擬上市公司現(xiàn)金分紅的悖論及適當(dāng)性研究

胡建平，王文兵，干勝道

(1.西華大學(xué) 管理學(xué)院，四川 成都 610039；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽，蚌埠 233030；3.北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京 100871；4.四川大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610064)

A股市場(chǎng)存在很多分紅比例過低的“鐵公雞”公司，一直被社會(huì)所詬病。證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的“半強(qiáng)制分紅”政策對(duì)上市公司的現(xiàn)金分紅有一定的正向促進(jìn)作用，但“鐵公雞”現(xiàn)象仍然比較普遍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年，每股收益為正的A股公司有3 921家，股利支付率平均為28.93%，中位數(shù)為24.82%，其中股利支付率在60%以下的占90.56%，近1/4的公司沒有分配現(xiàn)金股利。然而，準(zhǔn)備IPO(首次公開發(fā)行)上市融資的部分?jǐn)M上市公司卻存在超高比例分紅的異象，有公司在突擊分紅之后的未分配利潤(rùn)甚至為負(fù)數(shù)。這些擬上市公司的超額分紅，與準(zhǔn)備IPO融資之間形成了分紅“悖論”。這種分紅，目前雖不違規(guī)，但不適當(dāng)，損害了相關(guān)利益相關(guān)者的利益，也不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

國(guó)內(nèi)已有大量文獻(xiàn)研究上市公司的現(xiàn)金分紅問題，其中研究現(xiàn)金分紅影響因素的文獻(xiàn)最多，如蔡慶豐等(2021)、徐壽福和武霞(2020)、陳運(yùn)森等(2019)、全怡等(2016)、齊魯光和耿貴彬(2015)等文獻(xiàn)分別研究了產(chǎn)業(yè)政策、中小股東積極主義行為、股票市場(chǎng)開放度、貨幣政策、基金持股對(duì)現(xiàn)金分紅的影響；其次，研究現(xiàn)金分紅對(duì)上市公司價(jià)值影響的文獻(xiàn)也較多，如羅琦等(2020)、陳名芹等(2017)、劉孟暉和高友才(2015)等從不同視角研究了上市公司現(xiàn)金分紅的價(jià)值效應(yīng)。關(guān)于現(xiàn)金分紅適當(dāng)性問題的研究文獻(xiàn)，只有紀(jì)新偉(2012)主要研究了國(guó)企上市公司的合理分紅比例，劉達(dá)(2017)研究了我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的適當(dāng)性及其影響因素，而鮮有對(duì)擬上市公司現(xiàn)金分紅適當(dāng)性進(jìn)行研究的文獻(xiàn)。擬上市公司作為上市公司的“后備軍”，現(xiàn)金分紅是否適當(dāng)，不僅會(huì)影響到公司后續(xù)的持續(xù)發(fā)展，還會(huì)影響到將要加盟公司的公眾股東的利益，終將影響到證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。本文以擬上市公司現(xiàn)金分紅的適當(dāng)性作為研究主題，深度剖析了擬上市公司超額分紅的異象，論證得出了擬上市公司現(xiàn)金分紅的適當(dāng)比例，并提出了防范擬上市公司超額分紅的政策建議。本文的研究貢獻(xiàn)在于，一方面豐富了現(xiàn)金分紅的理論研究，另一方面為促使擬上市公司適當(dāng)分紅的監(jiān)管或監(jiān)督提供參考。

一、擬上市公司的現(xiàn)金分紅悖論及其經(jīng)濟(jì)后果

(一)擬上市公司的超額分紅異象構(gòu)成了分紅悖論

按理說，擬上市公司因資金短缺才會(huì)申報(bào)IPO上市募集資金，不會(huì)實(shí)施高比例的現(xiàn)金分紅?？墒?，不少擬上市公司在報(bào)告期最近一年實(shí)施超高比例的現(xiàn)金分紅，有的分紅總額甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其所取得的凈利潤(rùn)。這種超高比例的現(xiàn)金分紅，本文稱之為“超額分紅”。表1列舉了近幾年在報(bào)告期最近一年實(shí)施超額分紅的部分?jǐn)M上市公司，其中最為典型的是豪森股份，報(bào)告期最近一年分紅總額為11 375萬元，分紅凈利比超過了兩倍，分紅之后資產(chǎn)負(fù)債表中列報(bào)的未分配利潤(rùn)竟然為負(fù)518萬元，申報(bào)IPO之前的未分配利潤(rùn)徹底與未來的公眾股東無緣。

表1 IPO報(bào)告期最近一年超額分紅的部分?jǐn)M上市公司 單位：萬元

擬上市公司報(bào)告期最近一年超額分紅與準(zhǔn)備上市融資之間構(gòu)成了分紅悖論。分別從融資和投資兩個(gè)方面來解釋。從融資看，公司因內(nèi)部資金無法滿足發(fā)展需求才會(huì)從外部籌集資金，在資金緊張的前提下，公司不可能也不應(yīng)該給股東分配大額現(xiàn)金股利，可是在申報(bào)IPO前突擊實(shí)施超額分紅的事實(shí)卻表明公司資金充裕。左手超額分紅，右手欲上市融資，資金充裕與短缺之間構(gòu)成了悖論。從投資看，擬上市公司在申報(bào)稿中列出了若干募投項(xiàng)目，并論證了募投項(xiàng)目的必要性和可行性，說明現(xiàn)股東看好募投項(xiàng)目的前景，可是現(xiàn)股東在項(xiàng)目尚未建設(shè)或建設(shè)之初以超額分紅的形式“撤”走資金，甚至不惜繳納紅利所得稅，傳遞出對(duì)項(xiàng)目前景并不看好的信號(hào)。一面積極推出募投項(xiàng)目，一面撤出自有資金，對(duì)外積極推介項(xiàng)目與自身消極參與之間構(gòu)成了悖論。

(二)擬上市公司超額分紅的原因分析

擬上市公司之所以在報(bào)告期最近一年實(shí)施超額分紅，主要存在三個(gè)原因：一是法律制度缺乏對(duì)擬上市公司現(xiàn)金分紅的具體規(guī)定；二是現(xiàn)股東的現(xiàn)時(shí)偏好和損失規(guī)避；三是現(xiàn)金分紅對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的影響極小。

1. 現(xiàn)有法規(guī)缺乏對(duì)擬上市公司現(xiàn)金分紅的具體規(guī)定

《公司法》《證券法》《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等法律制度在新股發(fā)行條件中沒有現(xiàn)金分紅比例的條款?！豆痉ā芬蠊驹趶浹a(bǔ)以前年度虧損和提取法定公積金之后才能按公司章程實(shí)施利潤(rùn)分配，注冊(cè)制下的新股發(fā)行條件中對(duì)現(xiàn)金分紅沒有具體要求，財(cái)務(wù)上只是重點(diǎn)關(guān)注公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，連盈利能力要求都刪除了。根據(jù)馬鵬飛、董竹(2019)的研究，大股東常常利用超額派現(xiàn)來掏空上市公司。而擬上市公司的股權(quán)一般十分集中，在IPO前，實(shí)際控制人具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)利用其絕對(duì)控制權(quán)推動(dòng)公司實(shí)施超額分紅，大部分紅利就落入自己手中。比如已上市的松霖科技，在申報(bào)IPO前一年實(shí)施超額分紅，共派發(fā)現(xiàn)金股利5.42億元，分紅募資比達(dá)0.81，其中超過5.2億元落入實(shí)際控制人周華松夫婦的口袋，因?yàn)樗麄冎苯雍烷g接共持有公司96.47%股份。

2. 現(xiàn)股東的現(xiàn)時(shí)偏好和損失規(guī)避

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的跨期選擇理論認(rèn)為，人們?cè)诿媾R跨期選擇時(shí)具有現(xiàn)時(shí)偏好，即偏好于盡快享受收益而盡可能延遲損失。對(duì)擬上市公司的現(xiàn)股東來說，對(duì)已取得利潤(rùn)偏好于IPO前實(shí)施利潤(rùn)分配，更何況上市后累積的未分配利潤(rùn)還要與公眾股東一起共享，已取得利潤(rùn)會(huì)被公眾股東所攤薄。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的損失規(guī)避理論表明，人們對(duì)損失十分厭惡而不愿意付出。募投項(xiàng)目能否取得預(yù)期效益，是不確定的。為了規(guī)避募投項(xiàng)目收益的不確定性，擬上市公司的現(xiàn)股東就在IPO前通過超額分紅的形式“撤”走資金，將已取得的利潤(rùn)落袋為安，盡可能避免未來投資項(xiàng)目失敗可能帶來的損失。中介機(jī)構(gòu)在輔導(dǎo)期中，在利益的誘惑下，很可能會(huì)迎合公司及其大股東的偏好，不會(huì)阻止擬上市公司的超額分紅行為。

3. 現(xiàn)金分紅對(duì)新股發(fā)行價(jià)格影響極小

中國(guó)的新股發(fā)行定價(jià)制度經(jīng)過了多次改革，趨勢(shì)是逐步走向市場(chǎng)化定價(jià)。注冊(cè)制下，新股發(fā)行條件中已經(jīng)取消了盈利能力要求，但申請(qǐng)IPO的虧損企業(yè)極少。目前，新股定價(jià)方法仍是以市盈率(PE)法為主，同時(shí)參考市凈率(PB)。采用PE法對(duì)新股定價(jià)，重視的是企業(yè)盈利能力，在發(fā)行PE確定的前提下，決定新股發(fā)行價(jià)格的因素就是每股收益(EPS)的高低，而企業(yè)未分配利潤(rùn)的多少以及現(xiàn)金持有量對(duì)新股發(fā)行價(jià)格幾乎沒有影響。承銷商因承銷收入與募資金額掛鉤，主觀上也有抬高發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)。在這種背景下，擬上市公司因?qū)嵤┏~分紅大幅減少公司賬上的未分配利潤(rùn)以及現(xiàn)金，對(duì)EPS沒有絲毫影響，并不會(huì)降低新股發(fā)行價(jià)格，減少募資金額。因此，不少擬上市公司就難以抑制“套現(xiàn)”的沖動(dòng)，在IPO前突擊進(jìn)行超額分紅。

(三)擬上市公司超額分紅的經(jīng)濟(jì)后果

擬上市公司實(shí)施超額分紅，使公司的現(xiàn)金大幅流向現(xiàn)股東，很可能惡化公司的財(cái)務(wù)狀況，不利于公司的可持續(xù)發(fā)展；與此同時(shí)，現(xiàn)股東侵占了未來公眾股東的利益，也損害了債權(quán)人的利益；長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

1. 超額分紅不利于公司的可持續(xù)發(fā)展

公司具有自由現(xiàn)金流，方有可能實(shí)施現(xiàn)金分紅。所謂自由現(xiàn)金流，是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加后的差額。擬上市公司都有屬于重大資本性支出的募投項(xiàng)目，且自有資金無法滿足需求，按理不存在自由現(xiàn)金流，不具備現(xiàn)金分紅能力，更不應(yīng)該超額分紅。事實(shí)上，有些擬上市公司實(shí)施超額分紅后，現(xiàn)金流捉襟見肘，連流動(dòng)資金都需要補(bǔ)充，影響公司的后續(xù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。比如已上市的德昌股份，在IPO前實(shí)施超額分紅4.6億元，擬募資金中卻有4.6億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，占擬募資總額的29%；已上市的豪森股份，在IPO前實(shí)施超額分紅1.1億元，卻擬用2.5億元的募集資金償還銀行貸款，占募資總額的31%。

2. 超額分紅不符合公眾股東和債權(quán)人的利益

擬上市公司分紅除了要考慮現(xiàn)股東的利益外，主要還應(yīng)考慮債權(quán)人和未來公眾股東的利益。如果實(shí)施超額分紅，現(xiàn)股東利益得到了極大滿足，但現(xiàn)股東會(huì)侵占未來公眾股東的利益，也會(huì)損害債權(quán)人利益。下面通過基本的推導(dǎo)來說明。

假設(shè)擬上市公司實(shí)施適當(dāng)分紅后的總資產(chǎn)為，負(fù)債為，所有者權(quán)益為，則：=+，此時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率=÷(+)。

假設(shè)擬上市公司超額分紅與適當(dāng)分紅的差額為，超額分紅后的總資產(chǎn)變?yōu)?，負(fù)債仍為，所有者權(quán)益變?yōu)?，此時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率=÷(+-)。很明顯，資產(chǎn)負(fù)債率上升，債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)增加，有損債權(quán)人利益。

假設(shè)擬上市公司能成功上市，募集資金總額為，新增的公眾股東股份占總股本的比例為，表2列出了適當(dāng)分紅與超額分紅狀態(tài)下公眾股東所享有的權(quán)益和資產(chǎn)負(fù)債率情況。

表2中顯示，擬上市公司募資成功后，超額分紅狀態(tài)下的公眾股東所享有的權(quán)益比適當(dāng)分紅狀態(tài)下的少了，這部分權(quán)益就是被擬上市公司的現(xiàn)股東通過超額分紅的形式侵占了，而且發(fā)行新股后公眾股東所占總股本的比例越高，超額分紅與適當(dāng)分紅的差額越大，公眾股東被侵占的利益越多。

表2 適當(dāng)分紅與超額分紅后公眾股東享有權(quán)益和資產(chǎn)負(fù)債率的比較

同時(shí)，募資成功后，超額分紅狀態(tài)下的資產(chǎn)負(fù)債率較適當(dāng)分紅狀態(tài)下的資產(chǎn)負(fù)債率上升了[(++) (+-+)]，超額分紅與適當(dāng)分紅的差額越大，資產(chǎn)負(fù)債率越上升債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)增加，損害了債權(quán)人利益。此時(shí)，因資產(chǎn)負(fù)債率上升，公眾股東也將承擔(dān)更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 超額分紅不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展

實(shí)施超額分紅的擬上市公司，可以分為兩類。第一類叫“套現(xiàn)式超額分紅”公司，公司本身并不缺資金，大股東通過超額分紅手段進(jìn)行套現(xiàn)，將公司大部分現(xiàn)金“抽”走，再列出募投項(xiàng)目來申報(bào)IPO來上市“圈錢”。比如松霖科技IPO前的分紅募資比高達(dá)0.81，偉康醫(yī)療、敷爾佳、公牛集團(tuán)IPO前的分紅募資比都在0.5左右。

第二類叫“投機(jī)式超額分紅”公司，公司資金本來十分緊張，部分貨幣資金甚至來源于銀行貸款，不具備分紅能力，卻在IPO報(bào)告期最近一年實(shí)施超額分紅，分紅之后將償還銀行貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金列作募投項(xiàng)目，相當(dāng)于變相地用公眾股東的資金給現(xiàn)股東分紅。比如豪森股份將擬募資金的31%用于償還貸款，德昌股份、爭(zhēng)光股份分別用擬募資金的29%、27%用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

套現(xiàn)式超額分紅公司并不缺資金，但也進(jìn)入資本市場(chǎng)，擠占有限的IPO通道資源，不僅妨礙了真正具有融資需求的優(yōu)質(zhì)公司上市融資，而且降低了社會(huì)資金流動(dòng)的效率。投機(jī)式超額分紅公司不具備分紅能力卻實(shí)施超額分紅，不僅影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，而且大股東提前“掏空”公司，割公眾股東的“韭菜”，嚴(yán)重侵害了公眾股東的利益。

不論是套現(xiàn)式還是投機(jī)式，擬上市公司不愿將之前的凈利潤(rùn)投入再生產(chǎn)，實(shí)施超額分紅都有“套現(xiàn)圈錢”之嫌，很難相信這樣的公司上市后管理層和大股東會(huì)對(duì)中小股東負(fù)責(zé)。因此，擬上市公司實(shí)施超額分紅不利于新股發(fā)行市場(chǎng)良好生態(tài)的建設(shè)，不利于投資者權(quán)益的保護(hù)，不利于證券市場(chǎng)的健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

擬上市公司實(shí)施超額分紅，帶來了不良的經(jīng)濟(jì)后果。那么，擬上市公司怎樣實(shí)施分紅是適當(dāng)?shù)哪兀?/p>

二、擬上市公司現(xiàn)金分紅的適當(dāng)性研究

(一)擬上市公司現(xiàn)金分紅適當(dāng)性的理論基礎(chǔ)

1. 產(chǎn)權(quán)理論

產(chǎn)權(quán)即財(cái)產(chǎn)權(quán)利，是包括財(cái)產(chǎn)的占有權(quán)、支配權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和處置權(quán)等一系列權(quán)利的總和。企業(yè)產(chǎn)權(quán)是建立在企業(yè)財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)上的各種權(quán)利，主要包括所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)等權(quán)利。現(xiàn)代公司制度下，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。經(jīng)營(yíng)權(quán)歸公司管理層行使，而所有權(quán)歸公司股東所擁有。股東所有權(quán)主要通過剩余索取權(quán)實(shí)現(xiàn)。公司經(jīng)營(yíng)正常的情況下，剩余索取權(quán)主要是指對(duì)公司利潤(rùn)進(jìn)行分配的權(quán)利，而現(xiàn)金分紅就是股東行使剩余索取權(quán)的體現(xiàn)。

2. 可持續(xù)發(fā)展理論

可持續(xù)發(fā)展的概念最早是從環(huán)境領(lǐng)域提出來的。隨著人們對(duì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注越來越密切，從環(huán)境領(lǐng)域滲透到企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理領(lǐng)域中。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展是指企業(yè)在追求生存和發(fā)展的過程中，既要考慮當(dāng)前經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，又要考慮未來發(fā)展的需要，保證企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青；不能以犧牲后期的利益為代價(jià)，來滿足當(dāng)期的利益需求。股利分配政策是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的三大政策之一，現(xiàn)金分紅政策必須保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的要求。公司實(shí)施現(xiàn)金分紅，必須具備分紅能力。按謝德仁(2013)的說法，公司具備分紅能力的充分必要條件是：企業(yè)留存收益(包括盈余公積和未分配利潤(rùn))為正值且還擁有源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金。

3. 利益相關(guān)者理論

利益相關(guān)者理論屬于公司治理理論的一種。其核心觀點(diǎn)在于，企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，離不開各利益相關(guān)方的支持，因此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)應(yīng)當(dāng)權(quán)衡各利益相關(guān)者的利益需求，而不僅僅專注于股東財(cái)富積累和企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，還應(yīng)履行自身的社會(huì)責(zé)任。利益相關(guān)者是指那些與企業(yè)存在直接或間接利益關(guān)系并享有合法利益的組織或個(gè)人。企業(yè)利益相關(guān)者主要包括企業(yè)一般員工、管理層、股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、客戶、所在社區(qū)、政府機(jī)構(gòu)等。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，公司目標(biāo)是利益相關(guān)者價(jià)值最大化，而不在于股東財(cái)富最大化?，F(xiàn)金分紅是企業(yè)利潤(rùn)分配的形式，會(huì)直接減少公司最具流動(dòng)性的資產(chǎn)——現(xiàn)金，主要關(guān)系到管理層、股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者的利益。擬上市公司的股東包括現(xiàn)股東和未來的公眾股東。

(二)現(xiàn)金分紅適當(dāng)性的界定

現(xiàn)金分紅是公司所有者——股東行使剩余索取權(quán)的體現(xiàn)，但現(xiàn)金分紅必須適當(dāng)。所謂適當(dāng)，現(xiàn)代漢語詞典里的意思是：合適，妥當(dāng)。現(xiàn)金分紅要適當(dāng)，有三層含義：第一是現(xiàn)金分紅要合法；第二是現(xiàn)金分紅要合適；第三是現(xiàn)金分紅要妥當(dāng)、正當(dāng)。

具體來說，現(xiàn)金分紅要合法，是指現(xiàn)金分紅要合乎《公司法》《證券法》《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等法律制度的要求。現(xiàn)金分紅要合適，是指現(xiàn)金分紅要滿足公司后續(xù)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)要求，具備可供股東自由分配的自由現(xiàn)金。現(xiàn)金分紅要妥當(dāng)、正當(dāng)，是指現(xiàn)金分紅要兼顧公司各利益相關(guān)者的利益訴求，任何一方不能侵占或損害其他各方的利益。對(duì)擬上市公司，特別是民營(yíng)公司，股權(quán)十分集中，大股東擁有大部分股權(quán)且一般擔(dān)任公司高管，故現(xiàn)金分紅主要是兼顧現(xiàn)股東、債權(quán)人和未來公眾股東的利益，現(xiàn)股東不能侵占或損害其他兩方的利益。

(三)擬上市公司現(xiàn)金分紅的適當(dāng)比例

理想狀態(tài)下，公司所有資產(chǎn)可以永續(xù)正常使用，每年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)全部都轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，且公司維持已有規(guī)模不變，則每年現(xiàn)金分紅比例可達(dá)100%。但現(xiàn)實(shí)中這樣的狀態(tài)不可能存在，如果各年持續(xù)派發(fā)現(xiàn)金紅利，分紅比例必定低于100%。

1. 現(xiàn)金分紅的合法比例

我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)在彌補(bǔ)以前年度虧損和提取法定公積金后，才能向股東進(jìn)行分配。如果以前年度沒有虧損，則當(dāng)年凈利應(yīng)提取10%作為法定公積金。只有當(dāng)法定公積金累計(jì)額達(dá)到注冊(cè)資本的50%以上，才可不再提取。根據(jù)法律規(guī)定，一般情況下，現(xiàn)金分紅比例不超過90%。

2. 現(xiàn)金分紅的合適比例

根據(jù)謝德仁(2013)的研究，公司留存收益為正值且還擁有自由現(xiàn)金，公司才具備分紅能力。因此，在兩種情況下，公司不具備分紅能力，即不能實(shí)施現(xiàn)金分紅，現(xiàn)金分紅比例為零。第一種情況是用當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)彌補(bǔ)以前年度虧損之后期末留存收益不大于零，不能實(shí)施現(xiàn)金分紅；第二種情況是公司留存收益為正，但期末自由現(xiàn)金不大于零，不能實(shí)施現(xiàn)金分紅。

自由現(xiàn)金源自公司的自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是指在保障公司可持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的前提下，可向股東自由分配的現(xiàn)金流量。

自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量-利息支出

-資本性支出

≈凈利潤(rùn)+折舊與攤銷

-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加

所謂自由現(xiàn)金是企業(yè)所持有的可向股東“自由”分配的現(xiàn)金。企業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金存量至少要扣除正常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)所需現(xiàn)金、保障經(jīng)營(yíng)安全所需資金和資本性支出所需現(xiàn)金之后的現(xiàn)金，才是真正可向股東自由分配的現(xiàn)金。用于現(xiàn)金分紅的自由現(xiàn)金只能源自自由現(xiàn)金流，否則分紅早晚會(huì)影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

從自由現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的近似計(jì)算公式來看，如果公司維持現(xiàn)有規(guī)模不變，業(yè)務(wù)既不增長(zhǎng)也不下降，營(yíng)運(yùn)資本保持不變，折舊與攤銷滿足資本性支出，則自由現(xiàn)金流近似等于凈利潤(rùn)。但由于存在通貨膨脹，新的固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)的取得成本很可能會(huì)超過被更換資產(chǎn)的初始成本。就是說，在公司維持現(xiàn)有規(guī)模不變的情況下，自由現(xiàn)金流很可能小于凈利潤(rùn)。

如果公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，營(yíng)運(yùn)資本增加和資本性支出擴(kuò)張，這兩項(xiàng)的現(xiàn)金需求會(huì)遠(yuǎn)高于折舊與攤銷金額，從而出現(xiàn)凈利潤(rùn)增加而現(xiàn)金流量反而大幅減少的現(xiàn)象，自由現(xiàn)金流很可能遠(yuǎn)小于凈利潤(rùn)。此時(shí)，可用于分紅的凈利潤(rùn)將會(huì)大為降低，即自由現(xiàn)金遠(yuǎn)小于凈利潤(rùn)。

當(dāng)然，如果公司業(yè)務(wù)下降，營(yíng)運(yùn)資本需求減少，折舊與攤銷甚至可能超過資本性支出，短期將會(huì)出現(xiàn)凈利潤(rùn)減少而現(xiàn)金流量反而增加的現(xiàn)象，自由現(xiàn)金流很可能大于凈利潤(rùn)。此時(shí)，企業(yè)需要的資金減少，自由現(xiàn)金會(huì)大于凈利潤(rùn)。但如果公司業(yè)務(wù)持續(xù)下降或出現(xiàn)嚴(yán)重衰退，凈利潤(rùn)將出現(xiàn)虧損，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量也將為負(fù)，公司就喪失了分紅能力。

自由現(xiàn)金流難以計(jì)量，自由現(xiàn)金的計(jì)量更加困難。那么，現(xiàn)金分紅的比例為多少合適呢？如果一家持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司，業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，無重大的擴(kuò)張性資本支出，且年初現(xiàn)金持有量能滿足正常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)和保障經(jīng)營(yíng)安全，那么每年凈增加的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，就應(yīng)該近似于自由現(xiàn)金，可全部用于現(xiàn)金分紅。一般而言，企業(yè)現(xiàn)金適度是指企業(yè)在沒有任何現(xiàn)金流入的情況下，仍能維持正常運(yùn)營(yíng)兩到三個(gè)月。一年正常運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金支出可以用下列公式進(jìn)行計(jì)算。

一年正常運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金支出=年?duì)I業(yè)收入-凈利潤(rùn)-折舊與攤銷+資本性支出

如果折舊與攤銷費(fèi)用能基本滿足資本性支出，那么一年正常運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金支出就是年?duì)I業(yè)收入與凈利潤(rùn)的差額。我們?nèi)∪齻€(gè)月的現(xiàn)金支出作為適度現(xiàn)金水平，利用銷售凈利率與營(yíng)業(yè)收入的關(guān)系進(jìn)行恒等變形，得到企業(yè)適度現(xiàn)金持有量與銷售凈利率、凈利潤(rùn)的關(guān)系如下。

企業(yè)適度現(xiàn)金持有量=(1-銷售凈利率)

÷銷售凈利率×0.25×凈利潤(rùn)

根據(jù)上式可以推出，銷售凈利率越高，企業(yè)適度現(xiàn)金持有量與凈利潤(rùn)的比例越低。例如，銷售凈利率為20%，則企業(yè)適度現(xiàn)金持有量等于凈利潤(rùn)的100%；銷售凈利率為40%，則企業(yè)適度現(xiàn)金持有量是凈利潤(rùn)的37.5%。

貴州茅臺(tái)是中國(guó)醬香型白酒壟斷公司，除了2001年上市募資22億元以外，基本沒有對(duì)外籌資，2011—2020年?duì)I業(yè)收入年化增長(zhǎng)23.8%，凈利潤(rùn)年化增長(zhǎng)24.9%，產(chǎn)品銷售基本無賒銷，每年凈利潤(rùn)基本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，每年的凈資本性支出占現(xiàn)金存量的比例持續(xù)降低。因此，我們認(rèn)為貴州茅臺(tái)每年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額可近似為自由現(xiàn)金，全部用于現(xiàn)金分紅。經(jīng)測(cè)算，貴州茅臺(tái)2011—2020年的銷售凈利率平均為46.5%，則企業(yè)適度現(xiàn)金持有量大約是凈利潤(rùn)的29%。實(shí)際上，貴州茅臺(tái)近十年年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額都是當(dāng)年凈利潤(rùn)的一倍以上，近五年甚至在兩倍以上，現(xiàn)金持有量十分安全。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，貴州茅臺(tái)2011—2020年十年間平均每年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的凈增加額是凈利潤(rùn)的53.5%，其現(xiàn)金分紅比例也越來越趨近于這個(gè)比例，近三年現(xiàn)金分紅比例為51.9%。根據(jù)測(cè)算，貴州茅臺(tái)還可以提升現(xiàn)金分紅比例。如果貴州茅臺(tái)未來增速下降，繼續(xù)維持強(qiáng)大的凈利潤(rùn)獲現(xiàn)能力，預(yù)計(jì)分紅比例可在60%以上。

一家公司現(xiàn)金持有量適度的前提下，如果業(yè)務(wù)增速和凈利潤(rùn)獲現(xiàn)能力與貴州茅臺(tái)相同，則每年的現(xiàn)金分紅合適比例為50%～60%；如果業(yè)務(wù)增速不低于貴州茅臺(tái)但凈利潤(rùn)獲現(xiàn)能力不如貴州茅臺(tái)，則每年的現(xiàn)金分紅合適比例應(yīng)低于50%；如果業(yè)務(wù)增速高于貴州茅臺(tái)但凈利潤(rùn)獲現(xiàn)能力不如貴州茅臺(tái)，則每年的現(xiàn)金分紅合適比例應(yīng)遠(yuǎn)低于50%。另外，紀(jì)新偉(2012)研究得出，現(xiàn)金分紅比例的合理區(qū)間是40%～60%，以50%為主，并通過國(guó)際比較和案例分析論證這個(gè)現(xiàn)金分紅的合理區(qū)間是可行的；劉達(dá)(2017)從股東和企業(yè)兩個(gè)角度進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，得出：現(xiàn)金分紅的適當(dāng)比例應(yīng)該位于凈利潤(rùn)的59.34%～63.25%之間。

綜合上述分析，一家正常經(jīng)營(yíng)且業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司，現(xiàn)金分紅的合適比例位于40%～60%之間。

3. 擬上市公司現(xiàn)金分紅的適當(dāng)比例

擬上市公司的現(xiàn)股東一般數(shù)量少，股權(quán)集中，大部分股權(quán)都集中在實(shí)際控制人手中。擬上市公司在IPO成功后將增加成千數(shù)萬的公眾股東，這些公眾股東屬于擬上市公司潛在的利益相關(guān)者。對(duì)于擬上市公司的現(xiàn)金分紅，除了考慮公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)外，重點(diǎn)要考慮的就是現(xiàn)股東、未來的公眾股東和債權(quán)人的利益。債權(quán)人在IPO前是在位的，理應(yīng)監(jiān)督公司的現(xiàn)金分紅。因此，擬上市公司的現(xiàn)金分紅，重點(diǎn)兼顧的利益相關(guān)方就是現(xiàn)股東和未來的公眾股東。

IPO申報(bào)的報(bào)告期一般為三年。IPO申報(bào)時(shí)都會(huì)列明重大金額的資本性支出，正常情況下，公司因?yàn)樽杂匈Y金無法滿足需求才會(huì)上市募集資金，所以認(rèn)為報(bào)告期最近一年不應(yīng)當(dāng)實(shí)施現(xiàn)金分紅，即分紅適當(dāng)比例為零。

考慮到股東的消費(fèi)需求，以及一些很早就投資擬上市公司的創(chuàng)投股東的合理分紅要求等，可在報(bào)告期的前兩年適當(dāng)進(jìn)行現(xiàn)金分紅。但前兩年的分紅還應(yīng)兼顧未來公眾股東的利益，公眾股東拿出真金白銀投入公司，且IPO股價(jià)一般較上市前會(huì)存在大幅溢價(jià)，這部分溢價(jià)由現(xiàn)股東所享有，作為補(bǔ)償，現(xiàn)股東應(yīng)將累積的未分配利潤(rùn)拿出一部分與公眾股東進(jìn)行共享。為此，可取前述現(xiàn)金分紅的合適比例區(qū)間40%～60%的下限40%作為前兩年的現(xiàn)金分紅適當(dāng)比例。如果擬上市公司在報(bào)告期以前年度沒有分過紅，可在報(bào)告期前兩年對(duì)累積未分配利潤(rùn)的40%實(shí)施分配。

綜合前述研究，表3列出了擬上市公司各情況下的現(xiàn)金分紅適當(dāng)比例。擬上市公司報(bào)告期最近一年的現(xiàn)金分紅的適當(dāng)比例為零；報(bào)告期前兩年如果滿足凈利潤(rùn)為正且留存收益為正的條件，現(xiàn)金分紅的適當(dāng)比例為40%。

表3 擬上市公司現(xiàn)金分紅的適當(dāng)比例

三、防范擬上市公司超額分紅的政策建議

IPO注冊(cè)制下，擬上市公司增多，投資者將更大程度地暴露在風(fēng)險(xiǎn)下，尤其是中小投資者的合法權(quán)益更需要得到保護(hù)。為防范擬上市公司在IPO報(bào)告期實(shí)施超額分紅，促使其適當(dāng)分紅，讓真正有融資需求、符合產(chǎn)業(yè)政策、治理規(guī)范的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)性公司公開上市募集資金，本文從監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、新股定價(jià)三個(gè)方面提出政策建議。

(一)監(jiān)管機(jī)構(gòu)訂立擬上市公司的現(xiàn)金分紅規(guī)定

現(xiàn)有法律制度中有證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)上市公司現(xiàn)金分紅的監(jiān)管指引，但對(duì)擬上市公司的現(xiàn)金分紅缺乏具體規(guī)定。只有《公司法》中對(duì)利潤(rùn)分配有最低要求，即公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前不得向股東分配利潤(rùn)。因此，有些擬上市公司就“肆無忌憚”地在IPO前突擊實(shí)施超額分紅，分紅的絕大部分資金都落入大股東或?qū)嶋H控制人的腰包，從而出現(xiàn)套現(xiàn)式或投機(jī)式分紅的異象，極大地?fù)p害了投資者(尤其是公眾股東)的利益。

為此，我們建議證監(jiān)會(huì)盡快專門訂立擬上市公司的現(xiàn)金分紅規(guī)定，或者在首次公開發(fā)行股票的相關(guān)制度中增設(shè)現(xiàn)金分紅的條款，明確擬上市公司在報(bào)告期的現(xiàn)金分紅比例，使擬上市公司的分紅實(shí)施、監(jiān)督與審核有規(guī)可依。參照前文研究，報(bào)告期最近一年禁止分紅，報(bào)告期前兩年最高分紅比例不超過40%。這樣，一方面可以排除不缺資金的公司來申報(bào)IPO；另一方面可以防止擬上市公司變相提前“掏空”公司。

(二)中介機(jī)構(gòu)切實(shí)履行“看門人”職責(zé)

中國(guó)證券市場(chǎng)尚處于初級(jí)發(fā)展階段，監(jiān)管資源有限，證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)(包括保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等)有義務(wù)協(xié)助證監(jiān)會(huì)共同治理證券市場(chǎng)的職責(zé)，切實(shí)發(fā)揮證券市場(chǎng)“看門人”作用，幫助投資者甄別誠(chéng)實(shí)、守規(guī)的發(fā)行人，維護(hù)好投資者的利益。

注冊(cè)制下企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)多樣化，上市條件更具包容性，必然會(huì)使更多的企業(yè)都想通過IPO到證券市場(chǎng)來分一杯羹，中介機(jī)構(gòu)，尤其是保薦機(jī)構(gòu)，更應(yīng)看好證券市場(chǎng)的“第一道門”。保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)更加關(guān)注公司融資需求的真實(shí)性、成長(zhǎng)性和核心競(jìng)爭(zhēng)力，在擬上市公司的行業(yè)定位、發(fā)行條件、治理規(guī)范性等方面嚴(yán)格把關(guān)。具體到現(xiàn)金分紅上，中介機(jī)構(gòu)要指導(dǎo)和監(jiān)督擬上市公司遵守現(xiàn)金分紅的規(guī)定，在輔導(dǎo)期間按規(guī)定適當(dāng)分紅。對(duì)于擬上市公司的不當(dāng)分紅方案，中介機(jī)構(gòu)要及時(shí)予以阻止，更不能在利益誘惑下迎合公司或大股東的需求，淪為擬上市公司的集體“幫兇”。

(三)改新股定價(jià)法為綜合定價(jià)法

目前的新股主要以市盈率(PE)法進(jìn)行定價(jià)，起決定因素的是每股收益，公司賬上的未分配利潤(rùn)和現(xiàn)金持有量對(duì)股票發(fā)行價(jià)格影響極小。

建議將新股定價(jià)法由PE定價(jià)法改為綜合定價(jià)法，即結(jié)合PE、PB(市凈率)、PC(市現(xiàn)率，等于股價(jià)除以每股現(xiàn)金)對(duì)新股進(jìn)行綜合定價(jià)。比如可以采用加權(quán)定價(jià)法，分別給予PE法、PB法、PC法確定下來的三個(gè)價(jià)格適當(dāng)?shù)臋?quán)重，然后加總確定新股發(fā)行價(jià)格?？紤]到盈利能力是影響公司價(jià)值的決定性因素，可以給予PE法定價(jià)較大的權(quán)重。具體權(quán)重可以運(yùn)用專家調(diào)查法，向各界專家匿名征求意見，經(jīng)過多輪意見征求后，最后由證監(jiān)會(huì)或交易所確定。由此，如果擬上市公司突擊實(shí)施超額分紅，雖然不影響PE法定價(jià)，但公司賬上的未分配利潤(rùn)和現(xiàn)金大幅減少，會(huì)拉低PB法、PC法確定的價(jià)格，導(dǎo)致最終的股票發(fā)行價(jià)格降低，募集資金減少。這樣，擬上市公司實(shí)施超額分紅就會(huì)權(quán)衡利弊，從而通過新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制來抑制擬上市公司的超額分紅行為。