，民企樣本系數(shù)顯著為-0.013 5。以上結果說明，無論環(huán)境不確定性水平如何，融資約束只在民企樣本中技術背景CEO對企業(yè)金融化的影響過程中起負向調節(jié)作用。由此，前文推斷得以驗證。

5 結論與啟示

5.1 結論

本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)：技術背景CEO有利于抑制企業(yè)金融化行為，能夠增加企業(yè)創(chuàng)新投入；創(chuàng)新投入在技術背景CEO對企業(yè)金融化的作用路徑中起部分中介作用；企業(yè)社會責任和數(shù)字化程度正向調節(jié)技術背景CEO與企業(yè)創(chuàng)新投入的關系。同時，本文通過進一步分析發(fā)現(xiàn)，在整體樣本中，技術背景CEO在外部環(huán)境不確定性水平較高時依然堅持棄虛從實，但是民營企業(yè)技術背景CEO在上述情景下對企業(yè)金融化無顯著影響。此外，無論環(huán)境不確定性水平如何，技術背景CEO對企業(yè)金融化程度的抑制作用在民企中始終不顯著，這源于民營企業(yè)融資約束問題始終難以解決。

本文貢獻如下：第一，與已有文獻不同，本研究所揭示的技術背景CEO抑制企業(yè)金融化的作用路徑與關系，對基于高階梯隊理論的企業(yè)棄虛從實研究具有一定的增量貢獻。第二，引入企業(yè)社會責任與數(shù)字化轉型兩個具有時代意義的重要情景要素，構建有調節(jié)的中介模型，進一步探索技術背景CEO促進企業(yè)棄虛從實的作用機理，拓展高管背景特征對企業(yè)創(chuàng)新投入影響的邊界條件。第三，結合企業(yè)所有制形式，根據(jù)環(huán)境不確定性水平進行交叉分組，得出融資約束問題會導致民營企業(yè)中技術背景CEO在高環(huán)境不確定性情景下無法堅持棄虛從實的擴展性結論，為深入探討企業(yè)棄虛從實的影響因素提供了參考。

5.2 管理啟示

(1)對企業(yè)的啟示。首先，企業(yè)在CEO選聘時要重視其背景特征。在大力發(fā)展實體經(jīng)濟的時代背景下，企業(yè)可選聘具有技術背景經(jīng)歷的CEO，利用其認知與行為慣例促使企業(yè)加大創(chuàng)新投入力度，實現(xiàn)自身實質性成長。當然，企業(yè)也需防范技術背景CEO可能導致過度投資的負面效應，因而有必要通過提高外部董事比例等措施建立CEO監(jiān)督約束機制。其次，企業(yè)要重視數(shù)字化賦能。企業(yè)應主動進行數(shù)字化轉型，響應政府相關政策要求，實現(xiàn)數(shù)字化轉型驅動，激發(fā)內(nèi)部創(chuàng)新活力，助力自身長遠發(fā)展。最后，民營企業(yè)要積極履行社會責任。履行社會責任的企業(yè)能夠獲得利益相關者支持，促進技術背景CEO創(chuàng)新行為。民營企業(yè)應強化社會責任意識，在獲取外部支持的同時，減少內(nèi)部融資管理制度缺失對企業(yè)創(chuàng)新的阻礙。

(2)對CEO個體的啟示。烙印機制容易導致CEO局限于原有思維模式與行為慣例中。因此，CEO應對投資決策保持審慎態(tài)度，客觀認識自身在技術工作中的經(jīng)驗、學識與投資決策的相關性及適用性，提升科學認知能力，并在高環(huán)境不確定性情景下合理評估研發(fā)投資的可行性。

(3)對政府的啟示。企業(yè)外部環(huán)境不確定性日益加劇，企業(yè)創(chuàng)新與數(shù)字化轉型面臨融資約束問題。為鼓勵企業(yè)發(fā)展實體經(jīng)濟，政府應進一步完善金融制度與信用擔保體系，通過政府直接補貼以及引導銀行金融機構信貸支持企業(yè)，著力解決具有發(fā)展前景的民營企業(yè)發(fā)展中的困難，為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供財稅支持。此外，政府應積極構建數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展平臺，優(yōu)化創(chuàng)新生態(tài)環(huán)境，通過助力企業(yè)數(shù)字化提升創(chuàng)新績效，為實體經(jīng)濟高質量發(fā)展營造更好的營商環(huán)境。

5.3 不足與展望

本研究尚存在以下局限：第一，僅限于創(chuàng)新投入這一主要中介路徑，后續(xù)研究既可通過其它中介變量全方位地了解技術背景CEO對企業(yè)金融化的作用機理，也可進一步探討高管社會資本、產(chǎn)學研合作等要素的影響。第二，因數(shù)據(jù)收集困難，未對CEO技術背景中的從業(yè)時間、職位層級等進行異質性作用機制分析，后續(xù)可對此作深入研究。