2022年度投資策略：優(yōu)質(zhì)&成長

“十四五”經(jīng)濟良好開局，取決于疫情有效防控、中國強大的供應能力，以及中國穩(wěn)健、平衡的金融環(huán)境和政策。新的發(fā)展方式，比如“共同富裕的新內(nèi)涵”“反壟斷的長期意義”“碳達峰碳中和的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變”等給股市又帶來了新的挑戰(zhàn)和機遇。

板塊極端分化是2021年最顯著的特征。2020年底至2021年11月，A股市值結(jié)構(gòu)中，電力設備及新能源占比從5.3%大幅提升至8.1%，電力及公用事業(yè)從2.6%提升至3.1%，而銀行、非銀和地產(chǎn)分別下滑了1.5%、2.7%和0.6%。

圖1：光伏新增裝機規(guī)模預測

圖2：行業(yè)市值占比變化

投資邏輯的轉(zhuǎn)變：宏觀視角相對積極 vs 微觀選股更加不易

回顧2021年，A股受益于盈利驅(qū)動。拆分來看，2021年全A股指數(shù)漲幅約為10%，其中盈利貢獻25%，而估值卻壓縮了15%。主要原因：一是2021年企業(yè)盈利整體較高；二是金融條件收緊壓縮估值；三是監(jiān)管政策明顯趨緊壓制風險偏好。

圖3：全A股漲跌幅拆分（%）

圖4：歸母凈利潤同比（2021Q3）

2021年的市場特征表現(xiàn)為淡化公司質(zhì)地，只關注盈利高增長。從指數(shù)表現(xiàn)可以看出，截至2021年11月底，“茅指數(shù)”大幅跑輸中證1000和全A指數(shù)，收益率分別為-6.4%、21.2%和8.1%。其次，全市場（4640只個股）獲得正收益的個股占比58%，而基金重倉指數(shù)（259只個股）中獲得正收益的個股占比也僅64%。從漲跌幅來看，三年來“茅指數(shù)”“寧指數(shù)”、創(chuàng)業(yè)板指收益率非常高，分別達到280%、644%和166%，從估值分位來看，“茅指數(shù)”“寧指數(shù)”、創(chuàng)業(yè)板指處于85%的較高水位（過去5年）。

圖5：幾個主要指數(shù)的估值狀況

需要把握的三個趨勢

趨勢1：跨周期與逆周期協(xié)同

對于市場擔憂的“緊縮效應”，我們預計本輪外部緊縮效應弱于歷史，對A股流動性影響相對有限。

A股的穩(wěn)定性和持續(xù)性會不斷提高，將有效降低外部的流動性沖擊?；贏股充裕流動性的背景，2022年市場我們預計穩(wěn)中有升。

趨勢2：從地產(chǎn)基建周期，轉(zhuǎn)向雙碳創(chuàng)新周期

市場風格取決于兩個因素，過剩貨幣和信用。過去通過地產(chǎn)基建擴張信用，這會相對容易帶來價值股的大行情，但未來在雙碳創(chuàng)新周期下，通過資本市場和剩余流動性來支持創(chuàng)新，則成長股會相對占優(yōu)。

從國內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策看，傳統(tǒng)行業(yè)要穩(wěn)，新興行業(yè)要進，整體高質(zhì)量增長是未來一個很重要的趨勢。

趨勢3：低增長+低利率+高通脹的投資環(huán)境

基于2022年的宏觀環(huán)境共識，我們能看到2019年宏觀環(huán)境的影子。相比于2021年選股最大的邊際變化：除重視成長性以外，更應關注業(yè)績的確定性，也就是財務上高ROE的特征。

我們可以得出如下結(jié)論：

（1）在存量經(jīng)濟占主導，利率中樞下行的時候。一方面確定性高的龍頭公司業(yè)績受益于市場份額提升；另一方面因宏觀不確定加劇和利率中樞下行，其享受確定性估值溢價。

（2）反過來，當經(jīng)濟增長較高，增量經(jīng)濟占主導，長端利率中樞震蕩或抬升的時候。市場轉(zhuǎn)向看重“景氣成長性”，淡化“業(yè)績確定性”，中小市值公司占優(yōu)。

展望2022年，要求我們投資策略上成長性和確定性兼顧，重回優(yōu)質(zhì)成長。

我們應對的投資方向

從長期方向來看：一是經(jīng)濟總量放緩結(jié)構(gòu)提升；二是機構(gòu)投資者不斷壯大；三是監(jiān)管市場化改革，加速市場優(yōu)勝劣汰。所以，資金對于高ROE的審美長期不會變。

從短期變化來看，一是經(jīng)濟增長面臨壓力，確定性溢價有望回歸。二是低基數(shù)效應消退，非核心小市值成長的業(yè)績相對優(yōu)勢不再。所以，2022年，我們看好優(yōu)質(zhì)成長行業(yè)和個股。具體來看：

一是新制造：從“城鎮(zhèn)化”到“碳中和”

過去靠地產(chǎn)紅利和人口紅利，消耗資源犧牲環(huán)境粗放式發(fā)展。未來靠第三次能源革命，中國有望在各個環(huán)節(jié)引領。

1.新能源：2022年全球新能源行業(yè)仍在高速增長中

2022年，全球新能源行業(yè)的發(fā)展趨勢仍然非常強勁。例如新能源汽車銷量同比增速超過70%，光伏新增裝機超過30%。中國市場的發(fā)展速度仍然領先全球，預計2022年中國新能源汽車滲透率將達到25%左右，光伏新增裝機增長50%以上。

（1）利潤從上游向下游轉(zhuǎn)移。2022年，隨著新能源產(chǎn)業(yè)鏈中上游供應緊張環(huán)節(jié)的擴產(chǎn)，部分環(huán)節(jié)畸高的毛利率有望逐步修正，使利潤總體向下游轉(zhuǎn)移。以光伏行業(yè)為例，硅料環(huán)節(jié)的毛利占比顯著高于長期均衡水平，2022年兩波硅料產(chǎn)能釋放將引導硅料價格下行，促進行業(yè)需求釋放，并為下游帶來更大的利潤彈性。

（2）新技術、新模式、新產(chǎn)品帶來更大發(fā)展空間。2022年，新能源板塊的基本面預期較為充分，我們更關注新技術、新模式、新產(chǎn)品帶來的變化，以及給相關環(huán)節(jié)上市公司拓展出的發(fā)展空間。以鋰電正極材料為例，隨著磷酸鐵鋰用量占比回升，磷酸鐵鋰材料創(chuàng)新對其推廣應用意義重大。

圖6：歷年新能源汽車銷量

圖7：歷年光伏新增裝機量

圖8：新型電力系統(tǒng)簡圖：源網(wǎng)荷儲一體化

2.新型電力系統(tǒng)

新型電力系統(tǒng)的電源側(cè)以新能源為主體，電網(wǎng)側(cè)實現(xiàn)高比例電力電子滲透和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，消費側(cè)構(gòu)建多層級的源網(wǎng)荷儲一體化。以實現(xiàn)跨時域、跨地域調(diào)度多種能源資源，包括發(fā)電設施、電網(wǎng)設備、用戶、儲能設備等。因此電力系統(tǒng)蘊含了較大的結(jié)構(gòu)性機會，涉及至少三個方面：

（1）快速增加風光核電裝機量。中國新能源運營裝機量未來有望保持10年復合增速20%以上。（2）調(diào)峰調(diào)度寬幅震蕩的發(fā)電側(cè)。涉及大量的電力系統(tǒng)改造和儲能投資，比如儲能未來5年復合增速高于50%。（3）電價的市場化改革。2021年以來，以煤價暴漲、火電虧損為契機，中國推動了電價市場化改革進程。我們密切跟蹤中國的電力市場化改革進程，特別是綠電和火電的電價市場化形成機制，關注新能源運營商的投資機會。

圖9：美國汽車庫存

圖10：智能汽車發(fā)展進階圖

二是硬科技：從“全球代工”到“自主可控”

過去中國靠技術引進和模仿學習，深度參與全球化；未來中國靠基礎研究和自主創(chuàng)新，有望實現(xiàn)自主可控和安全發(fā)展。

當前汽車正在從傳統(tǒng)代步工具向“生活娛樂空間\"轉(zhuǎn)變，智能化是實現(xiàn)變革的核心，且在電動智能化浪潮下，自主品牌將迎來產(chǎn)業(yè)彎道超車的關鍵契機，本土智能化產(chǎn)業(yè)鏈將直接受益。重點關注確定性高的智能化應用趨勢，結(jié)合量價提升邏輯，篩選格局好、壁壘高的龍頭公司，例如已經(jīng)在HUD、線控制動等領域獲得客戶認可的零部件企業(yè)。

三是消費服務：從“消費升級”兼顧“共同富裕”

圍繞滿足個人美好生活需要，一方面注重個性化、差異化新興消費和品質(zhì)消費；另一方面也要不斷縮小貧富差距，挖掘潛在的大眾消費。

食品：至暗時刻已過，靜待基本面改善雙擊。2021年食品多個子板塊面臨了需求回落、成本上漲、競爭加劇等多重負面因素影響。整體消費需求疲軟的背景下，企業(yè)增速與盈利能力都受到較大沖擊。隨著多重壓力在2021Q3充分體現(xiàn)，2021Q4以來食品企業(yè)迎來了全面提價密集落地，行業(yè)谷底已現(xiàn)。若提價順利過渡傳導，參考2017-2018年隨著PPI與CPI剪刀差收斂，成本下降后企業(yè)具備盈利彈性。雖然需求復蘇仍需觀察宏觀環(huán)境及疫情影響，但邊際改善的趨勢存在，若需求恢復較好則有望迎來業(yè)績與估值的雙擊機會。

圖11：PPI與CPI背離收斂

白酒：行業(yè)平穩(wěn)有韌性，重點關注價格升級。白酒的需求主要分為商務需求、社交需求、禮品需求和投資需求等，行業(yè)產(chǎn)量與經(jīng)濟增速總體正相關，主要是與經(jīng)濟活動和居民收入掛鉤。但禮品和投資需求具備剛性，同時行業(yè)已經(jīng)進入量平價增的階段，行業(yè)周期性逐漸減弱。在經(jīng)濟穩(wěn)增長背景下，白酒行業(yè)需求整體平穩(wěn)，供給端頭部企業(yè)規(guī)劃理性，渠道庫存周期逐步熨平，消費升級與品牌集中的大趨勢延續(xù)。

展望2022年價格仍然是核心要素，密切關注高端酒提價或相關渠道改革動作，增長確定性高。高端酒是行業(yè)風向標，有利于打開行業(yè)量價空間，并往下傳導，在此基礎上關注價格為公司業(yè)績增長與估值匹配帶來的結(jié)構(gòu)性機會。

機場：從基本面上講，機場盈利來自免稅，核心看國際客流修復，國內(nèi)需求影響有限。往后看機場將經(jīng)歷兩個階段：一是國際客流拐點，國門開放-國際客流爬坡-盈利修復均值回歸，這一階段有望在2022年開始；二是議價權(quán)均值回歸，遠期價值提前兌現(xiàn)?？梢哉f，一旦疫情修復的確定性提升，機場的業(yè)績彈性、確定性一定是最突出的板塊之一。從估值面上講，由于機場這2年的盈利大幅度下滑，PE指標是失真的，只能參考PB的情況，從PB的角度來講機場目前的估值處在偏低的位置徘徊，一旦疫情修復的拐點出現(xiàn)，估值上也有較大空間。

總結(jié)：

1.2021年市場成長風格占優(yōu)，中小盤崛起。2022年風格存在短期切換，但我們認為在“從地產(chǎn)基建周期，轉(zhuǎn)向雙碳創(chuàng)新周期”的趨勢下，全年“成長”仍是主線。

2.2021年市場淡化公司質(zhì)地，看重業(yè)績彈性、估值性價比的小市值公司，2022年我們認為在“低增長+低利率+高通脹”的趨勢下，選股邏輯要向“高成長性且高ROE”轉(zhuǎn)變，而市值大小需要淡化。

3.具體到行業(yè)應對方向上，我們看好新制造中的“新能源行業(yè)、新型電力系統(tǒng)”，硬科技中的“汽車智能化”，消費服務中的“食品飲料、機場”等。