開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)及其公司治理效應(yīng)分析

劉 廣， 黃云英*， 馮 銳， 張 露， 陳柏廷

(1.廣州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計學(xué)院, 廣東 廣州 510006； 2.中山大學(xué) 數(shù)學(xué)學(xué)院(珠海), 廣東 珠海 519082)

機(jī)構(gòu)投資者始于英國，興于美國，被譽(yù)為證券市場“皇冠上的明珠”。20世紀(jì)80年代開始，機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)達(dá)資本市場中逐漸由消極投機(jī)者轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極投資者，通過持股行為直接參與企業(yè)決策，在公司治理領(lǐng)域掀起了一股“看不見的革命”[1]。相比個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者持股通常具有數(shù)量多、比例高、時間長等特點(diǎn)，由此造成“用腳投票”相比“用手投票”的成本更高。受利益最大化目標(biāo)驅(qū)動，機(jī)構(gòu)投資者的最優(yōu)選擇是奉行積極股東主義，以企業(yè)利益相關(guān)者和中小股東“伙伴”自居[2]。在現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的情況下，機(jī)構(gòu)投資者履行股東監(jiān)督義務(wù)和發(fā)揮外部治理功能在客觀上有利于規(guī)范管理層或大股東等代理人行為，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)業(yè)績改善和價值提升。

我國資本市場起步較晚，機(jī)構(gòu)投資者相應(yīng)起步更晚，其發(fā)展主要經(jīng)歷了3個階段：①萌芽階段(1990-1997年)，彼時機(jī)構(gòu)投資者主要以證券公司為主，數(shù)量較少，管理的資金規(guī)模較小，投資方式保守，多以“用腳投票”表達(dá)意見和訴求，市場影響力有限，公司治理功能微弱；②調(diào)整階段(1998-2005年)，證券投資基金問世，合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)制度實施，保險資金入市，“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”戰(zhàn)略出臺，機(jī)構(gòu)投資者積蓄力量，蓄勢待發(fā)；③快速發(fā)展階段(2006年至今)，繼券商、基金和險資后，社?；稹⑵髽I(yè)年金、信托公司等各類機(jī)構(gòu)投資者如雨后春筍般涌現(xiàn)，數(shù)量由2010年的5 098家暴增至2019年的28 170家，持股市值由2010年的12.35萬億元增加至2019年的30.92萬億元，目前，已形成較為成熟的多層次、大規(guī)模投資者群體，在資本市場中的影響力和話語權(quán)不斷增強(qiáng)[3]。

參照發(fā)達(dá)資本市場經(jīng)驗，一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者相比個人投資者具備資金、信息、技術(shù)等多方面優(yōu)勢，集專家理財、穩(wěn)定市場和外部治理等功能于一身，有動機(jī)和能力干預(yù)企業(yè)決策，是資本市場的“風(fēng)向標(biāo)”“壓艙石”和“穩(wěn)定器”。但是，目前國內(nèi)針對機(jī)構(gòu)投資者功能發(fā)揮與否的諸多研究所得結(jié)論并不統(tǒng)一，至少對其是否扮演“積極股東”角色尚無定論。一些研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者是價值投資者，有動機(jī)和能力通過“用手投票”來規(guī)范代理人行為[4]；另一些研究則認(rèn)為，盡管機(jī)構(gòu)投資者存在諸多優(yōu)勢，但其功能發(fā)揮需要具備若干前提條件。在國內(nèi)市場透明度不足且上市公司股權(quán)相對分散的情況下，機(jī)構(gòu)投資者不僅發(fā)揮積極股東角色的意愿不大[5]，甚至反而可能與代理人合謀，異化為投機(jī)者[6-7]。

上述結(jié)論不統(tǒng)一，有可能事實如此，即機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中相機(jī)行事，在不同情境中扮演了不同角色，實現(xiàn)了不同功能。但更大的可能是由于既有研究選擇的視角、方法、樣本、數(shù)據(jù)等各不相同所致。目前，多數(shù)研究從機(jī)構(gòu)投資者單獨(dú)持股或聯(lián)合持股行為出發(fā)考察其外部治理功能，以理性人假設(shè)為基礎(chǔ)，著眼于個體行為特征。實際上，機(jī)構(gòu)投資者持股行為除了受自身目標(biāo)取向和外部環(huán)境影響，還受其他機(jī)構(gòu)投資者(尤其是有直接或潛在利益關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)投資者)行為的影響。當(dāng)市場不確定增強(qiáng)時，機(jī)構(gòu)投資者可能采取“抱團(tuán)取暖”的方式，通過共同持股穿越股市波動的迷霧，這就導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者持股將由過去秉持完全的利己主義，轉(zhuǎn)為逐漸蘊(yùn)含部分利他主義成分。隨著社會網(wǎng)絡(luò)理論興起并向資本市場研究領(lǐng)域延伸，借助網(wǎng)絡(luò)模型刻畫機(jī)構(gòu)投資者的共同持股行為和功能特征變得成為可能。不僅如此，這種以共同持股作為連接構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)還有利于借助網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)刻畫機(jī)構(gòu)投資者在市場中的整體特征，從而兼顧個體和整體。此時，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極功能可能既與自身屬性有關(guān)，也與網(wǎng)絡(luò)屬性有關(guān)。具體到治理功能，機(jī)構(gòu)投資者由于彼此之間利益連接更加緊密，一榮俱榮一損俱損，因此既有動機(jī)也有能力對持股企業(yè)實施外部監(jiān)督，從而更好地產(chǎn)生外部治理效應(yīng)。

上市公司前十大股東中，開放式基金持股占比逐年提升。2010年末，開放式基金持股比例均值為11.51%，最大值為58.54%；到2019年末，這2個值已分別增加到16.56%和86.29%。基于此，筆者以開放式基金為代表，構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)并探究其公司治理效應(yīng)。上述工作存在以下貢獻(xiàn)：①基于系統(tǒng)觀視角揭示了開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)及其結(jié)構(gòu)變化特征，有助于從個體和整體2方面同時揭示我國機(jī)構(gòu)投資者演化歷程和功能取向；②實證檢驗了開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)的公司治理效應(yīng)，為機(jī)構(gòu)投資者外部治理功能提供了新視角和證據(jù)。我國經(jīng)濟(jì)雖然已邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，但仍存在較強(qiáng)的“新興+轉(zhuǎn)軌”特征，上市公司“一股獨(dú)大”和“內(nèi)部人控制”問題較為嚴(yán)重，公司治理不完善極大影響了資源優(yōu)化配置效果。機(jī)構(gòu)投資者雖然總體規(guī)模已較大，但單獨(dú)持股比例仍然較低，各自發(fā)揮外部治理作用有限。分則力弱、合則力強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者通過共同持股形成網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而成為掌握企業(yè)經(jīng)營決策話語權(quán)的重要一極，這無疑是資本市場未來健康發(fā)展的方向和希望所在。

1 文獻(xiàn)綜述與機(jī)理分析

1.1 文獻(xiàn)綜述

機(jī)構(gòu)投資者是相對于個人投資者而言的證券市場參與者，基于專業(yè)能力管理自有資金和他人委托的資金，通過投資有價證券創(chuàng)造收益和價值。根據(jù)中國證監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)定，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、證券公司、保險公司、信托公司、養(yǎng)老金，以及企業(yè)年金、QDII等。

諸多研究已經(jīng)證明，機(jī)構(gòu)投資者與所持股企業(yè)之間的關(guān)系并不是單向的，而是相互促進(jìn)和依賴的。一方面，機(jī)構(gòu)投資者通過積極參與公司治理，起到監(jiān)督企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，提升企業(yè)價值的作用；另一方面，企業(yè)治理水平提升反過來又會吸引機(jī)構(gòu)投資者持股，增強(qiáng)利益相關(guān)者信心，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置?；诖耍瑱C(jī)構(gòu)投資者和所持股企業(yè)公司治理水平之間的關(guān)系受到理論和實踐的極大關(guān)注。

我國機(jī)構(gòu)投資者是仿照英美資本市場經(jīng)驗建立起來的，起步較晚。由于所處市場環(huán)境獨(dú)特，既有研究對國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者是否存在有效外部監(jiān)督作用莫衷一是，有的支持，有的反對，還有的不置可否。綜合來看，主要存在以下3類觀點(diǎn)。

受發(fā)達(dá)市場的成功模式及相應(yīng)的理論成果所影響，國內(nèi)第一類研究支持機(jī)構(gòu)投資者“有效監(jiān)督假說”，認(rèn)為其具有公司治理作用。

Morck 等[8]較早考察了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司治理水平之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其對所持股公司治理水平的影響越大，這是因為持股比例更高的機(jī)構(gòu)投資者為了確保自身利益最大化，會更加積極地監(jiān)督代理人行為。Agrawal 等[9]試圖區(qū)分“積極監(jiān)督”和“被動支持”2個假設(shè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)價值正相關(guān)，支持了積極監(jiān)督假說。Opler 等[10]以若干被列入重點(diǎn)關(guān)注名單的上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)以共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者能對公司治理產(chǎn)生積極作用。Gillan 等[11]通過對長達(dá)15年間近2 000份股東提案進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)由機(jī)構(gòu)投資者提出的股東提案所獲得的支持率要比個人股東提出的高很多，并且支持率呈逐年上漲趨勢，同樣證明機(jī)構(gòu)投資者具有有效監(jiān)督能力。由于國外研究在機(jī)構(gòu)投資者功能方面達(dá)成的共識較高，因此，近期研究較少繼續(xù)討論該話題，而是直接將其作為結(jié)論使用。

國內(nèi)研究方面，張滌新等[12]以我國2004-2012年間部分上市公司為樣本，從機(jī)構(gòu)投資者自我保護(hù)角度從發(fā)，構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者和上市公司內(nèi)部人之間的博弈模型，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股和公司治理水平顯著正相關(guān)，且各類機(jī)構(gòu)投資者中，開放式基金對公司治理的正向作用最突出。李萬福等[13]檢驗了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股在抑制管理層盈余操縱方面的作用，發(fā)現(xiàn)相比外地或短期機(jī)構(gòu)投資者，本地或長期機(jī)構(gòu)投資者持股的公司治理效應(yīng)更為顯著，且其治理效應(yīng)的發(fā)揮與公司內(nèi)部控制機(jī)制之間存在互補(bǔ)關(guān)系。陳志軍等[14]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股對國有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量有顯著提升作用，且該作用對媒體等“隱性”外部監(jiān)督機(jī)制有替代效應(yīng)。劉鄧[15]對A股上市公司2016-2018年間的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例提高會對公司績效產(chǎn)生積極影響，且不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對公司治理產(chǎn)生的影響不同。這些研究使用的樣本對象和時間區(qū)間各不相同，但結(jié)論基本一致，即機(jī)構(gòu)投資者具有有效監(jiān)督功能，其持股存在公司治理效應(yīng)，且這種效應(yīng)對企業(yè)業(yè)績、內(nèi)控等都有正向作用。

第二類研究不支持機(jī)構(gòu)投資者“有效監(jiān)督假說”，相反，他們支持“監(jiān)督不力假說”。他們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)之間的利益并不總是一致的，可能存在沖突，這導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部人并不總按機(jī)構(gòu)投資者的意愿行事。此外，機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層之間的關(guān)系可能并不總是委托代理關(guān)系，也可能是合作甚至合謀關(guān)系，雙方為了利益可能相互勾結(jié)，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者喪失監(jiān)督意愿。

該觀點(diǎn)在國外研究中也不乏證據(jù)。Coffee[16]及Webb 等[17]指出，機(jī)構(gòu)投資者沒有產(chǎn)生公司治理作用，原因有三：①機(jī)構(gòu)投資者并不必然是長期投資者，相反可能是短期投機(jī)者，加上他們采取分散化投資方式，因此，無力發(fā)揮有效監(jiān)督作用；②企業(yè)經(jīng)營的專業(yè)化程度越來越高，機(jī)構(gòu)投資者的投資領(lǐng)域越來越細(xì)分，相應(yīng)并不具備企業(yè)運(yùn)營的全領(lǐng)域知識，在實施監(jiān)督時可能力有不逮；③雖然機(jī)構(gòu)投資者持股能給企業(yè)帶來益處，但企業(yè)內(nèi)部人并不喜歡被機(jī)構(gòu)投資者干涉，因此，有可能給機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置監(jiān)督障礙。

國內(nèi)研究中，曹豐等[18]發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者和上市公司股價崩盤風(fēng)險之間有正相關(guān)關(guān)系，而且機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司股價崩盤的風(fēng)險也越高。王壘等[19]發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效果在不同組織情境下呈現(xiàn)出動態(tài)性、多元性和復(fù)雜性特征，總體存在“合謀”管理層、“監(jiān)督”大股東的相機(jī)抉擇情境。如果從投資組合視角出發(fā)，可進(jìn)一步揭示機(jī)構(gòu)投資者在參與治理過程中的“雙刃劍”作用，即監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者能夠降低大股東與中小股東之間的第二類代理成本，卻會加劇股東與管理層之間的第一類代理成本，且后一種情況在欠發(fā)達(dá)地區(qū)與存在強(qiáng)權(quán)高管的上市公司內(nèi)表現(xiàn)更為明顯[20]。

國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者沒有表現(xiàn)出公司治理效應(yīng)，其原因主要?dú)w結(jié)為以下4個方面：①國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者由于秉持分散化投資策略，或因為風(fēng)險控制原因，對單一企業(yè)的持股比例較低，暫不足以對管理層或大股東行為構(gòu)成實際約束[21];②資本市場制度仍不完善，機(jī)構(gòu)投資者和管理層合謀的成本較低而收益較高，導(dǎo)致內(nèi)幕交易、盈余操縱等現(xiàn)象頻發(fā)[22];③機(jī)構(gòu)投資者受業(yè)績錦標(biāo)賽驅(qū)動，難以奉行長期主義，較多關(guān)心短期收益，容易由長期投資者異化為短期投機(jī)者[23];④機(jī)構(gòu)投資者持股存在“門檻效應(yīng)”，一旦持股比例越過某個水平，其可能由“參與治理”轉(zhuǎn)為“選擇治理”，導(dǎo)致公司治理效應(yīng)逐漸減弱，這可以通過考察企業(yè)會計穩(wěn)健性獲得證據(jù)[24]。這意味著，機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)存在權(quán)變特征。機(jī)構(gòu)投資者持股比例過低或過高都可能削弱其治理效果，持股比例與治理效果之間表現(xiàn)出倒U型關(guān)系。

第三類研究持“監(jiān)督中性假說”，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者與其他類型投資者并無區(qū)別，對公司治理既無正向作用，又無負(fù)向作用。比如Sunil[25]發(fā)現(xiàn)，被證券投資基金持股的上市公司業(yè)績并未顯著改善，同時，養(yǎng)老金并不排斥持有業(yè)績不佳的公司。Smith[26]考察了存在股東激進(jìn)主義上市公司的特點(diǎn)，沒有發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與公司治理之間有顯著關(guān)系。國內(nèi)研究中，黃郡[27]采用分組方法，按機(jī)構(gòu)投資者持股比例將樣本企業(yè)分為高、低、無3組，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與公司治理水平之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，持股比例低或不持股2組公司的治理水平并不明顯低于持股比例高的公司組。李善民等[28]的研究也支持該結(jié)論。

梳理國內(nèi)外研究可以發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)對機(jī)構(gòu)投資者持股與公司治理水平之間的關(guān)系尚無定論。總體來說，多數(shù)研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股對公司治理有積極作用，少數(shù)研究認(rèn)為有負(fù)面作用或沒有作用。如果繼續(xù)使用機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、關(guān)注等行為作為指示指標(biāo)，所得結(jié)論也基本一致?；诖耍P者嘗試改變思路，從機(jī)構(gòu)投資者之間形成的持股網(wǎng)絡(luò)出發(fā)，考察其是否具有公司治理效應(yīng)。

1.2 機(jī)理分析

機(jī)構(gòu)投資者具有公司治理功能，首先與其作為獨(dú)立個體表現(xiàn)出的稟賦特征和行為取向有關(guān)，比如持股行為能夠提高公司盈余報告的精確性和及時性[29]?，F(xiàn)代企業(yè)的突出特征之一是兩權(quán)分離，由此產(chǎn)生難以根治的委托代理問題，加上市場信息透明度不足，或者信息不對稱程度較高，會進(jìn)一步影響企業(yè)公司治理水平的提升。在理性“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)下，機(jī)構(gòu)投資者會在成本收益框架內(nèi)，依據(jù)收益最大化目標(biāo)做決策。當(dāng)治理收益超過治理成本時，機(jī)構(gòu)投資者就會將治理動機(jī)轉(zhuǎn)為治理行動[30]?；跈C(jī)構(gòu)投資者個體持股及其公司治理效應(yīng)的研究成果較多，相應(yīng)的機(jī)理分析也較為豐富。

在個體視域下，機(jī)構(gòu)投資者彼此分割、各自為戰(zhàn)，彼此之間的相互影響及整體作為市場重要一極的功能便難以被識別和挖掘。當(dāng)其由于共同持股形成網(wǎng)絡(luò)后，各機(jī)構(gòu)投資者同時具備了網(wǎng)絡(luò)特征和系統(tǒng)性資源稟賦，此時其發(fā)揮公司治理功能相應(yīng)就有獨(dú)特之處。

(1)機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)提供了一種公司治理激勵機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者嵌入持股網(wǎng)絡(luò)不僅會提升直接收益，比如因為促進(jìn)所持股企業(yè)業(yè)績改善而獲得收益，重要的是還會增加間接收益，比如賺取行業(yè)聲譽(yù)、贏得市場地位等?；诒容^的觀點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者在持股網(wǎng)絡(luò)中的地位越高，向市場傳遞的高能信號就越強(qiáng)。這會引導(dǎo)市場資金進(jìn)一步向該機(jī)構(gòu)投資者流動，從而不斷增大其資產(chǎn)管理規(guī)模和投資實力。相反，機(jī)構(gòu)投資者在持股網(wǎng)絡(luò)中的地位越低，甚至根本未嵌入網(wǎng)絡(luò)，則會向市場傳遞低能信號，導(dǎo)致其很難持續(xù)獲得增量資金，進(jìn)而難以發(fā)展壯大。此外，企業(yè)也更愿意被網(wǎng)絡(luò)地位高的機(jī)構(gòu)投資者所持股，爭取獲得更多資金以外的諸如技術(shù)、市場、人才等資源，最終形成一種與機(jī)構(gòu)投資者相互吸引、相互依存的良性互動關(guān)系。一旦這種正向反饋機(jī)制形成，資本市場的馬太效應(yīng)將愈發(fā)顯著，機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)者愈強(qiáng)的局面將逐漸形成?？梢?，持股網(wǎng)絡(luò)不僅增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者彼此之間的聯(lián)系，促使其利益相關(guān)性變強(qiáng)，同時還通過市場競爭提供了一種實力甄別方法，從而促使機(jī)構(gòu)投資者整體實力和水平提升，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者更好地履行公司治理功能，彰顯持股網(wǎng)絡(luò)的公司治理效應(yīng)。

(2)機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)有助于推動合作行為的產(chǎn)生與傳播，并緩解外部監(jiān)管的“搭便車”問題。相比機(jī)構(gòu)投資者單個持股，機(jī)構(gòu)投資者共同持股的總比例通常更高，獲得的投票權(quán)、經(jīng)營決策參與權(quán)更大，市場影響力相應(yīng)越高。機(jī)構(gòu)投資者基于利益紐帶實施集體行動，籍此通過退出威脅和“用手投票”來抑制控股股東私利行為，從而有利于公司治理功能的發(fā)揮[31]。此外，機(jī)構(gòu)投資者借助持股網(wǎng)絡(luò)形成小集團(tuán)，使得通過集體退出制造股價崩盤風(fēng)險成為可能，這種潛在威脅對被持股企業(yè)構(gòu)成強(qiáng)大的外部威懾，促使其提高公司治理水平[5]。機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)越緊密，這種威懾作用越大。

(3)機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)有助于提升股價信息含量，增強(qiáng)市場信息透明度，進(jìn)而產(chǎn)生公司治理效應(yīng)。信息在機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理中發(fā)揮重要作用[32]。由于持股網(wǎng)絡(luò)具有信號傳遞功能和相互監(jiān)督功能，嵌入網(wǎng)絡(luò)的機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的動機(jī)和實力督促上市公司提升信息披露質(zhì)量。比如機(jī)構(gòu)投資者可通過實地調(diào)研、股東提案等行為直接促進(jìn)被持股企業(yè)披露更多信息[33]。此外，機(jī)構(gòu)投資者還可以通過持股網(wǎng)絡(luò)收集和傳遞企業(yè)特質(zhì)信息，促使信息隨著交易行為發(fā)生迅速融入股價，提高股價的信息含量[34-35]。不僅如此，私有信息還會通過持股網(wǎng)絡(luò)向機(jī)構(gòu)投資者所在的其他社會網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)散，進(jìn)而加速滲透進(jìn)股價中。

綜上可知，由于嵌入網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)投資者相比單個個體具有網(wǎng)絡(luò)稟賦特征，同時，網(wǎng)絡(luò)本身具有信息和資源交互功能，因此，機(jī)構(gòu)投資者能更好地發(fā)揮公司的治理功能存在可能性和可行性。據(jù)此假設(shè)，嵌入持股網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出更好的公司治理功能，機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)具有公司治理效應(yīng)。

2 網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建及其特征分析

2.1 社會網(wǎng)絡(luò)分析簡介

社會網(wǎng)絡(luò)分析是研究一組行動者及其關(guān)系的理論和方法[36]。在社會網(wǎng)絡(luò)中，節(jié)點(diǎn)代表各類行動者(可以是個人、組織、群體、社區(qū)和國家等)，連接代表行動者之間的關(guān)系。社會網(wǎng)絡(luò)既是一種資源交換媒介，也是一種互助互惠機(jī)制，還是一種獎懲制度安排。當(dāng)行動者嵌入網(wǎng)絡(luò)中，其行為不僅受到自身目標(biāo)取向驅(qū)動，還受到其他行動者行為的影響。行動者通過網(wǎng)絡(luò)獲取或交換信息(尤其是私有信息)及其他資源，或者偵查其他行動者的行為，以此作為自己行動決策的參考依據(jù)。

節(jié)點(diǎn)通過網(wǎng)絡(luò)獲取信息、資源等社會資本的能力高低，既與節(jié)點(diǎn)所處的網(wǎng)絡(luò)位置有關(guān)，又與網(wǎng)絡(luò)的整體特性有關(guān)。一般來說，節(jié)點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)中所處的位置越重要，獲得的資源就越多，在網(wǎng)絡(luò)中的影響力就越大；網(wǎng)絡(luò)密度越高，節(jié)點(diǎn)獲取資源越容易。網(wǎng)絡(luò)位置較好地度量了節(jié)點(diǎn)的信息或資源獲取能力[37]。

通常用中心度來度量節(jié)點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)中所處位置及其重要性，用中心勢度量整個網(wǎng)絡(luò)的中心度。依據(jù)不同測度方法，中心度可分為度數(shù)中心度(Degree centrality)、中介中心度(Betweenness centrality)和接近中心度(Closeness centrality)3種。度數(shù)中心度指網(wǎng)絡(luò)中與該節(jié)點(diǎn)直接相連的節(jié)點(diǎn)的個數(shù)，用來衡量該節(jié)點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)所處位置的核心程度；中介中心度指該節(jié)點(diǎn)在多大程度上位于網(wǎng)絡(luò)中其他節(jié)點(diǎn)對的“中間”，起到溝通其他節(jié)點(diǎn)對的橋梁作用，以衡量該節(jié)點(diǎn)對資源的控制程度，如果1個節(jié)點(diǎn)處于很多其他節(jié)點(diǎn)對的捷徑(最短途徑)上，則意味著該節(jié)點(diǎn)具有較高的中介中心度；接近中心度指該節(jié)點(diǎn)與其他所有節(jié)點(diǎn)的捷徑距離之和，用來衡量該節(jié)點(diǎn)在多大程度上不受其他節(jié)點(diǎn)影響，即該節(jié)點(diǎn)的獨(dú)立程度。

機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)是指多家機(jī)構(gòu)投資者因共同持有1家或多家上市公司股票而構(gòu)成的社會網(wǎng)絡(luò)，其中，機(jī)構(gòu)投資者是節(jié)點(diǎn)，共同持股的上市公司是連接。機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)規(guī)模是指網(wǎng)絡(luò)中全部機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，即網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)數(shù)量。當(dāng)多家機(jī)構(gòu)投資者共同持有某家上市公司股票時，總持股比例相比單個機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升，就會產(chǎn)生持股規(guī)模效應(yīng)，可以在一定程度上提高干預(yù)公司治理的能力。機(jī)構(gòu)投資者共同持股比例越高，其干預(yù)公司治理的動機(jī)和能力越強(qiáng)。

除節(jié)點(diǎn)中心度和網(wǎng)絡(luò)規(guī)模等特征指標(biāo)外，還有其他若干衡量網(wǎng)絡(luò)整體特征的指標(biāo)，其名稱和含義見表1。

表1 社會網(wǎng)絡(luò)整體特征指標(biāo)

2.2 持股網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建

(1)節(jié)點(diǎn)選擇和數(shù)據(jù)采集

以我國股票型開放式基金為樣本和節(jié)點(diǎn)，首先導(dǎo)出2010-2019年間各基金年末前十大重倉股信息，獲得前十大重倉股的持股比例和排名。由此得到1 330家開放式基金及2 738只重倉股。然后依據(jù)研究需要對原始數(shù)據(jù)作進(jìn)一步篩選：①剔除ST、*ST等被特殊處理的重倉股，因為這類公司的治理水平與正常公司的治理水平存在顯著差異；②剔除金融類重倉股；③剔除數(shù)據(jù)缺失的重倉股;④保留重倉股2 370只，以此為連接構(gòu)建開放式基金各年度持股網(wǎng)絡(luò)。

上述機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自天天基金網(wǎng)，十大重倉股的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)等來自Wind 數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理使用Excel2013、txt2pajek、Pajek、Stata16等軟件，其中,Excel2013用來存儲原始數(shù)據(jù)，并另存為.TXT格式，然后用txt2pajek將.TXT格式文件轉(zhuǎn)換成.net格式，將其導(dǎo)入Pajek軟件即得到開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)及其特征，最后用Stata16來實施實證檢驗。

(2)持股網(wǎng)絡(luò)概覽

數(shù)據(jù)收集整理完成后，首先將得到的“開放式基金-十大重倉股”點(diǎn)對表導(dǎo)入Pajek中，得到包含開放式基金及其重倉股2類節(jié)點(diǎn)的二模網(wǎng)。然后將二模網(wǎng)中的重倉股節(jié)點(diǎn)去掉，得到只包含開放式基金單一類別節(jié)點(diǎn)的一模網(wǎng)，即開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)。在該網(wǎng)絡(luò)中，任意2家基金若有連接，表明至少共同持有1支重倉股。由于開放式基金之間共同持股沒有指向關(guān)系，且不考慮持股比例差異，因此，得到的持股網(wǎng)絡(luò)屬于較為簡單的無權(quán)無向網(wǎng)絡(luò)。以2010年、2013年、2016年和2019年4年的開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)為例，如圖1～圖4所示。

4張持股網(wǎng)絡(luò)較為直觀和粗略地反映了這10年間開放式基金個體和整體的變化趨勢。首先，網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)數(shù)量在逐年上升，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模在逐年擴(kuò)大，表明開放式基金數(shù)量在逐年增多，其市場影響力逐年增強(qiáng)；其次，節(jié)點(diǎn)密度逐年增加，中心節(jié)點(diǎn)聚集度逐年上升，表明開放式基金整體的“吸附力度”在逐年提升，優(yōu)秀開放式基金的市場地位在逐年升高；最后，網(wǎng)絡(luò)核心-邊緣界限越來越模糊，表明開放式基金之間的聯(lián)系逐年增強(qiáng)。

圖1 2010年持股網(wǎng)絡(luò)Fig.1 Shareholding network of 2010

圖2 2013年持股網(wǎng)絡(luò)Fig.2 Shareholding network of 2013

圖3 2016年持股網(wǎng)絡(luò)Fig.3 Shareholding network of 2016

圖4 2019年持股網(wǎng)絡(luò)Fig.4 Shareholding network of 2019

2.3 網(wǎng)絡(luò)特征分析

如前所述，開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)數(shù)量逐年增加，即基金數(shù)量逐年增加，較好地反映了現(xiàn)實情況(圖5)。網(wǎng)絡(luò)密度在10年間波動較大，呈U型走勢，表明開放式基金在金融危機(jī)后持股共識較高，隨著牛市來臨，持股分歧加大，網(wǎng)絡(luò)密度逐漸下降，并在2015年錄得最小值，此后又逐年上升。近年來，開放式基金在股市低迷時采取“抱團(tuán)取暖”策略，網(wǎng)絡(luò)密度又逐漸攀升到前期峰值。

繼續(xù)考察樣本期內(nèi)開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)的整體特征，結(jié)果見表2。

表2 網(wǎng)絡(luò)整體特征

表2數(shù)據(jù)揭示了如下事實：

(1)開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)的平均度數(shù)呈逐年上升趨勢，意味著嵌入網(wǎng)絡(luò)中的開放式基金彼此聯(lián)系愈發(fā)緊密，網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞和資源交換功能逐漸增強(qiáng)。造成該現(xiàn)象的主要原因是2015年股市由牛轉(zhuǎn)熊后，開放式基金開始放棄各自為戰(zhàn)的策略，轉(zhuǎn)向抱團(tuán)取暖，優(yōu)質(zhì)白馬股由此獲得開放式基金的更多青睞，資本市場強(qiáng)者愈強(qiáng)的“馬太效應(yīng)”不斷增強(qiáng)。

(2)開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)中連線數(shù)量不斷增加，且在2016年后呈加速上升趨勢，表明不同開放式基金共同持有1家或多家上市公司股份的情況越發(fā)普遍，在牛市結(jié)束后對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的趨同性升高。由于開放式基金的聯(lián)系不斷增多，因此，彼此對對方的影響也會不斷加大，加上開放式基金同時持股多家公司的情況也在增加，未來它們之間的關(guān)系會越來越穩(wěn)定。

(3)網(wǎng)絡(luò)中心勢是指社會網(wǎng)絡(luò)中各個節(jié)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)位置的差異程度。樣本期內(nèi)開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)中心勢情況如圖6所示。

圖6 網(wǎng)絡(luò)中心勢情況Fig.6 Centralization of shareholding network

在10年間，持股網(wǎng)絡(luò)點(diǎn)度中心勢呈先下降后上升的U型變化，居中中心勢在2015年前較為平穩(wěn)，其后呈下降趨勢。2個指標(biāo)的拐點(diǎn)都出現(xiàn)在2015年前后，與大盤指數(shù)走勢較為一致。比如2015年股災(zāi)發(fā)生后，不少開放式基金因風(fēng)控原因被迫清倉離場，持股網(wǎng)絡(luò)度數(shù)中心度的差異程度上升，中介中心度的差異程度下降，基本反映了現(xiàn)實情況。

3 實證檢驗

3.1 變量定義與模型設(shè)定

(1)被解釋變量

公司治理的內(nèi)涵豐富，包括企業(yè)經(jīng)營管理中的各個方面，如何準(zhǔn)確評價和衡量公司治理水平是理論研究的重要課題之一。早期研究多用某個或某幾個指標(biāo)表征公司治理水平，雖便捷易行，但不夠全面。2004年，南開大學(xué)首次發(fā)布公司治理綜合指數(shù)，從董事會、股東結(jié)構(gòu)、管理層、信息透明度等多個維度衡量公司治理水平。該指數(shù)的提出突破了既往專注于單個治理指標(biāo)的局限，也標(biāo)志著國內(nèi)在公司治理水平衡量方面有了重大突破。其后的研究不斷對初始各類指標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化或降維，由此得到的公司治理綜合指數(shù)的代表性和科學(xué)性都更強(qiáng)。

參考白重恩等[38]和廖理等[39]的研究，選取8個能夠反映公司治理水平的指標(biāo)構(gòu)成公司治理指標(biāo)體系(表3)。這8個指標(biāo)反映了公司管理層水平、董事會結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度、市場監(jiān)督程度、信息披露水平、國有控股情況以及是否發(fā)行B股或H股等，比較全面地詮釋了公司治理的多個層面。然后通過主成分分析對其進(jìn)行降維，得到一個衡量公司治理水平的綜合指標(biāo)CGI。

表3 公司治理指標(biāo)體系

上述公司治理指標(biāo)數(shù)據(jù)全部來自國泰安數(shù)據(jù)庫。首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到各年度n×8的標(biāo)準(zhǔn)矩陣，n代表樣本企業(yè)數(shù)量；然后計算標(biāo)準(zhǔn)矩陣的方差-協(xié)方差矩陣；第三步計算方差-協(xié)方差矩陣的特征值，及最大特征值對應(yīng)的特征向量；最后將標(biāo)準(zhǔn)矩陣和特征向量相乘，即得到各家企業(yè)的CGI值。

(2)解釋變量和控制變量

為了考察開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)的公司治理效應(yīng)，筆者選擇開放式基金的度數(shù)中心度、中介中心度和接近中心度3個指標(biāo)衡量其網(wǎng)絡(luò)屬性。對每家上市公司，由于可能存在多家開放式基金共同持股的情況，因此，使用3個指標(biāo)的均值作為解釋變量，分別設(shè)為MDC、MBC和MCC。如果回歸結(jié)果顯著，則可以認(rèn)為開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)是公司治理水平的一個非常重要的外部因素，存在公司治理效應(yīng)。

除此以外，為了兼顧持股比例的影響，選擇上市公司前十大股東中開放式基金持股比例之和(SSH)作為控制變量。另外，參照其他研究做法，還選擇企業(yè)規(guī)模(SIZ)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和杠桿比率(LEV)等作為控制變量。

(3)模型設(shè)定

雖然3個解釋變量的網(wǎng)絡(luò)特征含義各不相同，但它們之間相關(guān)性較高。為了避免相關(guān)性對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，將3個解釋變量分開單獨(dú)回歸，分別觀察它們對公司治理水平的影響程度。數(shù)據(jù)使用2010-2019年10年的混合數(shù)據(jù)，面板模型設(shè)定如下：

GCI=β0+β1*D+β2∑X+ε

(1)

其中，D代表3個解釋變量，X代表控制變量。

3.2 實證結(jié)果分析

依據(jù)式(1)得到的回歸結(jié)果如表4所示。

表4 回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示，開放式基金的3個網(wǎng)絡(luò)特征對公司治理水平都有顯著影響，即開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)的確存在公司治理效應(yīng)。但3個特征指標(biāo)的回歸系數(shù)均為負(fù)，表明開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)的公司治理效應(yīng)不是積極而是消極的，其共同持股惡化了公司治理狀況。這與假設(shè)相反。造成這種情況的主要原因可能在于，一方面，開放式基金尚未完全嚴(yán)格遵循價值投資策略，仍然存在一定的短視行為，這可從其重倉股持股時間較短得到驗證；另一方面，由于持股網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)了信息和資源交流，反而一定程度上助推了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為，這同樣影響了其公司治理功能發(fā)揮。這表明，持股網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮積極作用同樣需要一定的外部條件，機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期治理功能的發(fā)揮是多種內(nèi)外部因素共同作用的結(jié)果。同時，在當(dāng)前階段，由于機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)還未能產(chǎn)生正向積極作用，因此，還要通過積極監(jiān)管避免其負(fù)向消極作用擴(kuò)大。繼續(xù)深化資本市場改革，以持續(xù)發(fā)展解決發(fā)展中出現(xiàn)的各種問題，仍是貫穿未來一段時期的主基調(diào)。

各控制變量的回歸系數(shù)均顯著，且與預(yù)期一致。其中，開放式基金持股比例之和的系數(shù)為正且顯著，表明開放式基金持股比例對公司治理有正向積極影響，比例越高對公司治理的積極作用越大。這與既有研究結(jié)論也相吻合，再次印證了開放式基金持股的外部威懾作用的確存在。在當(dāng)前市場條件下，開放式基金持股比例之和是更好的顯示性指標(biāo)。公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益和杠桿比率3個控制變量的回歸系數(shù)均為負(fù)，表明對公司治理有消極作用，這分別與委托代理假說、自由現(xiàn)金流假說等相一致。公司規(guī)模越大，委托代理問題可能越嚴(yán)重；凈資產(chǎn)收益率和杠桿比率越高，企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性可能越低，公司治理效果相應(yīng)較差。

此外，在3個模型中，各控制變量回歸系數(shù)的大小相近、方向一致，表明控制變量的選擇具有較好的代表性，所得結(jié)果的穩(wěn)健性程度較高。

4 結(jié) 論

基于國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者既有研究成果，結(jié)合我國機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)特的發(fā)展環(huán)境和歷程，以機(jī)構(gòu)投資者的典型代表開放式基金為樣本，使用社會網(wǎng)絡(luò)分析方法揭示了開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)及其特征，并考察了其公司治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，開放式基金持股網(wǎng)絡(luò)的密度近年來不斷增加，嵌入網(wǎng)絡(luò)中的開放式基金數(shù)量不斷增加，彼此聯(lián)系不斷增強(qiáng)；以網(wǎng)絡(luò)位置表征的開放式基金網(wǎng)絡(luò)特征雖然對公司治理有顯著影響，但卻是消極而非積極的。這表明，在當(dāng)前市場環(huán)境下，開放式基金由于種種原因而逐漸采取“抱團(tuán)取暖”策略，但其持股網(wǎng)絡(luò)尚未產(chǎn)生公司治理效應(yīng)。

大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是我國資本市場建設(shè)中一項堅定不移的重大戰(zhàn)略舉措，對優(yōu)化金融市場生態(tài)，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。經(jīng)過20多年艱苦卓絕的建設(shè)，機(jī)構(gòu)投資者整體取得了長足進(jìn)步，邁入了新的發(fā)展階段，但其作為一個整體，尚未發(fā)揮期望的公司治理功能。必須注意的是，我國機(jī)構(gòu)投資者是在相對獨(dú)特的市場環(huán)境中孕育出來和發(fā)展起來的，其成長過程很難照搬發(fā)達(dá)市場經(jīng)驗。促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者個體和整體功能的發(fā)揮，除了要對其進(jìn)行必要的正確規(guī)管外，還要輔以完善的市場環(huán)境和制度體系。從基于社會網(wǎng)絡(luò)的系統(tǒng)觀視角看，我國機(jī)構(gòu)投資者建設(shè)仍任重道遠(yuǎn)。對于造成這種情況的諸多深層次原因，擬在后續(xù)研究中給予更多關(guān)注。