經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒與企業(yè)創(chuàng)新

蔣 偉,閆二旺,王雅利

(1.山西師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,山西 太原 030000；2.太原師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)系,山西 晉中 030600；3.太原市可持續(xù)發(fā)展中心,山西 太原 030009)

一、引言

黨的十九大報(bào)告指出,創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力。習(xí)近平總書記曾多次在公開場合強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新的重要性,要求強(qiáng)化企業(yè)在創(chuàng)新中的主體地位。加快推進(jìn)專利研發(fā)等創(chuàng)新工作,對(duì)于企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展具有重要意義。因此，各級(jí)政府部門應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，并為企業(yè)創(chuàng)新營造良好環(huán)境。影響企業(yè)創(chuàng)新投入的因素不僅包括企業(yè)自身的基礎(chǔ)條件、企業(yè)規(guī)模、資金使用、管理體制及企業(yè)文化[1],還包括國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的出臺(tái)與變更、資本市場的發(fā)展程度以及各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的外生性沖擊等。

國際政治經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展變化給我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來很大的影響,這表現(xiàn)為GDP的增速從中高速轉(zhuǎn)為中低速。由美國次級(jí)抵押貸款引發(fā)的金融危機(jī),給全世界許多國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)都帶來了很大沖擊。在面臨金融危機(jī)之時(shí),中國政府作為企業(yè)發(fā)展最強(qiáng)有力的后盾,發(fā)放四萬億財(cái)政赤字,先后出臺(tái)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等重大經(jīng)濟(jì)政策，提出“一帶一路”倡議。這些舉措在很大程度上穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本盤,但同時(shí)也給我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來明顯的不確定性。作為宏觀調(diào)控的重要手段,政府各項(xiàng)政策對(duì)企業(yè)的發(fā)展運(yùn)行、投資決策及創(chuàng)新支出等都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。目前,我國經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景之下,經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變更給企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展帶來了很大的不確定性。

經(jīng)濟(jì)政策的變更不僅會(huì)影響到企業(yè)層面的投資決策,同時(shí)也會(huì)影響到資本市場中的各類型投資者。我國資本市場具有典型的“政策市”特征:經(jīng)濟(jì)政策對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和散戶均會(huì)產(chǎn)生很大的導(dǎo)向作用,每一項(xiàng)政策的出臺(tái)與變更都會(huì)引發(fā)投資者情緒的波動(dòng),進(jìn)而對(duì)上市公司的創(chuàng)新投入產(chǎn)生重大影響。

現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)大多以經(jīng)濟(jì)政策不確定性為出發(fā)點(diǎn),主要研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響,鮮有文獻(xiàn)將投資者情緒納入經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究中。本文嘗試把經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒和企業(yè)創(chuàng)新納入同一個(gè)分析體系,探究投資者情緒因經(jīng)濟(jì)政策不確定性而產(chǎn)生的波動(dòng)是如何影響企業(yè)創(chuàng)新,以及投資者情緒在這二者之間發(fā)揮作用的機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響分析及假設(shè)1

政府的各項(xiàng)政策對(duì)企業(yè)發(fā)展具有顯著的導(dǎo)向作用,同時(shí)有助于資本市場的發(fā)展與完善。但不可否認(rèn)的是,經(jīng)濟(jì)政策的變更帶來的不確定性會(huì)造成企業(yè)投資決策的不確定性,從而影響上市公司經(jīng)營運(yùn)作。現(xiàn)有文獻(xiàn)從投資不可逆性、實(shí)物期權(quán)理論及金融摩擦理論等視角闡釋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。國外學(xué)者BLOOM et al[2]、GULEN et al[3]采用實(shí)證研究法證明了投資不可逆渠道的存在,發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)對(duì)不可逆項(xiàng)目的投資。實(shí)物期權(quán)理論較好地揭示了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向影響。具體來講,實(shí)物期權(quán)理論將企業(yè)創(chuàng)新投資視作一項(xiàng)遞延期權(quán),宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性增加了企業(yè)遞延期權(quán)的價(jià)值,導(dǎo)致企業(yè)延遲投資支出以等待更明晰的政策披露,從而有效避免投資決策的失誤。金融摩擦理論指出,當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí),企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著增加,債權(quán)人和債務(wù)人之間的矛盾激化,致使企業(yè)陷入融資困境,企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)支出減少。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)加大金融市場的摩擦,影響企業(yè)獲得的信貸供給,導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升,企業(yè)因此推遲或減少資本投入。企業(yè)創(chuàng)新主要體現(xiàn)在專利申請(qǐng)和應(yīng)用方面,專利研發(fā)與投產(chǎn)本身具有的特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性及長期性等。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生波動(dòng)時(shí),信貸政策收縮,企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生困難,融資約束增強(qiáng),在創(chuàng)新方面的支出就可能淪為沉沒成本。有鑒于此,提出如下假設(shè)。

假設(shè)1:經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有抑制效應(yīng)。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資者情緒的影響分析及假設(shè)2

現(xiàn)有關(guān)于投資者情緒和企業(yè)投資支出之間關(guān)系的研究主要遵循兩條路徑。其一,股權(quán)融資依賴渠道。隨著股權(quán)融資依賴程度的提高,投資者情緒高漲對(duì)于企業(yè)股價(jià)變動(dòng)具有顯著正向影響。其二,理性迎合渠道。企業(yè)管理者會(huì)經(jīng)常關(guān)注市場情緒的變化,通過合理安排投資支出來迎合投資者情緒,這主要表現(xiàn)為企業(yè)投資支出隨著資本市場中投資者情緒變化而改變?；ㄙF如等基于認(rèn)知失調(diào)理論指出,投資者情緒的變動(dòng)有助于塑造管理者的行為,能夠?qū)ζ髽I(yè)投資支出產(chǎn)生影響[4]181。黃蓮琴等的研究表明,管理層存在迎合投資者情緒進(jìn)行投資決策的傾向,管理層的過度樂觀傾向會(huì)加劇迎合行為[5]。此外,現(xiàn)有研究在借鑒心理學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上得出:即使非常短暫的情緒也會(huì)影響人類的決策;人類個(gè)體具有從眾心理,容易受社會(huì)群體影響進(jìn)而調(diào)整自身預(yù)期,以便降低認(rèn)知失調(diào)形成的壓力。當(dāng)不確定性顯著超過投資者的預(yù)期時(shí),機(jī)構(gòu)投資者和散戶往往會(huì)趨于悲觀。因此,當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策頻繁變更時(shí),對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的認(rèn)知會(huì)在投資者之間“傳染”,投資者感知到的投資風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)了,由此投資者產(chǎn)生一系列負(fù)面情緒,從而影響投資決策?；诖?提出如下假設(shè)。

假設(shè)2:經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資者情緒產(chǎn)生抑制效應(yīng)。

(三)投資者情緒在經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)創(chuàng)新之間的中介效應(yīng)分析及假設(shè)3

許多學(xué)者除了探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響之外,還考慮是否存在強(qiáng)化這種影響的中介?，F(xiàn)有研究關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒及企業(yè)創(chuàng)新這三者之間關(guān)系的理論分析尚顯不足。李鳳羽等研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用,這種負(fù)面影響在金融危機(jī)之后愈發(fā)明顯[6]120。靳光輝等通過實(shí)證研究得出:經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過資本市場中投資者情緒的中介效應(yīng)而影響企業(yè)投資;原因在于，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知能力、強(qiáng)化模糊性厭惡情緒,導(dǎo)致投資者產(chǎn)生恐慌、焦慮情緒,進(jìn)而影響企業(yè)投資[7]。

本文從三個(gè)角度分析投資者情緒發(fā)揮的傳導(dǎo)作用,如圖1所示。首先,根據(jù)花貴如等提出的“管理者樂觀主義中介渠道”分析,公司的管理者往往關(guān)注股價(jià)走勢,當(dāng)股價(jià)偏高或偏低時(shí),管理層無法準(zhǔn)確分辨股價(jià)中存在的合理部分與非合理部分。此時(shí),他們大多會(huì)受到市場情緒的引導(dǎo),投資者情緒在經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)創(chuàng)新之間發(fā)揮著中介傳導(dǎo)效應(yīng)[4]184。其次,由于經(jīng)濟(jì)政策發(fā)揮的作用存在時(shí)間上的滯后性,加之市場中存在信息不對(duì)稱等因素,經(jīng)濟(jì)政策的不確定性往往會(huì)影響投資者情緒。投資者面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變更,很可能會(huì)改變投資偏好,保有現(xiàn)金,回避投資風(fēng)險(xiǎn)。最后,從整個(gè)資本市場的角度看,當(dāng)外部不確定性上升時(shí),資本市場的整體信心會(huì)受挫,造成股價(jià)波動(dòng)。公司管理者為避免股價(jià)波動(dòng)造成的損失,往往迎合投資者情緒變化,縮減創(chuàng)新投入。進(jìn)一步地,經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)顯著影響市場中的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者,加之資本市場上難以消除的“羊群效應(yīng)”,大部分投資者都會(huì)“天然”地回避市場經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來的投資回報(bào)的不確定性。綜上,經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響,而投資者情緒的波動(dòng)會(huì)顯著影響企業(yè)創(chuàng)新。有鑒于此,提出如下假設(shè)。

圖1 投資者情緒在經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)創(chuàng)新之間的傳導(dǎo)機(jī)制

假設(shè)3:投資者情緒在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間發(fā)揮中介效應(yīng)。

三、研究方案

(一)模型設(shè)計(jì)

結(jié)合上述分析,本文研究在經(jīng)濟(jì)政策存在不確定性的情況下,投資者情緒是否會(huì)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響,進(jìn)而對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)生影響。因此,本文將這三者納入同一個(gè)框架進(jìn)行分析。測試變量包括企業(yè)創(chuàng)新(INNO)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)和投資者情緒(SENT-IN)。其中,解釋變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性,被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新,中介變量為投資者情緒。在此,本文借鑒溫忠麟等[8]提出的檢驗(yàn)中介效應(yīng)的方法,并結(jié)合花貴如等[4]184構(gòu)建的遞歸模型,建立適合本研究的檢驗(yàn)投資者情緒中介效應(yīng)的模型，具體如下：

INNOi,t=α0+α1×EPUi,t-1+

γ×Xi,t-1+εi,t

(1)

SENT_INi,t=α0+α1×EPUi,t-1+

γ×Xi,t-1+εi,t

(2)

INNOi,t=α0+α1×SENT_INi,t-1+

γ×Xi,t-1+εi,t

(3)

INNOi,t=α0+α1×EPUi,t-1+

α2×SENT_INi,t-1+γ×Xi,t-1+εi,t

(4)

其中:Xi,t-1表示企業(yè)維度的控制變量,包括Tobin′q、現(xiàn)金流Cf、資產(chǎn)回報(bào)率Roa、主營業(yè)務(wù)收入增長率(即企業(yè)成長性)Growth、資產(chǎn)負(fù)債率Lev和負(fù)債水平Debt;α0是常數(shù)項(xiàng),αi和γ是系數(shù),εi,t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。模型中相關(guān)變量的定義見表1。

表1 模型中的變量定義

(二)變量選取

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)。本文采用國內(nèi)學(xué)者HUANG et al構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(1)具體數(shù)據(jù)由香港浸會(huì)大學(xué)黃昀、陸尚勤提供,下同。年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)由筆者計(jì)算得出。,該指數(shù)的樣本選擇范圍擴(kuò)大至大陸的10種報(bào)紙,包括《北京青年報(bào)》《廣州日?qǐng)?bào)》《人民日?qǐng)?bào)海外版》《解放日?qǐng)?bào)》《文匯報(bào)》等。相較于其他媒體,這10種報(bào)紙更具有穩(wěn)健性,能夠更準(zhǔn)確地捕捉到中國經(jīng)濟(jì)政策變化帶來的不確定性[9]2。同時(shí),HUANG et al的研究表明,當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性得到準(zhǔn)確度量時(shí),不確定性的增加確實(shí)會(huì)抑制產(chǎn)出、就業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng),這與其他經(jīng)濟(jì)體的調(diào)查結(jié)果是一致的[9]12?，F(xiàn)有研究中,年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)通過計(jì)算簡單算術(shù)平均數(shù)得出,本文選擇經(jīng)濟(jì)政策不確定性的算術(shù)平均數(shù)作為關(guān)鍵解釋變量。為保證數(shù)據(jù)可比性,將年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)除以100后代入回歸模型。計(jì)算公式如下:

(5)

2.投資者情緒(SENT-IN)。WURGLER et al選取5個(gè)反映投資者情緒變動(dòng)的基本指標(biāo)進(jìn)行主成分分析,構(gòu)建了一個(gè)綜合的投資者情緒指標(biāo)[10]。由于該方法相對(duì)全面,國內(nèi)很多學(xué)者在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了相應(yīng)的完善。構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)的通常做法是：運(yùn)用反映公司未來增長前景、風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱等基本面因素的替代變量,對(duì)投資者情緒的子維度指標(biāo)進(jìn)行正交化處理,以消除公司基本面因素的影響；然后將回歸殘差作為投資者情緒替代變量進(jìn)行主成分分析,最終構(gòu)建出投資者情緒綜合指標(biāo)。筆者借鑒上述方法,結(jié)合本研究的主題及公司層面考慮的因素,采用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)。首先，對(duì)反映情緒源指標(biāo)的Tobin′q、換手率Turnover、市值賬面比Bm、股票收益動(dòng)量Mom、貝塔系數(shù)Beta和代表公司層面基本指標(biāo)的資產(chǎn)負(fù)債率Lev、主營業(yè)務(wù)收入增長率Growth、現(xiàn)金流Cf、權(quán)益乘數(shù)Em等進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。其次，將情緒指標(biāo)對(duì)公司基本面因素進(jìn)行回歸,以剔除公司層面因素的影響,并提取出殘差序列進(jìn)行主成分分析,最終構(gòu)造出投資者情緒綜合指數(shù)，具體如下所示:

0.322 7Bmi,t+0.239 1Turnoveri,t+

0.064 0Momi,t+0.316 8Betai,t

(6)

3.企業(yè)創(chuàng)新(INNO)。有學(xué)者指出,應(yīng)該以專利申請(qǐng)年而不是專利授予年統(tǒng)計(jì)的專利申請(qǐng)數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量，因?yàn)閷＠暾?qǐng)年更接近實(shí)際創(chuàng)新的時(shí)間。本文使用企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量(2)我國的專利分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利三種類型。無論哪一種類型的專利,均需耗費(fèi)研發(fā)資源,所以專利申請(qǐng)數(shù)量為上述三種類型專利的申請(qǐng)數(shù)量之和。作為企業(yè)創(chuàng)新的代理指標(biāo)。需要注意的是,由于部分上市公司可能存在尚未提交申請(qǐng)的專利,所以為避免專利數(shù)量為0,同時(shí)為保證與其他變量具有可比性,本文使用專利申請(qǐng)數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新的替代指標(biāo)。

(三)樣本數(shù)據(jù)處理

樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。根據(jù)李鳳羽等的研究成果,在2008年金融危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)投資支出影響顯著,而在金融危機(jī)之前這種影響尚不明顯[6]120。因此,本研究初始樣本為2010—2019年所有A股上市公司年度數(shù)據(jù)。

本文對(duì)數(shù)據(jù)作出如下處理:1)剔除金融類及ST、ST*等特殊處理的上市公司觀測值;2)剔除公司年報(bào)中開發(fā)支出未連續(xù)披露、數(shù)據(jù)明顯異常及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司觀測值;3)為了控制內(nèi)生性問題,模型中相關(guān)解釋變量取值均滯后一期;4)為了減輕異常值的影響,對(duì)模型中所有連續(xù)變量在0—1%和99%—100%的分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理;5)由于目前國泰安數(shù)據(jù)庫中企業(yè)創(chuàng)新專利數(shù)據(jù)僅更新到2017年,為匹配所選變量的樣本數(shù)據(jù),最終獲得樣本期間內(nèi)(2010—2017年)共10 428個(gè)樣本觀測值。處理樣本所使用的軟件為stata12.0和Excel2016。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)創(chuàng)新變量的最大值為7.286,最小值為0.693,表明我國不同的企業(yè)對(duì)于創(chuàng)新的認(rèn)識(shí)和投入力度仍然存在較大差距。當(dāng)然，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力、專利申請(qǐng)數(shù)量與公司所屬行業(yè)類型也存在較大關(guān)系。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的指標(biāo)最大值為1.657,最小值為1.250,表明我國經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)顯著,存在較大的不確定性。投資者情緒最大值為4.447,最小值為0.294,均值為1.454,表明投資者的情緒整體上較為低迷;樣本間存在的差異較大,表明投資者情緒波動(dòng)幅度較大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果與分析

為避免樣本中可能存在的異方差和截面問題,本文通過Hausman檢驗(yàn)得出模型顯著拒絕原假設(shè),因此使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸?？紤]到外部環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響并存在一定的滯后性,同時(shí)為緩解內(nèi)生性問題,筆者對(duì)關(guān)鍵變量(投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性)及各個(gè)控制變量進(jìn)行滯后一期處理,依次對(duì)模型進(jìn)行回歸,得到的實(shí)證結(jié)果如表3所示。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒與企業(yè)創(chuàng)新回歸結(jié)果

模型(1)回歸結(jié)果顯示,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響在1%的水平上顯著為負(fù),表明宏觀經(jīng)濟(jì)政策的較大波動(dòng)會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新支出。因此,理論分析和回歸結(jié)果均表明,當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí),企業(yè)會(huì)明顯減少研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng),減少資金流注入,以便有效緩解政策不確定性給企業(yè)發(fā)展帶來的困境。假設(shè)1得證。

模型(2)、模型(3)的回歸結(jié)果顯示,投資者情緒顯著受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資者情緒的影響顯著為負(fù)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí),投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng),趨于縮減投資,這證實(shí)了宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生抑制作用。同時(shí),模型(3)的回歸結(jié)果顯示,投資者情緒正向影響企業(yè)創(chuàng)新支出能力,即投資者情緒的高漲對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。這表明公司管理層會(huì)在一定程度上迎合投資者情緒的變化,提高企業(yè)創(chuàng)新支出水平。

模型(4)的回歸結(jié)果顯示,系數(shù)α1和α2均在1%的水平上顯著,且經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)相較于模型(1)的回歸系數(shù)有所下降。這意味著,在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中,至少有一部分政策的波動(dòng)會(huì)通過影響投資者情緒而影響企業(yè)創(chuàng)新支出,即投資者情緒扮演了中介效應(yīng)的角色。假設(shè)3得證。

需要說明的是,由于EPU指標(biāo)是時(shí)間序列數(shù)據(jù),在回歸中直接引入年份固定效應(yīng)將導(dǎo)致多重共線性問題,這與當(dāng)前主流文獻(xiàn)中的處理結(jié)果一致。在下文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,加入了表示時(shí)間效應(yīng)的年度變量,從而進(jìn)一步控制可能隨時(shí)間變化的因素對(duì)模型回歸結(jié)果的影響。

(三)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的異質(zhì)性分析

前文基本證實(shí)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在抑制效應(yīng),且投資者情緒在這二者之間發(fā)揮中介效應(yīng)。政府頒布的一系列產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策旨在優(yōu)化資源配置,促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。黎文靖等在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)資源配置行為的分析中指出,需要綜合考慮財(cái)政政策、貨幣信貸政策等因素對(duì)企業(yè)投資支出的潛在影響[11]。高慶浩等的研究結(jié)果表明,貨幣政策反向影響企業(yè)創(chuàng)新支出,同時(shí)投資者情緒存在中介效應(yīng)[12]。丁劍平等認(rèn)為,當(dāng)市場參與者無法準(zhǔn)確預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)政策的不確定性時(shí),貨幣政策不確定性容易造成資源流動(dòng)反應(yīng)顯著減弱[13]。為進(jìn)一步分析企業(yè)創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感程度,以及投資者情緒是否仍然在這二者之間發(fā)揮中介效應(yīng),本文嘗試從政策差異化角度分析不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

依據(jù)HUANG et al的研究結(jié)果,本文采用財(cái)政政策不確定性(CN-fiscal)、貨幣政策不確定性(CN-mon)、貿(mào)易政策不確定性(CN-trade)及資本與匯率政策不確定性(CN-exr)(3)財(cái)政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策、資本與匯率政策的不確定性指數(shù)均由香港浸會(huì)大學(xué)黃昀、陸尚勤提供。構(gòu)造財(cái)政政策不確定性指標(biāo)的選詞標(biāo)準(zhǔn):經(jīng)濟(jì)+不確定性+政策+財(cái)政政策類別條款。其他類型的政策不確定性指標(biāo)選詞標(biāo)準(zhǔn)類似。重新檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響。表4—表6給出了不同類型的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。

表4 財(cái)政政策不確定性、投資者情緒與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

表5 貨幣政策不確定性、投資者情緒與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

表6 貿(mào)易政策不確定性、投資者情緒與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果可知,財(cái)政政策、貨幣政策及貿(mào)易政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響能夠通過顯著性水平檢驗(yàn),且投資者情緒在這二者之間起到部分中介效應(yīng),表明以上3種異質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過投資者情緒對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有明顯的抑制作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí),投資者情緒對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新支出的抑制作用更加明顯。資本與匯率政策不確定性無法通過顯著性檢驗(yàn),這說明從目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看,資本與匯率政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響尚不明顯。

從政策發(fā)展角度來看,我國的財(cái)政政策不確定性、貨幣政策不確定性及貿(mào)易政策不確定性對(duì)A股上市公司的影響較為顯著,尤其是在企業(yè)創(chuàng)新投資支出方面。從現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況來看,我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依靠財(cái)政政策和貨幣政策的指導(dǎo),上市公司作為市場經(jīng)濟(jì)的主要參與者,經(jīng)濟(jì)份額占比較大,受到政策利導(dǎo)的因素也較大。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用以下3種方式對(duì)上述的分析結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.處理模型內(nèi)生性問題。首先,考慮反向因果問題?，F(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性和微觀企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)指出,微觀企業(yè)的創(chuàng)新投資支出很難反向影響到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。因此,經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)創(chuàng)新這二者之間僅存在單項(xiàng)因果關(guān)系,企業(yè)創(chuàng)新并不會(huì)反向影響經(jīng)濟(jì)政策。其次,根據(jù)現(xiàn)有研究,在上述回歸中已經(jīng)對(duì)相關(guān)解釋變量和控制變量進(jìn)行了滯后一期的處理,這能夠在一定程度上減少內(nèi)生性問題對(duì)本文回歸結(jié)果的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.替換關(guān)鍵變量。首先,替換被解釋變量。早期國外學(xué)者Hansen采用企業(yè)研發(fā)支出與主營業(yè)務(wù)收入(RDs)之比作為創(chuàng)新的代理指標(biāo),目前不少學(xué)者仍然沿用這一做法。本文采用研發(fā)支出與營業(yè)收入之比代替專利申請(qǐng)數(shù)量,以之作為企業(yè)創(chuàng)新的替代性指標(biāo)。其次,計(jì)算經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的幾何平均數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以之代替簡單算術(shù)平均數(shù)。計(jì)算結(jié)果與上述結(jié)果保持一致。最后,計(jì)算投資者情緒指標(biāo)。近年來絕大多數(shù)學(xué)者采用主成分分析法計(jì)算投資者情緒指標(biāo),這里也采用主成分分析法進(jìn)行計(jì)算。計(jì)算結(jié)果與上述結(jié)果保持一致。

3.控制宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在模型中引入貨幣供應(yīng)量(M2)增長率作為控制宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的指標(biāo),以便進(jìn)一步控制隨時(shí)間變化的因素可能帶來的影響。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示,無論采用哪種方法,所得結(jié)果均支持前文結(jié)論。需要說明的是,因篇幅有限,筆者并未展示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果,留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、結(jié)論與政策建議

本文依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)總結(jié)分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。在此基礎(chǔ)上,將經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒及企業(yè)創(chuàng)新納入同一個(gè)框架進(jìn)行理論分析與實(shí)證回歸。通過對(duì)中國A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著影響企業(yè)創(chuàng)新,投資者情緒在這二者之間發(fā)揮中介效應(yīng)。進(jìn)一步地,將財(cái)政政策不確定性指數(shù)、貨幣政策不確定性指數(shù)、貿(mào)易政策不確定性指數(shù)及資本與匯率政策不確定性指數(shù)分別代入回歸模型進(jìn)行計(jì)算。結(jié)果表明，投資者情緒在財(cái)政政策不確定性、貨幣政策不確定性、貿(mào)易政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間依然發(fā)揮中介效應(yīng)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果支持上述結(jié)論。

基于本文結(jié)論，筆者提出如下建議:

第一,政府應(yīng)該及時(shí)關(guān)注國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國上市公司的沖擊,在面對(duì)國際政治經(jīng)濟(jì)的重大變化時(shí),要給予企業(yè)適當(dāng)?shù)恼咭龑?dǎo)和資金補(bǔ)償?？傊?只有政策保障措施到位,解決企業(yè)的后顧之憂,企業(yè)主體才能將更多的資金投向產(chǎn)業(yè)鏈的前端即研發(fā)環(huán)節(jié)。

第二,投資者作為市場中的另一個(gè)重要主體,應(yīng)該更加理性地面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng),減少盲目投資和非理性投資。近年來機(jī)構(gòu)投資者逐漸增多,許多公司作為機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)的決策和運(yùn)行。散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者均應(yīng)及時(shí)關(guān)注上市公司的決策及其執(zhí)行情況,提高資金使用率,減少無效率投資以及非理性認(rèn)知在投資者之間的“傳染”。此外,政府相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該及時(shí)關(guān)注股價(jià)波動(dòng),盡可能緩解市場波動(dòng)引發(fā)的投資者恐慌、焦慮情緒,引導(dǎo)公眾預(yù)期。

第三,源源不斷的創(chuàng)新是企業(yè)贏得市場競爭的唯一法寶，要想真正做到“進(jìn)可攻,退可守”,企業(yè)必須注意以下兩個(gè)方面。其一,企業(yè)應(yīng)該更加注重創(chuàng)新人才引進(jìn)、創(chuàng)新能力培養(yǎng)和提升;同時(shí),管理層應(yīng)該注重企業(yè)創(chuàng)新資金投入和運(yùn)營管理,提高專項(xiàng)資金的使用效率。其二,企業(yè)的流動(dòng)性資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行和發(fā)展起著很大的保障性作用,因此應(yīng)加強(qiáng)現(xiàn)金流管理,避免企業(yè)“脫實(shí)向虛”的問題,合理估算不確定性事件的沖擊可能帶來的后果。最終，多方利益主體推動(dòng)形成以國家政策為導(dǎo)向,集企業(yè)、消費(fèi)者和投資者于一體的企業(yè)高效發(fā)展模式。