奧普光電溢價(jià)收購實(shí)控人持股公司　關(guān)聯(lián)交易公允性及標(biāo)的估值皆存疑

劉杰

不久前，奧普光電發(fā)布公告，擬收購長春長光宇航復(fù)合材料有限公司（以下簡稱“長光宇航”）78.89%股權(quán)，本次交易溢價(jià)率高達(dá)543.77%。隨后，深交所對其進(jìn)行了問詢，近日，奧普光電發(fā)布回復(fù)函，并更新了并購草案，然而，其“打補(bǔ)丁”后的并購草案仍存諸多疑點(diǎn)待解。

實(shí)際上，在并購草案發(fā)布之前，奧普光電實(shí)控人突然加大了對長光宇航產(chǎn)品的采購量，使得其業(yè)績大增，也推動(dòng)了估值的暴增。更重要的是，奧普光電的實(shí)控人還持有長光宇航的股權(quán)，因此雙方關(guān)聯(lián)交易的公允性值得探討。此外，標(biāo)的公司評估預(yù)測期的毛利率、期間費(fèi)用率也均存在不合理之處，需公司做出解釋。

疑似推高估值再收購 交易公允性存疑

據(jù)收購草案顯示，奧普光電擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買長光宇航78.89%股權(quán)。以2021年11月30日為評估基準(zhǔn)日，長光宇航100%股權(quán)的評估價(jià)值為7.82億元，對應(yīng)78.89%股權(quán)評估作價(jià)為6.17億元，而標(biāo)的公司78.89%股權(quán)對應(yīng)的母公司所有者權(quán)益為9582.83萬元，也就是說，本次交易的評估增值率高達(dá)543.77%。

有意思的是，長光宇航在2020年12月進(jìn)行過一輪增資，彼時(shí)，參考的評估報(bào)告截止日為2019年12月31日，長光宇航全部股東權(quán)益評估價(jià)值為1.44億元，也就是說，本次估值較前次增值了6.38億元，是前次估值的5倍有余。那么，長光宇航身價(jià)倍增的原因是什么呢？

我們從其具體的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2019年、2020年、2021年1-11月，長光宇航實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為8170.15萬元、8154.71萬元、1.68億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為797.24萬元、1078.61萬元、3698.57萬元。不難看出，其2020年業(yè)績較2019年有所增長，但結(jié)果并不算驚艷，而2021年業(yè)績則出現(xiàn)陡增。若分析其中原因，則與其背后的一位大客戶有著莫大的關(guān)系。

數(shù)據(jù)顯示，2021年1-11月，長光宇航對大客戶光機(jī)所的銷售金額由2020年度的2217.37萬元驟增至7415.21萬元，占其當(dāng)期營收比重高達(dá)44.15%。顯然，光機(jī)所的助力是長光宇航當(dāng)期收入實(shí)現(xiàn)翻倍的最重要原因，而光機(jī)所也一躍成為長光宇航的第一大客戶。

事實(shí)上，光機(jī)所正是本次交易的對手之一，其直接及間接控制長光宇航22.22%的股權(quán)。此外，其還有另外一重身份，即奧普光電的實(shí)控人，直接持有其42.4%的股權(quán)。這意味著，本次交易實(shí)際上是上市公司收購實(shí)控人持股公司，屬于關(guān)聯(lián)交易。

附圖 長光宇航的產(chǎn)權(quán)控制關(guān)系圖

圖片來源：并購草案

如此一來，此次收購就顯得十分可疑了，一方面，既然奧普光電要收購長光宇航，為何實(shí)控人要在收購之前，向標(biāo)的公司大幅增加采購，使得其估值快速增加呢？這豈不是無形中抬高了收購價(jià)格，讓上市公司付出更多交易對價(jià)？這就難免讓人懷疑，交易背后是否存在利益輸送;另一方面，實(shí)控人與標(biāo)的公司在并購之前，突然大幅增加關(guān)聯(lián)交易，雙方交易的公允性就顯得極為重要，但對于上述關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格，奧普光電并未詳細(xì)披露，從其給深交所的問詢回復(fù)內(nèi)容來看，雙方交易是通過內(nèi)部比價(jià)并公示及上級單位審價(jià)相結(jié)合的方式作為定價(jià)依據(jù)，并未與第三方產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行對比，這不禁令人對其關(guān)聯(lián)交易的公允性產(chǎn)生擔(dān)憂。

減少關(guān)聯(lián)交易或影響收入 大量囤貨之謎待解

據(jù)并購草案顯示，長光宇航的主營產(chǎn)品包括箭體/彈體結(jié)構(gòu)件、空間結(jié)構(gòu)件、固體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)噴管等。2019年至2021年1-11月，其箭體/彈體結(jié)構(gòu)件收入占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為54.45%、55.26%、27.76%，空間結(jié)構(gòu)件收入占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為36.32%、43.86%、48.56%。從收入占比來看，其主要產(chǎn)品的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，最近一期，箭體/彈體結(jié)構(gòu)件收入占比大幅降低，空間結(jié)構(gòu)件收入占比則大幅提高。

長光宇航空間結(jié)構(gòu)件最主要的客戶便是光機(jī)所，二者構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，而且雙方的交易金額在2021年1-11月還大幅增加，這與《重組管理辦法》中，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、增強(qiáng)獨(dú)立性的要求相背離。為解決前述問題，光機(jī)所出具《關(guān)于減少并規(guī)范關(guān)聯(lián)采購的承諾函》：本次交易完成后，除配合國家科研進(jìn)程等存在必要性的外協(xié)事項(xiàng)外，將盡量減少雙方的關(guān)聯(lián)采購。然而，光機(jī)所是長光宇航的重要客戶，一旦其采購大幅減少，長光宇航未來將如何保證收入的增長，就成了不得不考慮的問題。

長光宇航稱，其未來經(jīng)營的側(cè)重方向主要為箭體/彈體結(jié)構(gòu)件及固體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)噴管，然而，其該產(chǎn)品的銷售情況也存在疑點(diǎn)。

據(jù)并購草案顯示，2019年至2021年1-11月，其箭體/彈體結(jié)構(gòu)件的銷售價(jià)格分別為74.14萬元/件、70.31萬元/件、56.17萬元/件，該產(chǎn)品的毛利率則分別為36.39%、38.56%、45.39%?？梢?，最近一期，其前述產(chǎn)品的銷售均價(jià)下調(diào)幅度約20%，但毛利率卻反而增長超6個(gè)百分點(diǎn)，這顯得非常奇怪。

對此，并購草案解釋為長光宇航規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的顯現(xiàn)。據(jù)并購草案披露，2019年至2021年1-11月，其箭體/彈體結(jié)構(gòu)件及固體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)噴管的銷量分別為60件、64件、83件，最后一期銷量確實(shí)有所提升，但其在售價(jià)大幅下調(diào)的同時(shí)，仍然能實(shí)現(xiàn)毛利率的提升，恐怕還需披露更加詳細(xì)的成本變化說明才好。

此外，上述期間，其箭體/彈體結(jié)構(gòu)件及固體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)噴管的產(chǎn)量分別為64件、66件、132件，產(chǎn)銷率分別為93.75%、96.97%、62.88%，最后一期產(chǎn)銷率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此前。

基于上述情況，長光宇航箭體/彈體結(jié)構(gòu)件有大量庫存，2021年11月末，該產(chǎn)品庫存數(shù)量為55件，而2019年、2020年，該產(chǎn)品庫存數(shù)量分別為4件、6件。要知道，大量囤貨不僅會(huì)擠占公司的流動(dòng)資金，還可能涉及存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，因此，長光宇航大量囤貨的原因，還需要公司做出解釋。

評估預(yù)測數(shù)據(jù)合理性不足 或影響標(biāo)的公司估值

鑒于長光宇航本次評估增值率較高，其評估預(yù)測的合理性成為核查重點(diǎn)。據(jù)深交所問詢函顯示，在標(biāo)的公司評估預(yù)測期，2022年至2026年采用的毛利率在44%左右，而2019年至2021年1-11月，其毛利率分別為38.93%、41.19%、42.77%，可見，評估預(yù)測毛利率高于歷史綜合毛利率。

據(jù)奧普光電披露，2022年至2026年預(yù)測期，箭體/彈體結(jié)構(gòu)件的銷售均價(jià)均在62.5萬元/件左右，但該產(chǎn)品在2021年1-11月的銷售均價(jià)為56.17萬元/件，這意味著自2022年起，長光宇航需要將該產(chǎn)品提價(jià)約10%，才能達(dá)到評估預(yù)測值。

由于軍工行業(yè)的特殊性，標(biāo)的公司所處行業(yè)的下游客戶集中度普遍較高，據(jù)并購草案顯示，在2019年至2021年1-11月，其前五大客戶占比分別為99.16%、99.49%、98.90%。且上文也提到，其產(chǎn)品定價(jià)需要通過內(nèi)部比價(jià)等方式競爭，如此情況下，其想要大幅提高產(chǎn)品價(jià)格恐怕并不容易。

不僅如此，長光宇航在預(yù)測期內(nèi)對其他指標(biāo)的預(yù)測情況也較為樂觀，譬如，對比前次評估來看（即評估基準(zhǔn)日為2019年12月31日），其本次的期間費(fèi)用率大幅縮減，2022年至2024年，其期間費(fèi)用率較前次評估的降幅分別達(dá)46.52%、48.44%、50.09%。這使得其本次凈利潤預(yù)測值突飛猛進(jìn)，分別較前次評估大幅提升了215.45%、299.66%、368.77%。不過，對于預(yù)測期，期間費(fèi)用大幅縮減的合理性，恐怕也需要公司給出更清晰、具體的解釋。

值得注意的是，長光宇航即便在前次評估中，也存在估值果高的嫌疑，譬如，其預(yù)測2020年凈利潤實(shí)現(xiàn)金額為1529.62萬元，但其當(dāng)年實(shí)際實(shí)現(xiàn)金額僅為1099.09萬元，比預(yù)測值少了430.53萬元，差異率為28.15%，這意味著其可能高估了近乎三成凈利潤。

有了前車之鑒，仍然過于樂觀的預(yù)測業(yè)績，其估值的合理性就難免令人生疑了。而在過高的估值之下，上市公司恐怕會(huì)成為“冤大頭”，需要付出更多的代價(jià)才能完成此次收購。

標(biāo)的公司材料采購有虛增嫌疑

據(jù)并購草案顯示，2019年至2021年1-11月，長光宇航的前五大供應(yīng)商變化較大，譬如，其2020年的前五大供應(yīng)商僅有兩家出現(xiàn)在2021年1-11月的前五大名單中，更重要的是，《紅周刊》核算發(fā)現(xiàn)，其有數(shù)千萬元材料采購金額缺乏相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的支撐。

2021年1-11月，長光宇航主要原材料的采購金額為1.20億元，扣除4915.20萬元長期資產(chǎn)類、費(fèi)用類采購后，其材料采購金額為7039.86萬元。當(dāng)期，其主營業(yè)務(wù)成本中直接材料的金額為3076.20萬元，較當(dāng)期材料采購金額少了3963.66萬元，這部分差額理應(yīng)計(jì)入到存貨項(xiàng)目中。

進(jìn)一步來看，長光宇航存貨項(xiàng)目中，2021年11月末的原材料金額為1366.70萬元，較2020年末的數(shù)據(jù)僅多出470.47萬元，這相比上文中3963.66萬元的理論應(yīng)增加金額少了3493.19萬元。

附表 采購及存貨相關(guān)的數(shù)據(jù)（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：并購草案

實(shí)際上，存貨中的在產(chǎn)品、庫存商品等也會(huì)涉及到原材料領(lǐng)用，故其中也包含部分材料金額，那么長光宇航出現(xiàn)的上述差異，是否是由此原因引起的呢？

具體來看，2021年11月末，其在產(chǎn)品、庫存商品金額分別為1938.28萬元、1973.21萬元，合計(jì)金額為3911.49萬元，2020年末，前述兩項(xiàng)的金額分別為3446.00萬元、304.00萬元，合計(jì)金額為3750.00萬元。對比來看，上述兩項(xiàng)在本期的變動(dòng)額較小，顯然并不是上述差異產(chǎn)生的主要原因。

由此來看，倘若標(biāo)的公司存貨金額無誤的話，不排除其材料采購金額存虛增嫌疑，具體情況還需公司給出數(shù)據(jù)來源：并購草案合理解釋。