債牛還能持續(xù)多久？

2021年，債券市場(chǎng)全年走牛，經(jīng)濟(jì)高位回落是主要驅(qū)動(dòng)力。隨著經(jīng)濟(jì)增速?gòu)囊患径韧仍鲩L(zhǎng)18.3%快速下滑至三季度的4.9%，10年期國(guó)債收益率從年初的3.18%一路下行37BP至2.77%。如果說(shuō)，2021年上半年債牛還比較糾結(jié)的話，那么7月央行降準(zhǔn)之后，投資者形成了一致性預(yù)期，債市掀起了一波牛市小高潮。國(guó)慶節(jié)后，市場(chǎng)受大宗商品價(jià)格沖高影響，10年期國(guó)債收益率回調(diào)至3.0%的位置。疫情多點(diǎn)散發(fā)、能耗雙控、房地產(chǎn)行業(yè)下滑等事件也對(duì)債券牛市起到推波助瀾的作用。全年來(lái)看，投資者一直擔(dān)心的地方債供給壓力、國(guó)內(nèi)外通脹形勢(shì)對(duì)債券市場(chǎng)的影響較小。

圖1：2021年10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

站在2022年的開(kāi)端，在經(jīng)過(guò)了持續(xù)一年多的牛市之后，目前投資者對(duì)債券市場(chǎng)的分歧加大。堅(jiān)定看多的投資者認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)增速臺(tái)階式下移及進(jìn)一步的貨幣政策調(diào)控，債券收益率或創(chuàng)下新的歷史低點(diǎn)。轉(zhuǎn)向看空的投資者則認(rèn)為，目前市場(chǎng)收益率已經(jīng)提前反映了未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及政策方向，隨著2022年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，債券市場(chǎng)將從牛市過(guò)渡到熊市。

從不同的時(shí)間維度看，上述看多或者看空，都有一定合理的邏輯支撐。展望2022年，經(jīng)濟(jì)基本面及貨幣政策依然是債券市場(chǎng)中期運(yùn)行的基本驅(qū)動(dòng)力。對(duì)于2022年債券市場(chǎng)的走勢(shì)，本文提出五個(gè)基本的研判。

研判一：2022年是債市從牛向熊的轉(zhuǎn)換期，經(jīng)濟(jì)向上拐點(diǎn)、利率低點(diǎn)或?qū)⒁来纬霈F(xiàn)。

從歷史來(lái)看，債券牛市結(jié)束的第一個(gè)信號(hào)是：經(jīng)濟(jì)向上拐點(diǎn)的出現(xiàn)，債券市場(chǎng)進(jìn)入震蕩期或轉(zhuǎn)為熊市周期。接著，市場(chǎng)利率出現(xiàn)拐點(diǎn)。最后，貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向緊縮，債券市場(chǎng)步入快熊階段?？傮w來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面向上拐點(diǎn)領(lǐng)先或同步于利率拐點(diǎn)，貨幣政策的轉(zhuǎn)向相對(duì)滯后于基本面的回暖。

因此，2022年債券市場(chǎng)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)就是：經(jīng)濟(jì)探底后企穩(wěn)回升，驅(qū)動(dòng)利率觸底上行，宣告?zhèn)５慕K結(jié)，債市轉(zhuǎn)為震蕩市或者熊市，具體要看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度與貨幣政策轉(zhuǎn)向的節(jié)奏。經(jīng)濟(jì)底部大概率出現(xiàn)在一季度，而利率低點(diǎn)可能在上半年出現(xiàn)。預(yù)計(jì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)滯會(huì)比較長(zhǎng)，為呵護(hù)來(lái)之不易的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策的趨緊可能會(huì)推遲到四季度甚至2023年。

表1：債券市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換的規(guī)律

2022年，宏觀經(jīng)濟(jì)的主基調(diào)是“穩(wěn)增長(zhǎng)”。2021年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放了極強(qiáng)的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)。會(huì)議研判，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。一句話概況就是要“穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)”。下一步影響經(jīng)濟(jì)最重要的邊際變化將是一系列調(diào)控政策的陸續(xù)出臺(tái)，以及對(duì)房地產(chǎn)、能耗雙控等領(lǐng)域監(jiān)管政策的糾偏。

預(yù)計(jì)2022年經(jīng)濟(jì)增速前低后高、逐季抬升，全年GDP增速進(jìn)入5%～6%的新平臺(tái)，?！?”是底線，爭(zhēng)“6”不強(qiáng)求。近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，疊加疫情沖擊，預(yù)計(jì)2020—2021年的兩年平均經(jīng)濟(jì)增速為5%，和2017、2018、2019年的6.95%、6.75%和6%相比，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞大幅下移。內(nèi)需不足是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的主要原因。疫情多點(diǎn)散發(fā)，疫情防控措施收緊，對(duì)社會(huì)消費(fèi)、居民收入產(chǎn)生了持續(xù)性的負(fù)面影響，2021年前三季度，社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均增速為3.9%，遠(yuǎn)低于2019年同期8.2%。投資增速同樣乏力，制造業(yè)、房地產(chǎn)與基建投資增速明顯放緩。預(yù)計(jì)2022年財(cái)政支出將前置，加上國(guó)家對(duì)制造業(yè)的大力支持，以及房地產(chǎn)監(jiān)管的托而不舉，固定資產(chǎn)投資增速有望企穩(wěn)回升，成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要力量。但是，在“房住不炒”和地方財(cái)政紀(jì)律整肅的背景下，預(yù)計(jì)投資反彈空間有限。

研判二：市場(chǎng)利率圍繞基準(zhǔn)利率上下波動(dòng)，政策基準(zhǔn)利率是關(guān)鍵，決定市場(chǎng)利率的波動(dòng)區(qū)間。

基準(zhǔn)利率是市場(chǎng)利率的錨。2020年以來(lái)，央行多次提到，引導(dǎo)存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR007）等短期市場(chǎng)利率圍繞公開(kāi)市場(chǎng)OMO利率為中樞波動(dòng)。中期借貸便利（MLF）利率作為中期政策利率，代表了銀行體系從央行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的邊際資金成本，是中長(zhǎng)期貸款及債券市場(chǎng)利率的定價(jià)基準(zhǔn)。從過(guò)去兩年來(lái)看，DR007基本上圍繞OMO利率上下波動(dòng)；1年期存單利率、10年期國(guó)債利率圍繞MLF利率波動(dòng)。央行言行一致的政策理念與實(shí)踐，順暢了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，也贏得了市場(chǎng)的認(rèn)可與信任。

圖2：市場(chǎng)利率圍繞基準(zhǔn)利率作為中樞上下波動(dòng)

市場(chǎng)收益率尤其是中短端收益率的下行，取決于央行是否進(jìn)一步采取降息操作。當(dāng)前，中短端債券收益率與貨幣市場(chǎng)利率的息差處于歷史低點(diǎn)水平；1年期國(guó)股銀行的存單利率大幅低于MLF基準(zhǔn)30BP；10年期國(guó)債收益率2.8%，低于1年期MLF基準(zhǔn)約15BP?？傮w來(lái)看，當(dāng)前中長(zhǎng)端的收益率提前反映了經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及貨幣政策的預(yù)期，而政策基準(zhǔn)利率制約了市場(chǎng)收益率的進(jìn)一步下行。在央行連續(xù)兩次降準(zhǔn)之后，基于一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，未來(lái)不排除降息的可能性。

近年來(lái)債券市場(chǎng)波動(dòng)性大幅降低，在不發(fā)生預(yù)期之外事件的沖擊下，債市低波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，大概率會(huì)在2022年延續(xù)。2021年，10年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間51BP，比2019年波動(dòng)區(qū)間43BP稍大，均處于歷史最低水平附近。2020年，由于疫情突然沖擊，債券市場(chǎng)的波動(dòng)性相對(duì)較大。我國(guó)利率調(diào)控體系與框架的日益完善，對(duì)降低市場(chǎng)利率波動(dòng)性貢獻(xiàn)甚大。央行定期通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)與MLF操作，精準(zhǔn)調(diào)控，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策中樞波動(dòng)。尤其是2021年以來(lái)，央行貨幣政策操作與財(cái)政收支的配合更加緊密，極大降低了關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)的資金波動(dòng)性，穩(wěn)定了市場(chǎng)對(duì)資金面平穩(wěn)的預(yù)期。

研判三：中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，利率走勢(shì)分化，但需警惕下半年經(jīng)濟(jì)與利率共振的可能性。

2021年中國(guó)債券是牛市，美國(guó)是熊市，兩國(guó)走出了截然不同的行情。美國(guó)10年期國(guó)債收益率最高上行了80BP，而中國(guó)10年期國(guó)債收益率下行了37BP，中美利差進(jìn)一步縮窄至126BP。

兩國(guó)利率分化是經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位、政策組合差異以及疫情控制能力的映射。從2020年開(kāi)始，中美經(jīng)濟(jì)周期逐步分化，由于疫情控制能力強(qiáng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，但亦率先回落。短期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈“高增長(zhǎng)、高通脹”局面，政策防脹的壓力很大；中國(guó)經(jīng)濟(jì)“較低增長(zhǎng)、較低通脹”，政策穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力更大。從歷史來(lái)看，當(dāng)中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位時(shí)，國(guó)內(nèi)的政策導(dǎo)向，有助于中國(guó)債券市場(chǎng)走出獨(dú)立的行情。

2022年也是近40年來(lái)中美經(jīng)濟(jì)增速最為接近的一年。IMF在2021年10月份對(duì)2022年主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速作了預(yù)測(cè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯收窄，預(yù)計(jì)中國(guó)2022年GDP增速為5.60%，與印度8.50%的差距加大，和美國(guó)的5.20%、英國(guó)的5%相差不大。

此外，全球疫情演化依然是一個(gè)很大的不確定性因素。如果全球走出疫情，利好經(jīng)濟(jì)與股市，但會(huì)推動(dòng)利率走高。目前來(lái)看，“奧密克戎”毒株傳染性強(qiáng)，但傷害性下降。結(jié)合2022年充足的疫苗產(chǎn)能，強(qiáng)有效藥物的上市，從歐美國(guó)家情況來(lái)看，全球也將逐步走出疫情，生活正?；瘜O大促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的活力與動(dòng)能?？紤]到國(guó)內(nèi)疫情防控政策的連貫性，恢復(fù)正常社交可能會(huì)較國(guó)外有一定的時(shí)滯。

上述外部環(huán)境從內(nèi)外兩個(gè)方面對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生不利的影響。一是，在大國(guó)博弈日趨激烈的國(guó)際環(huán)境下，中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力較大，國(guó)內(nèi)刺激政策可能會(huì)加碼。二是，全球金融市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生改變，尤其當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息產(chǎn)生的積累效應(yīng)之后，跨境資本流動(dòng)可能會(huì)出現(xiàn)異常。當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期美國(guó)將于2022年3月首次加息，全年加息3次。海外投資者持有國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到4萬(wàn)億元，其跨境資金流動(dòng)對(duì)債市會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊。

展望2022年，一個(gè)可能出現(xiàn)的情景就是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)全年保持較高增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息；而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率企穩(wěn)回升。中美經(jīng)濟(jì)周期與利率周期可能會(huì)產(chǎn)生正向的共振，國(guó)內(nèi)利率面臨潛在的上升風(fēng)險(xiǎn)。

研判四：債券相對(duì)股票的性價(jià)比處于歷史中樞水平，但考慮到債券利率處于歷史低點(diǎn)，提升權(quán)益類資產(chǎn)投資比重，有助于提升收益或?qū)_債券風(fēng)險(xiǎn)。

2021年總體來(lái)看“股弱債強(qiáng)”，債券是牛市，股市窄幅震蕩。從各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，中債利率債指數(shù)年度上漲5.6%，信用債指數(shù)上漲4.3%。在結(jié)構(gòu)性行情拉動(dòng)下，A股指數(shù)上漲9.2%，市場(chǎng)交投活躍，表現(xiàn)尚可?？赊D(zhuǎn)債指數(shù)上漲17.8%，表現(xiàn)最佳。過(guò)去一年，在組合管理上，無(wú)論是“+固收”策略，還是“固收+”權(quán)益策略，均能增厚投資收益。

當(dāng)前，債券與股票市場(chǎng)整體估值的性價(jià)比處于歷史中樞附近，兩類資產(chǎn)的性價(jià)比基本相當(dāng)。結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期與政策周期，至少在2022年一季度，穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力依然很大，如果出臺(tái)貨幣政策調(diào)控，債券依然有很高的勝率。但如果央行不調(diào)低基準(zhǔn)利率，債券收益率繼續(xù)下行空間有限，面臨著“勝率高、賠率低”的糾結(jié)局面。從全年來(lái)看，在寬信用、財(cái)政刺激的推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期相對(duì)利好股票資產(chǎn)，且股票整體估值水平較低。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率“有頂有底”的特性，決定了利率繼續(xù)下行的空間有限，但承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)卻在不斷增加。在低利率時(shí)期，對(duì)于債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，拓展投資范圍，參與可轉(zhuǎn)債投資、衍生品、權(quán)益類資產(chǎn)等資產(chǎn)類別，豐富投資策略，是提升組合收益的必選選擇。

圖3： 10年期國(guó)債相對(duì)滬深300指數(shù)的性價(jià)比

研判五：落實(shí)到投資策略上，建議上半年擇機(jī)止盈，積極參與波段操作，尋找結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。

一是，擇機(jī)止盈、落袋為安。密切關(guān)注上半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，考慮到利率走在了經(jīng)濟(jì)與政策之前，無(wú)論央行是否進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，債券市場(chǎng)都面臨著一定的回調(diào)壓力。當(dāng)前，債市處于牛市情緒的高點(diǎn)，信用利差、期限利差、息差等都處于歷史低點(diǎn)，交易機(jī)構(gòu)的杠桿水平也處于歷史高位，預(yù)計(jì)上半年有大量的機(jī)構(gòu)存在止盈的需求。

二是，關(guān)注結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的投資機(jī)會(huì)，比如地方政府債、銀行二級(jí)資本債、增信城投債等產(chǎn)品的配置或交易機(jī)會(huì)。2021年，超長(zhǎng)端地方債是表現(xiàn)最好的品種之一，地方政府債在期限、區(qū)域、品種上有很多的選擇機(jī)會(huì)；銀行二級(jí)資本債安全性較高、流動(dòng)性好，已成為一個(gè)退可守、進(jìn)可攻的交易型品種；作為弱主體、強(qiáng)擔(dān)保的增信城投債，票息收入依然較高。

三是，不建議采取信用下沉策略，應(yīng)綜合考量信用主體所在區(qū)域、行政級(jí)別、品種等因素，優(yōu)選信用主體。經(jīng)濟(jì)實(shí)力和融資的不平衡使得東北、西部個(gè)別區(qū)域持續(xù)面臨較大的償債壓力，容易出現(xiàn)小概率的黑天鵝事件。對(duì)發(fā)達(dá)區(qū)域的城投品種，以地市級(jí)主要城投企業(yè)為主，同時(shí)可適當(dāng)精選經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)勁的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)。對(duì)于品種來(lái)說(shuō)，在嚴(yán)格控制主體信用風(fēng)險(xiǎn)的前提下，可犧牲一定的流動(dòng)性，獲取私募公司債的較高收益率。