上市公司偽市值管理行為研究

陳思遠

一、案例背景

2005年的股權(quán)分置改革前，當(dāng)時大股東的股票不能直接在市場上流通，所以就不關(guān)心股票價格的高低，監(jiān)管層就提出了市值管理這個概念，希望大股東不要通過關(guān)聯(lián)方借款和關(guān)聯(lián)交易這些方式來掏空上市公司，而是基于股票市值的信號來為股東創(chuàng)造價值。

在此情形下，好的市值管理行為可以長期持續(xù)地完善公司內(nèi)部治理，培育核心競爭力，它能使公司內(nèi)在價值與股價之間相對均衡，一方面能保護廣大投資者權(quán)益，樹立優(yōu)質(zhì)公司形象，吸引更多投資者，達到良性循環(huán)，另一方面也保證了股東權(quán)益的最大化。但隨著市場結(jié)構(gòu)的完善和交易技術(shù)的發(fā)展，許多偽市值管理行為都在悄然發(fā)生，該行為利用目前我國股票市場整體有效性不足以及上市公司市值與其內(nèi)在價值普遍背離較大的特性，行為主體在短期內(nèi)利用自己的優(yōu)勢，通過拉抬股價高位變現(xiàn)等非法手段，在獲得違法收益的同時損害其他股東和投資者的利益，以謀求自己這一小部分行為主體的不正當(dāng)利益。

本文先對ZZD公司扇貝事件進行案例介紹，然后通過上市公司市值管理績效評價指標(biāo)體系來分析ZZD公司的相關(guān)數(shù)據(jù)并發(fā)現(xiàn)其中的異常，最后再結(jié)合事件的發(fā)生情況對其偽市值管理行為進行探討并給出相關(guān)建議。

二、案例介紹

ZZD公司股份有限公司創(chuàng)立于1958年，2006年在深交所上市，注冊資本7. 1億元，屬于綜合型海產(chǎn)品企業(yè)，現(xiàn)在的主要產(chǎn)業(yè)有：海洋食品制作，海產(chǎn)品養(yǎng)殖和冷鏈物流等等。公司有國家級蝦夷扇貝種植養(yǎng)殖海域基地，有完整的產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈，其產(chǎn)品和業(yè)務(wù)遠銷多國。但ZZD公司并沒有像預(yù)期那樣長期良好地發(fā)展下去，而是從2014年起便開始了它的連續(xù)暴雷之路。

2014年10月底，ZZD公司發(fā)布蝦夷扇貝秋季存量抽測公告，稱因為冷水團的影響，公司在2011至2012年底播的105.64畝蝦夷扇貝絕收，造成了公司資產(chǎn)減值，與前三季度的預(yù)測大相徑庭，2014年度由預(yù)告盈利變?yōu)樘潛p，當(dāng)年巨虧約12億元，造成股價大跌，使投資者損失嚴(yán)重。2015年，上半年隨牛市持續(xù)正面披露，扇貝初次擬回歸，公司業(yè)績預(yù)計增長，下半年遇股災(zāi)，長期持續(xù)性停牌，公司業(yè)績預(yù)計下降。2016年，因為前兩年連續(xù)虧損，ZZD公司被ST了，此時扇貝在存量抽測中未發(fā)現(xiàn)重大異常，疑似紛紛“回家”，扇貝們都很好，于是在連續(xù)兩年虧損后，由于公司盈利并且順利ST摘帽。2018年初，ZZD公司像2014年一樣突然發(fā)布一季度相關(guān)公告聲稱扇貝出現(xiàn)異常，原因與四年前的冷水團事件不同，公告表明由于2017年末海水水溫升高，使海洋浮游生物不適應(yīng)高溫海水而死亡，浮游生物作為扇貝餌料大量死亡，所以2018年初扇貝餌料不足導(dǎo)致扇貝大面積減產(chǎn)。這次ZZD公司的解釋可謂是環(huán)環(huán)相扣，邏輯縝密，在該事件中，公司不出意外地由2017年預(yù)計的盈利0.9億至1.1億元轉(zhuǎn)為虧損5.3億至7.2億元。2018年2月9日，證監(jiān)會立案調(diào)查并啟用北斗衛(wèi)星進行監(jiān)測，檢測結(jié)果顯示其捕撈扇貝船只的實際捕撈海域面積與公告上的不相符。2019年4月底，ZZD公司發(fā)布第一季度報告稱，受去年海洋牧場災(zāi)害影響，扇貝殼收貨資源減少，ZZD公司業(yè)績再次出現(xiàn)斷崖式下跌，2019年第一季度虧損4300多萬元。2019年11月，ZZD公司發(fā)布秋季蝦夷扇貝存量抽測的情況，表示前兩年底播的蝦夷扇貝大面積死亡，死亡率高達八成，造成了重大的存貨減值風(fēng)險，ZZD公司經(jīng)營業(yè)績再次出現(xiàn)大額虧損。2020年，扇貝持續(xù)“退化”，盈利狀況將不如從前。

三、案例分析

（一）數(shù)據(jù)分析

本文通過施光耀的市值管理績效評價體系來對ZZD公司進行，再結(jié)合本文實際情況做指標(biāo)權(quán)重的微調(diào)，最終通過3方面的市值管理績效指標(biāo)來對目標(biāo)公司進行分析：價值創(chuàng)造相關(guān)指標(biāo)、價值實現(xiàn)相關(guān)指標(biāo)以及溢價因素相關(guān)指標(biāo)，它們的相關(guān)指標(biāo)權(quán)重分別為40%、50%和10%。

本文選取了漁業(yè)行業(yè)中和ZZD公司綜合實力最為相近的三家公司作為其數(shù)據(jù)的比較對象，分別是：GLSC公司、BYGF公司以及ZSYY公司。相關(guān)的圖表情況和分析情況如下：

從圖1的一級指標(biāo)得分中能夠看出，ZZD公司一開始，在暴雷之前的 2013年還是同類型企業(yè)里市值管理績效指標(biāo)最高的，達到了22.61分，之后就呈鋸齒狀大幅度波動。ZZD公司在圖中顯現(xiàn)出有3個相當(dāng)明顯的下墜指標(biāo)，對應(yīng)的年份分別是2014年扇貝“冷死”、2017年扇貝“餓死”和2019年扇貝“退化”，在這三年內(nèi)的市值管理分級指標(biāo)也幾乎都是同類型企業(yè)里最低，市值管理績效指標(biāo)在ZZD公司案例中強烈反映了其市值管理存在嚴(yán)重問題。反觀同類型企業(yè)，在數(shù)據(jù)研究的8年內(nèi)市值管理績效指標(biāo)都相對平穩(wěn)，都處于正值，在0-20分內(nèi)緩慢波動。

由于一級指標(biāo)里2014年、2017年和2019年ZZD公司的得分情況遠低于同類型企業(yè)，所以下文著重對這三年的市值管理績效指標(biāo)的下一級展開指標(biāo)，即二級指標(biāo)進行分析。二級指標(biāo)中，權(quán)重占比較大的主要是價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)。價值創(chuàng)造指標(biāo)中：每股收益占18%，凈資產(chǎn)收益率占12%，營業(yè)利潤率占12%，經(jīng)濟增加值占6%，資本效率占12%，凈利潤增長率占20%，營業(yè)收入增長率占20%。價值實現(xiàn)指標(biāo)中：總市值占40%，總市值增長率占40%，托賓Q占20%。

對比四個公司之間的二級指標(biāo)平均得分情況，從圖2可以看出，ZZD公司的價值創(chuàng)造指標(biāo)的平均得分在三年中與同類型企業(yè)相比是最低，而且相隔差距都有200分以上，同類型企業(yè)之間的價值創(chuàng)造指標(biāo)的差距很小。而在價值創(chuàng)造指標(biāo)三年得分都這么低的水準(zhǔn)下，ZZD公司的價值實現(xiàn)指標(biāo)得分卻不低， 2014年同行業(yè)最高，37.24分， 2017年業(yè)第二，25.47分， 2019年排名墊底，8.82分，平均下來ZZD公司的價值實現(xiàn)還有23.84分，居然在三年中還比同行業(yè)水平都要高。

價值創(chuàng)造指標(biāo)方面，其指標(biāo)得分都是-200分以上，主要是因為價值創(chuàng)造指標(biāo)中的基礎(chǔ)價值指標(biāo)中的凈資產(chǎn)收益率ROE很低，以及價值創(chuàng)造績效指標(biāo)中的成長價值指標(biāo)中的凈利潤增長率很低。價值實現(xiàn)指標(biāo)方面，雖然數(shù)值都持續(xù)為正，但排名卻從第一驟降到最后一名，這個其實是ZZD公司的價值實現(xiàn)指標(biāo)里的總市值指標(biāo)的基數(shù)十分龐大，所以一開始2014年影響的結(jié)果和同類型企業(yè)相比還不是那么明顯，但是經(jīng)過時間的推移，ZZD公司偽市值管理行為對其負面影響逐漸加大，其市值蒸發(fā)也越來越快，所以到了2017年和2019年，ZZD公司的價值實現(xiàn)指標(biāo)也不夠看了，盡管如此，同類型企業(yè)的價值實現(xiàn)平均得分也只有16.57，比ZZD公司還少了7個點左右的得分。

（二）原因分析

從上述數(shù)據(jù)分析中我們可以得知ZZD公司的市值管理績效指標(biāo)中存在明顯異常，價值創(chuàng)造能力指標(biāo)得分那么差，價值實現(xiàn)指標(biāo)平均得分反而還高，完全就不屬于正常的，積極向上的市值管理行為的范疇，具體原因分析如下：

1.公司股權(quán)過于集中。表面上，ZZD投資發(fā)展中心為公司第一大股東，也是公司的實際控制人。在ZZD公司前五大股東中，第一、三、四大股東是集體企業(yè)，三家集體企業(yè)控股合計占比為44.82%，在ZZD公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，集體企業(yè)占了很大優(yōu)勢。另外，ZZD公司董事長個人持股占比為4.12%，位列公司第五大股東。而實際在ZZD公司上市一年后，其董事長就成為了ZZD公司明面上最大的集團股東ZZD投資發(fā)展中心的法定代表人，這一變化使得公司董事長與第一大股東的關(guān)系更為密切，兩者利益關(guān)系捆綁得更為緊密，代理人控制權(quán)與第一大股東意念變得高度統(tǒng)一，在這種情形下更容易滋生偽市值管理行為的發(fā)生。

2.信息披露存在缺陷。ZZD公司雖然在若干次扇貝絕收之后都發(fā)布了有關(guān)公告，但都是在損失發(fā)生后作出公告給予解釋，一方面對外信息披露不及時，另一方面公告解釋都有著“編故事”般的嫌疑，并且信息披露時期的時間點前后都伴隨著有大股東的增減持行為，這使得廣大投資者難以不懷疑其信息披露存在偽市值管理行為的目的，更是對公司形象帶來巨大損失。

3.生物資產(chǎn)難以審計。ZZD公司的主要存貨多是長期養(yǎng)殖在深海的生物性資產(chǎn)，即便利用專家的工作或?qū)で髮I(yè)人士幫助打撈，也難以估計其準(zhǔn)確數(shù)量。除此之外審計抽樣方法存在一定的局限性，傳統(tǒng)的抽樣盤存方法無法針對流動性的生物資產(chǎn)進行盤點。外部審計水產(chǎn)養(yǎng)殖的專業(yè)知識缺乏。ZZD公司的存貨分布面積廣而且在海底生長，海產(chǎn)品商品質(zhì)量受投放季節(jié)、養(yǎng)殖方式、天氣影響等多方面影響，在發(fā)生災(zāi)害時也很難判斷對其產(chǎn)生的影響。缺乏對海產(chǎn)養(yǎng)殖的知識和經(jīng)驗，無法對存貨數(shù)量和價值做出判斷，導(dǎo)致審計師在進行盤點的時候，只能根據(jù)其他專業(yè)人士的統(tǒng)計結(jié)果來推測企業(yè)的存貨情況，導(dǎo)致在盤點過程中處于被動的一方，所以難得有可靠的審計結(jié)果，給企業(yè)留下很大的偽市值管理行為的操作空間。

五、相關(guān)改進建議

（一）改善公司組織結(jié)構(gòu)。應(yīng)適當(dāng)減持大股東持股避免“一股獨大”，形成有效的股權(quán)制衡機制，充分發(fā)揮董事會、監(jiān)事會和股東大會的職能，使董事會的決策合理的可能性增加，失誤的可能性減少。分權(quán)設(shè)立職業(yè)經(jīng)理人，使董事長與管理層相互分離，保證二者的獨立性，形成有效的監(jiān)督制衡，防止偽市值管理行為滋生。

（二）完善信息披露制度。現(xiàn)在是大數(shù)據(jù)時代，企業(yè)應(yīng)該跟上信息化迅猛發(fā)展的步伐，ZZD公司要想實現(xiàn)企業(yè)長遠發(fā)展，就要利用現(xiàn)代化信息技術(shù)手段，增強企業(yè)內(nèi)部各部門之間的信息傳遞溝通，保證內(nèi)部信息傳遞效率，提高企業(yè)與外界的信息傳遞速度，加強外部信息披露范圍，不要刻意隱瞞風(fēng)險，制定信息披露固定時間，在關(guān)鍵信息披露時間點要避嫌，避免“瓜田李下”，減少由于信息不對稱造成的財務(wù)風(fēng)險，降低企業(yè)損失，樹立企業(yè)形象，維護投資者的利益。

（三）加強外部審計監(jiān)管。在ZZD公司偽市值管理事件的監(jiān)察過程中，證監(jiān)會利用北斗衛(wèi)星等先進技術(shù)突破監(jiān)察過程中的審計困境，在公眾為之驚嘆的同時，也給我們的審計行業(yè)帶來了更多啟示。對于會計師事務(wù)所來說，注冊會計師應(yīng)根據(jù)不同行業(yè)公司的特殊性，認識審計風(fēng)險的關(guān)鍵點，制定出有效且可執(zhí)行的審計程序，必要時利用先進技術(shù)對審計難點進行攻克，降低偽市值管理行為的操作空間。對于審計工具來說，需要隨著社會發(fā)展也要不斷更新，面對各種不同的情況要有不同的應(yīng)對，同時要對高新技術(shù)的使用成本降低，最好要有相應(yīng)審計所政策扶持，要讓高新技術(shù)審計有多次普遍使用的可行性。

（作者單位：湖南科技大學(xué)商學(xué)院）