中國資本市場是否存在逐富效應(yīng)——“高投資低消費”之經(jīng)濟原因探索

張 勛，孫 晨，孫伊滿

(北京大學國家發(fā)展研究院，北京100871)

一、引 言

中國經(jīng)濟自改革開放以來三十幾年的高速增長令世界側(cè)目，對于“中國奇跡”的解釋也層出不窮，目前國內(nèi)比較主流的理論解釋有“制度變遷說”、“比較優(yōu)勢說”、“分權(quán)說”等，但由于中國的市場經(jīng)濟仍在不斷完善之中，加之經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn) 型方興未艾，聚焦于市場的理論解釋并未引起應(yīng)有重視。而眼下面臨后金融危機時代全球經(jīng)濟再平衡的大背景，有必要從市場的角度重新審視中國經(jīng)濟的癥結(jié)。

收入分配不平等，消費占GDP比重逐年降低，投資占GDP比例逐年上升，這些問題的存在是否會制約中國經(jīng)濟未來的持續(xù)增長是值得深思的主題。而說到底，經(jīng)濟的持續(xù)增長離不開資本的可持續(xù)累積。換言之，市場中經(jīng)濟行為人對資本的追逐是推動經(jīng)濟不斷增長的動力之一①結(jié)合中國實際國情，政府投資也占很大比重，但為方便討論，統(tǒng)一稱為經(jīng)濟行為人。。但在標準的新古典模型中，資本累積只是為了滿足行為人增加消費的需要，這與現(xiàn)實有不小出入。因為很多高收入個體，對于消費的需求已經(jīng)達到飽和，不可能超過生理界限，他們?nèi)匀黄疵ぷ?，繼續(xù)追逐財富就不能再解釋為滿足消費，而更可能是為了保持他們現(xiàn)有的社會地位。這種因追求社會地位、權(quán)力而追逐資本的動機被馬克斯韋伯稱為“資本主義精神”?，F(xiàn)有文獻對資本主義精神的研究應(yīng)當從財富效應(yīng)說起。1968年，財富效應(yīng)便被引入經(jīng)濟行為人的效用函數(shù)，討論經(jīng)濟的最優(yōu)增長路徑［1］。實證上，也有學者證實了對地位和財富的追逐也可能會改變經(jīng)濟主體人的行為［2］。在Robson討論的基礎(chǔ)上，有學者加入了文化效應(yīng)進行探討，但對地位的追逐仍然是一個行為主導的重要因素［3］。有學者則是從微觀層面，用資本主義精神解釋了長期的經(jīng)濟增長和儲蓄率變動［4-5］。資本主義精神是經(jīng)濟行為人產(chǎn)生資本偏好的原因，這反過來也會造成資本市場上資產(chǎn)價格的波動［6-7］。

現(xiàn)有文獻已經(jīng)比較完整地建立了逐富效應(yīng)所代表的資本主義精神的分析框架，但鮮有文獻對中國是否存在資本主義精神，若存在它如何影響總體經(jīng)濟做出過探討。本文認為，隨著中國資本市場的日益發(fā)展，經(jīng)濟行為人的投資渠道增多，可能愈發(fā)顯現(xiàn)出追逐財富的偏好。而追逐財富所帶來的效用不僅體現(xiàn)在消費上，更多地也體現(xiàn)為擁有更高的社會地位，或是建立更好的社會網(wǎng)絡(luò)上。為此，本文嘗試將經(jīng)濟行為人因追求財富和社會地位而存有的“資本偏好”因素加入效用函數(shù)，通過對消費、儲蓄以及資產(chǎn)組合選擇行為進行分析，由此說明“資本偏好”對中國資本市場上資產(chǎn)價格的波動有重要影響，進而得出“資本偏好”是經(jīng)濟行為人追逐財富的動機之一，從而提供一種解釋中國經(jīng)濟增長的新視角。因為一旦確定“資本偏好”的重要作用，對當下中國高投資低消費的成因可以解讀為在現(xiàn)有收入分配格局下，經(jīng)濟行為人對社會地位的追求引致的對財富的追逐①當然不能忽略的是現(xiàn)有收入分配中存在的各種問題，如國企壟斷，權(quán)力尋租，城鄉(xiāng)二元化等，但限于本文討論的主題在此不做具體討論。。而這一論斷一旦成立，則說明中國經(jīng)濟現(xiàn)在的“高投資”是由從市場經(jīng)濟發(fā)展階段內(nèi)生而來的“資本偏好”引起的。為了檢驗“資本偏好”假說，我們采用GMM估計方法，利用中國的月度數(shù)據(jù)進行檢驗?？傮w來看，估計的參數(shù)值和符號支持“資本偏好”的假說，即證明了中國資本市場存在逐富效應(yīng)。而與標準的期望效用理論相比，我們的估計考慮了對財富和社會地位的偏好，從而對股票價格的波動有更好的解釋。

下文安排如下:第二部分引入衡量逐富效應(yīng)的偏好模型，由此探討經(jīng)濟行為人的消費，投資組合問題;第三部分對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計描述，并通過第二部分所建立的模型對參數(shù)進行估計，報告實證結(jié)果，對中國的“資本偏好”現(xiàn)象進行檢驗;第四部分做總結(jié)性討論。

二、理論模型

為了刻畫經(jīng)濟行為人因追求社會地位而存有的“資本偏好”，我們采用了Bakshi和Chen的模型框架。Bakshi和Chen主要討論了美國的資本偏好現(xiàn)象，其結(jié)論為美國確實存在著“資本主義精神”。但美國與中國實際國情的不同造成了該模型刻畫并不能完全描述中國的現(xiàn)象，因此本文討論了中國的情形，并對模型和數(shù)據(jù)進行了一定的修正，以期符合中國的實際情況。

(一)一般均衡模型的框架

其中效用函數(shù)滿足uC＞0，uS＞0，uCC＜0，uSS＜0，uCS可為任意符號。

相對財富是一個新引進的變量，它受到兩個方面的影響。首先是絕對財富Wt，其次是社會階層Vt，給定絕對財富不變，社會階層越高，相對財富越低。正式地，我們有如下表達式:

上式滿足fW＞0，fV＜0。

但在考慮中國問題時，我們主要采用的是改革開放后經(jīng)濟發(fā)展較成熟的10年作為樣本窗口。在這個樣本窗口內(nèi)，國家經(jīng)濟政策導向基本還是圍繞讓東部先富的政策，社會財富的階層并沒有發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。當然，在2010年后續(xù)政策中，我們就必須考慮先富帶動后富的階層變動了。但在此，我們假設(shè)社會階層Vt為常數(shù)并不隨著時間變化，則引入如下具體效用函數(shù):

其中若 γ≥1，λ ≥0，否則γ ＜1，λ ＜0，|λ|測度的是投資者對社會地位的關(guān)注程度。

(二)模型求解

為了求解效用最大化問題，必須引入資產(chǎn)。假設(shè)經(jīng)濟體有一種無風險資產(chǎn)和N種風險資產(chǎn)。無風險資產(chǎn)的收益率為恒常值r0，而風險資產(chǎn)在t期的價格表示為Pi，t，假設(shè)該價格符合以下的隨機漂移過程:

其中，兩個參數(shù)分別表示價格的均值和方差，而ωi，t則代表股價服從維納過程。因此效用最大化問題可化為如下問題:

由于動物的年齡、免疫狀態(tài)、環(huán)境因素以及病原的感染數(shù)量的差異，臨診上發(fā)病豬的病程可分為最急性型、急性型、亞急性型和慢性型。

求解該問題可得如下歐拉方程:

依照(3)式所定義的效用函數(shù)，我們可經(jīng)過一系列代換，并引入消費，財富和資產(chǎn)的收益率，分別用RC，RW，Ri表示，可以得到我們的核心方程:

其中β=e-ρ。依據(jù)該方程，我們可以進行參數(shù)估計并進行“資本偏好”的假設(shè)檢驗。

三、模型估計

(一)計量模型

由于(7)式是一個條件期望的方程，給定t期的信息我們可以構(gòu)造若干個矩條件，參照以往文獻的方法，我們使用GMM的方法來估計這個結(jié)構(gòu)模型的參數(shù) γ 和 λ［8-11］。

令:

其中ΩT為加權(quán)矩陣，(9)式即為GMM估計的目標函數(shù)，則最小化(9)式得到一階條件:

其中，

由于(10)、(11)式高度非線性，我們可以使用Newton-Raphson的方法進行迭代估計，直至收斂。

(二)數(shù)據(jù)描述

在進行縮減式方程的非線性GMM估計之前，首先要進行數(shù)據(jù)的統(tǒng)計描述。我們選取的時間區(qū)間是2000年1月至2010年12月，理由是這段時間中國的資本市場處于穩(wěn)步前進的階段，過早的不穩(wěn)定的數(shù)據(jù)會帶來模型估計的不穩(wěn)定性，因此我們在此僅從2000年1月的數(shù)據(jù)開始。下表給出了估計數(shù)據(jù)的常用統(tǒng)計量。

表1 描述性統(tǒng)計

表1中RDECi代表風險資產(chǎn)月收益率，數(shù)據(jù)來自于RESSET金融數(shù)據(jù)庫。其處理方法是將每個月的所有流通股票的月收益率進行排序，根據(jù)其收益率大小均分為10組，每組資產(chǎn)成為一個大的資產(chǎn)組合，如i=1代表收益率最小的資產(chǎn)組合。假設(shè)該組資產(chǎn)的組合形式為等權(quán)重，因此收益率即為簡單的代數(shù)平均。這種資產(chǎn)引入的原因是需要考察在不同收益率的資產(chǎn)下是否存在由財富和地位追逐所導致的資產(chǎn)價格的波動性。我們在此僅引入三組資產(chǎn)組合，即收益率處于最小、中等和最大的資產(chǎn)組合。從數(shù)據(jù)描述中可以看出，隨著收益率組合的增大，波動率也在上升，這表明股票的收益率越高，波動性越劇烈。

W和RW代表中國人均財富以及財富的月增長率，數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行網(wǎng)站及RESSET數(shù)據(jù)庫。研究美國的資本主義精神時，財富的代理變量是NYSE市值［6］。但在本文中，我們基于中國的實際情況有不同的考慮。美國是一個完全私有化經(jīng)濟，國民大部分財富確實投入于資本市場，用NYSE市值是財富的一個很好近似。而中國的資本市場的不完善導致其價值積累效應(yīng)的薄弱。因此我們不能單純考慮資本市場市值。考慮到中國居民的財富大部分以貨幣的形式持有，并不進入資本市場，我們這里定義的國家總財富 =M2+滬市市值+深市市值。我們認為這是中國國民財富的一個較好體現(xiàn)。將其除以總?cè)丝诒愕玫饺司敻弧Ｈ司敻坏脑鲩L率也可由此得到。由表1可以看出，國民財富的波動率非常劇烈，達到了均值的2/3。這也暗含了資本市場的不穩(wěn)定。

C和RC代表中國人均消費和消費的增長率，數(shù)據(jù)來自于《中國統(tǒng)計年鑒》(2000-2009)。其中為了克服月度數(shù)據(jù)的缺陷，對數(shù)據(jù)進行了平滑處理，假設(shè)年內(nèi)的消費增長率一致，但跨年不一致，采用插值方法進行估計，并對2010年的人均消費進行了固定增長率的推演預(yù)測。數(shù)據(jù)描述可以看出近10年來中國的消費水平大幅提高，前后翻了三番。

SZZS和SZCZ代表上證指數(shù)和深圳成分指數(shù)的月收益率，數(shù)據(jù)來自RESSET金融數(shù)據(jù)庫。這是模型的兩個工具變量，均已進行滯后兩期處理。

PREMIUM3和PREMIUM5代表3年期國債和5年期國債與同期定期存款利率的利率差，數(shù)據(jù)來自于財政局網(wǎng)站及中國人民銀行網(wǎng)站。這兩個變量同樣作為模型的工具變量出現(xiàn)，代表的是一種風險溢價的信息。數(shù)據(jù)中有一個較為驚人的發(fā)現(xiàn)，即溢價在某段區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)負值，即同期存款利率比國債利率高，我們認為這種現(xiàn)在來自于利息稅的作用，但作為一種市場信息的反映，僅需要反映其相關(guān)關(guān)系，我們認為并不需要加以調(diào)整。

(三)估計結(jié)果

由于我們使用的是Newton-Raphson的方法進行迭代估計①若需要具體估計的代碼，請向作者索取。，而(9)式的凸凹性比較復雜，一般迭代只能得到滿足(10)、(11)式的局部穩(wěn)定點。為得到(9)式的(偽)全局最小值點，我們選取了［-10，10］×［-10，10］內(nèi)均勻分布的41×41組初值進行了迭代，首先使用單位矩陣進行加權(quán)，在局部穩(wěn)定點中選取其中的最小值點作為參數(shù)的初步估計值和。其次再以此初步估計值構(gòu)造最優(yōu)加權(quán)矩陣=，其中為εt+1在^γ和上的取值。最后繼續(xù)以上述41×41組初值進行迭代，在此次迭代中選取(偽)全局最小值點作為最優(yōu) GMM 估計值。我們分別對 RDEC1、RDEC5、RDEC10三組資產(chǎn)以及聯(lián)合這三組資產(chǎn)的資產(chǎn)組合進行了上述估計，每組估計也分別進行了無限制估計以及限制估計，結(jié)果如表2所示。

表2 歐拉方程的GMM檢驗

從表2中可見，非限制條件下，γ的估值范圍在-21.55 ～15.61，各種情況下都顯著不為零，并且隨著收益率的遞增，γ值逐漸增加，這與收益和風險成正比的關(guān)系相一致。λ的估值范圍在1.47～8.76，也都顯著不為零 。對于RDEC5和RDEC10，γ≥1且λ＞0的條件滿足，但是對于收益率最低的那組資產(chǎn)組合，值為-21.55，與另外兩組的值差別很大，出現(xiàn)這個異常值，我們猜測與交易收益率最低資產(chǎn)組合的投資人行為有關(guān)。因為投資這組資產(chǎn)組合的行為人可能有很強的風險偏好，屬于偏好投機的類型，所以才會出現(xiàn)很低的值。

在3組資產(chǎn)組合的估計中，JT，U值都超過χ2臨界值，過度識別假設(shè)都被拒絕。在限制條件下，～JT值相比較JT，U有較大變化，說明限制條件被拒絕，非限制條件下股價波動能被更好解釋。綜合來看，單個資產(chǎn)組合的估計結(jié)果支持“資本偏好”存在的假說。

由于對這3組資產(chǎn)的資產(chǎn)組合的過度識別限制Sargan檢驗沒有通過，顯示我們對包含整個資產(chǎn)組合的歐拉方程所構(gòu)建的結(jié)構(gòu)模型設(shè)置錯誤。同時我們嘗試去掉 2個信息工具變量 (PREMIUM3，PREMIUM5)后再次進行估計，但仍通不過Sargan檢驗。我們猜測，并非是我們選取的信息工具變量的問題，而是個人持有整個資本市場的所有資產(chǎn)作為投資的資產(chǎn)組合的理論假設(shè)在中國是不成立的?？赡艿慕忉屖?，不同中國投資者的風險偏好具有異質(zhì)性，投資者不愿意投資一籃子資產(chǎn)組合，而更傾向于某類收益——風險組合的資產(chǎn)。如此，分別以各類資產(chǎn)(即 RDEC1、RDEC5、RDEC10這三類資產(chǎn))為基礎(chǔ)的Sargan檢驗可以通過，而以所有資產(chǎn)作為資產(chǎn)組合的Sargan檢驗無法通過。

四、結(jié) 論

本文通過在標準的新古典模型效用函數(shù)中加入行為人對財富的追逐效應(yīng)，考察了“資本偏好”的存在對股票價格波動的影響，進而印證了經(jīng)濟行為人有“資本偏好”的假說。而該結(jié)果為理解當下中國高投資低消費的經(jīng)濟格局提供一種新的視角，如果高投資是由存有“資本偏好”的投資者對財富的追逐造成的，那對于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的悲觀預(yù)測或許應(yīng)該再謹慎一些。

同時，我們上述提出的關(guān)于中國投資者風險偏好異質(zhì)性的猜測也是我們下一步的研究方向之一。風險偏好由γ表示，我們可以使用隨機效用模型來表示個人風險偏好的異質(zhì)性，在獲取適當?shù)拿姘鍞?shù)據(jù)后，我們就可以估計參數(shù)的方差并檢驗我們的這個猜測。

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