應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的貨幣政策及其增長(zhǎng)效應(yīng)

桂 立

（長(zhǎng)江職業(yè)學(xué)院 財(cái)經(jīng)旅游學(xué)院，武漢 430074）

一、引言

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，美國(guó)的次貸危機(jī)逐步升級(jí)為國(guó)際金融危機(jī)，并不斷地沖擊著全球經(jīng)濟(jì)。通過國(guó)際貿(mào)易與資本流動(dòng)等渠道，國(guó)際金融危機(jī)也對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成了不利影響。將危機(jī)作為隨機(jī)沖擊因素，歐陽志剛、史煥平（2010）估算了國(guó)際金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定的短期與長(zhǎng)期效應(yīng)。他們的研究表明，在國(guó)際金融危機(jī)的負(fù)面影響下，從短期看，主要依靠拉動(dòng)總需求促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；從長(zhǎng)期看，主要依靠刺激總供給促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。孫翊、王錚（2010）構(gòu)建了實(shí)證模型，按產(chǎn)業(yè)分析了中國(guó)應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)而實(shí)施的大規(guī)模投資政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，如果政策的目標(biāo)是擴(kuò)大內(nèi)需，那么對(duì)輕工業(yè)、農(nóng)業(yè)和建筑業(yè)的投資需要優(yōu)先考慮；如果投資政策的目標(biāo)是促進(jìn)增長(zhǎng)，那么農(nóng)業(yè)、采選業(yè)和商業(yè)運(yùn)輸業(yè)是下一步的投資重點(diǎn)。以2008年全球金融危機(jī)為研究背景，張學(xué)勇、薛志宏（2014）從公司層面研究公司微觀特征對(duì)于公司在金融危機(jī)中表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：就金融危機(jī)沖擊作用而言，行業(yè)特征、公司償債能力，對(duì)于公司的表現(xiàn)有顯著的影響，而且危機(jī)前擴(kuò)張速度快、估值水平高的公司更容易受到危機(jī)的負(fù)面沖擊。

為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，中國(guó)實(shí)施了適度寬松的貨幣政策。在梳理中國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的貨幣政策措施的基礎(chǔ)上，實(shí)證考察了應(yīng)對(duì)危機(jī)的擴(kuò)張性貨幣政策的增長(zhǎng)效應(yīng)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的貨幣政策擴(kuò)張

金融危機(jī)發(fā)生后，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，自2008年9月至2008年12月三個(gè)多月的時(shí)間里，通過連續(xù)5次下調(diào)存貸款利率，中央銀行將一年期貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)2.16%，將一年期存款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)1.89%；與此幾乎同步，央行也連續(xù)4次下調(diào)中小金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)3.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3次下調(diào)大型金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)2個(gè)百分點(diǎn)。

由于金融危機(jī)對(duì)企業(yè)和銀行的信心打擊很大，造成了企業(yè)的慎借和商業(yè)銀行的慎貸行為，所以，2008年四季度貸款并未按照利率、法定準(zhǔn)備金率下調(diào)的幅度迅速增加。然而，隨著2009年第一季度4萬億大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)施，企業(yè)借款和銀行放貸的積極性大幅上升，貨幣供應(yīng)量隨之迅速擴(kuò)張。

如表1所示，在適度寬松的貨幣政策下，加之4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，中國(guó)開始了大規(guī)模的信貸擴(kuò)張。2009年一季度，新增貸款金額達(dá)到4.58萬億，同比增長(zhǎng)244.36%，在一個(gè)季度增長(zhǎng)的金額接近于2008年全年新增貸款的金額（4.91萬億）；2009年二季度，信貸資金繼續(xù)增長(zhǎng)，新增貸款2.8萬億，同比增長(zhǎng)150%。2009年全年，新增貸款9.59萬億，比2008年增長(zhǎng)95.32%。2010年全年，新增貸款7.92萬億，雖比2009年減少17.41%，但仍然較2008年增長(zhǎng)61.30%。2011年全年，新增貸款7.49萬億，相比于2010年進(jìn)一步減少5.43%，但依然高于2008年52.55%。

表1 危機(jī)期間金融機(jī)構(gòu)新增貸款資金

三、危機(jī)期間貨幣政策擴(kuò)張的增長(zhǎng)效應(yīng)

為抵御金融危機(jī)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，中國(guó)實(shí)施了大規(guī)模信貸擴(kuò)張的寬松貨幣政策。研究建立實(shí)證模型，對(duì)信貸擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證考察，并以此評(píng)估危機(jī)期間貨幣政策擴(kuò)張的增長(zhǎng)效應(yīng)。

（一）實(shí)證模型

旨在實(shí)證考察信貸擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，建立如下的回歸模型：

其中下角標(biāo)t為年份，i為地區(qū)（?。珿DP為各省份GDP，CR為各省份信貸規(guī)模，X為一系列影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的控制變量，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。系數(shù)a表示區(qū)域內(nèi)信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與信貸規(guī)模均取對(duì)數(shù)，該系數(shù)就是信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性值，即信貸規(guī)模每增長(zhǎng)1%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提高的百分?jǐn)?shù)。

（二）變量與數(shù)據(jù)說明

為了實(shí)證考察信貸擴(kuò)張對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，本研究選取中國(guó)31個(gè)省份的數(shù)據(jù)，時(shí)間期限為2001—2011年。對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)lnGDP，本研究采用各省國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，并取其自然對(duì)數(shù)值。對(duì)于信貸規(guī)模lnCR，本研究采用各省金融機(jī)構(gòu)貸款余額，并取其自然對(duì)數(shù)值。此外，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一系列控制變量主要包括：

第一，人力資本的指標(biāo)（lnHC）。人力資本以財(cái)政總支出中政府教育支出的比重來衡量，在已有的研究中被大量采用。但是，人力資本的形成包括個(gè)人、企業(yè)和政府的教育投資，目前，個(gè)人和企業(yè)教育支出我國(guó)缺乏統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，人力資本單純以政府的教育支出衡量，存在較大的缺陷。所以，對(duì)于人力資本，本研究采用受教育年限法進(jìn)行計(jì)算。

第二，國(guó)際貿(mào)易的指標(biāo)（TRADE）。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，國(guó)際貿(mào)易常常被看作是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，國(guó)際貿(mào)易可以通過充分利用靜態(tài)與動(dòng)態(tài)比較優(yōu)勢(shì)、“技術(shù)外溢”和外部刺激，促進(jìn)一國(guó)或地區(qū)的技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在相關(guān)實(shí)證研究中，人們通常采用進(jìn)出口總額占GDP的比重（進(jìn)出口總額/GDP）衡量一國(guó)或地區(qū)對(duì)外貿(mào)易水平，本研究亦選用該指標(biāo)作為反映國(guó)際貿(mào)易變量。

第三，外商直接投資的指標(biāo)（FDI）。在新增長(zhǎng)理論的框架下，通常認(rèn)為外商直接投資通過資本形成、人力資本開發(fā)、技術(shù)進(jìn)步、國(guó)際貿(mào)易等，促進(jìn)發(fā)展中東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在相關(guān)實(shí)證研究中，人們一般采用實(shí)際使用外商直接投資額占GDP的比重衡量一國(guó)或地區(qū)外商直接投資水平，本研究亦選用該指標(biāo)作為反映外商直接投資變量。

第四，制度變量的指標(biāo)（INS）。由計(jì)劃到市場(chǎng)的制度變遷是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。對(duì)制度因素的度量而言，大部分學(xué)者以非國(guó)有化率、市場(chǎng)化程度、國(guó)家財(cái)政收入占GDP的比重為指標(biāo)，來衡量中國(guó)的市場(chǎng)制度變遷。本研究則用非國(guó)有經(jīng)濟(jì)單位職工數(shù)量占職工總數(shù)的比率，作為市場(chǎng)制度變量。

上述變量的原始數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、各省統(tǒng)計(jì)年鑒和《中國(guó)人口統(tǒng)計(jì)年鑒》，并經(jīng)過計(jì)算整理。為了減少數(shù)據(jù)變動(dòng)幅度，對(duì)相關(guān)變量數(shù)據(jù)取了自然對(duì)數(shù)值；并且，研究的一些數(shù)量數(shù)據(jù)直接剔除了價(jià)格水平變動(dòng)因素的影響。于是，從2001-2011年選取全國(guó)31個(gè)省份的上述各項(xiàng)指標(biāo)組成面板數(shù)據(jù)，對(duì)信貸規(guī)模與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

（三）計(jì)量結(jié)果分析

首先，本研究以Wooldridge Test判斷面板數(shù)據(jù)是否存在自相關(guān)，不存在一階自相關(guān)為該檢驗(yàn)的原假設(shè)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，面板數(shù)據(jù)的P值為零，原假設(shè)被拒絕，即變量數(shù)據(jù)存在自相關(guān)。其次，本研究檢驗(yàn)面板數(shù)據(jù)是否存在異方差，不存在異方差是該檢驗(yàn)的原假設(shè)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，面板數(shù)據(jù)的P值非常小，原假設(shè)被拒絕，即變量數(shù)據(jù)存在異方差。

根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果，因?yàn)槊姘鍞?shù)據(jù)存在自相關(guān)結(jié)構(gòu)和復(fù)雜誤差，隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型均不適合作為估計(jì)模型，所以，本研究采用FGLS（feasible generalized leastsquares）方法進(jìn)行估計(jì)（結(jié)果見表2）。

表2 信貸規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系估計(jì)結(jié)果

在表2中，單獨(dú)考察信貸規(guī)模，從方程（a）可知，2001-2011年間，在5%的顯著水平下，信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性值為0.249；加入制度（INS）與人力資本變量（LnHC）后，從方程（b）可知，在5%的顯著水平下，信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性值為0.186；分別在1%、5%的顯著水平下，市場(chǎng)制度變遷和人力資本提升促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在一個(gè)相對(duì)完整的實(shí)證模型中，從方程（c）可知，在5%的顯著水平下，信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性值為0.165；在1%的顯著水平下，市場(chǎng)制度變遷和人力資本提升促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；國(guó)際貿(mào)易、外商直接投資變量沒有通過顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)完整的實(shí)證模型結(jié)果可知，信貸規(guī)模每增長(zhǎng)1%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提高0.165%。

（四）信貸規(guī)模擴(kuò)張的增長(zhǎng)效應(yīng)

為抵御金融危機(jī)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，從2009年第一季度開始，中國(guó)實(shí)施了大規(guī)模信貸擴(kuò)張的寬松貨幣政策。從表3可以看出，2008年末貸款余額為30.91萬億，2009年全年新增貸款9.59萬億，增長(zhǎng)率為31.0%；2009年末貸款余額為39.91萬億，2010年新增貸款7.92萬億，增長(zhǎng)率為19.8%；2010年末貸款余額為47.83萬億，2011年新增貸款7.49萬億，增長(zhǎng)率為15.7%。

表3 危機(jī)期間信貸規(guī)模擴(kuò)張的增長(zhǎng)效應(yīng)

進(jìn)一步，根據(jù)信貸規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，信貸規(guī)模每增長(zhǎng)1%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提高0.165%，所以，2009年、2010年和2011年信貸擴(kuò)張對(duì)GDP的拉動(dòng)率分別為5.12%、3.27%和2.59%。

四、結(jié)論及政策啟示

在經(jīng)濟(jì)全球一體化的背景下，由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了全面的沖擊。為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，中國(guó)實(shí)施了適度寬松的貨幣政策。本研究在梳理中國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的貨幣政策措施基礎(chǔ)上，實(shí)證考察了應(yīng)對(duì)危機(jī)的擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)期間，信貸大規(guī)模擴(kuò)張有力地推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。根據(jù)危機(jī)期間信貸擴(kuò)張速度以及信貸規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，2009年、2010年和2011年信貸擴(kuò)張對(duì)GDP的拉動(dòng)率為5.12%、3.27%和2.59%。

基于上述研究結(jié)論，旨在應(yīng)對(duì)外部沖擊，消除類似金融危機(jī)的外部沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)抵御內(nèi)外部沖擊的能力，在基本實(shí)現(xiàn)了內(nèi)外部平衡，控制住通貨膨脹的前提下，政府應(yīng)該采取寬松的貨幣政策，擴(kuò)大信貸規(guī)模，迅速點(diǎn)燃經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)，為其他國(guó)家和地區(qū)政府制定針對(duì)外部沖擊、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略與政策提供了一個(gè)可行的思路和參考依據(jù)。