集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)相對(duì)估值方法應(yīng)用研究

趙炯 ZHAO Jiong

（中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)公司西安航空計(jì)算技術(shù)研究所，西安 710077）

0 引言

科技、互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體、通信行業(yè)及智能硬件等是新一代信息技術(shù)細(xì)分行業(yè)，隨著國(guó)家戰(zhàn)略的深入推進(jìn)，以上行業(yè)得到迅猛發(fā)展，但因具備資金密集的產(chǎn)業(yè)特性，大多數(shù)企業(yè)前期資金投入巨大，短期回報(bào)率較低，面臨持續(xù)性資金壓力。為確保足額投資盡快解決“卡脖子”技術(shù)，業(yè)內(nèi)往往采用估值法測(cè)算企業(yè)價(jià)值，在企業(yè)價(jià)值量化的基礎(chǔ)上，獲取投資者的青睞和認(rèn)可，通過(guò)多元化方式融資緩解這一難題。

在對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，通過(guò)分析歷史財(cái)務(wù)報(bào)表，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流，可以適度避免價(jià)值偏差，同時(shí)為了使企業(yè)估值相對(duì)更加合理，對(duì)該企業(yè)及其所處行業(yè)深入分析以判斷企業(yè)未來(lái)價(jià)值也是必要手段[1]。目前業(yè)內(nèi)常用的估值方法主要包括相對(duì)估值法與絕對(duì)估值法，針對(duì)兩種估值法的優(yōu)缺點(diǎn)及不同企業(yè)的特性選取不同類(lèi)別估值方法時(shí)，考慮的維度信息包括：企業(yè)所處的生命周期、經(jīng)營(yíng)模式、盈利能力、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、折現(xiàn)率等因素[2]，以及企業(yè)發(fā)展階段、企業(yè)價(jià)值影響因子、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)等[3]。絕對(duì)估值法有賴于企業(yè)對(duì)未來(lái)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，具有預(yù)測(cè)性。相對(duì)估值法實(shí)操性強(qiáng)，如果可比公司和比率選擇恰當(dāng)，估值結(jié)果較為理想[4]。因此，運(yùn)用相對(duì)估值法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，選取與目標(biāo)企業(yè)相似企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)，包括企業(yè)價(jià)值倍數(shù)、市銷(xiāo)率、市盈率等，對(duì)被評(píng)估企業(yè)進(jìn)行對(duì)比估值，相對(duì)易操作且準(zhǔn)確性高。已實(shí)現(xiàn)盈利且盈利能力持續(xù)穩(wěn)定的公司適用市盈率估值法；重資產(chǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)公司適用市凈率估值法；對(duì)于銷(xiāo)售規(guī)模高、成本率低的服務(wù)類(lèi)公司估值，選擇市銷(xiāo)率估值方法較為適宜；企業(yè)價(jià)值倍數(shù)適用于能夠體現(xiàn)未來(lái)一定時(shí)期公司獲利能力以及可能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的公司價(jià)值的預(yù)測(cè)[5]。

集成電路行業(yè)作為半導(dǎo)體行業(yè)的核心產(chǎn)業(yè)，可細(xì)分為設(shè)計(jì)、制造、封裝測(cè)試環(huán)節(jié)，本文主要研究的細(xì)分設(shè)計(jì)行業(yè)引領(lǐng)和推動(dòng)了整個(gè)集成電路行業(yè)的發(fā)展。新一代信息技術(shù)行業(yè)特性不同，選用估值方法也各不相同，處于半導(dǎo)體行業(yè)、新材料行業(yè)成熟期的企業(yè)以市盈率估值法為主，成長(zhǎng)期可以考慮市銷(xiāo)率估值方法；集成電路制造行業(yè)因具備重資產(chǎn)特性而適用市凈率估值法，封裝測(cè)試行業(yè)運(yùn)用市盈率法為宜；集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，具有輕資產(chǎn)、重研發(fā)特點(diǎn)，可綜合適用市盈率、市銷(xiāo)率、市現(xiàn)率等估值方法。

1 相對(duì)估值方法及其應(yīng)用

1.1 市盈率估值法

市盈率估值法是業(yè)界普遍運(yùn)用且快捷高效的相對(duì)估值方法，依賴于財(cái)務(wù)信息的客觀性與真實(shí)性。其原理是同一行業(yè)或具備相似業(yè)務(wù)特征的公司，其獲利能力較為相似，因此該指標(biāo)十分關(guān)注企業(yè)的盈利能力，如果被評(píng)估企業(yè)虧損，市盈率指標(biāo)便無(wú)意義。

市盈率是指企業(yè)總市值與凈利潤(rùn)之比，也是每股股票價(jià)格與每股收益之比，這一方法本質(zhì)上反映出投資者愿為企業(yè)的每一份收益所支付的價(jià)格。市盈率低于行業(yè)平均水平意味著該企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)小，市盈率高于行業(yè)平均水平則代表企業(yè)未來(lái)良好發(fā)展前景的同時(shí)可能伴隨著較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。由于集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)屬于高新技術(shù)類(lèi)產(chǎn)業(yè)，前期投入大，大部分公司還存在盈利能力不足的情況，該估值方法僅適用于已實(shí)現(xiàn)盈利的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)。

1.2 市凈率估值法

市凈率是每股市價(jià)與每股凈資產(chǎn)之比，反映了投資者為購(gòu)買(mǎi)企業(yè)每一份凈資產(chǎn)愿意支付的金額，市凈率高低代表市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)凈資產(chǎn)質(zhì)量的評(píng)價(jià)，該比值越高意味市場(chǎng)的積極態(tài)度，并同時(shí)具備高風(fēng)險(xiǎn)。市凈率估值法主要關(guān)注企業(yè)所有可以自由支配的資產(chǎn)質(zhì)量，因此該估值法適合重資產(chǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估[6]。

市凈率估值法的優(yōu)點(diǎn)是衡量企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)形成的凈資產(chǎn)目前在市場(chǎng)上的價(jià)值，所以短期內(nèi)不會(huì)隨著公司商業(yè)模式或經(jīng)營(yíng)狀況有很大變動(dòng)，具有穩(wěn)定性。同時(shí)，由于市凈率主要關(guān)注企業(yè)可支配資產(chǎn)，而不關(guān)注盈利能力，因此可以用來(lái)評(píng)估虧損企業(yè)價(jià)值。但凈資產(chǎn)是會(huì)計(jì)概念，不同企業(yè)財(cái)務(wù)賬面上體現(xiàn)的凈資產(chǎn)值并不能完全代表資產(chǎn)質(zhì)地和資產(chǎn)價(jià)值，凈資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值可能存在無(wú)法衡量的差異。

對(duì)于集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)而言，由于其無(wú)形資產(chǎn)較多，固定資產(chǎn)較少，屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，市凈率估值法并不適用。

1.3 市銷(xiāo)率估值法

市銷(xiāo)率估值法適合未盈利的高成長(zhǎng)性企業(yè)、銷(xiāo)售成本率較低的服務(wù)型企業(yè)或傳統(tǒng)行業(yè)。市銷(xiāo)率估值法的公式是每股股票價(jià)格與每股營(yíng)業(yè)收入之比，反映了投資者為獲取每一份營(yíng)業(yè)收入愿意支付的金額，因此，分析企業(yè)歷史收入狀況及未來(lái)收入預(yù)測(cè)是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵步驟。市銷(xiāo)率高低，代表了企業(yè)當(dāng)下市場(chǎng)認(rèn)可度及投資價(jià)值的高低。

市銷(xiāo)率估值法是最近幾年新興的估值比率，主要考察企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的實(shí)現(xiàn)程度及未來(lái)收入的可持續(xù)性，同時(shí)對(duì)收益的質(zhì)量也有要求。高科技企業(yè)前期需要大量投資，但是短期不一定能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，市銷(xiāo)率估值法適用于此類(lèi)企業(yè)估值。中國(guó)大多數(shù)集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)行業(yè)大多采用市場(chǎng)占有率為導(dǎo)向的擴(kuò)張戰(zhàn)略而愿意犧牲部分短期盈利，因此選用市盈率等盈利性財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷可能存在無(wú)法避免的誤差，運(yùn)用市銷(xiāo)率估值法則更適宜揭示出集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)未來(lái)一段時(shí)間的發(fā)展前景。

1.4 企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法

EV/EBITDA 指標(biāo)也即企業(yè)價(jià)值倍數(shù)，是站在投資者視角，對(duì)企業(yè)價(jià)值以及未來(lái)一段期間企業(yè)實(shí)現(xiàn)收益的比值進(jìn)行判定的估值方法。企業(yè)價(jià)值倍數(shù)估值法對(duì)于業(yè)務(wù)范圍單一或組織架構(gòu)簡(jiǎn)單的企業(yè)較為適用，比值高于或低于行業(yè)平均水平，則代表該企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)高估或低估，進(jìn)而說(shuō)明企業(yè)的投資價(jià)值。企業(yè)價(jià)值倍數(shù)估值法預(yù)估的企業(yè)價(jià)值是指如果要購(gòu)買(mǎi)一家持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司需要支付的金額，不僅包括該企業(yè)盈利的估值，還包括需承擔(dān)的企業(yè)負(fù)債。通過(guò)3-5年的EBITDA 走向趨勢(shì)判斷企業(yè)盈利的可持續(xù)性，同時(shí)也適合具有較大額度折舊攤銷(xiāo)的企業(yè)估值。

企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法是比較受歡迎的企業(yè)估值法，首先其計(jì)算方法簡(jiǎn)單快捷，且EBITDA 可以作為簡(jiǎn)單版的現(xiàn)金流估算企業(yè)盈利能力，并不受企業(yè)折舊攤銷(xiāo)以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等相關(guān)因素影響。但資本密度可能造成企業(yè)價(jià)值倍數(shù)估值法的誤差，所以在選擇可比公司時(shí)需要選擇資本密度相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)進(jìn)行比較。

2 T 公司相對(duì)估值法案例研究

T 公司是一家集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，基于核心競(jìng)爭(zhēng)力內(nèi)生需求，構(gòu)建以微電子技術(shù)研究、芯片研制及產(chǎn)業(yè)化為核心的主營(yíng)業(yè)務(wù)，為對(duì)標(biāo)優(yōu)秀同行業(yè)企業(yè)，明確T 公司估值水平，為引入投資者和實(shí)現(xiàn)多元化融資奠定基礎(chǔ)，根據(jù)T公司過(guò)往業(yè)績(jī)以及未來(lái)盈利預(yù)測(cè)，按以下相對(duì)估值法方法進(jìn)行估值，使之最為接近T 公司受市場(chǎng)認(rèn)可的企業(yè)價(jià)值。

2.1 市盈率估值法

采用市盈率估值法，企業(yè)必須具備盈利條件。截止2020年末，T 公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已實(shí)現(xiàn)盈利，可以采用市盈率法進(jìn)行初步估值。依據(jù)T 公司現(xiàn)有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做估算，集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)、航天航空與國(guó)防行業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)三個(gè)所屬行業(yè)數(shù)據(jù)計(jì)算出估值不盡相同，分別為11.48 億元、28.07 億元和20.85 億元，詳見(jiàn)表1，所屬三個(gè)行業(yè)估值差別較為明顯，原因可能在于集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)屬于新一代信息技術(shù)行業(yè)，其技術(shù)水平以及盈利能力尚處于成長(zhǎng)期，而航天航空與國(guó)防行業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)起步早，技術(shù)相對(duì)成熟，盈利能力較為穩(wěn)定，因此在所屬三個(gè)行業(yè)上市公司市盈率均值以及T公司相對(duì)估值結(jié)果上差異明顯。

表1 市盈率估值法下T 公司股權(quán)價(jià)值

2.2 市凈率估值法

T 公司屬于高科技集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，2020年經(jīng)審計(jì)每股凈資產(chǎn)22.52 元，所屬三個(gè)行業(yè)集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)、航天航空與國(guó)防行業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同期市凈率均值分別為18.87、5.85、7.38，據(jù)此計(jì)算出T公司相對(duì)估值分別為19.12 億元、5.93 億元和7.48 億元，詳見(jiàn)表2。市凈率估值法與市盈率估值法相比，估值水平下降明顯，源于市盈率與市凈率兩種相對(duì)估值法在指標(biāo)選取時(shí)考慮因素不同，市盈率屬于動(dòng)態(tài)指標(biāo)，而市凈率指標(biāo)相對(duì)靜態(tài)，且兩類(lèi)估值法適用企業(yè)類(lèi)型不同?？紤]到T 公司屬于集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，具有輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，而市凈率估值法主要適用于重資產(chǎn)高折舊企業(yè)，市凈率相對(duì)估值法并不適用于T 公司估值。

表2 市凈率估值法下T 公司股權(quán)價(jià)值

2.3 市銷(xiāo)率估值法

市銷(xiāo)率估值法適用于營(yíng)業(yè)收入為正的企業(yè)。T 公司作為一家已實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，估值時(shí)可以選用市銷(xiāo)率估值法，但相對(duì)而言，三個(gè)可比行業(yè)參考的平均市銷(xiāo)率差別較大，明顯影響了T 公司估算的企業(yè)價(jià)值。采用市銷(xiāo)率估值法估算的T 公司股權(quán)價(jià)值分別為78.17億元、23.87 億元及86.49 億元，詳見(jiàn)表3 所示。其中航天航空與國(guó)防行業(yè)的大部分企業(yè)具備軍工屬性，屬于國(guó)家重點(diǎn)支持方向，市銷(xiāo)率均值明顯低于集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)和計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，相對(duì)估值水平較低。另外，以營(yíng)業(yè)收入作為估值的衡量指標(biāo)，無(wú)法剔除關(guān)聯(lián)交易的影響，致使市銷(xiāo)率相對(duì)估值法的估值水平顯著高于市盈率估值結(jié)果及市凈率估值結(jié)果。因此，T 公司估值時(shí)，建議使用市銷(xiāo)率估值法的同時(shí)配合以其他估值方法，避免企業(yè)估值出現(xiàn)偏離真實(shí)價(jià)值過(guò)大的情況。

表3 市銷(xiāo)率估值法下T 公司股權(quán)價(jià)值

2.4 企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法

EBITDA 指標(biāo)中體現(xiàn)了企業(yè)通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的運(yùn)營(yíng)結(jié)果以及據(jù)此實(shí)現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值。采用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)估值法，剔除了折舊攤銷(xiāo)、所得稅率、財(cái)務(wù)杠桿水平等非營(yíng)運(yùn)因素影響，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的客觀反映，更為真實(shí)可靠。結(jié)合集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)、航天航空與國(guó)防行業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)行業(yè)指標(biāo)均值，估算T 公司企業(yè)價(jià)值分別為61.84 億元、28.16 億元和22.36 億元，詳見(jiàn)表4。集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)相較于航天航空與國(guó)防行業(yè)與計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)而言資產(chǎn)水平較低，年度折舊攤銷(xiāo)較少，這是引起三個(gè)可比行業(yè)上市公司EV/EBITDA均值不同的重要原因。另外，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法估算的企業(yè)價(jià)值包括了股權(quán)價(jià)值也包含了債務(wù)價(jià)值，而以上三種估值方法測(cè)算結(jié)果為企業(yè)股權(quán)價(jià)值，估值水平存在差異屬于正?，F(xiàn)象。根據(jù)T 公司所處行業(yè)特性，可以采用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)估值法作為其估值方式的選擇之一。

表4 企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法下T 公司企業(yè)價(jià)值

3 研究結(jié)論

本文以T 公司為研究實(shí)例，選用不同相對(duì)估值法進(jìn)行估值，包括了市盈率法、市凈率法、市銷(xiāo)率法和企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法，初步估算集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)T 公司的股權(quán)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值，估值結(jié)果如表5 所示。

表5 相對(duì)估值法下T 公司股權(quán)價(jià)值/企業(yè)價(jià)值

實(shí)踐操作中，第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)T 公司未來(lái)15年的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，包括訂單實(shí)現(xiàn)情況、收入及成本水平等，運(yùn)用絕對(duì)估值法中的實(shí)體現(xiàn)金流量模型法，評(píng)估T 公司股權(quán)價(jià)值為11.33 億元，與表5 所示相對(duì)估值法評(píng)估結(jié)果中，集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)市盈率估值法評(píng)估結(jié)果最為接近。

由此，本文研究結(jié)論如下：

運(yùn)用相對(duì)估值法測(cè)算的估值結(jié)果準(zhǔn)確性有賴于選取同類(lèi)型、同規(guī)模、同能力的可比公司，以保障相對(duì)估值法的估值結(jié)果與實(shí)際結(jié)果更為接近。本文選取T 公司所屬三個(gè)行業(yè)平均數(shù)據(jù)，其中最為接近市場(chǎng)評(píng)估結(jié)果的是集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)，因此在相對(duì)估值法下，應(yīng)當(dāng)依據(jù)被評(píng)估企業(yè)所處行業(yè)特性、所屬生命周期、商業(yè)模式、營(yíng)運(yùn)效果、資產(chǎn)質(zhì)量等綜合因素選擇適宜的可比公司進(jìn)行估值測(cè)算，以增加相對(duì)估值法的精準(zhǔn)度。

在相對(duì)估值方法的選擇上，集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)屬于高科技產(chǎn)業(yè)，T 公司目前已實(shí)現(xiàn)盈利，選擇市盈率估值法更接近市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值。市銷(xiāo)率估值法及企業(yè)價(jià)值倍數(shù)估值法測(cè)算的T 公司相對(duì)企業(yè)價(jià)值明顯高于經(jīng)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估的股權(quán)價(jià)值，不建議使用。集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，市凈率估值法的實(shí)踐意義不大。

綜上，運(yùn)用相對(duì)估值法評(píng)估集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)的企業(yè)價(jià)值時(shí)，可比行業(yè)建議以同行業(yè)平均水平為準(zhǔn)，相對(duì)估值方法選用市盈率估值法最為適宜。