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    綠色債券、綠色股票與其他主要資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)性研究

    2022-04-01 05:29:10
    北方經(jīng)貿(mào) 2022年3期
    關(guān)鍵詞:債券能源綠色

    王 昊

    (蘇州科技大學(xué)商學(xué)院,江蘇 蘇州 215009)

    一、引言

    氣候變化已成為21世紀(jì)人類(lèi)面臨的首要挑戰(zhàn)之一。為了避免氣候變化對(duì)人類(lèi)生活和生態(tài)系統(tǒng)的破壞性影響,各國(guó)需要采取實(shí)際行動(dòng)來(lái)減少對(duì)化石燃料的依賴,以此降低碳排放,緩解氣候危機(jī)。中國(guó)作為全球最大的發(fā)展中國(guó)家,碳排放量為世界之最,并且仍未達(dá)到峰值水平。為應(yīng)對(duì)全球氣候危機(jī),中國(guó)積極承擔(dān)減排責(zé)任,將節(jié)能減排視同國(guó)家戰(zhàn)略,隨著“十四五”“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)的提出,低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型首要目標(biāo)之一。

    然而自“減碳”目標(biāo)提出后,由于疫情等原因,國(guó)內(nèi)、國(guó)際大宗商品價(jià)格接連大幅上漲,煤電企業(yè)難以維持電網(wǎng)發(fā)電需求量,全國(guó)多省出現(xiàn)“拉閘限電”的現(xiàn)象,嚴(yán)重影響到區(qū)域經(jīng)濟(jì)以及居民生活。據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究,預(yù)計(jì)未來(lái)五年間,更大范圍、更深程度的缺電現(xiàn)象將頻繁出現(xiàn)。在此背景下,綠色戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型再一度受到社會(huì)廣泛關(guān)注,“碳中和”正引領(lǐng)傳統(tǒng)化工、電力、能源等產(chǎn)業(yè)進(jìn)行供給側(cè)改革。而煤炭作為中國(guó)最大的能源支柱,常年占據(jù)能源生產(chǎn)和消耗70%以上的份額,在未來(lái)“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)達(dá)成前,以煤炭為代表的化石燃料仍將發(fā)揮重要作用,因此,未來(lái)能源類(lèi)金融衍生產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)仍將面臨相當(dāng)大的未知數(shù)。

    首先,綠色債券作為重要的環(huán)保型金融工具,對(duì)于調(diào)動(dòng)市場(chǎng)資金投向低碳經(jīng)濟(jì),完成“碳達(dá)峰”目標(biāo)具有重要作用。綠色債券能滿足投資者的綠色低碳和環(huán)境保護(hù)需求。其次,綠色債券所連結(jié)的綠色產(chǎn)業(yè)和綠色工程對(duì)高耗能產(chǎn)業(yè)和化石能源存在一定替代作用,因此,綠色債券價(jià)格與高污染產(chǎn)業(yè)的相關(guān)金融衍生品價(jià)格間可能存在一定關(guān)聯(lián)性。關(guān)注二者之間的相關(guān)性有助于重新審視綠色債券地位,有利于企業(yè)制定多產(chǎn)品的套期保值策略,分散風(fēng)險(xiǎn)。

    二、文獻(xiàn)綜述

    綠色債券與傳統(tǒng)債券一樣,是一種通過(guò)債券市場(chǎng)籌集大量資金的固定收益金融工具,它與傳統(tǒng)債券的主要區(qū)別在于綠色債券專(zhuān)門(mén)為低碳、節(jié)能和氣候友好等“綠色”項(xiàng)目融資(Flammer,2020;Reboredo,2018;Shishlov、Morel,&Cochran,2016)。近期,有一個(gè)迅速發(fā)展的研究話題,即探索綠色債券與許多相關(guān)的金融和能源資產(chǎn)類(lèi)別之間的關(guān)系。在這方面,Reboredo(2018)使用雙變量copula模型研究了全球綠色債券市場(chǎng)以及一系列主流金融和能源市場(chǎng)的共同發(fā)展。他得出的結(jié)論是,綠色債券與美國(guó)國(guó)債和投資級(jí)公司債券緊密相連,但與股票和能源商品市場(chǎng)關(guān)系薄弱。按照同樣的思路,Reboredo和Ugolini(2020)分析了綠色債券和各種傳統(tǒng)市場(chǎng)(例如,政府、投資級(jí)和高收益公司債券市場(chǎng)以及股票、匯率和能源市場(chǎng))之間的價(jià)格傳導(dǎo),采用結(jié)構(gòu)向量自回歸(VAR)模型。實(shí)證結(jié)果表明,綠色債券市場(chǎng)與政府債券和美國(guó)貨幣市場(chǎng)顯著相關(guān),且在較小程度上與投資級(jí)公司債券市場(chǎng)相關(guān)。具體來(lái)說(shuō),綠色債券從這些市場(chǎng)中獲得了巨大的溢出效應(yīng)。但相反的是,綠色債券收入市場(chǎng)與高收益?zhèn)⒐善焙湍茉词袌?chǎng)之間的聯(lián)系較弱。Diebold(2012)和Yilmaz(2014)使用溢出指數(shù)方法應(yīng)用在各個(gè)時(shí)間尺度上,采用小波分析來(lái)分解原始序列。他們提供了綠色債券與歐盟和美國(guó)各個(gè)領(lǐng)域的政府和投資級(jí)債券之間的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系的證據(jù)。研究還表明,在歐盟和美國(guó)的所有時(shí)間跨度內(nèi),石油價(jià)格的不確定性以及在較小程度上股市的不確定性都會(huì)對(duì)涉及綠色債券的凈溢出產(chǎn)生重大影響。

    國(guó)內(nèi)關(guān)于綠色債券的研究起步較晚,馬駿(2016)歸納出五大類(lèi)別,分別為綠色債券、綠色信貸、綠色股票、綠色產(chǎn)業(yè)基金和綠色保險(xiǎn)。余婷、段顯明等(2018)從編制綠色股票指數(shù)角度分析了中國(guó)綠色金融發(fā)展現(xiàn)狀,強(qiáng)調(diào)完善綠色股票指數(shù)構(gòu)建的重要性。在定量方面,國(guó)內(nèi)關(guān)于綠色債券市場(chǎng)的研究較少,高揚(yáng)、李春雨(2021)對(duì)綠色債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效益做出研究,結(jié)果表明,綠色債券市場(chǎng)對(duì)包括國(guó)債、公司債券市場(chǎng)在內(nèi)的固定收益市場(chǎng)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng),而對(duì)外匯與股市則較微弱。

    本文旨在研究綠色債券與其他能源相關(guān)的金融市場(chǎng)的相互關(guān)系,特別是考慮股票、期貨市場(chǎng)。基于投資者在不同的時(shí)間頻域內(nèi)(例如,短期、中期和長(zhǎng)期)具有不同的投資興趣這一事實(shí),我們利用小波分析來(lái)研究資產(chǎn)之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的存在、大小和方向。本研究所期待的貢獻(xiàn)在于,對(duì)投資者有效識(shí)別綠色債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及制定合理的能源產(chǎn)品套期保值策略具有一定的理論與實(shí)踐意義。

    以下為理論分析:

    (一)小波分析

    小波分析是一種成熟的信號(hào)處理技術(shù),誕生于20世紀(jì)80年代中期,它提供了一個(gè)自然的平臺(tái)來(lái)同時(shí)研究時(shí)間序列中時(shí)間和不同頻率之間的關(guān)系。在這個(gè)框架中,任何信號(hào)都可以用小波來(lái)表示。小波是一個(gè)函數(shù)ψ∈L(R),其平均值為零、歸一化并中心化在t=0附近。該母小波可以通過(guò)s>0縮放并通過(guò)u∈R進(jìn)行平移,以便將子小波ψ(t)定義為:

    小波方法的一個(gè)主要特點(diǎn),是它們?cè)试S通過(guò)小波相干性和小波相位差等跨小波工具,分析多個(gè)時(shí)間尺度上時(shí)間序列之間的關(guān)系。連續(xù)小波變換(CWT)Wx(u,s)是通過(guò)將原始時(shí)間序列x投影到母小波上獲得的,如下所示:

    其中*表示一種復(fù)雜的共軛關(guān)系。

    (二)小波相關(guān)性

    將連續(xù)小波變換條件放寬,即可得到離散小波變化(DWT),離散小波變換常被用于處理非平穩(wěn)時(shí)間序列。目前,學(xué)術(shù)界已有多種計(jì)算離散小波變換的方法。本研究采取的計(jì)算方法為最大重疊離散小波變換MODWT,該方法相較于傳統(tǒng)DWT計(jì)算方法能夠計(jì)算的樣本量更大,且可以避免無(wú)限循環(huán)的可能。

    MODWT對(duì)兩個(gè)時(shí)間序列X和Y在跨度為λ之間的無(wú)偏小波相關(guān)性可以表示為:

    對(duì)于兩個(gè)在λ跨度和滯后τ期下互相關(guān)的時(shí)間序列X和Y,它們的MODWT無(wú)偏估計(jì)可表示為:

    三、實(shí)證分析

    (一)數(shù)據(jù)說(shuō)明

    研究需要的數(shù)據(jù)包含綠色債券指數(shù)、綠色能源指數(shù)、煤炭指數(shù)、原油指數(shù)??紤]到“碳中和”目標(biāo)提出時(shí)間,本研究選取的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2019—2021年。其中,綠色債券和綠色能源指數(shù)以及原有指數(shù)來(lái)自中證指數(shù)網(wǎng)。目前,中國(guó)的綠色債券尚沒(méi)有公認(rèn)指數(shù),本研究選取的中證指數(shù)網(wǎng)上的中證綠色債券指數(shù)(GBI),由在滬深交易所或銀行間市場(chǎng)上市交易、并且到期在一個(gè)月以上的綠色債券構(gòu)成,具有一定代表性。綠色能源指數(shù)為中證綠色能源指數(shù)(GESI),該指數(shù)選取50只清潔能源上市公司作為樣本,能反映綠色能源類(lèi)股票市場(chǎng)具體變動(dòng)情況。煤炭指數(shù)為中證煤炭等權(quán)指數(shù)(CSI),原油指數(shù)則采用綜合反應(yīng)國(guó)際原油價(jià)格的中證全球原油期貨指數(shù)(GOI),國(guó)債采用上證國(guó)債指數(shù)(ND)。

    (二)收益率和波動(dòng)率描述性統(tǒng)計(jì)分析

    本研究使用上述價(jià)格數(shù)據(jù)得到對(duì)數(shù)收益率,計(jì)算公式為:R=log(P)-log(P),表1給出了各市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告。首先,所有市場(chǎng)的收益率均值都接近于零,而綠色債券指數(shù)(GBI)與國(guó)債指數(shù)(ND)的標(biāo)準(zhǔn)差較小,其余的綠色能源指數(shù)(GESI)、煤炭指數(shù)(CSI)、原油期貨指數(shù)(GOI)的標(biāo)準(zhǔn)差則十分接近。其次,在5%的顯著性水平下,一方面,所有市場(chǎng)的J-B檢驗(yàn)數(shù)值都表明收益率不服從正態(tài)分布。另一方面,ADF檢驗(yàn)則顯示所有序列都是平穩(wěn)的。

    表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

    (三)小波相關(guān)性分析

    一方面,圖1給出了綠色債券指數(shù)(GBI)及綠色能源指數(shù)(GESI)與其他部分資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)間小波相關(guān)性分析圖。其中,綠色債券(GBI)與綠色能源指數(shù)(GESI)間缺乏關(guān)聯(lián)性。綠色債券(GBI)與煤炭指數(shù)關(guān)聯(lián)度同樣較小,僅在跨度為8天左右的滯后7天情況下存在弱相關(guān),關(guān)聯(lián)度為0.3。綠色債券(GBI)與原油指數(shù)(GOI)間同樣相關(guān)性較弱,但關(guān)聯(lián)性為領(lǐng)先關(guān)系。綠色債券(GBI)與國(guó)債指數(shù)(ND)的相關(guān)系數(shù)在3至12單位的跨度下都顯現(xiàn)出較高的相關(guān)性,相關(guān)度在0.4-0.5之間,虛線顯示最大的相關(guān)度集中在0天,表明綠色債券與國(guó)債之間不存在滯后關(guān)系。

    圖1 綠色金融工具與其他資產(chǎn)類(lèi)別間小波相關(guān)性分析圖

    另一方面,綠色能源指數(shù)(GESI)與煤炭指數(shù)(CSI)則顯現(xiàn)出相對(duì)較高的關(guān)聯(lián)性,相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.44,在1-2單位跨度下綠色能源指數(shù)(GESI)與煤炭指數(shù)(CSI)不存在滯后關(guān)系,但在4-8單位跨度下二者表現(xiàn)為2天左右的滯后關(guān)系,表明綠色能源類(lèi)股票價(jià)格在該頻率下變動(dòng)會(huì)略微滯后于煤炭類(lèi)股票,考慮到二者都是股票類(lèi)資產(chǎn)和能源類(lèi)資產(chǎn),二者實(shí)則沒(méi)有表現(xiàn)出預(yù)期的強(qiáng)烈相互關(guān)系。綠色能源指數(shù)(GESI)與原油指數(shù)(GOI)、國(guó)債指數(shù)(ND)相關(guān)性較差,可以作為不同類(lèi)別的資產(chǎn)進(jìn)行投資組合構(gòu)建。

    四、結(jié)論

    對(duì)氣候變化及其對(duì)人類(lèi)生活和生物多樣性有害后果的日益關(guān)注,導(dǎo)致投資者和政策制定者對(duì)可持續(xù)金融越來(lái)越感興趣。本研究探討了兩種最重要的綠色金融工具與一組主要的主流資產(chǎn)類(lèi)別(如國(guó)債、傳統(tǒng)能源股票、原油價(jià)格指數(shù))在不同的投資頻率內(nèi)的相關(guān)性。為此,本研究采用了一種較方便的小波分析法。

    實(shí)證結(jié)果清楚地表明,無(wú)論考慮的投資期限如何,綠色金融工具和傳統(tǒng)資產(chǎn)類(lèi)別之間都存在高度的相互依存關(guān)系。結(jié)果表明,從長(zhǎng)期來(lái)看這種關(guān)聯(lián)性更強(qiáng),這與資產(chǎn)市場(chǎng)之間的關(guān)系在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)受短暫現(xiàn)象(如投資者市場(chǎng)情緒或心理因素的變化)的干擾小于短期關(guān)系的觀點(diǎn)一致。從短期、中期和長(zhǎng)期來(lái)看,綠色債券與國(guó)債之間的關(guān)聯(lián)較為密切。同時(shí),在整個(gè)樣本期間,綠色能源股票和煤炭股票指數(shù)之間也存在一定的聯(lián)系,此種聯(lián)系在短期內(nèi)較明顯。

    本研究的實(shí)證結(jié)果對(duì)投資者有以下重要意義:首先,投資者應(yīng)該充分意識(shí)到,綠色債券在與國(guó)債一同構(gòu)成的投資組合中無(wú)法提供分散化收益。其次,綠色能源股票也不能作為對(duì)一般傳統(tǒng)能源股票的良好分散投資。最后,綠色債券和綠色股票之間的弱關(guān)聯(lián)性意味著投資者可以通過(guò)適當(dāng)分配這兩種類(lèi)型的綠色金融產(chǎn)品,從而實(shí)現(xiàn)分散投資以及環(huán)境效益。

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