油價(jià)或近跌遠(yuǎn)升掘金石油股重在“三桶油”估值修復(fù)

葉文輝

當(dāng)下，與其花大量精力挖掘石油板塊個(gè)股阿爾法，不如好好把握三桶油所代表的行業(yè)貝塔。

當(dāng)前油價(jià)走勢(shì)或短空長(zhǎng)多，稍早前國(guó)際油價(jià)大幅承壓，布倫特原油指數(shù)從前高139美元逐漸回落至100美元關(guān)口。近期國(guó)際能源署表示將釋放超億桶石油儲(chǔ)備，雖然此舉一定程度可以緩解短期供應(yīng)不足，但可能也將繼續(xù)掩蓋行業(yè)多年投資不足與全球需求復(fù)蘇所帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性供需矛盾，長(zhǎng)期價(jià)格預(yù)計(jì)仍將震蕩走高。橫向?qū)Ρ瓤?，目前石油行業(yè)的相關(guān)標(biāo)的仍處于低估狀態(tài)。

重視資本開(kāi)支不足導(dǎo)致的能源供給短缺

俄烏沖突所引發(fā)的大宗商品暴漲，一定程度上掩蓋了本輪全球能源供應(yīng)的短缺。但事實(shí)上，隨著綠色投資理念普及，煤炭、石油等傳統(tǒng)能源未來(lái)逐漸失去空間。因此過(guò)去兩年即便大宗價(jià)格大幅回升，大量的油氣企業(yè)顯著增加資本開(kāi)支。近些年投資的不足，或許導(dǎo)致未來(lái)數(shù)年可能要持續(xù)面臨大通脹時(shí)代。

具體來(lái)看，無(wú)論全球傳統(tǒng)大型綜合油企還是美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)，在本輪油價(jià)上漲行情中，大多選擇了將盈利用于償還長(zhǎng)期債務(wù)（降低資產(chǎn)負(fù)債率）和提高股東回報(bào)（推出高分紅方案和股份回購(gòu)計(jì)劃），而非進(jìn)行油氣行業(yè)的重度資本開(kāi)支。同時(shí)，這些傳統(tǒng)能源商紛紛亮出轉(zhuǎn)型新能源的計(jì)劃，如ExxonMobil計(jì)劃未來(lái)6年內(nèi)在減排項(xiàng)目上投資150億美元。

即便拋開(kāi)長(zhǎng)期資本開(kāi)支問(wèn)題，短期原油供給也還面臨其他麻煩，具體來(lái)看：頁(yè)巖油方面，實(shí)際上核心產(chǎn)區(qū)Permian正面臨資源品位的下滑，相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2022年21家頁(yè)巖油樣本企業(yè)的資本開(kāi)支指引同比預(yù)計(jì)增長(zhǎng)22%，但相應(yīng)的產(chǎn)量指引同比卻只有7.69%，遠(yuǎn)低于資本開(kāi)支增速。由此，市場(chǎng)所認(rèn)為的“增加資本開(kāi)支→頁(yè)巖油產(chǎn)量短期快速釋放”的邏輯鏈條可能是錯(cuò)的，原因在于前期儲(chǔ)備的高品位頁(yè)巖油井可能在這幾年已經(jīng)快速被消耗完。

傳統(tǒng)原油方面也有類(lèi)似的麻煩，過(guò)去幾年OPEC國(guó)家消耗的主要都是老油田的儲(chǔ)量，最大產(chǎn)油國(guó)沙特在過(guò)去10年時(shí)間里都沒(méi)有新油田投產(chǎn)，而新油田通常需要數(shù)年資本開(kāi)支才能投產(chǎn)，短期增產(chǎn)力度難言樂(lè)觀。而關(guān)于伊朗，即便美國(guó)解除對(duì)其制裁，考慮到其油田長(zhǎng)期缺乏投資的現(xiàn)狀，能對(duì)供給造成影響的可能也就是目前蓄勢(shì)待發(fā)的天量浮倉(cāng)，這部分釋放完以后終究還是會(huì)回歸供給不足的狀態(tài)。

長(zhǎng)期的欠債只能用更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)還，目前化石能源的短缺可能才是開(kāi)始，而這也成為我們系統(tǒng)性看好石油股的理由。

“舊愛(ài)”更勝“新歡”重視“三桶油”的估值修復(fù)

實(shí)際上，美國(guó)投資者早已對(duì)石油供給短缺的事實(shí)進(jìn)行了定價(jià)，像ExxonMobil、Chevron今年的股價(jià)漲幅都快接近50%且創(chuàng)下歷史新高，而同期無(wú)論道瓊斯工業(yè)指數(shù)還是納斯達(dá)克指數(shù)都還是負(fù)收益。對(duì)比看，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)待像“三桶油”這樣的同類(lèi)型標(biāo)的重視度不夠，我們的“三桶油”無(wú)論在PE還是PB上都比境外標(biāo)的低不少（ExxonMobilPE16，PB2;ChevronPE21，PB2）。

其中的差異或許來(lái)源于投資的偏見(jiàn)，過(guò)去幾年的結(jié)構(gòu)性牛市造就了擅長(zhǎng)消費(fèi)、醫(yī)藥和新能源等賽道投資的高手，煤炭石油等周期股逐漸被遺忘。如今時(shí)過(guò)境遷，大量資金回補(bǔ)必將進(jìn)一步推升資源板塊的系統(tǒng)性行情，近期煤炭板塊的超強(qiáng)行情便是最真實(shí)寫(xiě)照。考慮到本輪不同周期股節(jié)奏的錯(cuò)位，預(yù)計(jì)石油股行情將有望接棒情緒處于高點(diǎn)的煤炭行情。

當(dāng)前階段，與其內(nèi)卷到花大量精力挖掘石油板塊的個(gè)股alpha，還不如好好把握“三桶油”所代表的行業(yè)beta。就“三桶油”業(yè)績(jī)的釋放而言，首先要關(guān)注兩條國(guó)家政策，一個(gè)是石油特別收益金;另一個(gè)是成品油定價(jià)機(jī)制。這兩個(gè)政策簡(jiǎn)單理解為，隨著原油價(jià)格提升，“三桶油”的邊際利潤(rùn)增量會(huì)逐級(jí)下降。根據(jù)筆者粗略測(cè)算，只有當(dāng)原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格超過(guò)110美元時(shí)，“三桶油”的利潤(rùn)彈性才會(huì)降至最低水平，但這并不代表“三桶油”的EPS不會(huì)因油價(jià)后續(xù)上漲一直不變。

從去年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，“三桶油”平均實(shí)現(xiàn)油價(jià)大概在65美元，年初以來(lái)布倫特原油價(jià)格的均價(jià)已經(jīng)快接近100美元，較去年同期仍有較大增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)今年往后的時(shí)間里較大概率仍能維持在這一水平，換言之今年“三桶油”的業(yè)績(jī)?cè)隽靠赡苋蕴幱跇O大彈性區(qū)間。

附表“三桶油”相關(guān)數(shù)據(jù)一覽（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

其次，具體到“三桶油”內(nèi)部而言，由于各家業(yè)務(wù)模式存在差異，三家在今年的利潤(rùn)彈性并不一致。中石油是國(guó)內(nèi)最大的原油生產(chǎn)商，它的彈性和穩(wěn)定性都介于中海油和中石化之間。其中，中海油由于主要負(fù)責(zé)海洋油田開(kāi)采，開(kāi)采成本是“三桶油”中最低的一家，同時(shí)也是惟一具備“量增”邏輯的開(kāi)采企業(yè)，中海油預(yù)計(jì)2022年實(shí)現(xiàn)600萬(wàn)～610萬(wàn)桶當(dāng)量的產(chǎn)量目標(biāo)，同比大概還有5%的增長(zhǎng);同時(shí)由于中海油在港股上市，目前估值也是“三桶油”中性?xún)r(jià)比最高的，因此其股價(jià)表現(xiàn)也最為市場(chǎng)看好。近期A股中海油也完成了發(fā)行，后續(xù)表現(xiàn)值得期待。

而中石化由于具有較多的石化業(yè)務(wù)，去年以來(lái)由于下游需求萎靡和原油漲價(jià)，主要石化產(chǎn)品的價(jià)格傳導(dǎo)相對(duì)不順暢，因此它的彈性也是“三桶油”中最弱的，不過(guò)也正因?yàn)闃I(yè)務(wù)的多元化，中石化長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性要好一些。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）